[차용호 반도체/소부장] 메모리/소부장 전략: 결국 Capex 상향 모멘텀 올 것

Conventional DRAM 급등으로 인한 기업별 전략 차별화

고부가가치 DRAM이 HBM에 대한 수익성(OPM 60~65%)을 상회할 것으로 예상됨에 따라 기업별 전략 차별화.
삼성전자→수익성 극대화 전략: 고부가가치 DRAM의 수익성이 HBM을 상회함에 따라 삼성전자는 더 이상 HBM 점유율 확대에 대한 의지가 크지 않은 상황. 따라서 차세대 제품인 HBM4와 고수익성 DRAM에만 집중함에 따라 보수적인 HBM Capa 증설(4Q25 150K/m→4Q26 150K/m)만이 이루어질 것으로 예상.

SK하이닉스→엔비디아&HBM 우선 전략: SK하이닉스는 여전히 HBM과 엔비디아에 집중하고 있는 것으로 파악. Cycle 산업인 Conventional DRAM의 일시적인 수익성을 위해 주요 HBM 파트너인 엔비디아향 물량을 축소하기 어렵기 때문. 따라서 HBM 증설과 함께(4Q25 150K/m→4Q26 200K/m) Conventional DRAM 상승에 대한 레버리지 효과는 삼성전자 대비 약할 것으로 예상. 하지만 DRAM 상세로 HBM 협상의 우위를 점하며 2026년 연간 물량 및 수익성을 보존 받을 수 있는 계기로 작용.

P Cycle 속 소외받는 소부장, 하지만 결국 Capex 상향 모멘텀 올 것

최근 반도체 업종은 삼성전자, SK하이닉스 대형주의 랠리가 지속되고 있으며, 소부장 업체들은 상대적으로 소외를 받고 있음. 이는 IDM 업체들의 Capex Discipline 속에서 제한된 투자가 이루어지며 Q보다는 P 중심의 메모리 상승 Cycle이 예상되기 때문. 하지만 당사는 소부장 업체들의 모멘텀이 증대되는 Capex 상향 Cycle이 나올 것이며 촉매제는 중국 CXMT가 될 것으로 전망. 현 Cycle에서 IDM 업체들이 낙관적인 DRAM 가격 전망과 보수적인 Capex 기조를 유지할 수 있는 가장 큰 요인은 CXMT의 DRAM Capa가 4Q25 280K/m→4Q26 300K/m으로 증설이 제한적이기 때문. Capa 증설 제한의 주요 요인은 장비에 대한 미국의 수출 규제 강화로 파악. 하지만 중국도 이를 인지하고 있으며, 제3기 투자 기금은 기존 생산 설비보다 장비에 집중. 따라서 2026년 동안 중국이 장비 내재화에 성공한다면, 2027년 CXMT의 신규 상하이 Fab과 함께 증설이 재개될 것. CXMT의 증설이 재개된다면, 삼성전자와 SK하이닉스도 점유율 방어를 위해 Capex 상향이 필수적일 것으로 전망.

삼성전자 전공정 장비, NAND 부품 및 극저온 칠러 업체 선호

2027년부터 시작될 본격적인 Capa 증설을 위해 IDM기업들은 유연한 증설이 가능한 '퍼스트 쉘'전략을 취하고 있음. 대형주 Overweight 의견을 유지하며, 증설 Capa에 여유가 있고 Conventional DRAM 집중하고 있는 삼성전자 전공정 장비(원익IPS, 유진테크, 이오테크닉스), 인프라(유니셈, GST)과 NAND 전환 투자에 따른 부품(티씨케이, 하나머티리얼즈) 및 극저온 식각 장비 칠러(유니셈, GST) 업체를 선호.

URL: https://buly.kr/1vL7zt

쇼티지가 가장 심각한 기판은 MLB(서버, 장비용 기판)이고, 쇼티지에 임박한 기판은 반도체용 HDI 기판(모듈용 메인보드)이다.

