Korea Relative Value 제이피모건


1. 상법 3차 개정(지배구조 개혁)의 본격화

10월 국정감사로 지연됐던 지배구조 개혁이 11월부터 재가속화 예상.

여당(더불어민주당) 은

배당소득 분리과세(최저 25%)를 내년부터 조기 도입,

자사주 의무소각 조항 포함한 상법 3차 개정안을 추진 중.

12월 2일 입법 마감 전 구체적 세부안 발표 가능성이 높으며,
→ 지주사(holdco) NAV 할인 축소의 핵심 모멘텀으로 평가됨.


2. 자사주 의무소각 (Mandatory Treasury Share Cancellation)

이번 개정의 ‘스틱(stick)’ 정책의 핵심.

매입 즉시 소각 vs. 1~2년 유예 후 소각 등 여러 안 논의 중.

기존 보유 자사주 처리와 유예기간은 11월 국회 정기회에서 결정 예정.

특히 SK Inc. 는 전체 주식의 24.8%가 자사주로, 소각 시 가장 큰 수혜 예상.


3. 지주사 할인율(RV discount) 현황

평균 -48%, 작년(-60%) 대비 축소.

8월 상법 2차 개정 이후 한때 -49%까지 축소됐으나
9~10월 정체로 -51%로 재확대.

11월 개혁 가시화로 3~4%p 추가 축소 여지 전망.

10월 한 달간 지주사 평균 +26% 상승(KOSPI +20%),
특히 Ecopro(+33%p), Doosan(+17%p) 할인폭이 크게 줄었음.


💡 투자 포인트 및 추천 종목

1. JP모건의 4대 RV(상대가치) 투자 아이디어


삼성그룹
롱 : 삼성생명, 삼성물산
숏 : 삼성SDS

SK그룹
롱 : SK하이닉스, SK Inc.
숏 : SKT, SKC

LG그룹
롱 : LG화학, LG Corp
숏:LG전자

현대중공업그룹
롱 : HD현대중공업
숏 : KSOE

→ 지주사 선호도: SCT(삼성물산) = SK > LG (모두 OW)


2. 배당정책 및 세제 개편

배당소득 분리과세(‘당근’ 정책)로
배당 매력 상승 → 자본환원 확대 기대.

지주사 평균 배당수익률 2.3%, 향후 35% payout 시
SK·SCT·LG 중심으로 배당 상향 여력 존재.


📈 그룹별 주요 관점

삼성그룹

삼성생명: IFRS17 이후 현금흐름 안정, 지분 매각 통한 배당 확대.

삼성물산: 삼성그룹 지배구조 개편 수혜, 자산매각 통한 밸류업 가능.

SK그룹

SK Inc.: 자산 매각·재무 구조개선,
Tech 포트폴리오(SK hynix 중심) 강화로 장기 할인폭 축소 예상.

LG그룹

LG화학: LG에너지솔루션 지분가치 반영 시 NAV 저평가 심화.
향후 자회사 배당 증대·구조조정 시 밸류업 가능.

HD현대그룹

방산 성장세 + 조선업 사이클 호조,
KSOE·HHI·현대미포 전 종목 Overweight 유지.


🔍 기타 관찰 포인트

Ecopro: 자회사 BM 부진으로 향후 성장 둔화 우려.

Doosan: AI 서버용 CCL 매출 호조·자사주 소각 공시로 할인 축소.

CJ: CJ올리브영 호조로 NAV 할인 -76% → -55% 수준으로 축소.

LX Holdings: LG 분할 후 브랜드 로열티 수취로 할인폭 확대(-100%).

Amorepacific: COSRX 성장 둔화, 그룹 전체 NAV -60% 수준 유지

GIC Weekly 모간스탠리


📈 "A Truly Special 'K'"

이번 강세장은 "위대한 GenAI 붐"으로 기억될 것입니다. 이 시대는 기술의 확장과 부의 집중이 투자 지침서와 중앙은행의 정책 프레임워크를 다시 쓰고 있다는 특징을 보입니다. 미국 경제는 데이터 센터 관련 설비투자(capex)와 견조한 소비자 덕분에 유지되고 있지만 , "K-자형" 경제의 극단적인 양극화가 왜곡을 만들고 있습니다.


🔍 K-자형 경제의 주요 특징

보고서는 '가진 자'와 '가지지 못한 자' 사이의 격차가 소비자 및 기업 양측에서 모두 벌어지고 있다고 분석합니다.

