JP모건) 미국 주식 전략; 하이퍼스케일러 vs AI 하드웨어, AI 캐펙스와 수익화, 모멘텀 언와인드, 2분기 실적 (7/20)

■ 핵심 논지: AI 사이클은 여전히 유효
이번 실적 시즌의 핵심 테마는 하이퍼스케일러 캐펙스 가이던스이나, 초점은 보다 가시적인 수익화(monetization) 증거로 이동하고 있습니다. 메타의 잉여 AI 컴퓨트 판매 등 신규 활용 사례가 등장하고 있으며, Anthropic Mythos 관련 전개는 보안 우려가 민간·공공 부문의 클라우드 워크로드 이전을 가속화해 클라우드, 데이터센터, 반도체, 엔터프라이즈 소프트웨어에 장기 순풍이 될 수 있음을 시사합니다. JP모건은 펀더멘털, 밸류에이션 개선, 투자자 포지셔닝을 감안할 때 중기적으로 하이퍼스케일러 콤플렉스(AI 미드스트림)가 여타 테크 대비 리스크-리워드가 우수하다고 보며, 사이버보안 등 소프트웨어 내 선별적 기회도 유효하다는 입장입니다.

■ 모멘텀 언와인드
모멘텀 팩터(메모리 및 AI 업스트림)는 극단적 쏠림에서 되돌림이 진행 중이며, 포지션이 완전히 정리되지는 않았으나 실적 시즌 진입을 앞두고 전술적으로는 한층 건전해진 상태입니다. 다만 국내외 AI 관련 신규 주식 공급, 향후 캐펙스 곡선의 기울기와 부채시장의 소화 능력, 효율성 혁신 가능성과 AI 인프라 수급에 따른 최종 이익률 문제 등으로 변동성은 지속될 수 있습니다. 하이퍼스케일러들이 실적 가이던스로 지출을 정당화할 경우, 모멘텀이 AI 하드웨어에서 퀄리티 성장주·하이퍼스케일러로 빠르게 로테이션될 위험(2025년 1분기 모멘텀 크래시 직전과 유사한 구도)도 있습니다.

■ 2Q26 실적 전망: 강하지만 좁은 집중
2Q26 S&P 500 이익은 전년 대비 +23%(에너지 제외 +19%), 매출은 +12% 증가가 예상됩니다. 연초 +15%, 4월 초 +18%에서 상향된 수치입니다. 전 섹터가 매출 성장을 기록하고, 헬스케어(-19%)를 제외한 전 섹터가 이익 증가를 보일 전망입니다. 에너지 제외 시 테크(+64%)가 성장을 주도하며, 엔비디아와 마이크론 두 종목이 전체 이익 증가분의 약 37%를 차지합니다. 그 외 기여 상위는 XOM(~7%), CVX(~6%), AVGO(~6%), GOOGL(~6%)입니다. 향후 2주간 시가총액의 약 52%(4대 하이퍼스케일러 포함)가 실적을 발표하며, 엔비디아 등 주요 반도체는 8월 중하순에 발표합니다.

■ AI 캐펙스: 핵심 검증 포인트
컨센서스는 2026년 말 기준 AI 관련 캐펙스를 약 8,700억 달러(+77% y/y)로 전망하며, 이 중 하이퍼스케일러가 약 7,500억 달러를 차지합니다. JP모건 인터넷 애널리스트들은 2027년 캐펙스 성장률을 구글 +54%(~3,000억 달러), 아마존 +42%(3,000억 달러), 메타 +42%(~2,000억 달러)로 의미 있게 상향했으며, 이는 향후 4~6개 분기 컨센서스 대비 업사이드를 시사합니다.

