BofA) 구글; AI 전쟁: 제미나이 앱, 3.0 모델 출시에 힘입어 성장세 지속, 목표가 $335

1. 트래픽: 제미나이 전월 대비 +18%, 챗GPT -2%, 구글 -0.4%
시밀러웹(Similarweb)에 따르면 11월 구글의 글로벌 일평균 웹 트래픽은 전년 동기 대비(y/y) 0.1% 증가한 27억 건, 챗GPT는 54% 증가한 1억 9,500만 건, 제미나이는 394% 증가했고 빙(Bing)은 6% 감소했습니다. 전월 대비(m/m)로는 구글 트래픽이 0.4% 감소, 챗GPT는 2% 감소, 제미나이는 18% 증가, 빙은 0.3% 증가했습니다. 미국 내 구글의 일평균 트래픽은 전년 대비 1% 감소했고, 챗GPT는 89% 증가한 3,400만 건, 빙은 2% 증가, 제미나이는 317% 증가했습니다. 미국 내 전월 대비 수치는 구글이 1% 감소, 챗GPT가 4% 감소, 빙이 1% 증가, 제미나이가 13% 증가했습니다.

2. 모바일 DAU(일간 활성 사용자): 제미나이 전월 대비 +14%, 챗GPT +2%, 구글 보합
센서타워(Sensor Tower)에 따르면 11월 구글의 글로벌 모바일 DAU는 전년 대비 10% 증가한 20억 명(전월 대비 보합)이었고, 챗GPT의 글로벌 모바일 DAU는 전년 대비 264% 증가한 3억 4,900만 명(전월 대비 2% 증가), 빙은 전년 대비 21% 감소, 제미나이는 전년 대비 352% 증가한 5,400만 명(전월 대비 14% 증가), 퍼플렉시티(Perplexity)는 전년 대비 349% 증가한 1,000만 명, 그록(Grok)은 760만 명을 기록했습니다. 11월 한 달간 제미나이는 600만 명, 챗GPT는 500만 명, 그록은 100만 명의 글로벌 DAU가 늘어났으며, 이는 제미나이가 업계에서 입지를 넓히고 있음을 시사합니다.

3. 검색 점유율: 구글 글로벌 점유율 전년 대비 소폭 상승
스탯카운터(Statcounter)에 따르면 구글의 글로벌 검색 점유율은 전월 대비 34bps 하락한 반면, 빙은 21bps 상승했습니다. 전년 대비로는 구글의 검색 점유율이 70bps 증가(9월 38bps 증가 대비)하여 90.0%를 기록했고, 빙은 15bps 증가(10월 14bps 증가 대비)하여 4.3%를 기록했습니다. 기타 검색 엔진은 전년 대비 97bps 감소한 4.2%였습니다. 미국 내 구글의 검색 시장 점유율은 전월 대비 8bps 상승한 85.1%(전년 대비 361bps 하락)였으며, 빙은 전월 대비 12bps, 전년 대비 183bps 상승한 8.6%를 기록했습니다.

4. 제미나이의 성장은 구글의 긍정적 요소
챗GPT가 전년 대비 빠르게 성장하고 있지만(전월 대비 성장세는 둔화됨), 데이터에 따르면 구글 트래픽은 여전히 안정적이며 AI 기반 사용량은 광범위한 검색 시장 기회에 대체로 추가적인(incremental) 요소인 것으로 보입니다. 또한 초기 데이터에 따르면 제미나이 3.0 출시에 대한 긍정적인 언론 보도가 소비자 트래픽을 유도하고 있습니다. 이는 검색 시장 잠식에 대한 우려를 줄이고, 검색 AI 전환을 관리할 수 있는 능력에 대한 신뢰를 높이는 데 도움이 될 수 있습니다. 투자의견 매수(Buy)를 유지합니다.
잠재적 다음 촉매제: 1) 새로운 구글 에이전트 기능, 2) 시각적 요소에 집중한 제미나이 앱 개편, 3) 모바일에서 제미나이 배포 확대를 위한 계약.
리스크: OpenAI의 갈릭(Garlic) 모델 출시, 광고 출시 및 파트너 생태계 확장.

