Capex 지속 가능성에 대한 일부 월가의 의문

1. Goldman Sachs Rich Privorotsky: 시장은 Capex 문제를 반영하고 있지 않음
- 일본과 중국 등에서 AI를 운영하는 비용이 그 어느 때보다 빠르게 낮아지고 있지만, 이러한 변화가 하이퍼스케일러들의 투자 전망에는 전혀 반영되지 않고 있다고 지적. 예를 들어, 업계 中 GLM-5.2 대규모 언어모델은 10만 개의 화웨이 프로세서만으로 학습되었으며, 엔비디아 칩은 전혀 사용되지 않았음.

- 만약 최첨단 AI가 서방에서 드는 비용의 일부만으로도 동아시아에서 점점 더 개발될 수 있다면, 가장 많은 자본을 AI에 투자하는 기업들이 오히려 과잉투자 위험에 직면. 전환점은 주요 AI 투자 기업들 중 하나가 주주가치를 높이는 가장 좋은 방법은 AI에 조금 덜 투자하는 것이라는 결론에 도달하는 순간이 될 가능성이 높다고 설명. AI 관련 종목 전반은 추론 수요가 계속 증가하면서 AI 설비투자도 지속 늘어날 것이라는 가정을 전제로 가격이 형성.

2. Nomura Charlie McElligott: 美 증시가 신고가 경신에 대한 문제 “하이퍼스케일러 성과”
1) Funding 역할: 현재 하이퍼스케일러와 대형 반도체 및 GPU 종목들은 이제 자금을 마련하기 위해 매도되는 funding 역할. 투자자들은 더 이상 초기 국면의 대표 수혜주에만 집중하지 않고 대신 자금을 회수해 AI 밸류체인의 병목으로 이동.

2) De-Equitization에서의 전환: [그림 1] 주식 공급 과잉 시대로 전환하면서 막대한 규모의 신규 자금 조달이 필요해질수록 기존 주식시장에 대한 투자 자금이 분산되는 "자금 잠식"위험도 커짐. 하이퍼스케일러들 스스로가 신규 주식을 발행하면서 시장에 추가적인 공급을 만들어내고 있다는 점이며 이는 기업이 자기 자신의 장기 콜옵션을 파는 것

3. JP Morgan Asset Management: 하이퍼스케일러 잉여현금흐름은 올해 마이너스로 전환될 가능성 [그림 2].

#INDEX

미국 바이오 3일 연속 XBI, LABU 52주 신고가 및 NBI 역사적 신고가 또또또 동시 돌파하고 차트 뚫는 중. 52주 신고가인 이뮤노반트도 오늘 또 오르는 중

JP모건) 코스피 12개월 목표치 12,500으로 상향

JP모건은 외국인 강제 매도와 높은 변동성(둘 다 지속될 가능성이 큼)에도 불구하고 한국 주식에 대해 방향성 측면에서 강세 의견을 유지했습니다. 이는 AI와 그에 따른 하드웨어 이익에 대한 긍정적 시각, 다양한 산업재(AI 인접 및 기타)의 성장에서 오는 추가적 이익 모멘텀, 금융주에 대한 잠재적 부의 효과와 NIM 개선, 그리고 지배구조 개혁에서 비롯되는 점진적 밸류에이션 상승 요인이 결합된 결과입니다. 특히 AI 데이터센터 구축에 참여하는 테크 기업들의 이익이 이제 거시 수준에서 의미 있을 만큼 커져 기업과 가계뿐 아니라 정부에까지 부의 증대를 가져온다는 점에 주목했습니다. 이에 따라 조정 시 매수와 한국 비중 최대 유지를 계속 권고하며, 한국을 역내 최선호 시장으로 유지하고 12개월 KOSPI 목표치를 기본/낙관/비관 시나리오 기준 12,500/15,000/8,000으로 상향했습니다.

비자발적 자금 흐름과 관련해 세 가지 위험 요인이 제시되었습니다. 첫째, 한국 기초자산 레버리지 ETF의 AUM이 500억 달러까지 성장하면서 매우 뚜렷한 변동성을 유발하고 있으며, 현물에 더해 선물·옵션으로 구현되면서 온쇼어 파생시장도 크게 성장했고 폭락 대비 수요가 내재변동성을 더욱 끌어올려 VKOSPI 대 VIX 비율이 통상 1배에서 약 5배까지 확대되었습니다. 이러한 상품의 인기를 감안할 때 이 집단이 단기간에 의미 있게 줄어들 가능성은 낮아 높은 변동성이 당분간 시장 구조의 일부로 남을 것으로 보았습니다.

