모건스탠리) 하이퍼스케일러 Capex, '28년 1.4조 달러 전망

모건스탠리는 GW당 구축 비용 상향과 선행 컴퓨트 용량 전망 확대를 반영해 하이퍼스케일러 5개사(GOOGL, AMZN, MSFT, META, SPCX)의 총 Capex 전망을 '27년 약 1.2조 달러, '28년 약 1.4조 달러로 각각 9%, 10% 상향했습니다. 칩과 랙, 전력 셸 등의 병목으로 데이터센터 착공에서 개소까지 최대 3년이 소요되고 있으며, 데이터센터 개발에 대한 사회적 반발과 '28년 대선을 앞둔 정치적 불확실성이 하이퍼스케일러들의 조기 착공을 유도하면서 인플레이션 압력이 가중되고 있다는 판단입니다.

이번 지출 확대로 총 가용 컴퓨트 용량은 '25년 약 30GW에서 '28년 약 120GW로 4배 성장할 전망입니다. GOOGL이 가장 많은 용량을 추가하지만('27/'28년 9GW/11GW), '28년 기준 가용 컴퓨트는 AWS가 35GW로 GOOGL의 31GW를 제치고 최대가 될 것으로 봅니다. META는 '25년 말 약 3.5GW에서 '27/'28년 14GW/21GW에 도달할 전망입니다.

비용 측면에서는 메모리 가격 상승과 전력 셸 관련 비용 인상으로 GPU 기준 GW당 구축 비용이 약 20% 상승했습니다. GB200은 약 350억 달러, GB300은 약 390억 달러, Vera Rubin은 약 490억 달러로 추정되며, 커스텀 ASIC은 TPUv7 약 270억 달러, Trainium3 약 200억 달러입니다. 메모리가 Blackwell 랙 원가에서 한 자릿수 초반 비중에서 한 자릿수 후반으로, Vera Rubin 랙에서는 약 25%까지 상승한 점이 특징적입니다.

종목별로 보면, META는 톱픽을 유지하며 목표주가 775달러(상승여력 약 15%)입니다. '27/'28년 Capex를 29%/22% 상향해 2,250억/2,500억 달러로 반영했고, 감가상각 증가로 EPS는 3%/7% 하향됐지만, 네오클라우드, Meta AI 검색, API 매출, 구독, 광고 상향 등 시장에 반영되지 않은 5가지 콜옵션이 합산 EPS 약 10달러(약 30% 업사이드)의 잠재력을 지닌다고 평가합니다. 특히 Muse Spark 1.1의 API 가격이 경쟁 프런티어 모델 대비 30~85% 낮게 책정된 점에 주목하며, GB300 100MW를 API에 배분할 때마다 매출 약 80억 달러와 '28년 EPS 약 2달러가 창출될 수 있다고 추정합니다.

AMZN은 목표주가 330달러(상승여력 약 35%)로, '27/'28년 Capex를 15%/29% 상향한 3,080억/3,180억 달러를 반영하는 동시에 AWS 매출을 3%/7% 상향해 '27/'28년 40%/36% 성장을 전망합니다. 2분기 AWS 수주잔고가 프라이빗 랩 딜에 힘입어 전분기 대비 1,100억 달러 증가한 약 4,750억 달러에 이를 것으로 예상하며, EPS는 오히려 2%/3% 상향됐습니다.

GOOGL은 목표주가 415달러(상승여력 약 20%)로, 온프레미스 클라우드와 서드파티 TPU 판매가 핵심 테마이며 2분기와 '26년 Google Cloud 성장률을 77%/78%로 모델링합니다. 다만 SPCX와의 임차 계약에서 보듯 컴퓨트 제약 상태라는 점을 단기 리스크로 지적하며, 이 리스크는 META와 AMZN에서는 상대적으로 덜하다고 평가합니다.

한편 이번 보고서에는 SPCX(스페이스X)가 처음으로 커버리지에 포함됐으며, 목표주가 300달러의 비중확대 의견으로 우주, 커넥티비티, AI를 합산한 SOTP 방식이 적용됐습니다. MSFT는 목표주가 650달러의 비중확대 의견입니다.

