JP모건) 다시 시작된 관세 리셋: 아직 갈 길이 더 남아 있음

핵심; “IEEPA 관세가 무효화되며 낮아진 미국 관세율을 트럼프 행정부가 Section 301·232를 통해 다시 끌어올리려 한다”

IEEPA 관세가 대법원에서 무효화된 뒤 미국은 임시로 Section 122를 활용했지만, 그 결과 관측 관세율은 기존 약 10% 수준에서 4월 기준 6.7%까지 낮아졌습니다. 고정된 2024년 교역 비중으로 계산한 발표 기준 관세율도 대법원 판결 전 15.2%에서 11.5%로 하락했습니다. 보고서는 행정부가 7월 24일 만료되는 Section 122 관세를 대체하기 위해 Section 301과 Section 232를 적극 활용하면서, 관측 관세율을 다시 9~10% 범위로 올리려 할 것으로 봅니다.

관측 관세율이 발표 관세율보다 낮은 이유는 수입 구조 변화 때문입니다. 고관세 국가와 품목에서 저관세 국가와 품목으로 수입이 이동했기 때문입니다. 특히 중국산 수입 비중은 2024년 13%에서 2026년 4월 7%로 낮아졌습니다. 또 컴퓨터·전자제품 수입은 하이퍼스케일러 투자 확대로 계속 증가하고 있으며, 이 품목들이 여전히 관세 면제 대상이라는 점도 실제 관세율을 낮추는 요인입니다.

1차 대체 관세의 영향은 제한적입니다. Section 301의 ‘강제노동’ 관세, 브라질 대상 국가별 관세, 일부 Section 232 품목 관세가 포함됐지만, 광범위한 면제와 제한적인 과세 기반 때문에 전체 평균 관세율을 크게 올리지는 못했습니다. 브라질은 25% 관세 대상이지만 커피, 육류, 희토류, 오렌지주스, 항공기 등이 제외되면서 실효 관세율은 약 19%로 추정됩니다. 다만 브라질의 대미 수출이 GDP의 1.5% 수준에 불과해 미국 평균 관세율이나 브라질 경제 전체에 미치는 영향은 제한적입니다.

앞으로 중요한 것은 2차 Section 301 관세와 추가 Section 232 관세입니다. 특히 ‘해외 구조적 초과 생산능력’에 대한 Section 301 조사 결과가 핵심 촉매입니다. 보고서는 이 관세가 기존 강제노동 관세의 헤드라인 수준인 약 11%보다 높아야 하며, 기존 관세 위에 일부 누적 적용되어야 관세율을 IEEPA 시기 수준으로 되돌릴 수 있다고 봅니다. 다만 기존 무역 합의는 어느 정도 존중될 가능성이 있어, 예를 들어 유로존 관세율은 15%로 제한될 수 있습니다.

국가별로는 베트남이 중요한 리스크입니다. 베트남은 미국의 수입 기준 여섯 번째 교역 상대국이자 미국의 두 번째 양자 무역적자 대상국이며, 베트남의 대미 수출은 GDP의 30%에 달합니다. 지식재산권 보호 관련 Section 301 조사 결과에 따라 큰 관세 리스크가 생길 수 있지만, 보고서는 양국의 전략적 이해관계와 협력 관계를 감안하면 결국 합의가 이뤄져 가장 파괴적인 조치는 피할 가능성이 높다고 봅니다.

Section 232에서는 상업용 항공기, 드론, 풍력터빈, PPE, 로봇, 산업기계에 대한 조사가 향후 3개월 내 마무리될 전망입니다. 이들 품목 전반에 25% 관세가 부과될 경우 평균 관세율을 약 1%포인트 끌어올릴 수 있습니다. 여기에 배터리, 주철·철제 부속품, 플라스틱 배관, 산업용 화학제품, 전력망·통신 장비 등도 추가 조사 대상이 될 가능성이 언급됩니다.