둘째, 연초 이후 950억 달러에 달하는 외국인 순유출로, 이는 아시아 어느 시장의 연간 유출 기록도 가뿐히 경신할 수준입니다. 두 메모리 종목이 너무 커져 EM 투자자들의 한도(mandate)에 부딪히기 시작했고(두 종목 외국인 보유분의 약 10%에 영향을 미치는 것으로 추정), 이로 인해 투자자들이 랠리에서 매도할 수밖에 없는 상황입니다. 실제로 연초 이후 외국인 순유출의 90% 이상이 메모리 종목에서 비롯되었으며, 이는 원화 약세의 주요 동인 중 하나이기도 합니다. 다만 한국(메모리 주도)이 역내 벤치마크를 계속 아웃퍼폼할 것이라는 전망이 맞다면 이 유출에 자연스러운 종착점은 없으나, 한국 랠리를 대체로 놓친 글로벌 투자자들은 깊은 비중축소 상태로 추가 매수 여력이 있습니다.

셋째, 한국 거래, 특히 스왑 거래에 대한 제약입니다. 명목 규모와 거래량이 급증하면서 시스템이 시장 접근성과 개별 종목 포지션 측면에서 압박을 받고 있으며, 높아진 온쇼어 자본 요건과 집중 익스포저 헤지의 어려움이 자금조달 비용 상승, 한도 설정, 그리고 스왑 대신 현물 거래로의 전환 모색으로 이어지고 있습니다.

이로 인해 매수 부담의 상당 부분이 개인 투자자에게 남아 있습니다. 로컬 ETF 유입(주로 개인)을 포함하면 개인은 연초 이후 약 800억 달러를 매수했습니다. 신용잔고와 옵션 거래에서 레버리지가 분명 늘었으나 전체 시장 맥락에서는 여전히 작은 수준이며, 한국 개인이 해외 주식 보유분에서 자본을 환류시키기 시작한 초기 단계라 여력이 많고, 부의 효과와 부동산 투자 제약을 감안할 때 향후 소비 및 주식 투자 성향이 더 높아질 가능성이 큽니다.

AI 모멘텀과 관련해 한국 시장의 펀더멘털은 AI 사이클의 운명과 방향성 측면에서 연동되어 있으며 현재로서는 매우 강하고, JP모건 애널리스트들은 더 오래 지속되는(higher-for-longer) 메모리 사이클에 대해 긍정적입니다. 다만 AI에 대한 낙관론이 광범위하게 자리 잡은 상황에서 주가는 AI 내러티브에 대한 위협이 있을 때마다 변동성을 겪는 경향이 있으며, 최근에는 토큰 가격 우려, 즈푸(Zhipu)의 GLM 5.2에 대한 매우 긍정적 반응에 따른 중국 경쟁 우려 재부각, 최신 수출 통제 관련 정책 우려, 지속되는 주식·채권 공급, 호르무즈 재개통 가능성 등이 복합적으로 작용했습니다.

분산 투자(diversification) 측면에서 투자자들은 설득력 있는 대안을 찾는 데 어려움을 겪고 있으며, 연준이 향후 몇 달간 매파적 기조를 유지할 가능성도 이를 어렵게 합니다. 실제로 모멘텀 팩터는 한국에서 여전히 매우 잘 작동하고 있으나(승자가 계속 이기는 구조), 몇 가지 잠재적 기회로는 아직 성과에 반영되지 않은 부의 효과 익스포저(백화점, 화장품, 여행, 증권사, 건설), 가장 많이 뒤처져 과매도로 보이는 바이오·제약, 기록적 수준으로 벌어진 우선주 할인(그에 따른 높은 배당수익률이 좋은 캐리 제공), 그리고 자산 가격 랠리에 따른 자산건전성 개선과 이익 성장, BOK 금리 인상 사이클에 따른 NIM 개선, 거래량 증가에 따른 중개 수익이라는 삼중 호재를 갖춘 은행주가 제시되었습니다.

마지막으로 국부 증대와 관련해, 한국 기업의 비범한 이익 성장은 기업과 가계 수준을 넘어 국부의 뚜렷한 증가로 이어질 것으로 보았습니다. 향후 3년간 두 메모리 종목에서 정부가 거둘 직접세 수입은 3,500억 달러를 쉽게 넘을 수 있으며(상여금에 대한 개인소득세를 포함하면 그 이상), 참고로 한국의 총 외환보유액은 4,270억 달러, 정부 부채 총액은 약 1조 달러입니다. 이러한 부의 증대는 AI 시대를 위한 다양한 장기 물적·금융 투자, 사회 인프라, 전략적 계획을 가능하게 할 것으로 보았습니다.
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BCA 한국 중립…
개인 투자자 비중이 너무 높다는 게 이유. 최근 2-3년간 BCA 꽤나 많이 틀려서… 애매함

원화는 극단적 저평가 상태라고. 향후 20% 절상 전망. 하긴 경상수지가 워낙 빠르게 증가하여 내국인 해외 투자를 능가할 가능성이 있기는 함.

다만, 최근의 memory dollar recycling(petro dollar recycling과 비슷)의 특징은 반도체 수출로 벌어들인 달러는 미국 기술주에 투자하는 모습이라는 점에서 사실 동전의 이면 또는 미러 이미지로 볼 수 있음.