Citi) 매크로: 오늘 한국 시장에 대한 소고 – 반등을 기대할 수 있는 지점(7월 13일)

한국 시장은 오늘 9% 하락했으며, 이는 주로 하이닉스의 14.3% 하락과 삼성전자(SEC)의 9.9% 하락에 기인합니다.

헤지 관련 레버리지 ETF로 인해 오늘 55억 달러 규모의 매도가 발생할 것으로 추정하며, 이 중 하이닉스에서만 30억 달러 이상이 나올 것으로 봅니다. 코스피에서의 매도는 14억 달러, 삼성전자에서는 8억 7,800만 달러가 될 것입니다. 움직임의 규모를 감안할 때 헤지는 이미 시작되었을 가능성이 높지만, 종가를 겨냥할 것입니다.

한국 금융당국은 오늘 10개 대형 증권사 CEO들과 만나 시장 변동성 및 개별 종목 레버리지 ETF가 개인투자자에게 미치는 영향을 논의합니다. 레버리지 ETF 거래를 억제하는 조치가 나올 것으로 예상합니다.

코스피는 5월 6일 이후 최저 수준에 있으며, 그 이후 개인투자자들은 608억 달러가 넘는 롱 포지션을 매수했는데 이는 전체적으로 현재 손실 상태일 것으로 예상됩니다. 현재 이 시장은 즉각적인 펀더멘털보다는 포지셔닝과 청산에 관한 것으로 보이며, 펀더멘털 투자자들은 과도한 개인 신용융자 및 레버리지 포지션이 정리된 이후에 매수하는 것이 최선일 것입니다.

하이닉스는 50일 이동평균선을 하향 이탈했습니다. 6월 8일 이후의 롱 포지션은 현재 손실 상태일 가능성이 높으며, 개인투자자들은 6월 8일 이후 139억 달러를 매수했습니다.

2분기 시작 이후 하이닉스의 추정 진입 단가는 188만 원 부근으로 보이며, 이 수준에서 포지션 방어가 어느 정도 나타날 것으로 예상합니다. 이 레벨이 깨질 경우 연초 이후 진입 단가인 150만 원 부근까지의 하락을 예상할 수 있습니다.

하이닉스 풋옵션은 이 지점에서 롤다운하고, 150만 원까지 하락하는 경우에 대비해 풋 스프레드로 대체해야 합니다. 하이닉스는 단기 과매도 수준에서 반등할 것으로 예상하지만, 오늘 종가가 추가 하락 여부를 가늠할 다음 주요 지표가 될 것입니다.

7월 23일 실적 발표에서 회사가 컨센서스를 하회할 것이라는 보도에 따른 하이닉스의 14.3% 하락이 ADR에 그대로 반영된다면, ADR 가격은 143.98달러가 되어 발행가 145달러를 위협하게 됩니다. 최근 구글, 스페이스X, 유니마이크론, 알칩의 발행 건들도 각각의 발행가를 위협받을 수 있습니다. 최근 발행 과정에서 형성된 취약한 롱 포지션이 대거 정리될 가능성이 있습니다. 미국 장기 국채 금리가 부분적으로 AI 하이퍼스케일러들의 대규모 채권 공급에 의해 상승 압력을 받고 있다는 점도 지적합니다.

코스피 선물이 1095를 하회했을 때 국민연금(NPS)의 국내 주식 비중이 26.8%에 도달한 것으로 추정하며, 현재는 1085 수준입니다. 국민연금이 대규모로 국내 주식을 매도해야 할 필요성은 해소된 것으로 보입니다.

1095 아래에서는 국민연금이 개입하여 한국 주식을 매수할 수 있으나, 지수가 1000~1066 부근에 도달하기 전까지는 그렇게 하지 않을 것으로 예상하며, 실제로 매수에 나설지도 불확실합니다. 국민연금은 여전히 높은 수준에 있는 포트폴리오 변동성에 대해서도 우려하고 있을 가능성이 높습니다. 국민연금 포트폴리오의 변동성은 2년 전 약 4%와 비교해 현재 20%를 상회하는 것으로 추정합니다. CAPM 분석에 따르면 변동성을 제한하기 위해서는 국내외 주식 비중의 상당한 축소가 필요할 것으로 나타납니다.