하이퍼스케일러들은 ASIC 서버를 개선하고 있지만, 엔비디아의 솔루션은 현재 여전히 최고 수준입니다.

당사는 2025~2027년 예상 서버 시장과 하이엔드 GPU AI 서버 출하량이 각각 연평균(CAGR) 3%와 31% 성장할 것으로 모델링합니다(모델 참조). 일반 서버 출하량이 당사의 예상을 상회했고 ASIC 서버 수요가 지속적으로 증가하고 있어, 2026년 글로벌 전체 서버 출하량 전망치를 3% 상향 조정했습니다. GB200에서 GB300 랙으로의 원활한 전환과 내년의 견조한 수요 전망에 힘입어, 하이엔드 GPU 서버(8-GPU 서버 및 GB200/300 랙 포함) 출하량은 올해 66% 성장하고 2026년에는 46% 추가 성장할 것으로 예상합니다(기존 전망치는 35% 성장). 서버 랙 폼팩터 비중 증가와 2026년 4분기 루빈(Rubin) 서버 도입에 따라, 하이엔드 AI 서버(8-GPU 서버 환산 기준)의 혼합 평균판매단가(ASP) 전망치를 상향 조정하여 내년에 약 10% 상승할 것으로 예상합니다. AI 서버의 출하량 증가와 ASP 개선에 힘입어, 글로벌 서버 시장 규모는 2026년 약 5,000억 달러에 달할 것으로 모델링하며, 이는 이전 전망치인 약 4,500억 달러에서 상향된 수치입니다(Exhibit 7 - Exhibit 9). 2027년에는 베라 루빈(Vera Rubin) 랙의 출하 비중 확대와 ASIC 서버의 대량 출하가 시장 성장을 더욱 견인하여 약 6,500억 달러(전년 대비 +29%)에 이를 것으로 예상합니다.

엔비디아 서버 랙 분기별 출하량(2025/26년 연간 출하량 각각 3만/5만 8천 대): 2025년 4분기 1만 2천 대의 GB200/GB300 출하량 중 폭스콘(Foxconn)이 7천 대, 콴타(Quanta)와 위스트론(Wistron)/와이윈(Wiwynn)이 각각 약 2천 대를 차지할 것으로 추정합니다. GB 랙과 더불어, HGX(일반적으로 8-GPU 서버)와 MGX도 올해 GB 랙과 비슷한 양의 GPU를 소비할 것으로 보여, 다운스트림에 약 450만 개의 엔비디아 칩이 배치될 것으로 예상됩니다. 내년 전체 랙 출하량은 5만 8천 대로 거의 두 배가 될 것으로 모델링하고 있으며, 2026년 4분기에는 루빈 서버로의 전환으로 인해 분기 랙 출하량이 감소할 것으로 봅니다. 내년에는 랙 형태가 출하의 주류가 될 것으로 예상되며, HGX와 MGX는 전체 GPU의 약 35%를 소비하여 다운스트림에 약 640만 개의 엔비디아 칩이 배치될 것으로 보입니다(Exhibit 10 - Exhibit 12). 시장에서는 베라 루빈과 관련해 엔비디아가 모든 ODM/OEM이 L6 보드(슈퍼칩 보드 전용)를 커스터마이징하도록 허용하는 대신, 3개 ODM(혼하이, 위스트론, 콴타)을 L10 컴퓨트 트레이 공급사로 지정할 수 있다는 추측이 나오고 있습니다. 이는 경쟁사로부터 가치의 일부를 가져옴으로써 해당 3개 ODM에 소폭의 이익이 될 수 있습니다. 하지만 최종 결정은 아직 내려지지 않았으며 언제든 변경될 수 있습니다.