■ 자금조달: 부채·주식 의존 확대에도 펀더멘털 견조
5대 하이퍼스케일러의 연간 부채 발행은 2022년 400~500억 달러(주로 자사주 매입용)에서 2026년 약 1,900억 달러(데이터센터 구축용)로 급증했습니다. 다만 JP모건 크레딧 리서치는 보험사 집중 한도가 아직 구속적이지 않고 하이그레이드 시장의 소화 여력이 충분하다며 우려가 과도하다고 평가합니다. 구글이 6월 850억 달러 주식 조달을 단행했고 메타도 유사한 방안을 검토 중인 것으로 알려져 조달 수단이 주식으로도 확대되고 있습니다. 영업현금흐름은 2027년까지 9,000억 달러를 상회할 전망이며, 2030년까지 연평균 매출 성장 17%, 순이익률 약 26%가 유지될 것으로 추정됩니다. 기본 시나리오는 이르면 2027년 FCF 상향 변곡이나, 광범위하고 지속적인 회복은 2028년 이후로 지연될 수 있습니다.

■ 비상장 지분 평가익: 2분기 더 큰 변수
알파벳·아마존의 Anthropic 지분 등 비상장 투자 평가익(기타수익 계상)은 Mag7 기준 1Q25 약 100억 달러에서 1Q26 약 360억 달러로 급증했으며, 1분기 EPS 75달러 중 약 4달러가 이에 해당하는 것으로 추정됩니다. 비상장 AI 기업 밸류에이션 재평가가 주로 3월 말 이후(4~5월) 발생한 만큼 2분기 일회성 이익 기여는 더 커질 전망입니다. 이러한 비경상 손익을 주요 데이터 제공업체들이 포함해 집계하고 있어, 향후 EPS 상향의 질을 판단하기 어려워지는 점에 유의가 필요합니다.

■ 섹터별 프리뷰
하이퍼스케일러는 AI 캐펙스 슈퍼사이클이 지배적 테마이며 업사이드 편향이 뚜렷합니다. 관전 포인트는 클라우드·광고·엔터프라이즈 수익화, 토큰 가격 동학, 프론티어 모델 경쟁(Claude, GPT-5.5/5.6, Grok 4.5, Muse Spark 1.1, Gemini 3.5)입니다. 발표 일정은 알파벳 7/22, 마이크로소프트 7/29, 메타 7/29, 아마존 7/31입니다.

반도체는 AI 수요 강화와 이익 상향 지속으로 구도가 우호적입니다. 하이퍼스케일러·AI 랩의 공급 제약, 에이전틱 AI 추론 가속, 데이터센터 캐펙스 상향 속에 최근 약 15% 조정 이후 반등 여지가 있습니다. 엔비디아의 Blackwell/Rubin 프레임워크와 브로드컴의 FY27 AI 매출 1,000억 달러+ 경로가 수요 가시성을 CY27 이후로 확장하며, 논쟁의 축이 수요 실재 여부에서 공급망·전력 조달 가능 여부로 이동했습니다. 커스텀 실리콘, 메모리, 네트워킹, 반도체 장비, EDA로 AI 강세가 확산 중인 반면, 메모리발 원가(BOM) 인플레이션이 스마트폰·PC 수요를 압박하는 점은 상쇄 요인입니다. 올해 메모리 제외 반도체 산업 매출은 30%+ 성장이 예상됩니다. 발표 일정은 엔비디아 8/26, 브로드컴 9/4, 마이크론 9/23입니다.

에너지는 시총 비중 약 4%에 불과하나 분기 이익 증가분의 약 23%를 기여하며(+122% y/y), 이란 분쟁 이후 유가 상승이 배경입니다. 셰브론과 엑슨 모두 1분기 대비 대폭 개선이 예상되며 양사 모두 7/31 발표입니다.

헬스케어는 유일한 이익 역성장 섹터(-19%)이나 감소는 소수 기업에 기인합니다. AI 도입의 핵심 수혜 섹터(신약 개발 가속, 비용 절감)로 JP모건이 선호하는 로우볼 섹터이며, 최근 바이오텍·생명과학 중심으로 유의미하게 반등했습니다. 발표 일정은 LLY 8/5, ABBV 7/31, MRK 8/4입니다.