코스피200은 지금까지 우리가 2000년 SOX 지수에서 강조했던 것과 동일한 버블 붕괴 패턴을 따르고 있으며, 6월 4일 관련 자료를 발간한 이후 코스피는 19.9% 하락했습니다. 우리는 가파른 하락을 예상해 왔으며 지난주 자료에서도 이를 강조한 바 있습니다.

삼성전자는 4월 1일 이후 추정 진입 단가를 하향 이탈했습니다. 그 이후 약 156억 달러 규모의 개인 롱 포지션이 손실 구간에 있습니다. 연초 이후 개인투자자들은 삼성전자를 335억 달러 순매수했으며 추정 진입 단가는 23만 원 부근입니다. 삼성전자는 100일 이동평균선에서 27만 원 부근까지 반등한 뒤, 개인투자자들이 반등 구간에서 롱 포지션을 청산할 것으로 예상합니다.

변동성이 큰 하락 흐름이 지속될 것으로 예상하며, 이는 5월 6일 이후 코스피의 최저 수준입니다. 개인투자자들은 그 이후 608억 달러의 주식을 매수했으며 그 대부분이 손실 상태일 가능성이 높습니다.

이번 하락은 외국인 투자자들이 벤치마크 관련 이유로 매도하고 있다는 견해와도 배치됩니다. 오히려 그들은 포트폴리오의 변동성을 통제하기 위해 매도하고 있으며, 주식시장 변동성이 진정되기 전까지는 외국인 투자자의 매수세 복귀를 기대하지 않습니다. 이는 외환시장에도 상당한 함의를 가질 것으로 봅니다.

아주 단기적으로는 코스피200 선물이 1066을 하회할 것으로 예상하며, 1066 아래에서는 모든 풋 보호 포지션을 롤다운할 것입니다. 그 지점에서는 국민연금의 지원에 힘입어 반등이 나타날 수 있기 때문입니다. 목요일 한국은행 회의에서는 25bp 금리 인상이 예상되는데, 당국이 시장을 방어하고자 한다면 물러서서 금리를 인상하지 않을 수도 있으나 우리는 그렇게 하지 않을 것으로 봅니다. 한국은행은 주식 버블이 인플레이션 상승으로 이어지지 않도록 하고 과도한 투기를 억제하겠다는 의지를 신호로 보내고자 할 것입니다. 여기서 유동성 풋이 행사될 것으로는 예상하지 않습니다.

만약 그 레벨이 깨진다면 버블은 2000년 SOX 버블보다 더 빠르게 붕괴할 것입니다. 1066 하향 이탈은 코스피200 선물을 888 부근까지 끌어내릴 수 있습니다.

매크로 관점에서 우리는 여전히 지수가 (개인) 포지셔닝 측면에서 상당히 고평가되어 있고 과도하게 확장되어 있다고 봅니다. CGKOREST는 KM1과 여전히 높은 상관관계를 보이고 있으나, 개인투자자들의 참여로 인해 연초 이후 베타가 높아졌습니다. CGKOREST는 현재 744.6입니다.

오늘의 규제 회의가 개인투자자 활동을 억제하는 데 도움이 될 것으로 예상하며, 과거에 이는 개인투자자들에 의해 확대된 버블이 붕괴되는 결과로 이어졌습니다.

우리의 버블 모니터는 한국 주식의 버블이 붕괴되었으나 시장은 여전히 고평가(Rich) 영역에 머물러 있음을 시사합니다.

코스피의 하락은 글로벌 시장에도 영향을 미칠 것으로 예상됩니다. 코스피에 대한 NKY의 베타는 0.3배, TWSE는 0.4배, SOX는 0.6배로 추정합니다. 일본의 키옥시아(285A JP)와 같은 종목들은 작년 8월 이후 처음으로 50일 이동평균선을 하향 이탈했으며, 이제 포지션 청산에 취약해질 수 있습니다.

최근 몇 달간, 그리고 5월 말 이후 우리는 한국 주식의 포지셔닝과 이 시장이 글로벌 시장에 미칠 영향에 대해 광범위하게 다뤄왔습니다.