когда вернулся из отпуска и открыл рабочую почту

данным постом открываем очередную попытку админа увеличить производство аналитических материалов

thank you for your attention to this matter

@unexpectedvalue

Спикер парламента Ирана троллирует США с помощью модификации правила Тейлора

как-то так случилось, что глобальные конфликты ведутся шитпостингом

мы живем в симуляции

*soh = strait of hormuz
bem = bab al-mandab strait

@unexpectedbalue

если бы были какие-то знаки, какие-то подсказки, что это неизбежно…

@unexpectedvalue

админ, когда опять заставляют смотреть отчетность самолета, чтобы в 17ый раз написать, что там нет эквити (пост завтра)

fun fact: необеспеченные облигации холдинговой компании - это квазиэквити

@unexpectedvalue

Пара очень коротких комментариев про самолет, т.к. тексты 2024 года и начала этого - абсолютно валидны с поправкой на изменение строк баланса

1. В очередной раз повторю, что

отчетность застройщика не позволяет сделать никаких адекватных выводов о финансовом положении общества.

Я не уверен, что застройщики, у которых более 10 проектов, сами в курсе, как это читать.
Финдеп героически консолидирует пару сотен SPV с долями партнеров, выпускает, а дальше пустота, потому что эти цифры невозможно адекватно объяснить без множества прочих операционных данных

2. Падение спроса из-за ужасных ставок и влияния льготной ипотеки - это слабый аргумент, потому что у компании на 23% снизилось предложение ликвидных лотов.
Нужно комментировать это снижение, а не снижение выручки, которая отражает бухгалтерское признание фактических продаж в течение 2-3 лет, а не текущий момент.
Бид нашей редакции, что это проблемы с рабочей силой (как в количестве, так и в стоимости) и неадекватная экономика с учетом стоимости приобретения земельных участков. Невозможно начать строительство в текущих условиях, т.к. это потребует совершенно иных цен, чем сейчас предлагает застройщик

3. При этом компания искренне сокращает непроектный долг (см. дальше) и операционные затраты, но это мелочь в сравнении с проводимой в 2020-2024 годах инвестиционной политикой

*T+0 - ввод в текущем году, T+1 - ввод в следующем году

1/2
@unexpectedvalue

1. Самолет чуть меньше строит, зато земельный банк все дорожает и дорожает.

Напомним, что застройщики не проводят через отчет о прибылях и убытках процентные расходы на земельные участки (МСФО-23). Они капитализируют эти проценты в запасы, а против них наращивают обязательство.
Вычтите эти расходы из P&L за 2024 (45.6 млрд) или 2025 (59.3 млрд) или 6 месяцев 2026 (22.2 млрд), и никакого эквити вы у компании не найдете

2. Смотрим на динамику запасов против роста долга (очевидно, что никакой прибылью последние 2 года самолет себя не финансирует)

За 12 месяцев долг вырос на 69 млрд. Запасы на 24.1 млрд, активы по договорам с покупателями (нет на графике) на 33 млрд

При этом прирост запасов - это росто капитализации земли (по ставке ~20%) без разрешения на строительство -> еще минимум 12 месяцев эти инвестиции не имеют источника возвратности

3. Плюс Портфель у нас стагнирует, количество построенных, но не проданных метров снижается, но незавершенное+завершенное строительство немного подрастают -> рост себестоимости

4. Что тут меняют новости о вхождении Сбера в управление по части объектов? Да ничего существенно: себестоимость всего портфеля схлопнулась еще в 2024 (да, из-за перегрева экономики). Ликвидности для расчетов по обязательствам было достаточно на 2024, 2025, мб на 2026 тоже вывезет, но дальше?

5. У финансироваваших банков проблема не с продажами, а с тем, что земля не превратится в квадратные метры в ближайшие 3-5 лет. С этой точки зрения они с облигационерами в одной лодке, т.к. 0 денежных потоков можно разделить на очень большое количество участников

2/2
@unexpectedvalue

Минфин сделал все, чтобы у ЦБ была возможность смягчать ДКП (с)

@unexpectedvalue

управляющий директор смотрит, как я защищаю бизнес кейс на инвесткомитете, чтобы сразу после рассказать, как он прямо перед комитетом передоговорился с продавцом на совершенно других условиях, но давайте поблагодарим команду за проделанную работу

@unexpectedvalue

Нерегулярная рубрика: админ орет на облако

Налог на прибыль на уровне фонда - это максимально тупая идея и за нее должно быть стыдно

(про остальные «новации» можно хотя бы немного поспорить)

Это абсолютно net negative для экономики, для бюджета, для владельцев фондов и общей ауры aka инвестклимата в период и без того отсутствующего желания инвестировать

У владельца фонда после положительного финреза есть выбор:
- реинвестировать
- вывести, заплатив налог

Заплатить денежными средствами налог сегодня - это офигеть какая сильная мотивация реинвестировать финрез в активы. Теперь этой мотивации нет

Но даже если человек упертый, то он сможет реинвестировать меньше, ведь часть доступных средств ушла налогом. Попробуйте прикинуть, сколько это на горизонте 10 лет.