엔비디아와 인텔의 파트너십으로 인텔의 부활 가능성이 점쳐진다. 현실화될 경우 SOCAMM의 미래 최대시장규모는 (TAM) 기존 추정의 10 배를 상회할 수 있다. FCBGA도 재도약이 가능하다.

핵잠수함 국내 사업의 경우 원가형 계약으로 이익규모가 상대적으로 제한적일 수 있으나, 이로 인한 핵잠수함 플랫폼 부분건조 계약을 미국과 호주로부터 수주할 경우 생산 효율성 격차로 인한 높은 영업이익률을 기록할 수 있다고 예상

[SK증권 조선 한승한] (shane.han@sks.co.kr/3773-9992)

▶️한수위: 한-미 간 팩트시트 공개, 조선 협력 모멘텀 강화

▪️신조선가지수는 184.86pt(+0.05pt), 중고선가지수는 189.73pt(+0.27pt)를 기록

▪️HD현대중공업은 RCL로부터 13,800TEU 컨테이너선 2척을 척 당 $150.6m에 수주. 인도는 ‘28년 10월 예정

▪️그리스 스텔스 마리타임(Stealth Maritime)은 HD현대중공업에 수에즈막스급 원유탱커 2척을 척 당 약 $87m에 발주했으며, ‘28년 말 인도 예정. 또한 HD현대베트남조선에 아프라막스급 탱커 최대 4척(확정 2+옵션 2)을 발주했으며 선가는 척 당 $75m 수준으로, 인도는 ‘28년 말 예정

▪️HD현대중공업은 인도 최대 국영조선소인 코친조선소와 ‘인도 해군 상륙함(LPD)’ 사업 추진을 위한 MOU를 체결

▪️Scorpio Tankers는 한화오션과 VLCC 2척의 건조의향서(LOI)를 체결. 선가 척 당 $128m, 인도 ‘28년 3, 4분기

▪️현대글로비스는 최대 2척의 LNGC 발주를 두고 HD현대중공업 및 한화오션과 협의 중이며, 업계 관계자들에 따르면 HD현대중공업이 될 가능성이 높다고 전해짐

▪️대만 에버그린(Evergreen)은 14,000TEU LNG DF 컨테이너선 14척을 한국 삼성중공업과 중국 광저우조선소(SGI)에 각각 7척씩 발주하기로 확정. 선가는 척 당 $175m~$205m 수준이며, 납기는 ‘28년부터 ‘29년 말 사이로 추정

▪️한-미 관세 안보 협상의 협의안인 팩트시트가 공개됨. 이 중 조선업 관련 주요 내용은 ①양국은 MRO, 인력양성, 조선소 현대화, 공급망 회복 등을 포함한 분야에서 조선업 실무협의체를 통해 협력을 더욱 진전시킬 것, ②미국의 상선과 군사 임무 수행이 가능한 선박(combat-ready U.S. military vessels)의 수를 가능한 한 신속하게 확대할 것이며, 여기에는 미국 선박을 한국에서 건조할 가능성도 포함, ③미국은 한국 핵추진 공격잠수함을 건조하는 것을 승인했으며, 미국은 이 프로젝트의 요구사항을 진전시키기 위해 연료조달 방안을 포함한 여러 사안에서 한국과 긴밀히 협력할 것

▪️해외 건조 가능 법안 승인 이전에 ②의 ‘Combat-ready U.S. military vessels’라는 애매한 표현은 우선적으로 전략상선단(SCF)을 뜻할 가능성이 높기 때문에 해당 모멘텀 수혜는 HD현대미포(=HD현대중공업)로 이어질 것을 예상

▪️③핵추진잠수함 건조 허용과 관련하여 실제 설계 및 건조 시점, 기술이전, 정보공유, 민간 우라늄 농축 및 사용 후 핵연료 재처리 등에 대한 구체적인 후속 협의가 필요. 건조 장소 또한 문구로 명시되어 있지는 않았으나, 이후 위성락 국가안보실장의 “한국에서 건조하는 걸로 정리됐다고 본다”라는 언급에 비추어 보아 국내 건조가 될 것으로 예상

