Forwarded from Kael Playground
- JP모건은 2026년에도 EM 주식이 우수한 성과를 낼것으로 보고 있습니다. (블룸버그)
- JP모건은 중국의 AI 주식이 미국 동종 기업보다 더 저렴하다고 보고 있습니다.
- JP모건은 중국의 AI 주식이 미국 동종 기업보다 더 저렴하다고 보고 있습니다.
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
번스타인) 엔비디아(NVDA): 트럼프, H200의 중국 수출 승인
1. 개요: 월요일 트럼프 대통령은 미국이 엔비디아의 H200 AI 부품을 중국 내 "승인된 고객"에게 공급하는 것을 허용할 것이라고 발표했습니다(도표 1). 이는 당일 오전의 뉴스 보도와 지난주 시장 내 논의 내용을 확인시켜 주는 것입니다. 아직 공식적인 문서는 확인되지 않았습니다(트럼프의 게시물은 상무부가 세부 사항을 마무리 중임을 시사했습니다). 그러나 트럼프의 게시물에 따르면 미국은 매출의 25%를 가져갈 것입니다(이전에 허용된 중국 AI 판매에 대해 제시된 15%에서 상향 조정됨). 또한 이 게시물은 동일한 접근 방식이 AMD와 인텔에도 적용될 것임을 시사했습니다.
2. 성능 비교: H200 vs H20 H200은 H20보다 성능이 훨씬 뛰어납니다. 이전의 규제는 엔비디아의 중국 판매를 H20으로 제한했는데, H20은 성능이 상당히 제한적이었습니다(엔비디아 생태계가 부족함에도 불구하고 현지 옵션이 꽤 더 나은 수준일 정도였습니다). 반면 H200은 출시된 지 몇 년 지났지만 여전히 주류 부품이며, H20뿐만 아니라 대부분의 현지 옵션보다 성능이 훨씬 높습니다(도표 2). 엔비디아는 (몇 번의 논의 끝에) H20 판매를 허용받았지만, 중국은 이를 받아들이기를 꺼려했습니다(대신 고성능 블랙웰 부품에 대한 접근을 모색함). 트럼프가 여전히 블랙웰의 해당 지역 선적을 허용하지 않고 있지만, 호퍼(Hopper) 기반인 H200이 중국의 열망에는 더 매력적일 수 있습니다.
3. 정치적 상황: 의회의 대응 의회가 입장을 고수할까요, 아니면 굴복할까요? H200에 대한 유예 가능성은 꽤 오랫동안 추측되어 왔으며, 지난주에는 이를 막기 위한 초당적 상원 법안까지 발의되었습니다. 이 법안은 향후 30개월 동안 상무부가 H200 및 블랙웰 칩에 대한 수출 라이선스를 거부하도록 요구하는 것입니다. 이는 최근 GAIN 법안(AI 칩 공급에 있어 미국 고객이 우선적으로 제공받도록 요구하는 법안)이 차단된 데 이은 것입니다. 의회가 이에 대해 입장을 고수할지 아니면 트럼프에게 굴복할지는 지켜봐야 할 일입니다(하지만 당사는 후자에 무게를 둡니다).
4. 재무적 영향 실적에 얼마나 기여할까요? 엔비디아의 경우 100억 달러의 AI 매출은 대략 25센트의 EPS(주당순이익)에 해당합니다(여기서는 25% 공제 때문에 조금 적을 수 있습니다). 이는 좋은 어림잡기 기준입니다. 엔비디아가 H200을 얼마나 판매할지는 알 수 없지만, H20 판매에서 약 150억~200억 달러의 손실을 본 것으로 보입니다(젠슨 황 CEO는 이전에 중국 내 현재 연간 총 기회 비용을 약 500억 달러로 언급했으며, 당사는 이 수치가 시간이 지남에 따라 증가할 것으로 생각합니다). 회사가 호퍼 H200 재고나 공급 물량을 얼마나 가지고 있는지는 알 수 없지만, 여전히 주류 고객에게 출하하고 있다는 점을 감안할 때 선적에 차질을 빚었던 H20보다는 조금 더 빠르게 진행될 것으로 예상합니다. 라이선스 승인에 얼마나 걸릴지는 지켜봐야 합니다.
5. 경쟁사: AMD와 인텔 AMD와 인텔은 어떨까요? 두 회사 모두 트럼프의 게시물에서 언급되었습니다. AMD는 금지된 중국 전용 제품(MI308)이 있었으며(이로 인해 약 15억 달러의 매출 손실 발생), 이에 상응하는 주류 제품은 MI300으로 보입니다(AMD의 경우 10억 달러당 대략 25센트 정도이며, 여기서도 매출 공제에 대한 동일한 주의 사항이 적용됩니다). 인텔의 경우 관련 제품은 가우디(Gaudi)의 일부 버전으로 추정되지만, 중국 안팎에서 이에 대한 유의미한 수요가 있을지는 놀라울 따름입니다(수요가 없을 것으로 봅니다).
6. 결론 및 투자의견 그럼에도 불구하고 이는 긍정적인 전개로 보입니다(그리고 젠슨의 트럼프 설득 능력에 감탄하지 않을 수 없습니다). 당사는 각 기업에 대해 다음과 같은 투자의견을 제시합니다.
엔비디아(NVDA): 시장 수익률 상회 (Outperform)
AMD: 시장 수익률 수준 (Market Perform)
인텔(INTC): 시장 수익률 수준 (Market Perform)
1. 개요: 월요일 트럼프 대통령은 미국이 엔비디아의 H200 AI 부품을 중국 내 "승인된 고객"에게 공급하는 것을 허용할 것이라고 발표했습니다(도표 1). 이는 당일 오전의 뉴스 보도와 지난주 시장 내 논의 내용을 확인시켜 주는 것입니다. 아직 공식적인 문서는 확인되지 않았습니다(트럼프의 게시물은 상무부가 세부 사항을 마무리 중임을 시사했습니다). 그러나 트럼프의 게시물에 따르면 미국은 매출의 25%를 가져갈 것입니다(이전에 허용된 중국 AI 판매에 대해 제시된 15%에서 상향 조정됨). 또한 이 게시물은 동일한 접근 방식이 AMD와 인텔에도 적용될 것임을 시사했습니다.
2. 성능 비교: H200 vs H20 H200은 H20보다 성능이 훨씬 뛰어납니다. 이전의 규제는 엔비디아의 중국 판매를 H20으로 제한했는데, H20은 성능이 상당히 제한적이었습니다(엔비디아 생태계가 부족함에도 불구하고 현지 옵션이 꽤 더 나은 수준일 정도였습니다). 반면 H200은 출시된 지 몇 년 지났지만 여전히 주류 부품이며, H20뿐만 아니라 대부분의 현지 옵션보다 성능이 훨씬 높습니다(도표 2). 엔비디아는 (몇 번의 논의 끝에) H20 판매를 허용받았지만, 중국은 이를 받아들이기를 꺼려했습니다(대신 고성능 블랙웰 부품에 대한 접근을 모색함). 트럼프가 여전히 블랙웰의 해당 지역 선적을 허용하지 않고 있지만, 호퍼(Hopper) 기반인 H200이 중국의 열망에는 더 매력적일 수 있습니다.
3. 정치적 상황: 의회의 대응 의회가 입장을 고수할까요, 아니면 굴복할까요? H200에 대한 유예 가능성은 꽤 오랫동안 추측되어 왔으며, 지난주에는 이를 막기 위한 초당적 상원 법안까지 발의되었습니다. 이 법안은 향후 30개월 동안 상무부가 H200 및 블랙웰 칩에 대한 수출 라이선스를 거부하도록 요구하는 것입니다. 이는 최근 GAIN 법안(AI 칩 공급에 있어 미국 고객이 우선적으로 제공받도록 요구하는 법안)이 차단된 데 이은 것입니다. 의회가 이에 대해 입장을 고수할지 아니면 트럼프에게 굴복할지는 지켜봐야 할 일입니다(하지만 당사는 후자에 무게를 둡니다).