ASIC 서버: AI 훈련 및 추론 수요가 급증함에 따라 구글, 아마존, 메타를 포함한 CSP들은 성능 향상, 비용 절감, 공급망 리스크 완화를 위해 ASIC 도입을 가속화하고 있습니다. 당사는 2026년 전체 CoWoS 기반 AI 가속기 출하량 중 ASIC이 47%를 차지할 것으로 전망합니다. 내년 TPU 출하량은 전년 대비 약 75% 증가할 것으로 예상합니다. 2025년 9월~11월에는 일련의 촉매제들이 작용하여 ASIC의 경제성을 부인할 수 없는 '티핑 포인트'에 도달했다는 이야기가 형성되었습니다. OpenAI는 브로드컴과 칩을 공동 설계할 것으로 보도되었는데, 이는 2025년 9월 브로드컴 실적 발표에서 언급된 100억 달러 규모의 신규 수주와 관련이 있을 수 있습니다. 2025년 9월 초, 구글은 소규모 클라우드 제공업체들의 데이터센터에 TPU를 배치하기 위해 적극적으로 접촉하기 시작했으며(뉴스), 이는 내부 전용 사용에서 '상용 실리콘(merchant silicon)' 공급자로 근본적인 전환을 의미합니다. 이는 앤스로픽(Anthropic)의 수십억 달러 규모 TPU 약정(뉴스)과 메타-구글 간의 잠재적 TPU 파트너십(뉴스)으로 인해 더욱 가속화되었습니다. 구글 v7p 서버의 사양은 이전 버전에 비해 상당한 성능 업그레이드를 보여줍니다(TPU v6 대비 전력당 성능 2배, HBM 용량 6배). ASIC의 빠른 성장에도 불구하고, 엔비디아의 GPU 솔루션은 오늘날 여전히 최고 수준이며, 특히 훈련 분야에서 그렇습니다. 엔비디아의 GPU는 ASIC보다 더 높은 연산 능력을 제공하며 최첨단 HBM3E를 활용합니다. 엔비디아의 풀 랙(full-rack) 솔루션은 NVLink 5.0을 통해 메모리 공유와 향상된 대역폭을 가능하게 하여 타의 추종을 불허하는 확장성을 제공합니다(Exhibit 13 - Exhibit 18). 흥미로운 점은 주요 AI 워크로드가 훈련에서 추론으로 넘어가고 ASIC이 잠재적으로 주류 연산 장치가 됨에 따라, GPU와 ASIC의 혼합 비율이 어떻게 변할 것인가 하는 것입니다.

AI 서버 공급망의 재무 개선: AI 서버 부문의 성장은 AI 공급망 기업들의 재무 실적 개선을 견인하고 있으며, 이는 대만 ODM/OEM 업체들의 월별 매출 상승 궤적에 반영되어 있습니다. 정보통신 부문에 포함되는 AI 서버는 대만의 대미 수출을 주도해 왔으며, 2025년 10월에는 전년 동기 대비 약 250%, 전월 대비 77% 성장했는데, 이는 GB300의 대량 출하에 따른 것으로 보입니다. ASIC 서버 수요는 2024년 이후 와이윈(Wiwynn), 엑톤(Accton), 알칩(Alchip)의 견조한 매출 강세에 반영되고 있습니다. 알칩 경영진은 미국 IDM 프로젝트 종료로 인해 올해 매출이 두 자릿수 감소할 것으로 전망했으나, 컨센서스는 새로운 ASIC 프로젝트(Tranium 3로 추정)에 힘입어 2026년 매출이 두 배 이상 증가할 것으로 예상합니다. 아마존과 메타의 ASIC 프로젝트에 깊이 관여하고 있는 와이윈과 엑톤(서버 ODM/OEM 입문서 참조)의 경우, 컨센서스는 2025년 매출이 각각 전년 대비 153%, 121% 성장할 것으로 전망하고 있으며, 이는 9월 전망치인 130%, 111%보다 높은 수치입니다(Exhibit 30). 확대되는 AI 서버 수요에 대응하여 2024년 이후 대부분의 ODM/OEM 재고 수준이 증가했으나, 재고 회전 일수는 역사적 범위 내에 머물러 있습니다.

당사는 HBM 출하량과 매출이 2026년(CY)까지 견조한 성장을 지속할 것으로 전망합니다.

