📮 [메리츠증권 황수욱/김선우]
2025.11.21

급락 코멘트: 시간이 지나면 깨닫는 것들

(자료) https://tinyurl.com/y2ne8m7h

금리인하 기대 되돌림 등 유동성 우려는 장기화되지 않을 것으로 봄. 당사는 12월 FOMC 금리 인하 전망 유지 중. 어제 확인된 고용 지표에서 비농업 취업자수 데이터가 컨센서스를 상회했으나, 지속적인 실업률 상승 및 영구 실직자 증가 등 구조적인 취약성이 확인되기 때문. 금리 인하 현실화시 유동성 문제에 기인한 위험자산 가격도 단기 변동성 구간을 지나게 될 것

엔비디아 매출채권 우려는 기우에 불과하다는 의견. 매출채권 증가 추이는 매출 증가 추이와 비교할 때 닷컴 버블 붕괴 직전 시스코와 달리 과하지 않은 수준으로봄. 매출채권 증가율이 매출 증가율을 상회한다는 것을 문제 삼는다면, 1년전부터 매출채권 증가율이 더 높았기 때문에 이번 분기 새로운 트리거로 볼 수 없음

시장에서 걱정하는 회수 위험 문제를 보려면 매출채권회전일수를 확인해야 함. 닷컴버블 시기에도 매출채권회전일수가 증가하며 재고자산회전율이 하락하는 시점에 버블 붕괴 발생. 엔비디아도 2017년, 2021년 사이클 종료에서 같은 패턴 나타남

그런데 현재 엔비디아 매출채권회전일수는 역사적 평균 수준으로 안정적. 한편 재고자산회전율도 상승 추세. 이번 분기 재고 회전율이 소폭 하락했으나, ‘off the charts(기록을 뛰어 넘는)’라고 표현할 정도의 강한 Blackwell 수요에 대응하는 선행 재고 구축에 기인, late-cycle/버블 신호로 보기 어려움

* 메리츠 선진국 전략 개별 텔레그램 링크: https://t.me/soowook_hwang

* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* DRAM 수출가 (11월 1-20일)

- 최고가 경신. 수요 둔화 조짐 전무. 향후 상승 가속화 예상

✅ 엔비디아도 데이 마켓에서 눈물겨운 말아올리기 중

오늘 옵션만기일 규모 $3.1조
- 역대 최대 규모의 11월 만기일 규모

✔️ Fed(연준) 위원 발언(한국시각)
21:30 존 윌리엄스(뉴욕)
22:45 필립 제퍼슨(부의장)
23:00 로리 로건(댈러스)

11/21 비트코인 급락 원인 : MSCI 지수 퇴출 공포

블랙록 IBIT ETF에서 11월 자금 유출이 24.7억 달러로 사상 최고치 기록, 미국 현물 비트코인 ETF에서 37.9억 달러 유출의 63%에 해당. 특히 목요일 하루 9억 달러(이번주 10.2억 달러) 신규 환매가 진행. 최근 고래의 매도, 기관의 매수 감소 등 수급적인 요인도 있지만 시장 구조적인 매도에 대한 두려움 때문으로 추정.

- 사건의 발단: MSCI는 현재 기업의 총자산 중 암호화폐 비중이 50%를 넘는 기업을 '디지털 자산 보유 기업'으로 분류하고, 이들을 MSCI ACWI나 MSCI USA 같은 주요 주식 지수에서 제외하는 방안을 협의 중. 이 결정은 12월 31일에 협의가 종료되고, 내년 1월 15일에 최종 결정이 발표될 예정

- 수급의 원리: 만약 스트레티지(MSTR) 같은 기업이 지수에서 빠지게 되면, 이 지수를 기계적으로 추종하는 패시브 펀드들은 의무적으로 해당 주식을 매도. JP모건은 스트레티지 하나에서만 약 28억 달러 규모의 강제 매도 물량이 쏟아질 것으로 추산. 만약 다른 지수 사업자들도 이를 따른다면 매도 규모는 88억 달러까지 늘어날 수 있다고 경고. 시장 참여자들은 미리 주식을 매도하고 있는 것으로 추정

- 스트래티지 (MSTR)
MSCI 지수 편출 리스크가 크며 실제 편출된다면 패시브 자금 이탈 우려가 가장 큼. 더불어 스트레티지가 보유한 비트코인 가치보다 훨씬 높은 가격에 거래됐는데, 지수 퇴출 이슈로 이 프리미엄이 빠르게 감소. 이로 인해 주가가 하락하게 되면 비트코인 매수 여력이 줄어들 것이란 우려가 생기고, 이것이 비트코인 가격을 끌어내리며 다시 스트레티지 주가를 하락하게 만드는 악순환 발생
실제 JP모건은 투자의견을 직접적으로 하향하기보다, "MSCI 지수 편출 시 막대한 자금 유출 리스크가 있다"며 강력한 경고 리포트 발표. 이러한 우려 속 옵션시장에서는 풋옵션 매수세가 급증하는 등 극단적인 약세 심리가 지배적.