4. 재무적 영향 실적에 얼마나 기여할까요? 엔비디아의 경우 100억 달러의 AI 매출은 대략 25센트의 EPS(주당순이익)에 해당합니다(여기서는 25% 공제 때문에 조금 적을 수 있습니다). 이는 좋은 어림잡기 기준입니다. 엔비디아가 H200을 얼마나 판매할지는 알 수 없지만, H20 판매에서 약 150억~200억 달러의 손실을 본 것으로 보입니다(젠슨 황 CEO는 이전에 중국 내 현재 연간 총 기회 비용을 약 500억 달러로 언급했으며, 당사는 이 수치가 시간이 지남에 따라 증가할 것으로 생각합니다). 회사가 호퍼 H200 재고나 공급 물량을 얼마나 가지고 있는지는 알 수 없지만, 여전히 주류 고객에게 출하하고 있다는 점을 감안할 때 선적에 차질을 빚었던 H20보다는 조금 더 빠르게 진행될 것으로 예상합니다. 라이선스 승인에 얼마나 걸릴지는 지켜봐야 합니다.
5. 경쟁사: AMD와 인텔 AMD와 인텔은 어떨까요? 두 회사 모두 트럼프의 게시물에서 언급되었습니다. AMD는 금지된 중국 전용 제품(MI308)이 있었으며(이로 인해 약 15억 달러의 매출 손실 발생), 이에 상응하는 주류 제품은 MI300으로 보입니다(AMD의 경우 10억 달러당 대략 25센트 정도이며, 여기서도 매출 공제에 대한 동일한 주의 사항이 적용됩니다). 인텔의 경우 관련 제품은 가우디(Gaudi)의 일부 버전으로 추정되지만, 중국 안팎에서 이에 대한 유의미한 수요가 있을지는 놀라울 따름입니다(수요가 없을 것으로 봅니다).
6. 결론 및 투자의견 그럼에도 불구하고 이는 긍정적인 전개로 보입니다(그리고 젠슨의 트럼프 설득 능력에 감탄하지 않을 수 없습니다). 당사는 각 기업에 대해 다음과 같은 투자의견을 제시합니다.
엔비디아(NVDA): 시장 수익률 상회 (Outperform)
AMD: 시장 수익률 수준 (Market Perform)
인텔(INTC): 시장 수익률 수준 (Market Perform)
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
웰스파고) 엔비디아; 트럼프 행정부, 중국향 NVDA H200 수출 통제 해제 - 250억 달러 이상의 매출 기회? AMD와 인텔도 유사한 대우 받을 듯
당사의 견해 (Our Call)
당사는 트럼프 행정부가 중국에 대한 H200 수출 통제 해제 세부 사항을 마무리하고 있다는 공식 보도를 점진적인 호재로 봅니다. 투자자들은 이를 통해 연간 250억~300억 달러 이상의 매출 증대와 주당순이익(EPS) 0.60~0.70달러의 상승 효과를 기대할 수 있을 것으로 생각합니다.
초기 생각 (Initial Thoughts)
뉴스: 오늘 장 마감 후, 트럼프 행정부(트루스 소셜을 통해)는 시진핑 중국 주석에게 NVDA의 H200 GPU 중국 선적을 허용하겠다고 통보했다고 밝혔습니다. 이는 트럼프 행정부가 유지해 온 엄격한 GPU 수출 통제가 완화되는 것입니다. (참고: NVDA의 H20 칩 수출 금지는 4월에 시행되었으며, 블랙웰(Blackwell) GPU는 이번 합의에 포함되지 않습니다. 지난 10월 트럼프 행정부가 B30A의 중국 판매를 허용할 것이라는 보도가 있었음을 상기시켜 드립니다.)
당사의 초기 분석: 투자자들은 연간 250억~300억 달러 이상의 매출과 0.60~0.70달러의 EPS 상승 효과를 생각할 수 있습니다.
참고로, NVDA는 H20 수출 통제로 인한 매출 타격이 2026 회계연도 1분기(25년 4월)에 약 46억 달러(약 12%), 2분기(25년 7월)에 약 40억 달러(약 10%)라고 보고했습니다(H20 수출 금지는 4월 중순 발생).
NVDA는 이전에 중국이 데이터 센터 전체 매출의 20~25%를 차지한다고 언급한 바 있습니다.
주요 질문 (Key Questions)
아직 NVDA 측과 대화하지 않았으나, 주요 질문은 다음과 같습니다.
1. 중국 선적 재개에 따른 순매출 영향은 어떻게 되는가? 즉, 추가적인 생산 능력 할당 문제입니다. 참고로 호퍼(Hopper)는 CoWoS-S를 사용하고 블랙웰(Blackwell)은 CoWoS-L을 사용합니다.
2. 중국 고객에 대한 판매가 '승인'될 예정인데, 그 절차는 어떻게 되는가?
3. H200용으로 사용할 수 있는, 이미 상각 처리된 H20 재고가 있는가? (참고: 2026 회계연도 1분기에 약 45억 달러 상각 처리됨)
4. 미국 정부에 납부해야 하는 매출의 25%와 상쇄되는 마진 프로필/가격 책정은 어떻게 되는가?
현재 수출 통제 현황 (Current Export Controls)
H200의 성능 수치는 현재 수출 제한 기준을 크게 초과합니다. 2023년 10월 규제는 총 처리 성능(TPP) 또는 성능 밀도 제한을 4,800 TPP 또는 5.92의 성능 밀도(TPP/다이 크기)로 설정했습니다. 비교를 위해 참고하자면, H200은 15,831 TPP를 제공하며, B200은 36,000 TPP(밀도 21.9배)입니다.
AMD (및 인텔)에 미치는 영향 (AMD (and Intel) Implications)
트럼프 행정부의 수출 통제 해제에는 AMD와 인텔도 포함됩니다. 참고로, AMD의 MI308X는 2025년 3분기에 수출 라이선스를 획득했으며 이는 대략 H20과 동등한 성능입니다. AMD는 이전에 2025년 2분기 매출 가이던스에 중국 MI308X 금지로 인한 약 7억 달러의 영향이 반영되었으며, 2025년 전체로는 약 15억 달러의 영향이 있을 것으로 예상했습니다(대부분 3분기에 인식). 당사는 AMD가 MI300X 및/또는 MI325X에 대한 수출 라이선스를 받을 것으로 예상합니다(MI325X는 2,615 FP8 TFLOPS 또는 20,919 TPP).
당사의 견해 (Our Call)
당사는 트럼프 행정부가 중국에 대한 H200 수출 통제 해제 세부 사항을 마무리하고 있다는 공식 보도를 점진적인 호재로 봅니다. 투자자들은 이를 통해 연간 250억~300억 달러 이상의 매출 증대와 주당순이익(EPS) 0.60~0.70달러의 상승 효과를 기대할 수 있을 것으로 생각합니다.
초기 생각 (Initial Thoughts)
뉴스: 오늘 장 마감 후, 트럼프 행정부(트루스 소셜을 통해)는 시진핑 중국 주석에게 NVDA의 H200 GPU 중국 선적을 허용하겠다고 통보했다고 밝혔습니다. 이는 트럼프 행정부가 유지해 온 엄격한 GPU 수출 통제가 완화되는 것입니다. (참고: NVDA의 H20 칩 수출 금지는 4월에 시행되었으며, 블랙웰(Blackwell) GPU는 이번 합의에 포함되지 않습니다. 지난 10월 트럼프 행정부가 B30A의 중국 판매를 허용할 것이라는 보도가 있었음을 상기시켜 드립니다.)
당사의 초기 분석: 투자자들은 연간 250억~300억 달러 이상의 매출과 0.60~0.70달러의 EPS 상승 효과를 생각할 수 있습니다.
참고로, NVDA는 H20 수출 통제로 인한 매출 타격이 2026 회계연도 1분기(25년 4월)에 약 46억 달러(약 12%), 2분기(25년 7월)에 약 40억 달러(약 10%)라고 보고했습니다(H20 수출 금지는 4월 중순 발생).