1. 소비자 측면 (부의 효과)

소비 집중: 상위 40%의 가구가 전체 지출의 60%를 주도하고 있습니다.

부의 집중: 이들 상위 40% 가구는 미국 전체 부의 약 85%를 통제하며, 그 부의 3분의 2는 주식 시장에 직접 연관되어 있습니다.

'부의 효과' (Wealth Effect): 올해 실질 가처분 소득이 -1.2% 감소했음에도 불구하고, 실질 소비자 지출은 2.6% 증가하는 현상이 나타났습니다. 이는 주식 보유로 인한 '부의 효과'가 노동 소득 증가가 소비에 미치는 영향을 압도하고 있음을 보여줍니다.

시사점: 소비 수준을 이해하기 위해 노동 시장을 예측하는 것보다 주식 시장의 방향성을 예측하는 것이 점점 더 중요해지고 있습니다.


2. 기업 측면 (시장 집중)

이익 집중: 시장의 상승세 역시 소수의 주식에 집중되어 있습니다. S&P 500 지수 내 상위 10개 기업이 벤치마크 지수의 41% 이상을 차지합니다.

GenAI 설비투자 붐: 이들 거대 기업 및 관련 생태계(약 20~25개 추가 기업)는 GenAI 설비투자 붐의 중심에 있습니다.

자본 비용으로부터의 자유: 이 기업들의 지출과 투자는 자본 비용(금리)보다는 영업 잉여 현금 흐름 성장에 기반하고 있어, 경기 순환에 상대적으로 저항력이 강합니다.


❓ 시장에 대한 핵심 질문과 전망

이러한 K-자형 구조는 다음과 같은 근본적인 질문을 제기합니다:

GenAI의 성패가 주식 시장, 나아가 경제 전체의 성패를 좌우하게 되는 것인가?

소비가 노동 소득보다 자산(부)에 의해 주도된다면, 노동 시장은 금리 변화에 덜 민감해지는 것인가?

자원 배분의 왜곡을 감수하면서 수십 년간 금리를 인위적으로 낮게 유지해야 하는 "일본화(Japanification)" 과정으로 향하고 있는가?

전망과 시나리오: 보고서는 현재 시장이 "비싸다(expensive)"고 평가합니다. 2026년 예상 주당 순이익($305)을 기준으로 한 선행 P/E는 거의 23배에 달하며 , 강세론이 이미 시장 가격에 완전히 반영되었을 수 있습니다.

따라서 2026년의 추가 상승 동력은 이 K-자형 경제에 달려있습니다:

시나리오 1 (50% 확률): AI 설비투자 붐이 예상대로 성과를 냅니다. 이 경우, 'K'의 하단(구조적 노동 시장 약세 등)은 시장과 무관해질 수 있습니다.

시나리오 2 (불확실): 금리 부양책, 세금 환급 등이 노동 시장을 강화시켜 시장이 전반적으로 상승합니다. 하지만 이 경우 인플레이션 위험으로 인해 연준(Fed)이 완화 정책을 축소해야 할 수 있습니다.


📊 투자 전략 제안

이처럼 불확실성이 높은 "K-자형" 환경을 헤쳐나가기 위해, 보고서는 '최대한의 다각화(maximum diversification)' 와 '완전 투자(fully invested) 상태 유지'를 선호합니다.

주식 (Equities):

고(High)-베타, 스몰/마이크로캡, 투기성 및 미(Unprofitable) 수익 주식의 이익을 실현할 것을 고려합니다.

대신 '매그니피센트 7(Mag 7)'을 포함한 대형주 핵심(large-cap core) 및 우량주(quality stocks)로 자금을 재배치할 것을 제안합니다.

또한 금융, 헬스케어, 에너지 섹터 내 GenAI 수혜주에도 주목합니다.


채권 (Fixed Income):

듀레이션(duration)을 5년에서 10년 사이("belly of the curve")로 상향 조정할 것을 제안합니다.

자산 클래스 다각화에 집중합니다.


기타 자산 (Others):

국제 주식(International equities) 및 실물 자산(real assets)(금, 부동산, 일부 민간 인프라 포함)을 추가할 기회로 봅니다.

모건스탠리는 구글 클라우드(Google Cloud)가 내년에 급격한 성장을 보일 수 있다고 전망했습니다. 애널리스트들은 해당 부문의 매출이 2026년에 50% 이상 증가할 가능성이 있다고 밝혔습니다.