▪️미국의 한국형 핵추진잠수함 건조 허용은 단순히 해당 프로젝트에서 끝날 부분이 아니라 점진적으로 글로벌 지정학 리스크가 확대되는 가운데 중국과 러시아의 해군 현대화를 막기 위해 반드시 필요한 선택일 것으로 판단. 한국은 마스가(MASGA)라는 협력 프로젝트 하에 미국 조선업 재건 과정 속에서 미 상선&함정 수주 모멘텀은 지속적으로 강화될 것

▪️미국에 국한되지 않고, 캐나다, 폴란드, 사우디, 태국, 필리핀, 페루 등 주요 국가들의 함정 발주가 가시화된 상황. 여기서 그치지 않고 이는 곧 다른 국가들의 해군 현대화 수요 확대를 이끌어낼 트리거로 작용할 전망. 해당 기조 속에서 견고한 상선 펀더만 유지된다면, HD현대중공업과 한화오션 같은 특수선 건조에 특화된 조선 종목들의 리레이팅은 지속될 것으로 예상. 조선업 비중확대(Overweight) 의견 유지

▶️보고서 원문: https://buly.kr/3u407Ay

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▶️[미·한 컨소시엄, K조선 인수 추진]

- 미국의 사모투자사 TPG Inc(구 Texas Pacific Group)가 한국의 태광산업과 컨소시엄을 구성해 K조선 인수 추진

- 태광산업&TPG 컨소시엄은 진해 기반 조선소인 K조선을 인수하기 위한 LOI(인수의향서)를 제출

- 현재 K조선 지분의 99.58%는 KHI인베스트먼트 펀드와 연합자산관리(UAMCO)가 보유

- TPG 측 관계자는 현지 언론에 “이번 미·한 컨소시엄은 재무적 투자자(FI) 역할만 수행하며, 조선소 경영권은 인수하지 않을 것”이라고 밝힘

- 또한 이름이 공개되지 않은 다른 두 개 기업도 K조선 인수 의향서를 제출한 것으로 알려짐

- 올해 7월, KHI인베스트먼트와 UAMCO는 지분 매각가로 약 5천억원을 희망하는 것으로 보도된 바 있음

- 다만 조선소의 수주잔량과 RG(환급보증) 규모까지 포함한 기업가치(EV)는 1조 원 수준까지 올라갈 수 있다는 평가도 나오는 중

https://www.tradewindsnews.com/tankers/us-south-korean-consortium-aims-to-buy-booming-k-shipbuilding/2-1-1901736

'AI 데이터센터 부채 폭탄' 380억 달러...닷컴버블 악몽 재연되나
https://www.g-enews.com/article/Global-Biz/2025/11/202511151710004268fbbec65dfb_1#_PA

아시아 거물들, AI 데이터센터 건설 경쟁…2030년 용량 29GW로 2배↑
https://m.g-enews.com/article/Global-Biz/2025/11/2025111108053224240c8c1c064d_1#_PA

[단독] 英, 롤스로이스 SMR 3기 건설부지 발표…두산에너빌리티 호재 전망
https://www.theguru.co.kr/news/article.html?no=94367

2천억달러 미 현금투자 어디에…원전 등 전력인프라 1순위
https://n.news.naver.com/mnews/article/001/0015744753?rc=N&ntype=RANKING

AI 확산에 전력수요 급증…반도체·디스플레이 '전력비 부담' 커질 듯
https://n.news.naver.com/mnews/article/079/0004084641?rc=N&ntype=RANKING&sid=101

AI 데이터센터 이어 원전까지… 삼성·LG, 극한 환경 견디는 HVAC 기술로 시장 공략
https://n.news.naver.com/mnews/article/023/0003940282?sid=105

[KB증권 건설/REITs 장문준]

[원전] 2026. 원전의 첫 번째 키워드: Bankability


KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)


* 안녕하세요. 원전산업 연간전망을 작성 중에 가장 중요하다고 생각하는 포인트를 먼저 말씀드리고자 자료를 작성하였습니다.

* KB증권에서는 2026년 원전산업에서 꼭 기억해야 할 키워드로 Bankability를 제시합니다.