NVDA는 이전에 중국이 데이터 센터 전체 매출의 20~25%를 차지한다고 언급한 바 있습니다.
주요 질문 (Key Questions)
아직 NVDA 측과 대화하지 않았으나, 주요 질문은 다음과 같습니다.
1. 중국 선적 재개에 따른 순매출 영향은 어떻게 되는가? 즉, 추가적인 생산 능력 할당 문제입니다. 참고로 호퍼(Hopper)는 CoWoS-S를 사용하고 블랙웰(Blackwell)은 CoWoS-L을 사용합니다.
2. 중국 고객에 대한 판매가 '승인'될 예정인데, 그 절차는 어떻게 되는가?
3. H200용으로 사용할 수 있는, 이미 상각 처리된 H20 재고가 있는가? (참고: 2026 회계연도 1분기에 약 45억 달러 상각 처리됨)
4. 미국 정부에 납부해야 하는 매출의 25%와 상쇄되는 마진 프로필/가격 책정은 어떻게 되는가?
현재 수출 통제 현황 (Current Export Controls)
H200의 성능 수치는 현재 수출 제한 기준을 크게 초과합니다. 2023년 10월 규제는 총 처리 성능(TPP) 또는 성능 밀도 제한을 4,800 TPP 또는 5.92의 성능 밀도(TPP/다이 크기)로 설정했습니다. 비교를 위해 참고하자면, H200은 15,831 TPP를 제공하며, B200은 36,000 TPP(밀도 21.9배)입니다.
AMD (및 인텔)에 미치는 영향 (AMD (and Intel) Implications)
트럼프 행정부의 수출 통제 해제에는 AMD와 인텔도 포함됩니다. 참고로, AMD의 MI308X는 2025년 3분기에 수출 라이선스를 획득했으며 이는 대략 H20과 동등한 성능입니다. AMD는 이전에 2025년 2분기 매출 가이던스에 중국 MI308X 금지로 인한 약 7억 달러의 영향이 반영되었으며, 2025년 전체로는 약 15억 달러의 영향이 있을 것으로 예상했습니다(대부분 3분기에 인식). 당사는 AMD가 MI300X 및/또는 MI325X에 대한 수출 라이선스를 받을 것으로 예상합니다(MI325X는 2,615 FP8 TFLOPS 또는 20,919 TPP).
Forwarded from 시황맨의 주식이야기
중국. 엔비디아 H200 접근 제한 가능성. 시황맨
FT. 미국의 판매 허용 불구 중국측이 접근 제한할 가능성 제기
구매 기업이 필요한 이유 설명하고 이를 승인하는 절차를 통할 수도 있다고
중국 당국 입장은 가급적 중국 기술력으로 만든 제품을 권장하는 상황
또 일부 분석가들은 H200이 엔비디아의 최신 모델 아니어서 중국 기업들이 구매 꺼릴 수도 있다는 주장도
관련 보도 나오면서 엔비디아 상승 폭 둔화되며 한 때 하락 전환하기도
https://finance.yahoo.com/news/china-limit-access-nvidias-h200-105012617.html
FT. 미국의 판매 허용 불구 중국측이 접근 제한할 가능성 제기
구매 기업이 필요한 이유 설명하고 이를 승인하는 절차를 통할 수도 있다고
중국 당국 입장은 가급적 중국 기술력으로 만든 제품을 권장하는 상황
또 일부 분석가들은 H200이 엔비디아의 최신 모델 아니어서 중국 기업들이 구매 꺼릴 수도 있다는 주장도
관련 보도 나오면서 엔비디아 상승 폭 둔화되며 한 때 하락 전환하기도
https://finance.yahoo.com/news/china-limit-access-nvidias-h200-105012617.html
Yahoo Finance
China to limit access to Nvidia's H200 chips despite Trump export approval, FT reports
Beijing is set to limit access to Nvidia's advanced H200 chips despite U.S. President Donald Trump's decision to allow the export of the technology to China, the Financial Times reported on Tuesday, citing two people with knowledge of the matter.
FT"中당국, H200 수입돼도 접근 제한 추진할 것"
-미국이 중국으로 엔비디아 H200 칩 수출을 허용했음에도 중국이 이에 대한 접근을 제한할 것
https://www.hankyung.com/article/202512093623i
-미국이 중국으로 엔비디아 H200 칩 수출을 허용했음에도 중국이 이에 대한 접근을 제한할 것
https://www.hankyung.com/article/202512093623i
한국경제
FT"中당국, H200 수입돼도 접근 제한 추진할 것"
FT"中당국, H200 수입돼도 접근 제한 추진할 것", "중국 규제기관, 제한적 접근 방안 논의중" 광범위한 밀수 등 중국 기술기업의 수요는 커
Forwarded from 루팡
모건스탠리, 엔비디아 GB200/300 NVL72 랙 월별 출하량 통계, 내년에 3배 가능성?
모건스탠리는 2025년 11월 기준 GB200 랙 생산량이 약 5,500대로, 전월 대비 29% 증가할 것으로 예상했다.
또한 모건스탠리는 2025년 전체 GB200/300 랙 출하량 전망치를 기존 2.8만 대에서 2.73만 대로 소폭 하향 조정했다.
2026년 출하량 전망과 관련해서는, 2026년 랙 출하량이 7만~8만 대에 이를 것으로 보았다. 이는 지난달 제시한 6만~7만 대 전망을 크게 상회하는 수치로, 공급망 생산능력이 개선되고 있다는 시장의 신뢰를 반영한 것이다.
https://wallstreetcn.com/charts/41958202
모건스탠리는 2025년 11월 기준 GB200 랙 생산량이 약 5,500대로, 전월 대비 29% 증가할 것으로 예상했다.
또한 모건스탠리는 2025년 전체 GB200/300 랙 출하량 전망치를 기존 2.8만 대에서 2.73만 대로 소폭 하향 조정했다.
2026년 출하량 전망과 관련해서는, 2026년 랙 출하량이 7만~8만 대에 이를 것으로 보았다. 이는 지난달 제시한 6만~7만 대 전망을 크게 상회하는 수치로, 공급망 생산능력이 개선되고 있다는 시장의 신뢰를 반영한 것이다.
https://wallstreetcn.com/charts/41958202
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
구겐하임) ORCL 2026회계연도 2분기(F2Q26) 프리뷰: 실적도 중요하지만, 다른 요인들도 중요함, 목표가 $400
핵심 메시지
실적 발표는 언제나 중요하지만, 최근 오라클(ORCL) 주가에 상당히 큰 영향을 미친 다른 요인들이 있습니다(이 표현조차 부족할 수 있습니다). 특히 채권 보유자들의 우려가 주식 시장으로까지 전이된 점이 그렇습니다. 만약 심각한 재정 상황이 발생할 경우 채권자가 주주보다 우선순위를 가지기 때문에 이는 논리적인 현상입니다.
분명히 말씀드리자면, 소프트웨어 투자자들이 겪는 이러한 특수한 상황을 어느 정도 이해는 하지만, 저희는 오라클이 심각한 재정 위기를 겪을 것이라고 생각하지 않으며 오라클의 부채가 '투자 적격 등급(Investment Grade)'을 유지할 것으로 예상합니다(아래 내용 참조).
향후 자금 조달 구성은 불확실하지만, 벤더 금융(Vendor financing) 전문가들과의 통화 결과 오라클이 수백억 달러 규모(혹은 그 이상)의 GPU 자금을 매력적인 금리(지난 9월 차입 금리인 6%대 대비 5% 미만)로 조달할 수 있을 것으로 판단됩니다.
또한 오라클이 현재의 편중된 고객 기반을 넘어 고객층을 확대할 것으로 믿지만, 최대 고객사의 압도적인 규모를 고려할 때 고객 집중 현상은 여전히 존재할 것입니다. 파트너 및 전문가 점검 결과, 사업 활동은 1분기(F1Q)와 유사한 수준인 반면 파이프라인은 상당히 확대된 것으로 나타났습니다.