11월 비트코인 수익률은 2022년 이후 가장 안좋음

이더리움 원화마켓 3백만원대 터치

다카이치 총리의 대만 관련 강경 발언 이후 오히려 지지율이 상승한 점을 고려하면 일본도 강경한 태도를 이어갈 것으로 전망된다.

한일령은 최소 내년 춘절까지 이어질 전망이며 중국 관광객의 한국행은 가속화될 전망이다.

✅“일본 물건 안 산다” 中, 불매운동 시작

https://v.daum.net/v/20251120193250320

✅중국, 日화장품 수입 제한하나…“최대 수혜기업은 ‘코스맥스’”

https://n.news.naver.com/mnews/article/018/0006169037?sid=101

✅[中日 충돌] 中내 "희토류 日 수출 금지해야" 여론 확산

https://www.newspim.com/news/view/20251121000054

✅ [초점] 中·日 관계 악화, 산업·관광·공급망 전반으로 파장… 장기화 가능성 제기

https://www.pointe.co.kr/news/articleView.html?idxno=62515

Chinese Embassy in Japan (중화인민공화국 주일본국 대사관)
- 유엔헌장은 적국조항을 명시하고 있으며, 독일·이탈리아·일본 등 파시스트 또는 군국주의 국가가 다시 침략정책을 실행하는 어떠한 조치에 대해서도, 중국·프랑스·소련·영국·미국 등 유엔 창립 회원국은 안보리 승인 없이 직접 군사행동을 취할 권한을 가진다.

✅ 백악관 “러·우전쟁 종전안 우크라에도 설명…양측 모두 수용 가능”

https://www.mk.co.kr/news/world/11473720

✅ 우크라, 美평화안 초안 공식 접수…"트럼프와 곧 논의"(종합)

https://www.yna.co.kr/view/AKR20251121003051081?input=1195m

[속보] 삼성전자 노태문, 정식 DX부문장 및 대표이사 선임 - 매일경제

삼성전자가 전영현 반도체(DS) 부문 부회장과 노태문 모바일·가전(DX) 부문 사장을 중심으로 한 투톱 체제를 구축하고 기술 인재를 전면에 내세워 경영 안정에 나선다.

노태문 사장은 지난 3월부터 8개월간 맡아온 DX부문장 직무대행에서 정식 부문장으로 승진했다. 동시에 대표이사로 선임돼 DX부문장과 MX사업부장을 겸직한다.

전영현 부회장은 DS부문장과 메모리사업부장직을 유지하며 반도체 사업 전반을 계속 이끈다. 전 부회장이 맡고 있던 SAIT(삼성종합기술원) 원장에는 박홍근 사장이 새로 위촉됐다.

https://m.mk.co.kr/news/business/11473757?utm_source

삼성전자, 완제품·반도체 ‘투톱’ 체제 복원… “전영현·노태문에 힘 실어줬다”

https://biz.chosun.com/it-science/ict/2025/11/21/K3XPWNM3FJA2XJCK5YSNOGHR3Q/

✅ [속보] 삼성전자 DX부문 CTO 사장에 윤장현 삼성벤처투자 부사장

https://www.sedaily.com/NewsView/2H0JGZMWX6

"삼성 파운드리 내년 2나노 생산능력↑…TSMC와 격차 좁힐 것" | 연합뉴스

삼성전자가 내년 말까지 파운드리(반도체 위탁생산)의 최첨단 2나노(㎚·1㎚=10억분의 1m) 공정 성숙도를 올리며 생산능력을 1년여 만에 2배 이상으로 늘릴 수 있을 것이라는 관측이 나왔다.

계획대로 품질과 생산역량을 올려갈 경우 업계 1위인 대만 TSMC와의 경쟁 구도가 유의미한 변화를 맞을 수도 있을 전망이다.

글로벌 시장조사업체 카운터포인트리서치는 20일 보고서를 통해 삼성전자가 선단 공정에서의 시장 점유율 확대를 목표로 2나노 공정의 수율 개선을 최우선 과제로 두고 있다고 전했다.그러면서 빨라지는 연구개발(R&D), 강화된 공정 제어 체계, 핵심 고객사들과의 초기 협업 등을 바탕으로 2나노 생산능력이 내년 말에는 웨이퍼 기준 매월 2만1천장(wpm)에 도달할 것으로 전망했다. 이는 지난해(월 8천장)보다 163%가량 증가한 수치다.