1) 당사는 2025년 HBM 비트(bit) 출하량이 전년 대비 130% 성장하고, 내년에는 비트 출하량이 56% 추가 성장할 것으로 예상합니다 (Exhibit 34). 이는 최근 업데이트된 TSMC의 CoWoS 및 AI 테스트 생산능력 계획에 의해 뒷받침되며, 해당 계획은 내년 CoWoS 웨이퍼 출하량이 약 40% 성장할 것임을 시사합니다 (Exhibit 35-Exhibit 36).

2) 제품 믹스 측면에서, 내년에도 HBM3E가 출하량의 대부분을 차지할 것으로 예상합니다. HBM4와 기타 여러 부품들이 예상보다 높은 기술적 난제를 안고 있으며, 결과적으로 공급망이 따라올 수 있도록 엔비디아가 기술 도입 속도(cadence)를 약간 늦춰야 했을 것으로 파악됩니다. 이에 따라 HBM 비트 출하량 중 HBM4가 차지하는 비중은 상대적으로 작을 것으로 예상되며, HBM3E가 2026년 전체 물량의 약 4분의 3(3/4)을 차지할 것으로 보입니다 (Exhibit 37). HBM3E 내에서는 12단(12hi) 제품이 내년에 주류가 될 것이며, 이에 따라 AI 프로세서당 HBM 탑재량(content)이 증가할 것입니다. 그 결과 HBM 비트 출하량은 56%로, CoWoS 출하량보다 더 빠르게 성장할 수 있습니다.

3) 가격 측면에서는 더 많은 공급업체가 인증을 받고 수율이 개선됨에 따라, 올해 HBM3와 마찬가지로 2026년에 일부 가격 하락이 발생할 것으로 예상합니다. 그러나 HBM4의 기술적 복잡성과 공급 규율(supply discipline)로 인해 HBM4가 HBM3E 대비 가격 프리미엄을 유지할 수 있을 것으로 보며, 이는 HBM3E의 가격 하락을 부분적으로 상쇄하고 2026년 HBM 혼합 평균판매단가(ASP)를 지지할 것으로 예상합니다 (Exhibit 38). 전체 HBM 시장의 경우, 매출이 올해 약 150% 성장하고 내년에는 60% 추가 성장하여 2026년에는 660억 달러에 이를 것으로 전망합니다 (Exhibit 39). 전체 DRAM 대비 비중은 2026년에 전체 비트 출하량의 10%대 초반(low-teens%), 전체 매출의 30~35%에 달할 것으로 전망합니다 (Exhibit 40-Exhibit 41). 또한 HBM의 생산능력 소모 증가는 DRAM ASP에 구조적인 지지력을 제공할 것이며, 당사는 2026년에도 DRAM ASP가 계속 상승할 것으로 모델링하고 있습니다 (Exhibit 42). 반면, NAND는 DRAM만큼 AI의 수혜를 누리지 못하고 있으며, 그 결과 올해의 짧은 반등 이후 내년에는 NAND ASP가 다시 하락세(downcycle)로 돌아설 것으로 예상합니다 (Exhibit 43).

4) HBM 공급업체 중 삼성전자의 경우 HBM3E 인증 지연으로 인해 올해 전망을 보수적으로 잡고 있으나, AMD와 브로드컴으로부터 제품 인지도가 높아지고 있는 만큼 결국 엔비디아의 인증을 획득할 것으로 믿고 있습니다. 장기적으로는 2027년에도 SK하이닉스가 선두를 유지할 것으로 전망하지만, 경쟁사들의 추격과 SK하이닉스의 우위 축소로 인해 공급업체 간 점유율은 지금보다 더 고르게 분포될 것입니다 (Exhibit 44-Exhibit 45). SK하이닉스는 올해 DRAM 매출의 거의 50%가 HBM에서 발생할 것으로 보여, HBM에 가장 큰 레버리지(비중)를 가진 기업으로 남을 것입니다. 마이크론의 HBM 내 입지는 작년에는 미미했으나, 매출과 점유율이 꾸준하고 빠르게 상승하고 있습니다. 당사는 마이크론의 HBM 시장 점유율과 매출 비중(exposure)이 2025년 하반기 또는 2026년에는 삼성전자를 넘어설 것으로 전망합니다.