* 2025년이 원전산업 ‘개화 가능성’이 본격화된 시기였다면, 2026년은 실제 산업이 현실화되는 원년이 될 것으로 보고 있습니다. 그렇다면 무엇이 원전을 현실로 만드는가? KB증권은 그 해답을 Bankability에서 찾습니다.

* 1960~1980년대는 그야말로 원전의 황금기였고 1990년 이후 서구권원전은 완전한 침체기를 맞습니다. 무엇이 황금기와 암흑기를 갈랐을까요?

* 그 차이는 전력요금체계에 변화에 있었다는 것이 KB증권의 판단입니다.

* 1980년대까지 원전 투자요금을 전기료에 전가할 수 있던 시대에는 금융권의 원전투자가 활발해지면서 원전의 황금기가 가능했습니다.

* 반면, 1990년대 전력요금 민영화가 본격화되면서 원전은 더 이상 투자가 쉽지 않은 non-bankable asset이 됩니다.

* 결국 원전산업의 흥망성쇠는 금융이 접근할 수 있느냐 아니냐로 결정됩니다.

* 2026년 원전산업에 금융이 돌아옵니다.

* 영국의 RAB 모델, 미국의 Fermi 상장, 미국 정부와 웨스팅하우스의 파트너쉽. 모양은 달라도 모두 같은 방향을 가리킵니다. ‘원전을 다시 자본이 투자가능한 산업으로 만들자.’

* 원전산업이 금융권 입장에서 투자가능한 산업으로 인식되는 순간, 돈이 원전산업을 저희의 생각보다 빠르게 변화시켜 갈 것입니다.

* 2024년말 기준 글로벌 인프라펀드의 AUM은 1.5조 달러에 미투자 대기자금 (드라이 파우더)는 0.4조 달러 수준입니다. Oil & Gas 인프라에 대한 투자를 줄이고 전력 및 디지털 인프라 수요가 증가하는 것도 확인됩니다.
* 자세한 내용은 리포트를 참고 부탁드립니다.


리포트 클릭: https://bit.ly/4hXpkTN


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* 위 내용은 금일 발간된 리포트에 포함된 내용입니다.

[KB증권 건설/REITs 장문준]


[원전] 2026. 원전의 두 번째 키워드: Fleet


KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)


* 안녕하세요. 올해는 일의 축복이 끝이 없다는 생각입니다. 어떻게든 전망까지는 끝냈으면 하는데 만만치가 않습니다.

* 2026년 원전 산업의 두 번째 키워드로 Fleet을 제시합니다.

* 두 번째로 말씀드리지만 중요성으로 본다면 가장 중요한 내용이 아닐까 합니다.

* 미국을 중심으로 대형원전 Fleet 발주 + Fleet 수행이 본격화될 것으로 예상합니다.

* 표준화 + 연속발주/수행의 결합을 통해 원전 건설을 예측가능한 수준으로 만들기 위한 시도입니다.

* 원전건설은 구조적으로 통제가 불가능한가에 대답. Fleet이라면 가능하다고 말씀드립니다.

* 왜 프랑스랑 중국은 되었고. 미국은 안되었는가에 대해 심도있게 다루어 보았습니다.

* 결론적으로 미국은 원전을 많이 지었지만 Fleet 체계로 지어 본 경험이 없습니다.

* 2026년 미국 원전이 Fleet 체계로 돌아올 것입니다.

* 과거의 실패. 보글의 경험을 통해 미국은 확실한 교훈을 얻었습니다. DOE가 단일 원자로 기술 기준 최소 5~10기의 연속 건설이 우선 필요하다고 주장해온 이유입니다.

* 2025년 10월 미국 정부와 웨스팅하우스 협약의 본질적인 의미에 주목할 필요가 있습니다.

* 시장은 미국정부가 이익을 쉐어한다, 웨스팅하우스 지분을 가질 수 있다는 점에 주목했지만 핵심은 Fleet Order, Fleet Build 의지가 뚜렷하게 표현되었던 협약입니다.