((1+r)^t-1)*(1-tax) > (1+r*(1-tax))^t-1, где
r - доходность
t - период инвестиций
В этом основа создания длинных денег в экономике

В конце концов, ставки в экономике могут снизиться, и инвестиции восстановятся. Налоги снижаются примерно никогда.

🇷🇺#экономика #россия #бюджет
МИНФИН ПОВЫСИЛ ОЦЕНКУ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА РФ В 2026Г ДО 7,3 ТРЛН Р, 3,2% ВВП С 3,8 ТРЛН РУБ, 1,6% ВВП

РАСХОДЫ ФЕДЕРАЛЬНОГО БЮДЖЕТА РФ В 2026Г ВЫРАСТУТ НА 13,2% Г/Г ДО 48,6 ТРЛН РУБ, 20,9% ВВП

МИНФИН ПОНИЗИЛ ОЦЕНКУ НЕФТЕГАЗОВЫХ ДОХОДОВ РФ В 2026Г ДО 7,6 ТРЛН РУБ С 8,9 ТРЛН РУБ

РОССИЯ ПЛАНИРУЕТ ‌ПОТРАТИТЬ ​НА ​ОБОРОНУ ​В 2027Г ⁠17,1 ‌ТРЛН ‌РУБ ​ВМЕСТО ‌ПЛАНИРОВАВШИХСЯ ​13,5 ‌ТРЛН РУБ, ​В 20​28Г - ‌16,6 ​ТРЛН РУБ ВМЕСТО ​13 ⁠ТРЛН ‌РУБ

МИНФИН РФ ПОВЫСИЛ ОБЪЕМ ПЛАНИРУЕМЫХ ЗАИМСТВОВАНИЙ НА ВНУТРЕННЕМ РЫНКЕ В 2027Г НА 2,3 ТРЛН РУБ ДО 7,7 ТРЛН Р, В 28 Г - НА 1,3 ТРЛН РУБ ДО 7,4 ТРЛН РУБ

ОБЪЕМ ГОСДОЛГА РФ ВЫРАСТЕТ ДО 21,7% ВВП В 2027Г С 19,9% ВВП В 2026Г

МИНФИН ПЛАНИРУЕТ ПОТРАТИТЬ ИЗ ФНБ В 26Г 459 МЛРД РУБ НА ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА РФ

РОССИЯ ОЖИДАЕТ, ЧТО В 2027-2029 ГОДАХ НАЛОГ НА СВЕРХДОХОДЫ ОТ ДОБЫЧИ ПОЛЕЗНЫХ ИСКОПАЕМЫХ И МЕТАЛЛОВ СОСТАВИТ $2,4 МЛРД

— МАТЕРИАЛЫ К БЮДЖЕТУ, RTRS

наверное, это не очень хорошо скажется на длинных ОФЗ…

@unexpectedvalue

Портфель стройки жилья 2026: похуже, но при прочих равных негатив ждем не раньше 2028

Как обычно в повестке очень много новостей, как рухнули продажи жилья, потому что ставка высокая, льготную ипотеку поменяли, спроса нет, когда уже цены и т.д.

Как обычно дискурс сконцетрирован вокруг продаж и ипотеки, а не портфеля и запасов

Поэтому обновляем наш любимый график распроданности портфеля в зависимости от года ввода (стройготовности). Смотрим по проектам, что уже есть в ЕИСЖС, то есть имеют разрешение на строительство, на середину года

Как читать:

🔹Т0 - сколько жилой площади будет введено в остаток года наблюдения. Например, на 30.06.2024 ярко желтый столбец показывает, что до конца 2024 года по плану должно быть введено 27.2 млн квадратов (заштрихованный столбец), из которых 17.7 млн квадратов продано (сплошная заливка).

🔹Т+1 - сколько жилой площади должно быть введено в следующей году после года наблюдения. Например, на 30.06.2024 ярко желтый столбец показывает, что в 2025 году по плану должно быть введено 42.3 млн квадратов (заштрихованный столбец), из которых продано 16.5 млн квадратов (сплошная заливка)

🔹T+N - аналогично Т+1, но по плану ввода на N лет вперед

Важно, что план по вводам может не выполняться, и часть проектов переносится в следующий год, а может переносится и на 2 года, но метры при этом остаются проданными -> не влияют на предложение. Портфель, который должен быть введен в T+4, когда становится портфелем T+3 или T+2, растет на величину запусков новых проектов, т.к. строительство с получения РНС (попадания в ЕИСЖС) занимает 2-3 года.