동시에 수치적인 상황, 특히 중요한 IaaS(서비스형 인프라) 사업 부문은 만만치 않아 보입니다. 이는 이제 일반적인 현상이 된 듯하며 오라클의 가이던스와도 일치합니다. 특정 기간의 신규 IaaS 연간 반복 매출(ARR, 오라클 성장의 최대 동력)은 서비스 개시(Go live)까지 수개월이 걸릴 수 있는 과거 계약에서 발생하는 경우가 많다는 점을 상기해야 합니다.
저희는 텍사스주 애빌린(Abilene)의 대규모 IaaS 시설 공사가 계획대로 정시에 진행되고 있다고 판단합니다. 마지막으로, 저희는 오라클이 소프트웨어 부문에서 운영 능력이 가장 뛰어난 기업 중 하나이며, 기업은 이익(즉, 현금 흐름)을 위해 존재한다는 논리적인 사업 접근 방식을 가지고 있다고 항상 평가해 왔습니다. 그리고 이러한 모델은 머지않아 막대한 현금 흐름을 창출하게 될 것이라고 믿습니다.
'매수' 등급인 오라클은 여전히 저희의 '최선호주(Best Idea)'이며, 주로 우수한 기술력과 실행력을 바탕으로 한 "향후 10년을 주도할 주식(Decade Stock)"으로 보고 있습니다. 목표 주가는 400달러를 유지합니다.
핵심 메시지
실적 발표는 언제나 중요하지만, 최근 오라클(ORCL) 주가에 상당히 큰 영향을 미친 다른 요인들이 있습니다(이 표현조차 부족할 수 있습니다). 특히 채권 보유자들의 우려가 주식 시장으로까지 전이된 점이 그렇습니다. 만약 심각한 재정 상황이 발생할 경우 채권자가 주주보다 우선순위를 가지기 때문에 이는 논리적인 현상입니다.
분명히 말씀드리자면, 소프트웨어 투자자들이 겪는 이러한 특수한 상황을 어느 정도 이해는 하지만, 저희는 오라클이 심각한 재정 위기를 겪을 것이라고 생각하지 않으며 오라클의 부채가 '투자 적격 등급(Investment Grade)'을 유지할 것으로 예상합니다(아래 내용 참조).
향후 자금 조달 구성은 불확실하지만, 벤더 금융(Vendor financing) 전문가들과의 통화 결과 오라클이 수백억 달러 규모(혹은 그 이상)의 GPU 자금을 매력적인 금리(지난 9월 차입 금리인 6%대 대비 5% 미만)로 조달할 수 있을 것으로 판단됩니다.
또한 오라클이 현재의 편중된 고객 기반을 넘어 고객층을 확대할 것으로 믿지만, 최대 고객사의 압도적인 규모를 고려할 때 고객 집중 현상은 여전히 존재할 것입니다. 파트너 및 전문가 점검 결과, 사업 활동은 1분기(F1Q)와 유사한 수준인 반면 파이프라인은 상당히 확대된 것으로 나타났습니다.
동시에 수치적인 상황, 특히 중요한 IaaS(서비스형 인프라) 사업 부문은 만만치 않아 보입니다. 이는 이제 일반적인 현상이 된 듯하며 오라클의 가이던스와도 일치합니다. 특정 기간의 신규 IaaS 연간 반복 매출(ARR, 오라클 성장의 최대 동력)은 서비스 개시(Go live)까지 수개월이 걸릴 수 있는 과거 계약에서 발생하는 경우가 많다는 점을 상기해야 합니다.
저희는 텍사스주 애빌린(Abilene)의 대규모 IaaS 시설 공사가 계획대로 정시에 진행되고 있다고 판단합니다. 마지막으로, 저희는 오라클이 소프트웨어 부문에서 운영 능력이 가장 뛰어난 기업 중 하나이며, 기업은 이익(즉, 현금 흐름)을 위해 존재한다는 논리적인 사업 접근 방식을 가지고 있다고 항상 평가해 왔습니다. 그리고 이러한 모델은 머지않아 막대한 현금 흐름을 창출하게 될 것이라고 믿습니다.
'매수' 등급인 오라클은 여전히 저희의 '최선호주(Best Idea)'이며, 주로 우수한 기술력과 실행력을 바탕으로 한 "향후 10년을 주도할 주식(Decade Stock)"으로 보고 있습니다. 목표 주가는 400달러를 유지합니다.
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
번스타인) 오라클; 2026 회계연도 2분기 실적 발표를 앞둔 핵심 쟁점 및 질문
이 보고서는 오라클의 2026 회계연도 2분기 실적 발표(2025년 12월 10일 예정)를 앞두고 작성되었습니다. 최근 오라클 주가가 3,000억 달러 이상의 신규 수주(RPO) 발표라는 호재에도 불구하고 고점 대비 10% 하락하는 등 변동성을 보이고 있어, 이에 대한 배경 분석과 향후 전망을 제시하는 데 초점을 맞추고 있습니다.
1. 투자의견 및 목표 주가
투자의견: 'Outperform(시장 수익률 상회)'을 유지했습니다.
목표 주가: 364달러를 제시했습니다. 이는 보고서 작성 시점의 주가인 217.58달러 대비 약 67%의 상승 여력이 있음을 의미합니다.
2. 시장의 주요 우려 사항 (Key Controversies) 투자자들은 크게 두 가지 리스크를 우려하고 있으며, 이것이 주가 하락의 원인이 되고 있습니다.
1) 단일 고객 의존도 리스크 (OpenAI): 오라클이 OpenAI와 맺은 약 3,000억 달러 규모의 데이터센터 용량 계약에 대한 우려입니다. 시장은 OpenAI가 이 계약을 끝까지 이행할 재정적 능력이 있는지, 만약 계약이 중도 해지될 경우 오라클이 막대한 유휴 인프라를 떠안게 되는 것은 아닌지 걱정하고 있습니다.
2) AI 인프라 투자의 수익성 (ROI & CAPEX): 대규모 AI 데이터센터 구축에 필요한 자본지출(CAPEX)이 급증하면서 잉여현금흐름(FCF)이 악화될 것이라는 우려입니다. 또한, 공공 시장에서의 자금 조달 비용이 증가함에 따라 과연 이 AI 비즈니스가 주주 가치를 높일 수 있을지(Value Accretive)에 대한 의문이 제기되고 있습니다.
3. 번스타인의 반박 및 투자 포인트 (Bernstein's Thesis) 번스타인은 이러한 시장의 우려가 과도하며, 오라클의 펀더멘털은 견고하다고 분석했습니다.
1) OpenAI 리스크는 제한적: OpenAI는 AI 생태계에서 "대마불사(Too big to fail)"의 위치에 있어 자금 조달에 문제가 없을 것으로 봅니다. 또한, 계약은 취소 불가능(Non-cancelable)하며, 오라클은 데이터센터를 직접 건설하는 것이 아니라 임대하는 방식을 취하고 있어 CAPEX 위험을 최소화했습니다. 만약 OpenAI가 사용하지 못하더라도 데이터센터 수요가 워낙 많아 다른 고객에게 쉽게 재할당할 수 있습니다.
2) 매출 인식 시점과 성장성: AI 관련 대형 수주는 즉각적인 매출로 잡히기보다 FY27~FY30에 걸쳐 단계적으로 반영될 것입니다. 오라클은 이를 통해 매출 기준 세계 3위의 하이퍼스케일러이자 최대 AI 학습 인프라 공급업체로 도약할 것이며 , AI 매출의 총마진(Gross Margin)도 35~40% 수준으로 양호할 것으로 예상됩니다.
3) 기존 사업의 안정성: ERP의 클라우드 전환, 소버린 클라우드(Sovereign Cloud) 시장 점유, 데이터베이스의 클라우드 마이그레이션 등이 오라클의 성장을 뒷받침하고 있습니다.
4. 2026 회계연도 2분기 실적 전망 이번 분기는 오라클 성장의 중요한 변곡점(Inflection Point)이 될 것으로 보입니다.