모건스탠리 애널리스트 브라이언 노왁(Brian Nowak)은 최근 투자자 노트에서 “업데이트된 백로그(backlog) 모델이 ‘26년 구글 클라우드 매출 50% 이상 성장 경로를 제시한다”며, 이는 “당사 추정치 대비 중간 한 자릿수(약 +5%) 이상 상향, 그리고 시장 컨센서스 대비 15% 이상 상향 여지가 있다”고 설명했습니다.

노왁은 또한 구글 클라우드가 “GOOGL(알파벳)의 밸류에이션 멀티플 확장과 AI 주도 초과성과의 핵심 동력”으로 계속 작용할 것으로 본다고 강조했습니다.

이번 보고서에서 모건스탠리는 구글 클라우드의 매출을 ‘백로그(계약 잔액)’와 ‘온디맨드 워크로드’(수요 기반 사용)로 구분해 분석했습니다.

알파벳은 최근 “2025년 3분기 기준 1,580억 달러의 백로그 중 약 55%가 향후 2년 내 매출로 인식될 예정”이라고 밝혔습니다.

역사적으로, 이 백로그는 전체 구글 클라우드 매출의 약 45~50%를 차지했으며, 나머지는 온디맨드 워크로드에서 발생했습니다. 모건스탠리에 따르면 온디맨드 부문은 2023년 29%, 2024년 37% 성장했으며, 2025년에는 현재까지 약 25% 성장세를 유지하고 있습니다.

이러한 추세를 바탕으로 모건스탠리의 민감도 분석(sensitivity analysis)은 만약 구글이 2026년에 순 백로그 500억 달러 이상을 추가하고 온디맨드 사업이 15% 이상 성장할 경우, 전체 클라우드 매출 성장률이 50%를 초과할 수 있다고 평가했습니다.

심지어 더 보수적인 가정 — 즉, 온디맨드 부문이 연간 25% 성장하고 백로그가 200억 달러 증가하는 시나리오에서도, 해당 모델은 여전히 50% 이상 매출 성장을 지지한다고 노왁은 덧붙였습니다.

연준 상설 레포 기구(SRF) 이용량은 10/31 500억 달러 이후 감소하는 추세이지만 여전히 우려 요인

10월부터 누적 SRF 이용량(국채+MBS+기관채)은 1,330억 달러 (10/1~11/4)

연준 홈페이지에서 확인 가능합니다
https://www.newyorkfed.org/markets/desk-operations/repo

4분기 QRA 만기별 발행 규모 발표

- 올해 4분기 차입규모 수정치는 5,690억 달러(티빌 1,670억 달러+이표채 4,510억 달러-재무부 바이백 490억 달러)

- 내년 1분기 최초 차입규모는 5,780억 달러(티빌 2,710억 달러+이표채 3,610억 달러-재무부 바이백 540억 달러)

- 재무부는 최소한 다음 몇 분기 동안 이표채와 FRN 발행 규모를 현 수준으로 유지할 예정. 구조적 수요 추세를 고려해 장기적으로 발행 규모를 늘리는 방안을 예비적으로 검토하기 시작

- 2026년 1월 중순부터는 재정 지출 증가에 대비해 단기채 발행 규모를 다시 늘릴 것

- 9월에 중단했던 바이백(발행한 채권을 다시 매입)을 12월에 재개할 것

TBAC(재무부 자문 위원회)의 권고 사항

- 단기적으로는 재무부에게 이표채 및 TIPS 발행 규모를 현행대로 유지
- 장기적으로는 현재 재정적자 수준을 감안할 때, FY27부터는 이표채 발행 증가가 필요할 수 있다고 전망

» 미국의 10월 ADP 민간고용자수는 +4.2만명으로 집계

» 컨센서스였던 +3.0만명을 상회. 전월치는 -3.2만명 감소에서 -2.9만명으로 소폭 상향 조정

**10월 ADP 고용 예상치 상회

10월 42k로 예상치 32k를 상회. 9월 고용은 기존 -32k에서 -29k로 소폭 상향조정. 미국채 10년물은 곧바로 반응해 4.10%에 근접

- 7월 이후 처음으로 민간 고용이 반등했으나, 특정 섹터에 편중된 모습

- 교육/헬스케어 및 무역/운송/유틸리티에서 일자리가 증가한 반면, 전문 비즈니스 서비스, IT, 레저/숙박 등 일부 서비스 업종에서는 3개월 연속 일자리 감소 중

- 기업 규모별로 보면 대기업 고용은 늘었지만 중소기업 고용은 여전히 부진

미국도 반등장엔 메모리가 가장 강함

» 미국 정부 셧다운이 역대 최장 기록 경신 국면으로 진입

22 -> 27
과도한 공포 -> 그냥 공포

2025년 11월 6일 매크로 데일리

세줄요약

(1) 미 단기자금 시장이 안정됐고 ADP 민간고용, ISM 서비스업은 양호했습니다.