카운터포인트리서치는 삼성전자가 2나노(SF2) 공정에서 총 5개 주요 고객사를 확보할 것으로 예상했다.

초기 2나노 수요는 앞서 수주한 테슬라의 인공지능(AI) 반도체 칩을 포함해 삼성전자 시스템LSI의 자체 AP 칩셋 엑시노스 2600, 마이크로BT와 카나안의 채굴 주문형 반도체(ASIC), 퀄컴의 스냅드래곤 8s 엘리트 5세대 등을 중심으로 형성될 전망이다.특히 엑시노스 2600은 삼성의 SF2 공정에서 최초로 양산에 들어가는 시스템 온 칩(SoC)이 될 것으로 보인다.

또 내년 초 퀄컴은 SF2 공정에서 스냅드래곤 8s 엘리트 5세대 고급 AP의 테이프아웃(Tape-Out·시제품 양산)을 진행할 가능성이 있다.

카운터포인트리서치는 "모바일, 고성능컴퓨터(HPC), AI 인접 워크로드(작업량) 등에서 삼성전자가 더 많은 고객사를 확보해 나가면서 2나노 공정의 진전은 중요한 전환점으로 작용할 것"이라고 내다봤다.이어 "수율 안정화가 지속 개선되고 미국 테일러 팹(공장)의 양산이 원활히 진행될 경우, 삼성은 여러 세대 만에 처음으로 선단 공정에서 TSMC와의 경쟁 격차를 의미 있게 좁힐 수 있을 것"이라고 분석했다.

https://www.yna.co.kr/view/AKR20251120147600003

✅삼성 파운드리 2나노 생산 확대 및 TSMC와의 격차 축소 전망[카운터포인트]

📌2나노 생산 능력 대폭 확대
2026년 말까지 월 2만1천장 웨이퍼 생산(WPM) 목표.

2024년 8천장 → 약 163% 증가 전망 (1년 남짓 만에 2배 이상 성장).

핵심 목표: 수율 안정화(yield improvement) 및 생산성 향상.

R&D 속도, 공정 제어 강화, 조기 고객 협업이 성장의 3대 축으로 평가됨.

📌주요 고객사 및 수요처
1. 테슬라(Tesla): AI 반도체 주문 확보 (자체 AI 칩용).

2. 삼성 시스템LSI: 엑시노스 2600(Exynos 2600) — SF2 공정 최초 양산 SoC 될 예정.

3. 마이닝 ASIC: MicroBT, Canaan 등 비트코인 채굴칩.

4. 퀄컴(Qualcomm): 스냅드래곤 8s 엘리트 5세대 (Snapdragon 8s Elite Gen5).

퀄컴은 2026년 초 테이프아웃 예정, 초기 생산은 갤럭시 Z 플립 8 탑재 가능성 언급됨.

📌기술적 진전과 도전 과제
초기 수율(yield) 문제는 여전히 리스크 요인.

다만 생산·공정 통제 강화, 조기 고객 피드백 루프를 통해 개선 중.

미국 테일러(Taylor) 공장의 본격 가동이 향후 공급 안정성에 핵심 변수로 작용.

“삼성이 HPC·AI·모바일 전반에 걸쳐 2나노 고객을 확보함으로써, 향후 세대에서는 TSMC와의 기술 격차를 실질적으로 좁힐 수 있을 것.”

✅독립리서치 그로쓰리서치
https://t.me/growthresearch

외국인 3조원 넘게 순매도(f.코스피+통합)
- 국내 증시 역사상 최대 규모

✔️ 2021년 2월 26일(-3조 334억원) 이후 최대 규모이자, 국내 증시 역사상 최대 규모

😭

역대 외국인 순매도 Top 10

✔️ 2025년 11월 21일(오늘)이 Top 1

✔️ Top 10 중 2025년 4회, 2021년 5회, 2020년 1회로 2번째로 많음

✔️ 2025년 11월이 3회로 동일 월 가장 많은 횟수 기록. 심지어 Top 5 중 3회나 포함

與 ‘3차 상법 개정안’ 발표 임박… “자사주 처분 시 주주 보호 장치 마련”
-기존 보유 자사주까지 1년 내 소각 의무화 가닥

https://biz.chosun.com/policy/politics/assembly/2025/11/21/X2HBDNOZVNFZRBOEVACNJNVK6Y/