1) 매출 성장 가속화: 전체 매출 성장률은 가이던스 상단인 16%를 기록할 것으로 예상됩니다. 특히 핵심인 OCI(오라클 클라우드 인프라) 매출은 지난 분기 55% 성장률에서 이번 분기 약 75%로 급격히 가속화될 전망입니다.
2) 수익성 우려: 다만, 초기 인프라 구축에 따른 비용 선집행으로 인해 영업이익률이나 현금흐름은 시장 컨센서스를 다소 하회할 가능성이 있습니다. 번스타인은 2분기 조정 영업이익률을 41%로 예상하며, 이는 컨센서스(42%)보다 약간 낮은 수준입니다.
5. 경영진에게 필요한 답변 투자 심리 회복을 위해 오라클 경영진은 다음과 같은 질문에 명확히 답해야 합니다.
1) 향후 1~2년 및 5년간 필요한 현금 및 리스 형태의 CAPEX 규모는 정확히 얼마인가?
2) 고객의 지불 능력을 어떻게 심사(Underwrite)하고 있으며, 고객 채무 불이행 시 데이터센터 리스 계약에서 빠져나올 수 있는 조항이 있는가?
3) AI 투자를 위한 자금 조달 계획은 무엇이며, 배당 정책과 FCF 사용 간의 균형은 어떻게 맞출 것인가?
6. 결론 번스타인은 오라클이 이번 실적 발표나 조만간 있을 자본시장 행사(Capital Markets Day)를 통해 AI 인프라 구축 비용과 현금흐름에 대한 구체적인 정보를 제공할 것으로 기대합니다. 이러한 불확실성이 해소된다면 투자자들의 신뢰가 회복될 것이며, 현재의 주가 하락은 장기적인 관점에서 매력적인 매수 기회라고 평가하고 있습니다.
이 보고서는 오라클의 2026 회계연도 2분기 실적 발표(2025년 12월 10일 예정)를 앞두고 작성되었습니다. 최근 오라클 주가가 3,000억 달러 이상의 신규 수주(RPO) 발표라는 호재에도 불구하고 고점 대비 10% 하락하는 등 변동성을 보이고 있어, 이에 대한 배경 분석과 향후 전망을 제시하는 데 초점을 맞추고 있습니다.
1. 투자의견 및 목표 주가
투자의견: 'Outperform(시장 수익률 상회)'을 유지했습니다.
목표 주가: 364달러를 제시했습니다. 이는 보고서 작성 시점의 주가인 217.58달러 대비 약 67%의 상승 여력이 있음을 의미합니다.
2. 시장의 주요 우려 사항 (Key Controversies) 투자자들은 크게 두 가지 리스크를 우려하고 있으며, 이것이 주가 하락의 원인이 되고 있습니다.
1) 단일 고객 의존도 리스크 (OpenAI): 오라클이 OpenAI와 맺은 약 3,000억 달러 규모의 데이터센터 용량 계약에 대한 우려입니다. 시장은 OpenAI가 이 계약을 끝까지 이행할 재정적 능력이 있는지, 만약 계약이 중도 해지될 경우 오라클이 막대한 유휴 인프라를 떠안게 되는 것은 아닌지 걱정하고 있습니다.
2) AI 인프라 투자의 수익성 (ROI & CAPEX): 대규모 AI 데이터센터 구축에 필요한 자본지출(CAPEX)이 급증하면서 잉여현금흐름(FCF)이 악화될 것이라는 우려입니다. 또한, 공공 시장에서의 자금 조달 비용이 증가함에 따라 과연 이 AI 비즈니스가 주주 가치를 높일 수 있을지(Value Accretive)에 대한 의문이 제기되고 있습니다.
3. 번스타인의 반박 및 투자 포인트 (Bernstein's Thesis) 번스타인은 이러한 시장의 우려가 과도하며, 오라클의 펀더멘털은 견고하다고 분석했습니다.
1) OpenAI 리스크는 제한적: OpenAI는 AI 생태계에서 "대마불사(Too big to fail)"의 위치에 있어 자금 조달에 문제가 없을 것으로 봅니다. 또한, 계약은 취소 불가능(Non-cancelable)하며, 오라클은 데이터센터를 직접 건설하는 것이 아니라 임대하는 방식을 취하고 있어 CAPEX 위험을 최소화했습니다. 만약 OpenAI가 사용하지 못하더라도 데이터센터 수요가 워낙 많아 다른 고객에게 쉽게 재할당할 수 있습니다.
2) 매출 인식 시점과 성장성: AI 관련 대형 수주는 즉각적인 매출로 잡히기보다 FY27~FY30에 걸쳐 단계적으로 반영될 것입니다. 오라클은 이를 통해 매출 기준 세계 3위의 하이퍼스케일러이자 최대 AI 학습 인프라 공급업체로 도약할 것이며 , AI 매출의 총마진(Gross Margin)도 35~40% 수준으로 양호할 것으로 예상됩니다.
3) 기존 사업의 안정성: ERP의 클라우드 전환, 소버린 클라우드(Sovereign Cloud) 시장 점유, 데이터베이스의 클라우드 마이그레이션 등이 오라클의 성장을 뒷받침하고 있습니다.
4. 2026 회계연도 2분기 실적 전망 이번 분기는 오라클 성장의 중요한 변곡점(Inflection Point)이 될 것으로 보입니다.
1) 매출 성장 가속화: 전체 매출 성장률은 가이던스 상단인 16%를 기록할 것으로 예상됩니다. 특히 핵심인 OCI(오라클 클라우드 인프라) 매출은 지난 분기 55% 성장률에서 이번 분기 약 75%로 급격히 가속화될 전망입니다.
2) 수익성 우려: 다만, 초기 인프라 구축에 따른 비용 선집행으로 인해 영업이익률이나 현금흐름은 시장 컨센서스를 다소 하회할 가능성이 있습니다. 번스타인은 2분기 조정 영업이익률을 41%로 예상하며, 이는 컨센서스(42%)보다 약간 낮은 수준입니다.
5. 경영진에게 필요한 답변 투자 심리 회복을 위해 오라클 경영진은 다음과 같은 질문에 명확히 답해야 합니다.
1) 향후 1~2년 및 5년간 필요한 현금 및 리스 형태의 CAPEX 규모는 정확히 얼마인가?
2) 고객의 지불 능력을 어떻게 심사(Underwrite)하고 있으며, 고객 채무 불이행 시 데이터센터 리스 계약에서 빠져나올 수 있는 조항이 있는가?
3) AI 투자를 위한 자금 조달 계획은 무엇이며, 배당 정책과 FCF 사용 간의 균형은 어떻게 맞출 것인가?
6. 결론 번스타인은 오라클이 이번 실적 발표나 조만간 있을 자본시장 행사(Capital Markets Day)를 통해 AI 인프라 구축 비용과 현금흐름에 대한 구체적인 정보를 제공할 것으로 기대합니다. 이러한 불확실성이 해소된다면 투자자들의 신뢰가 회복될 것이며, 현재의 주가 하락은 장기적인 관점에서 매력적인 매수 기회라고 평가하고 있습니다.
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웨드부시) 메모리 스퀴즈: 급증하는 컴퓨터 메모리 수요가 전통적인 PC 업체들을 압박하다
글로벌 컴퓨터 메모리 시장은 삼성, SK하이닉스, 마이크론 등 3개 회사가 장악하고 있으며, 이들이 DRAM과 NAND 공급의 95%를 통제하고 있습니다. 공급이 집중된 상황에서 AI 인프라가 주도하는 수요가 급증함에 따라 메모리 가격이 치솟고 있습니다.
DRAM: 계약 가격은 2025년 4분기에 25~30% 급등했습니다. 생산 능력이 AI 서버용 고마진 고대역폭 메모리(HBM)로 이동함에 따라, DDR5 가격은 2026년까지 분기별로 30~50% 추가 상승할 것으로 전망됩니다.