항공우주·방산은 상업 항공이 펀더멘털 모멘텀에서 우위이나, 최근 부진했던 방산이 전술적으로는 더 유리한 구도입니다. 방산 센티먼트의 결정적 전환에는 예산 관련 명확성이 필요하지만, 지정학적 긴장 지속으로 장기 여건은 우호적입니다.

■ 실적 스코어카드 (진행률 6%)
현재까지 발표 기업의 100%가 이익 컨센서스를 상회(최근 4개 분기 평균 78%)했고, 87%가 매출을 상회(평균 75%)했습니다. 이익 서프라이즈는 5.2%(평균 2.4%)입니다. 2Q26 EPS는 81.75달러(+23% y/y), 2026년 연간 EPS는 341.86달러(+26%), 2027년은 404달러(+18%)로 상향 흐름이 이어지고 있습니다. 은행주는 골드만삭스, BofA, 웰스파고, 씨티가 모두 예상치를 상회했으며, 트레이딩·IB 수익 호조, 대출·예금 성장, 자사주 매입 지속, 견조한 신용지표가 뒷받침했습니다.
*클로드로 요약함.

Bernstein: WFE(웨이퍼 팹 장비) 투자 전망

생산능력 및 장비 비용

생산능력 증가 1GW를 구축하려면 DRAM, Logic, HBM, NAND를 합쳐 월 약 4만6,000장(WSPM, Wafer Starts Per Month)의 웨이퍼 생산능력이 필요합니다.

생산능력 비중은 DRAM이 53%로 가장 크며, 그 뒤를 NAND(20%), HBM(16%), Logic(11%)이 잇습니다.

장비 투자 비용은 첨단 파운드리/로직 공정이 가장 높습니다.
10K WSPM(월 1만 장) 기준으로 약 34억 달러($3.4B)의 장비 투자가 필요합니다.
반면 메모리는 상대적으로 비용이 낮아,

HBM/DRAM: 약 14억 달러($1.4B)
NAND: 약 13억 달러($1.3B)
의 장비 투자가 필요한 것으로 추정됩니다.

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WFE(반도체 장비) 투자 전망

WFE 투자 규모는 향후 수년간 큰 폭으로 증가할 것으로 전망됩니다.

2024년: 1,100억 달러
2026년(E): 1,480억 달러
2027년(E): 1,750억 달러
2028년(E): 1,980억 달러(약 2,000억 달러)

Logic/Foundry 부문이 전체 WFE 투자의 가장 큰 비중을 지속적으로 차지할 전망입니다.
2028년에는 약 930억 달러 규모의 투자가 예상됩니다.

DRAM, NAND, 웨이퍼 레벨 패키징(Wafer-Level Packaging) 장비 투자도 꾸준히 증가할 것으로 예상됩니다.

DRAM: 2028년 710억 달러
NAND: 2028년 230억 달러

JP모건) 한국 주식 전략; 디레버리징 진행 상황 업데이트 (7/21)

JP모건은 한국 시장의 펀더멘털이 견조함에도 불구하고 강도 높은 디레버리징이 주가 하락을 주도했다고 진단합니다. KOSPI는 6월 22일 고점 대비 28% 하락했으며, 통상적인 펀더멘털 우려와 로테이션 매물로 시작된 조정이 레버리지 ETF에 의해 증폭되었고, 최근에는 프라이스 모멘텀 팩터가 30% 급락하는 등 헤지펀드 포지션 청산의 전형적인 양상을 보이고 있다고 분석합니다. 현재 레버리지 ETF 청산은 약 75%, 주식 헤지펀드 디레버리징은 50% 이상 진행된 것으로 추정하며, 글로벌 AI 투자, 안보·복원력 지출, 자산효과, 지배구조 개선이 결합된 펀더멘털 강세가 수년간 지속될 것이라는 관점에서 시장이 포지션 청산을 극복하고 상승 추세를 이어갈 것으로 전망합니다. 한국에 대한 비중확대(OW) 의견과 12개월 KOSPI 목표치 12,500을 유지합니다.