* 2028년말까지 800억 달러 규모의 신규원전 FID가 이루어져야만 정부의 이익 쉐어, Westinghouse 지분확보가 가능하다는 점에서 그렇습니다.

* 원전 발주가 시작된다면 저희이 기대보다 더 많은 프로젝트가 빠르게 몰려 나올 수도 있다는 판단입니다.


* 자세한 내용은 리포트를 참고 부탁드립니다.


리포트 클릭: https://bit.ly/4o3vF1I


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* 위 내용은 금일 발간된 리포트에 포함된 내용입니다.

비에이치아이, 美 'AI·데이터센터 핵심' 맡는다…뉴스케일파워와 원전 설비 협력 논의

https://www.newsprime.co.kr/news/article/?no=712280

네이버–두나무 빅딜, 이르면 이달 이사회서 교환비율 확정
https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/11/17/2025111780130.html

17일 관련 업계에 따르면 네이버파이낸셜과 두나무는 이달 내 포괄적 주식교환 안건을 이사회에서 의결하는 것으로 일정을 조율 중이다. 구체적인 교환 비율은 여전히 협상을 진행 중인 것으로 전해진다.

현재 유력하게 검토되는 이사회 개최일은 이달 26일이다. 이사회에 앞서 양측은 주요 재무적 투자자(FI)들과의 협의를 이어가고 있다. 조율이 예상보다 길어질 경우 일정이 뒤로 밀릴 가능성도 열어둔 상태다. 이사회 결의 이후에는 주주총회 특별결의를 거쳐야 한다.

관심은 단연 교환 비율에 쏠린다. 두 회사 모두 비상장사인 데다 기업가치 산정에 여러 변수가 개입되는 만큼 절충점을 찾는 게 관건이다.

시장에서는 네이버파이낸셜 기업가치를 약 5조원, 두나무 기업가치를 약 15조원으로 추산해 1:3의 교환비율이 유력하게 거론된다. 일각에선 1:2 혹은 1:4 수준의 비율이 검토돼야 한다는 목소리도 있다.

인터넷 담당자의 요즘 AI 고민 (1)

하드웨어 사이클은 언제까지 갈까?

현재 자본 시장 대부분의 관심은 AI 스토리, 그 안에서도 폭발적인 하드웨어 수요에 따른 공급 불균형으로 수혜를 받는 업체들에 쏠려 있습니다. 과거 PC 도입기, 스마트폰 도입기에도 하드웨어 업체들이 폭발적인 성장이 나타나고, 병목이 얼마나 집중적으로 발생하는 영역인가에 따라 급격한 리레이팅이 일어났습니다. 인터넷으로 시장의 관심이 이동하는 것은 하드웨어 보급 속도의 고점을 지나고 B2C 시장이 본격적으로 개화하는 시점부터였습니다.

지난 30년간의 IT 사이클(PC, 모바일)에서 보았듯 이번 AI 사이클에서도 B2C 시장이 종국에는 하드웨어 시장의 2~3배 이상의 규모를 형성하게 될 것입니다. 다만 현재는 하드웨어가 시장을 열고 있는 단계에 해당합니다. PC는 가정·기업 중심으로 보급이 확산되며 성장률 정점까지 약 7~10년이 소요되었습니다. 반면 스마트폰은 기존 휴대폰 교체라는 강한 구조적 수요가 있었기 때문에 4~5년 만에 피크 성장률을 기록했습니다.

AI 하드웨어 사이클은 이 두 사례와는 또 다른 성격을 갖습니다. B2C 입장에서 AI 서비스를 이용하기 위해 추가적인 물리적 기기 구매가 거의 필요하지 않다는 점이 가장 큰 차별점입니다. 이 때문에 AI 서비스의 침투 속도는 PC, 스마트폰 도입기 대비 현저히 빠르게 진행되고 있으며, 이는 곧 AI 인프라의 성장률 피크가 과거 대비 더 압축적으로 도래할 가능성을 시사합니다. 챗GPT의 글로벌 인구 침투율이 출시 2년만에 10%를 돌파한 것도 B2C 영역에서 전례를 찾기 힘든 속도입니다.