NAND: 하이퍼스케일러들이 데이터 센터 스토리지 공급 물량을 선점함에 따라 2025년 4분기에 가격이 10~15% 상승했으며, 2026년까지 추가 상승이 예상됩니다.
비대칭적 가격 함정 (Asymmetric Pricing Trap) 메모리 공급업체들은 낮은 수요 탄력성에 직면해 있고 완전한 가격 결정력을 휘두르고 있습니다. 반면 인텔이나 HP와 같은 PC 제조업체들은 양쪽 모두에서 높은 수요 탄력성에 직면해 있습니다. 즉, 이들은 가격을 30% 올릴 수 있는 공급업체와 5% 인상조차 받아들이지 않는 소비자 사이에 갇혀 있는 셈입니다.
비용 영향: 메모리가 PC 자재 명세서(BOM)의 약 20%를 차지하는 상황에서, 평균 메모리 가격이 27.5% 상승하면 매출원가(COGS)에 5.5%의 영향을 미치게 됩니다.
마진 압박: 경쟁이 치열한 소비자 PC 시장에서 가격을 인상할 수 없는 기기 제조업체들은 300~440bp(베이시스 포인트)의 매출총이익률 압박을 받게 됩니다.
수요 파괴: 대안으로 제조업체들이 공격적으로 가격을 인상할 경우 심각한 수요 파괴에 직면하게 됩니다. 역사적으로 PC 가격 탄력성은 평균 -2.0에서 -2.5 정도였는데, 이는 PC 가격이 1% 오를 때마다 단위 수요가 대략 2~2.5% 감소한다는 것을 의미합니다.
메모리 슈퍼사이클이 2027년까지 지속됨에 따라 이러한 이익 압박(Profit squeeze)은 심화될 수 있으며, 이는 심각한 마진 압박이나 매출 파괴로 이어질 수 있습니다.
글로벌 컴퓨터 메모리 시장은 삼성, SK하이닉스, 마이크론 등 3개 회사가 장악하고 있으며, 이들이 DRAM과 NAND 공급의 95%를 통제하고 있습니다. 공급이 집중된 상황에서 AI 인프라가 주도하는 수요가 급증함에 따라 메모리 가격이 치솟고 있습니다.
DRAM: 계약 가격은 2025년 4분기에 25~30% 급등했습니다. 생산 능력이 AI 서버용 고마진 고대역폭 메모리(HBM)로 이동함에 따라, DDR5 가격은 2026년까지 분기별로 30~50% 추가 상승할 것으로 전망됩니다.
NAND: 하이퍼스케일러들이 데이터 센터 스토리지 공급 물량을 선점함에 따라 2025년 4분기에 가격이 10~15% 상승했으며, 2026년까지 추가 상승이 예상됩니다.
비대칭적 가격 함정 (Asymmetric Pricing Trap) 메모리 공급업체들은 낮은 수요 탄력성에 직면해 있고 완전한 가격 결정력을 휘두르고 있습니다. 반면 인텔이나 HP와 같은 PC 제조업체들은 양쪽 모두에서 높은 수요 탄력성에 직면해 있습니다. 즉, 이들은 가격을 30% 올릴 수 있는 공급업체와 5% 인상조차 받아들이지 않는 소비자 사이에 갇혀 있는 셈입니다.
비용 영향: 메모리가 PC 자재 명세서(BOM)의 약 20%를 차지하는 상황에서, 평균 메모리 가격이 27.5% 상승하면 매출원가(COGS)에 5.5%의 영향을 미치게 됩니다.
마진 압박: 경쟁이 치열한 소비자 PC 시장에서 가격을 인상할 수 없는 기기 제조업체들은 300~440bp(베이시스 포인트)의 매출총이익률 압박을 받게 됩니다.
수요 파괴: 대안으로 제조업체들이 공격적으로 가격을 인상할 경우 심각한 수요 파괴에 직면하게 됩니다. 역사적으로 PC 가격 탄력성은 평균 -2.0에서 -2.5 정도였는데, 이는 PC 가격이 1% 오를 때마다 단위 수요가 대략 2~2.5% 감소한다는 것을 의미합니다.
메모리 슈퍼사이클이 2027년까지 지속됨에 따라 이러한 이익 압박(Profit squeeze)은 심화될 수 있으며, 이는 심각한 마진 압박이나 매출 파괴로 이어질 수 있습니다.
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
인텔 (INTC-N-$41.41): 트럼프의 지원도 경쟁력 약화를 상쇄하지 못함
결론 (Bottom line)
추가적인 정부 개입이나 차세대 파운드리 노드인 18A 및 14A에서 예상보다 훨씬 강력한 진전이 없다면, 메모리 가격이 계속 상승하는 추세 속에서 인텔은 어려운 상황에 갇히게 될 것으로 보입니다.
인텔의 최근 주가 강세는 PC 시장의 주기적 회복세와, 미국의 제조업 인센티브 및 관련 거래 흐름에 대한 기대감에서 비롯된 정치적 '행정부 프리미엄(administration premium)'이 복합적으로 작용한 결과를 반영합니다. 하지만 당사는 이러한 거래 흐름이 본질적으로 크지 않다고 봅니다. 파트너사들이 향후 잠재적인 제휴를 위해 소규모(예: 패키징 또는 적은 물량) 계약을 통해 미국 정부의 환심을 사려는 의도가 더 크기 때문입니다. 인텔의 핵심 사업을 근본적으로 개선할 것으로 간주할 만한 의미 있는 거래(예: 대형 파운드리 계약)는 아직 보이지 않습니다(경영진 또한 이러한 대형 계약은 인텔이 14A 공정 노드를 성공적으로 수행한다는 전제하에 실현되기 시작할 것이라고 언급한 바 있음). 따라서 당사는 인텔의 근본적인 상황이 여전히 어렵다고 판단합니다. 인텔 사업의 60%를 차지하는 PC 시장은 가격에 매우 민감하기 때문에, 수요가 감소하면 인텔의 수익 모델은 1) 팹 가동률 저하, 2) 특히 AMD라는 강력한 경쟁자가 존재하는 상황에서의 잠재적 CPU 가격 압박으로 인해 타격을 받게 됩니다.
AI가 인텔을 패자로 만드는 이유
인텔은 추론(inference) 수요 증가로 인한 혜택을 일부 보고 있는 것으로 보이며, 이는 표준 서버 및 서버 컴퓨팅 시장에 긍정적인 환경을 조성하고 있습니다. 그러나 서버 CPU는 인텔 매출의 약 3분의 1에 불과하며, 이 시장에서도 인텔은 AMD에게 점유율을 내주고 있습니다. 반면, PC 컴퓨팅은 인텔 매출의 약 60%를 차지합니다. 메모리는 일반적으로 CPU의 일부가 아니지만, DRAM/NAND는 PC 자재명세서(BOM) 비용의 주요 구성 요소입니다. 메모리 가격이 상승하면 전체 시스템 가격도 오릅니다. 이러한 환경에서 OEM(위탁생산) 업체들은 필연적으로 높아진 비용을 소비자에게 전가하게 되어(PC 판매량 압박), 다른 영역(예: CPU 옵션)에서 BOM 비용을 낮추려 노력하게 됩니다. 이 두 가지 역학 관계는 모두 인텔에 부정적입니다.
PC 판매량 감소는 인텔의 출하량과 매출에 부담을 줄 뿐만 아니라, 생산량이 이전 예상치에 미치지 못하게 함으로써 팹 가동률에 영향을 미치고, 결과적으로 감가상각비가 더 낮은 매출 기반에 분산되는 결과를 낳습니다.
PC OEM(및 최종 고객)들이 BOM의 다른 부분(CPU 선택 등)에서 타협을 하게 되면, 제품 믹스와 인텔의 가격 결정력에 악영향을 줍니다. 또한 AMD의 지속적인 압박은 인텔의 가격 유연성을 저해하여, 인텔은 비용을 더 흡수할지 아니면 점유율 유지를 위해 더 낮은 마진을 감수할지 선택해야 하는 상황에 놓이게 됩니다.