제약 관세의 단기 영향은 크지 않을 전망입니다. 일부 특허 의약품은 7월 31일부터 대기업 대상 100% 관세가 적용될 예정이지만, 미국 처방량의 약 90%를 차지하는 제네릭 의약품은 제외됩니다. EU, 일본, 한국, 스위스는 특허 의약품 관세가 15%, 영국은 10%로 낮게 적용될 가능성이 있어 단기 충격은 제한적입니다. 다만 향후 제네릭과 원료의약품까지 관세가 확대될 경우 관세율은 크게 올라갈 수 있지만, 보고서는 그 가능성을 낮게 봅니다.

법적 리스크는 상당합니다. 이번 Section 301 조치는 2017~2018년 중국 대상 조치보다 훨씬 빠르게 진행되고 있으며, 적용 범위도 60개 교역 상대국, 미국 교역의 99%에 달할 정도로 넓습니다. 이는 기존 Section 301·232 관세보다 IEEPA식 광범위한 덧씌우기에 가까워 보이기 때문에 소송 가능성이 높습니다. 특히 강제노동이나 구조적 초과 생산능력이 실제로 미국 상업과 산업에 어떤 피해를 주는지 국가별로 충분히 입증해야 한다는 점이 핵심 쟁점이 될 전망입니다.

USMCA 협상도 지연될 가능성이 높습니다. 2020년 USMCA의 첫 6년 주기 검토일은 7월 1일이지만, 기존 및 신규 관세가 협상에 부담을 주면서 공식 합의 없이 지나갈 가능성이 큽니다. 보고서는 협상이 올해 말 또는 2027년까지 이어질 수 있다고 봅니다. 미국은 멕시코와 캐나다에 대해 약 10%의 기본 관세를 재협상된 USMCA에 명문화하고, 제품별 예외와 더 엄격한 원산지 규정을 요구할 가능성이 있습니다. 특히 자동차 원산지 규정은 핵심 쟁점이며, 이는 북미 공급망 재편에 큰 영향을 줄 수 있습니다.

전체적으로 이 보고서는 미국 관세율이 일시적으로 낮아졌지만, 행정부가 Section 301과 232를 통해 다시 9~10% 수준으로 올리려 할 가능성이 높다고 봅니다. 다만 수입 구조 변화, 광범위한 면제, 법적 소송, 양자 협상, USMCA 재협상 등이 맞물리면서 관세정책은 상당 기간 불확실성이 높은 상태로 남을 전망입니다.
*GPT로 요약함.

[Citi Research] 한국 멀티에셋: KOSPI 상승 여력은 유효하나, 선별 접근 필요. KOSPI 목표가 10,000

Citi는 한국 주식시장 랠리의 상승 여력이 아직 남아 있다고 평가하며, KOSPI 목표치를 기존 8,500에서 10,000으로 상향했습니다. 새 목표치는 2.3배 BVPS 기준이며, 12개월 선행 EPS 기준으로는 9.5배 수준입니다. Citi는 메모리 업황의 구조적 이익 성장과 한국 정부의 강한 재정 부양을 목표치 상향의 핵심 근거로 제시했습니다.

핵심 결론은 “지수 상승 여력은 남아 있지만, 이제는 고품질 이익 성장주 중심으로 선별해야 한다”입니다. FY26E KOSPI 순이익은 기존 +177% YoY에서 +231% YoY로 상향 전망됐으며, 2027년에는 AI, 로보틱스, 수출주, 제조업 전반으로 이익 성장이 확산될 것으로 예상했습니다. 다만 성장의 중심이 메모리와 고품질 이익주에 집중되어 있어, 단순 베타보다 실적 가시성이 높은 종목 선별이 중요하다는 판단입니다.

매크로 측면의 상승 동력은 세 가지입니다. 첫째, 반도체 수출입니다. Citi는 2026년 반도체 수출 증가율을 약 +141%로 예상하며, 2Q26에는 +172% YoY까지 확대된 뒤 3Q26 +150%, 4Q26 +113%로 완만히 둔화될 것으로 봤습니다. 둘째, 주식시장 상승에 따른 부의 효과입니다. 1H26 한국 주식시장의 84% 랠리가 2026년 민간소비를 +1.0%, GDP를 +0.5% 끌어올릴 수 있다고 추정했습니다. 셋째, 확장적 재정정책입니다. 반도체발 법인세 수입 증가를 바탕으로 정부가 2H26 약 20조원, 2027년 약 90조원의 추가 재정지출 여력을 확보할 수 있다고 봤습니다.