레버리지 경로별로 보면, 선물·옵션은 기관 중심 시장으로 투기적 과열 징후가 제한적이고, 신용융자 등 개인 레버리지도 상대적으로 크지 않다고 평가합니다. 반면 스왑 캐파시티 제약과 레버리지 ETF발 변동성은 여전히 남아 있으나, 시장 하락과 구조적 대응으로 상당히 완화되었다고 봅니다.

레버리지 ETF의 경우 한국 기초자산 상품의 AUM이 6월 말 500억 달러까지 성장해 시장 규모 대비 미국의 4배에 달했고, 이로 인해 VKOSPI/VIX 비율이 통상 1배 수준에서 5배 가까이 치솟는 등 변동성이 크게 확대되었습니다. 2015년 닛케이, 2022년 나스닥, 2020년 유가, 2018년 인버스 VIX 상품의 사례와 유사한 청산 과정을 거치며 현재 AUM은 260억 달러로 축소되었습니다. 규제 측면에서는 8월 5일부터 최소 예탁금이 1,000만원에서 3,000만원으로 상향되고, 8월 19일부터 위탁증거금으로 현금만 인정되며, 개별주식 레버리지 ETF 신규 상장이 일시 중단되고, 11월부터 개별주식 레버리지 상품의 최소 거래단위가 1주에서 20주로 확대되는 등 추가적인 규모 축소가 예상됩니다.

헤지펀드 레버리지와 스왑 캐파시티 측면에서는 4월 이후 JPM 프라임북 내 한국 익스포저가 급증하며 캐파시티 제약이 심화되었으나, 시장 규모 축소와 메모리 종목의 언더퍼폼으로 상당 부분 완화되었고, L/S 비율도 5.5배 이상에서 4배 미만으로 하락했습니다. 개인 신용융자 잔고는 250억 달러에서 210억 달러로 감소했는데 대부분 KOSDAQ에서 발생했으며, 시가총액 대비 0.5%로 미국(1.9%)이나 중국 A주(2.8%)보다 낮은 데다 마진콜에 버퍼와 재량이 있어 시스템 리스크로 번질 가능성은 낮다고 평가합니다.

외국인 순매도는 연초 이후 1,100억 달러를 넘어 아시아 시장 사상 최대 기록을 경신할 규모이나, 이 중 약 90%가 메모리 2개 종목에서 발생했습니다. 두 종목이 EM 투자자의 종목 편입 한도(mandate limit)에 걸릴 만큼 커지면서 랠리 시마다 매도가 강제되었는데, 최근 언더퍼폼으로 MSCI EM 내 비중이 6월 말 9.5%와 8.3%에서 각각 7.5%와 5.7%로 낮아지며 매도 압력이 완화되고 있습니다.

펀더멘털에 대해서는 AI 사이클에 대한 강세 관점을 유지합니다. 한국의 이익 성장률은 2026년의 가파른 속도에서 둔화되겠지만, 이제 관건은 성장이 아니라 높아진 이익 수준의 지속 가능성이라고 지적합니다. 모델 레이어의 수익화에 대한 의문이 다시 제기되고 있으나 하이퍼스케일러 레이어의 데이터센터 임대 경제성은 매우 양호해 투자 확대가 이어질 것으로 보며, 모델 역량·자금 조달·임대료 등 모든 지표가 현재 긍정적이라고 평가합니다. 기술 혁신으로 메모리 수요가 줄어들 것이라는 우려는 아직 현실에서 확인되지 않았으며, 메모리 주식의 공급과 실물 메모리의 공급을 혼동해서는 안 된다고 강조합니다. AI 외에도 산업재 전반의 성장, 금융·소비재에 대한 자산효과, 그리고 하반기 다시 부각될 지배구조 개혁발 밸류에이션 개선이 이익 모멘텀을 뒷받침할 것으로 전망합니다.