마지막으로, 루나 레이크(Lunar Lake) 프로세서 시리즈와 관련하여 인텔은 메모리가 패키지에 통합되는 구조로 인해 메모리 용량의 유연성이 제한되면서 직접적인 비용 딜레마에 직면해 있습니다. 이 시리즈의 경우, 인텔은 높아진 가격을 직접 감수할지 아니면 고객에게 비용을 전가할지(점유율 하락 위험을 무릅쓰고)를 직접 선택해야 합니다.
모든 조건이 동일하다면, 메모리 가격 상승 환경에서 인텔은 2026년까지 총이익률(Gross Margin) 상승보다는 하락 위험이 더 클 수 있습니다. 물론 정량화하기 어렵지만 인텔의 총이익률에 부분적으로 긍정적인 상쇄 효과를 줄 수 있는 몇 가지 개별적 요인은 존재합니다.
18A 공정으로의 전환과 메테오 레이크(Meteor Lake) 및 루나 레이크(Lunar Lake)에서 팬서 레이크(Panther Lake)로의 최종적인 이행은 인텔이 현재 TSMC로부터 구매하는 고비용 실리콘의 양을 줄여줄 것입니다. 이는 인텔의 제조 비중이 다시 내부(In-house)로 이동하기 때문입니다.
팬서 레이크/18A 수율은 앞으로 개선될 일만 남았으므로, 제조 비용 측면에서 어느 정도 이점을 제공할 것입니다.
하지만 당사는 이러한 동인들이 제공하는 혜택이 인텔의 현재 주가를 정당화하기에는 충분하지 않다고 봅니다. 구체적으로, 인텔이 현재 수준과 비슷한 주가로 거래되었던 마지막 시기에는 총이익률이 40% 중후반대였으나 현재는 40% 미만(그리고 하락세일 가능성 높음)이며, 분기 매출은 150억 달러를 상회했으나 현재는 140억 달러 미만입니다. 또한 과거의 주가는 최근 인텔 주주 가치를 희석시킨 지분 거래들을 반영하지 않은 가격이었습니다. 종합적으로 볼 때, 당사는 특히 앞서 언급한 메모리 관련 역풍을 고려할 때 향후 몇 년 동안 인텔이 과거와 유사한 지표를 달성할 수 있는 경로가 보이지 않습니다.
결론 (Bottom line)
추가적인 정부 개입이나 차세대 파운드리 노드인 18A 및 14A에서 예상보다 훨씬 강력한 진전이 없다면, 메모리 가격이 계속 상승하는 추세 속에서 인텔은 어려운 상황에 갇히게 될 것으로 보입니다.
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HP Inc. (HPQ): OEM의 딜레마
개요
HP는 가전제품 중 가격 민감도가 가장 높은 카테고리 중 하나인 개인용 컴퓨터(PC)에 크게 노출되어 있습니다(매출의 71%가 퍼스널 시스템 부문에서 발생). 전체 PC 시스템 비용의 상승, 특히 메모리 가격 상승으로 인한 비용 증가는 단위 수요 둔화 위험을 초래합니다. 소비자와 기업 구매자들은 가격이 오르면 일반적으로 구매를 미루기 때문입니다. 메모리는 HP의 자체 하드웨어는 아니지만, HP가 판매하는 모든 PC의 전체 자재명세서(BOM)에서 주요한 비중을 차지하는 부품입니다. DRAM과 NAND 비용이 상승하면 전체 시스템 가격이 비싸지게 되어 HP의 유연성은 제한됩니다. 비용을 소비자에게 전가하면 수요 감소 위험이 있고, 가격을 동결하면 비용 상승분을 더 많이 떠안아야 합니다.
AI가 HPQ를 패자로 만드는 이유 경쟁 환경은 이러한 어려움을 가중시킵니다. HP는 레노버(Lenovo), 델(Dell), 그리고 저가형 중국 OEM들의 공격적인 압박에 직면해 있습니다. 이들은 모두 가격 경쟁을 펼치며 HP가 부품 인플레이션을 상쇄할 수 있는 능력을 제한합니다. 제품 간 차별화가 미미하고 가격 탄력성이 높은 시장에서, HP는 시장 점유율을 희생하지 않고는 시스템 가격을 인상할 수 없습니다. 결과적으로 메모리 비용 상승은 마진을 압박하고 퍼스널 시스템 부문의 수익성을 방어할 수 있는 HP의 능력을 떨어뜨립니다. 핵심 문제는 구조적입니다. HP는 비용 인플레이션이 곧바로 수요 약화와 마진 감소로 직결되는 범용(Commodity) PC 시장에서 사업을 영위하고 있으며, 이를 보상하기 위해 가격을 조정하거나 제품 믹스를 전환할 여력이 거의 없습니다.
개요
HP는 가전제품 중 가격 민감도가 가장 높은 카테고리 중 하나인 개인용 컴퓨터(PC)에 크게 노출되어 있습니다(매출의 71%가 퍼스널 시스템 부문에서 발생). 전체 PC 시스템 비용의 상승, 특히 메모리 가격 상승으로 인한 비용 증가는 단위 수요 둔화 위험을 초래합니다. 소비자와 기업 구매자들은 가격이 오르면 일반적으로 구매를 미루기 때문입니다. 메모리는 HP의 자체 하드웨어는 아니지만, HP가 판매하는 모든 PC의 전체 자재명세서(BOM)에서 주요한 비중을 차지하는 부품입니다. DRAM과 NAND 비용이 상승하면 전체 시스템 가격이 비싸지게 되어 HP의 유연성은 제한됩니다. 비용을 소비자에게 전가하면 수요 감소 위험이 있고, 가격을 동결하면 비용 상승분을 더 많이 떠안아야 합니다.
AI가 HPQ를 패자로 만드는 이유 경쟁 환경은 이러한 어려움을 가중시킵니다. HP는 레노버(Lenovo), 델(Dell), 그리고 저가형 중국 OEM들의 공격적인 압박에 직면해 있습니다. 이들은 모두 가격 경쟁을 펼치며 HP가 부품 인플레이션을 상쇄할 수 있는 능력을 제한합니다. 제품 간 차별화가 미미하고 가격 탄력성이 높은 시장에서, HP는 시장 점유율을 희생하지 않고는 시스템 가격을 인상할 수 없습니다. 결과적으로 메모리 비용 상승은 마진을 압박하고 퍼스널 시스템 부문의 수익성을 방어할 수 있는 HP의 능력을 떨어뜨립니다. 핵심 문제는 구조적입니다. HP는 비용 인플레이션이 곧바로 수요 약화와 마진 감소로 직결되는 범용(Commodity) PC 시장에서 사업을 영위하고 있으며, 이를 보상하기 위해 가격을 조정하거나 제품 믹스를 전환할 여력이 거의 없습니다.
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퀄컴 판매량 감소 압박
개요
퀄컴은 자체적으로 메모리를 많이 소비하지는 않지만, 상당한 양의 메모리를 필요로 하는 휴대폰 시장에 크게 노출되어 있습니다. 실제로 휴대폰 관련 반도체와 라이선스 수수료가 퀄컴 매출의 약 80%를 차지하는 것으로 파악됩니다. 또한 퀄컴은 메모리 비용이 전체 제조 원가에서 중요한 역할을 하는 PC 및 가전제품(CE) 분야에도 어느 정도 노출되어 있습니다.
AI가 퀄컴을 패자로 만드는 이유
휴대폰용 DRAM/NAND 자재명세서(BOM) 비중은 PC보다 편차가 크지만(고급 기기는 10% 미만일 수 있으나 저가형 제품은 33%에 달함), 여전히 모든 휴대폰의 부품 제조 원가에서 의미 있는 비중을 차지합니다. 따라서 메모리 가격이 급등하면 OEM들은 특히 저가형 휴대폰이 주류인 지역(예: 인도, 중국)에서 가격 인상을 통해 비용을 전가할 가능성이 높습니다. 결과적으로 높은 가격이 수요를 파괴할지, 아니면 공급 제한(예: DDR4 공급 부족)이 생산량을 감소시킬지는 아직 불분명하지만, 업계 예측 기관들은 2026년 휴대폰 판매량 전망치를 낮추고 있습니다. 예를 들어, 트렌드포스(TrendForce)는 이전의 2.8% 상승 전망에서 이제 1.6% 감소를 예상하고 있습니다.