Что изменилось?

1️⃣ Портфель вырос на 2.1 млн квадратов. Но проекты с вводом в текущем и следующем году (T0 и T+1) сократились на ~3 млн квадратов. Весь рост идет за счет проектов с вводом в T+2 (+2.5 млн квадратов) и T+4 (+2.9 млн квадратов). То есть растет правый хвост, а левый сокращается

2️⃣Общая распроданность портфеля незначительно снизилась на 1 п.п. Количество проданных метров упало 0.5 млн квадратов, из которых 1.45 пришлось на самые ликвидные объекты с вводом в текущем году. По портфелю Т+1 и Т+2 распроданность даже выросла, а Т+3 и выше нам мало что говорит о рисках отрасли, т.к. это очень малая часть сделок

3️⃣ Тут есть три нюанса
👉 застройщики могут умышленно придерживать лоты в почти построенных объектах в надежде продать их дороже
👉 коллеги, более глубоко погруженные в продажи подсказывают, что часть продаж, которая приходится на сделки с афилированными сторонами, растет. Это могут быть как фиктивные продажи, так и технический способ организации продаж. Это важный фактор риска, но мы не видим слишком уж аномального роста сделок, которые не оплачены деньгами (об этом позднее), чтобы говорить о системном риске
👉 По итогам прошлого года у нас были огромные переносы сроков и низкие вводы. Продажи в ЖК, которые имеют высокую задержку, всегда идут тяжелее

В общем на горизонте 1.5 лет мы не видим значимых проблем, но мы точно знаем, что количество сделок сокращается, новый формат семейной ипотеки + высокие бюджетные расходы, препятствующие снижению рыночных ставок, сдвигают продажи вправо

Отсюда главный вопрос:

успеют ли застройщики распродать объекты Т0, Т+1 и Т+2 до ввода в эксплуатацию на 75%*?

*теоретическая точка безубыточности всего портфеля, при этом отдельным проектам может быть необходимо продать 90%, а некоторым достаточно и 50%

1/2
@unexpectedvalue

Чтобы распродать весь портфель до целевого уровня 75%, нужно продать 53 млн квадратов, из них 21.3 млн за июль 26 - декабрь 27. И желательно создать запас для объектов Т+2

Эмпирически мы видим, что рынок в среднем легко переваривает 600-650 тысяч сделок ДДУ в год. Это 25-30 млн квадратов, смотря как считать (толкаемся от средней площади 50 квадратов, как на ЕИСЖС)

То есть весь портфель можно распродать за 2 года, при среднем сроке строительства 2.5 (хотя сейчас уже скорее 3)

В 2025 году ДОМ.РФ оценивал продажи в 25 млн квадратов, что происходило в достаточно тяжелых рыночных условиях

За 6 месяцев 2026 было продано 10.8 млн квадратов (на 6% выше, чем в 2025)
Продать в остаток года еще 14 и повторить результат прошлого года вполне реалистично, но у нас выбывает часть спроса семей с одним ребенком - им нужно искать более высокий первоначальный взнос (накопления или продажа старого жилья на вторичке), то есть они уходят вправо

Мы еще вернемся к оценке спроса, но отрасль вполне держит снижение спроса на 20% только в ДДУ, а из этого анализа еще исключены продажи в готовом жилье по ДКП, которые составляют еще, скажем 10-15% от ежегодных ДДУ (тут очень грубая оценка на глаз)

Так что мы тут оптимистичны в части строящегося портфеля - он будет продан
(но это слабый предиктор финансового результата застройщика и финансирующего банка)

Однако сокращение сделок сегодня неизбежно повлияет на уровень запусков через 3-4 года
Отрасль и так не успевает строить по плану, а сокращение количества сделок не позволит перекладывать растущие предельные издержки в цены, так что пока аккуратно скажем, что ждем сокращение вводов в 2027-2028 годах до 35 млн квадратов относительно среднего уровня 38-39, что не позволяет долгосрочно рассчитывать на значимое замедление роста цен

2/2
@unexpectedvalue

клод, сделай мне бота, который будет совершать следующие действия:

- ждём даты платежей Самолета в НРД

- ставим шорт

- у кого-то опять руки из одного места

- бумага валится

- закрываем шорт, покупаем бумагу

- ждём новость: у нас все ок, просто руки из одного места

- бумага отрастает

- закрываем лонг

- пишем в социальные сети: спасибо за еще один день на помоексе

не делай ошибок!

(censored version update)

@unexpectedvalue