(2) 마이크론이 10% 올라 사상최고를 경신했고 야간선물은 2.79% 급등했습니다.

(3) 애플이 연간 10억달러를 지불하고 알파벳의 AI 기술을 도입합니다.

K200 야간선물 등락률, +2.79% (오전 5시 기준)

1개월 NDF 환율 1,438.19원 (-3.11원)
테더 1,497.00원

자세히 보기

rafikiresearch.blogspot.com
t.me/rafikiresearch

11/06 미 증시, 역대 최장 셧다운에도 마이크론 효과로 반발 매수세 유입되며 상승

미 증시는 고평가 논란 속 매물 소화하며 혼조세로 출발했지만, 민주당에서 트럼프에 협상 회담을 요청했다는 루머가 전해지자 상승. 물론, 국채 금리가 견조한 경제지표로 상승하자 일부 매물 출회되기도 했지만 반도체 등 일부 종목에 집중된 매수세가 이어지며 강세는 지속. 특히 마이크론(+8.93%)이 급등하며 반도체 종목의 상승을 견인. 이에 AI 고평가 논란 속 하락했던 최근 시장을 뒤로하고 상승 요인으로 작용. 다만, 장 마감 앞두고 엔비디아(-1.75%)가 수급적인 요인으로 하락 전환하자 지수는 상승분을 일부 반납하는 등 불안은 지속(다우 +0.48%, 나스닥 +0.65%, S&P500 +0.37%, 러셀2000 +1.54%, 필라델피아 반도체 지수 +3.02%)


*변화요인: 고용과 서비스 경제지표 결과 해석

미국 ISM 서비스업지수는 50.0에서 52.4로 개선되며 사업활동(54.3)과 신규주문(56.2)이 상승해 수요 회복을 시사. 고용지수(48.2)는 위축되고 수주잔고(40.8)는 2009년 이후 두 번째로 낮은 수준으로 하락. 물가지수는 70.0으로 2022년 10월 이후 최고치를 기록해 기업들이 관세와 셧다운 우려 속에서 가격 상승 압력에 직면. 한편 ADP 민간고용은 4.2만 건 증가하며 개선됐으나, 증가분은 주로 대기업(+7.4만 건)에 집중. 업종별로 무역·운송(+4.7만), 교육·헬스케어(+2.5만), 금융(+1.1만)이 고용을 견인한 반면, 레저·접객(-0.5만), IT(-1.7만), 전문비즈니스(-1.5만)는 감소. ADP는 민간 고용이 7월 이후 처음 늘었지만 증가 폭은 미미하며, 1년 넘게 임금 상승률이 거의 변동 없다고 평가

두 지표를 살펴보면 연말 쇼핑시즌 수요에 대비하기 위해 대규모 상품을 주문하고 수입했으며, 3분기에 항구에 도착. 이로 인해 물류가 증가하기 때문에 관련 고용이 증가했으며, 온라인 판매를 위한 기업들의 고용을 증가한 것으로 추정. 실제 연말 쇼핑 시즌이 본격화되면 온라인 주문이 급증하면서 국내 배송 인력이 임시직 형태로 대거 채용. 결국 고용지표와 물가지수가 높아지자 국채 금리가 상승하고 달러화의 강세도 진행.

한편, 뉴욕 연은은 가계 부채 및 신용 보고서를 통해 3분기 가계 부채가 2분기 대비 1.1% 증가했다고 발표. 특히, 신용카드 연체율이 12.41%를 기록해 2011년 이후 최고치를 기록. 연체율 증가는 압류와 파산 건수의 증가로 진행. 결국, 겉으로 드러난 지표와 달리 가계 부문에서는 경제적 스트레스와 취약성이 증가하고 있으며, 최근 배센트 재무장관의 중산층 이하는 이미 경기 침체 수준으로 위축돼 있다는 발언을 반영. 그렇기 때문에 경제지표의 중요도도 중요하지만 주식시장이 부진할 경우 고소득층의 소비도 둔화돼 경기에 악영향을 줄 수 있어 주식시장의 중요도도 확대