반대로 리스크도 명확합니다. Citi는 한국은행이 2026년 7월, 10월, 2027년 1월, 4월에 각각 25bp씩 금리를 인상해 최종 기준금리가 3.5%에 도달할 것으로 전망했습니다. 또한 2026년 CPI와 Core CPI 전망을 각각 2.9%, 2.6%로 상향했으며, 강한 KOSPI 랠리가 가계대출 증가, 원화 약세, 서울 주택시장 상승과 맞물려 금융불안 리스크를 키울 수 있다고 지적했습니다.

수급 측면에서는 외국인 차익실현과 리밸런싱 압력이 단기 부담입니다. 6월 1~10일 외국인 주식 관련 자본유출 압력은 -143억달러로 확대됐고, 1~5월 외국인의 한국 주식 익스포저는 2025년 말 0.98조달러에서 2026년 5월 말 1.89조달러로 급증했습니다. 외국인의 한국 주식 보유 비중도 32.9%에서 37.7%로 상승했습니다. 다만 국내 개인투자자가 해외주식 매수를 줄이고 한국 주식으로 이동하면서 외국인 매도를 상당 부분 흡수하고 있다는 점은 완충 요인입니다.

국민연금 리밸런싱도 관찰 포인트입니다. Citi는 KOSPI가 2026년 중 9,000~10,000선을 상회할 경우 국민연금이 국내주식 리밸런싱을 점진적으로 재개할 가능성이 있다고 봤습니다. 과거와 유사한 속도라면 하루 약 0.6조~0.9조원의 매도 압력이 발생할 수 있다고 추정했습니다. 다만 2026년 자산배분 목표 변경과 허용범위 확대가 급격한 강제 매도 리스크를 줄였다고 평가했습니다.

주식 전략 측면에서 Citi의 선호 테마는 AI 메모리, 반도체 장비, AI GPU 밸류체인, 미·한 제조업 협력 수혜주, 전력기기, 소비 부의 효과 수혜주입니다. 메모리 업황은 2027년에도 공급 부족이 이어질 가능성이 높고, AI 토큰 증가와 메모리 커스터마이징 확대로 사이클이 더 길어질 수 있다고 봤습니다. Citi는 한국 메모리 공급사의 2026년과 2027년 영업이익을 각각 582조원, 759조원으로 추정하며, 이는 KOSPI200 전체 영업이익의 64%, 65%에 해당한다고 제시했습니다.

Citi의 한국 주식 Top Picks는 삼성전자, 유진테크, 두산, ISC, 현대백화점, 한국타이어, 파마리서치, 효성중공업, 강원랜드입니다. 삼성전자·유진테크·두산·ISC는 AI 추론 수요와 메모리 커스터마이징, 고급 반도체 공급망 수혜가 핵심이고, 현대백화점은 백화점 SSSG와 면세점 경쟁 완화, Zinus 실적 바닥 통과가 포인트입니다. 한국타이어는 원재료 부담을 가격 인상으로 상쇄할 가능성과 미국 성장 기회가 핵심이며, 파마리서치는 부의 효과와 방한 관광객 증가에 따른 의료미용 수요가 포인트입니다. 효성중공업은 미국 내 765kV 변압기 생산 역량과 고압 변압기 공급 부족 수혜, 강원랜드는 내국인 카지노 독점 접근성이 투자 포인트입니다.

요약하면 Citi의 메시지는 KOSPI 10,000까지의 상방은 열려 있지만, 금리 인상·외국인 차익실현·국민연금 리밸런싱이라는 세 가지 부담을 감안해야 한다는 것입니다. 전략적으로는 지수 추종보다 AI 메모리와 고품질 이익 성장주 중심의 선별 접근이 더 적합하다는 결론입니다.

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*GPT로 요약함.