시장 노출 및 성장 목표에 대한 영향
퀄컴이 저가형 시장에 대한 노출도가 낮다는 점은 주목할 만하지만(미디어텍이나 유니삭 같은 중국 업체들이 가장 큰 타격을 받는 휴대폰 및 지역에 대한 매출 비중이 더 높음), 당사는 여전히 판매량(및 라이선스 수수료)이 이러한 수요 악화의 영향을 받을 것으로 판단합니다. 또한 전체 휴대폰 판매량이 감소한다고 가정할 때, 안드로이드 관련 사업에서 연간 10% 이상의 성장을 목표로 하는 퀄컴의 전망은 2026년에 달성하기 어려운 목표가 될 것으로 보입니다.
신규 사업 및 장기 전망
게다가 퀄컴의 여러 신규 이니셔티브(PC, 가전제품) 또한 가격이나 자재 제약의 영향에 노출되어 있어 목표 달성에 더 많은 위험을 초래합니다. 마지막으로, 서버 컴퓨팅이나 AI 가속기 분야로의 진출은 이 시장에서 제품을 구축해 온 과거 사례(AWS부터 구글, 그래프코어, 암페어 등)를 고려할 때 장기적인 과정이 될 것이며, 따라서 이러한 노력들이 전반적인 상황에 단기적인 안도감을 주지는 못할 것으로 봅니다.
결론
향후 몇 년간 퀄컴에 대한 컨센서스 매출 성장 기대치는 완만하지만(일부는 애플이 자체 생산 모뎀으로 전환할 것이라는 예상 때문), 메모리 가격 상승 및/또는 생산 제한은 여전히 컨센서스 전망에 위협 요인으로 남아 있습니다.
개요
퀄컴은 자체적으로 메모리를 많이 소비하지는 않지만, 상당한 양의 메모리를 필요로 하는 휴대폰 시장에 크게 노출되어 있습니다. 실제로 휴대폰 관련 반도체와 라이선스 수수료가 퀄컴 매출의 약 80%를 차지하는 것으로 파악됩니다. 또한 퀄컴은 메모리 비용이 전체 제조 원가에서 중요한 역할을 하는 PC 및 가전제품(CE) 분야에도 어느 정도 노출되어 있습니다.
AI가 퀄컴을 패자로 만드는 이유
휴대폰용 DRAM/NAND 자재명세서(BOM) 비중은 PC보다 편차가 크지만(고급 기기는 10% 미만일 수 있으나 저가형 제품은 33%에 달함), 여전히 모든 휴대폰의 부품 제조 원가에서 의미 있는 비중을 차지합니다. 따라서 메모리 가격이 급등하면 OEM들은 특히 저가형 휴대폰이 주류인 지역(예: 인도, 중국)에서 가격 인상을 통해 비용을 전가할 가능성이 높습니다. 결과적으로 높은 가격이 수요를 파괴할지, 아니면 공급 제한(예: DDR4 공급 부족)이 생산량을 감소시킬지는 아직 불분명하지만, 업계 예측 기관들은 2026년 휴대폰 판매량 전망치를 낮추고 있습니다. 예를 들어, 트렌드포스(TrendForce)는 이전의 2.8% 상승 전망에서 이제 1.6% 감소를 예상하고 있습니다.
시장 노출 및 성장 목표에 대한 영향
퀄컴이 저가형 시장에 대한 노출도가 낮다는 점은 주목할 만하지만(미디어텍이나 유니삭 같은 중국 업체들이 가장 큰 타격을 받는 휴대폰 및 지역에 대한 매출 비중이 더 높음), 당사는 여전히 판매량(및 라이선스 수수료)이 이러한 수요 악화의 영향을 받을 것으로 판단합니다. 또한 전체 휴대폰 판매량이 감소한다고 가정할 때, 안드로이드 관련 사업에서 연간 10% 이상의 성장을 목표로 하는 퀄컴의 전망은 2026년에 달성하기 어려운 목표가 될 것으로 보입니다.
신규 사업 및 장기 전망
게다가 퀄컴의 여러 신규 이니셔티브(PC, 가전제품) 또한 가격이나 자재 제약의 영향에 노출되어 있어 목표 달성에 더 많은 위험을 초래합니다. 마지막으로, 서버 컴퓨팅이나 AI 가속기 분야로의 진출은 이 시장에서 제품을 구축해 온 과거 사례(AWS부터 구글, 그래프코어, 암페어 등)를 고려할 때 장기적인 과정이 될 것이며, 따라서 이러한 노력들이 전반적인 상황에 단기적인 안도감을 주지는 못할 것으로 봅니다.
결론
향후 몇 년간 퀄컴에 대한 컨센서스 매출 성장 기대치는 완만하지만(일부는 애플이 자체 생산 모뎀으로 전환할 것이라는 예상 때문), 메모리 가격 상승 및/또는 생산 제한은 여전히 컨센서스 전망에 위협 요인으로 남아 있습니다.
"산타랠리, 코스피보다 코스닥서 더 뚜렷…중·소형주 강세"
-올해 대형 주도주 중심의 상승장이 장기 지속되며 대형주 대비 중·소형주, 코스피 대비 코스닥 지수의 괴리가 크게 확대됐다. 그러나 최근 대형주 대비 중소형주의 강세로 전환되는 양상이 나타나고 코스피와 코스닥 간 괴리도 회복세가 보인다
https://www.yna.co.kr/view/AKR20251209057000008?input=1195m
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연합뉴스
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2026년 메모리 슈퍼사이클 온다…삼성전자·SK하이닉스 3개월 시총 465조↑
https://www.g-enews.com/article/Securities/2025/12/202512081535106629edf69f862c_1#_PA
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삼성전자·SK하이닉스 등 국내 기업에 HBM 수요 확대를 통한 2차 수혜를 가져올 것이란 기대감을 키우고 있다.
삼성전자와 SK하이닉스는 전 세계 HBM 시장에서 80%에 가까운 점유율을 차지한다. H200 1개엔 5세대 HBM인 HBM3E 6개가 탑재된다. 중국 내에서 엔비디아 영향력이 커지는 만큼 HBM을 공급하는 국내 기업들의 실적에도 긍정적 영향을 끼칠 것으로 기대된다.
업계 관계자는 "미국의 (대중국 수출) 규제가 완화될수록 중국의 GPU 시장이 커질 텐데 그만큼 중국도 GPU를 자체 설계할 수 있게 될 것이고 이 경우 우리 기업들 입장에선 HBM 공급뿐 아니라 GPU 제조 기회도 많아진다고 볼 수 있다"고 말했다.
https://www.hankyung.com/article/202512091767g
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-돌아온 외국인, 반도체부터 담았다
https://biz.chosun.com/stock/stock_general/2025/12/09/HFRGEYZWHAZTCYJWMUZTAZBTMU/
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Chosun Biz
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"6거래일째 상승" 18만전자 가능할까
삼성전자가 외국인과 기관의 러브콜을 받으며 6거래일 연속 상승세를 이어가고 있다. 역대 최고가까지 3%도 채 남지 않으면서, 신고가 경신에 대한 기대도 커지고 있다.
일각에선 정부가 역점적으로 추진하는 '오천피(코스피 5000)' 달성을 위해 삼성전자 주가가 18만원대까지 올라야 한다는 분석도 제기된다. 이에 따라 정부 정책에 대한 기대와 함께 국민주 삼성전자를 향한 투자자들의 관심이 쏠리고 있다.
https://naver.me/FZ8m9MLd
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"국민성장펀드 거버넌스 우려…SK하이닉스 증손회사 JV 반대"
-SK하이닉스의 미국증시 동시 상장 필요
https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=4387867
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연합인포맥스
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