Александр Исаков с командой год просидели в бункере ЦМИ Сбера и прошли макро до конца

вчера пост после редактирования одной опечатки канул в небытие, но ради сохранения истории выкладываю снова. приносим извинения за доставленные неудобства

Давайте проведем мысленный эксперимент

Телеграмм-канал Unexpected Value решил провести IPO на какой-то абстрактной бирже с минимальными требованиями к эмитенту (уметь заполнить заявку)

Текущие показатели: - Выручка: 0
- Расходы: две банки гиннесса в неделю 0 - Прибыль: 0 Ожидаемые показатели:
- Выручка: 100 млрд руб. через сто лет, но мб и больше, работает талантливая команды с харизматичным лидером
- Расходы: 0 - Прибыль: 100 млрд руб. через сто лет Ключевой драйвер роста: невероятно смешные мемы

Параметры:
- Количество размещаемых акций: 1 000 - Предлагаемая доля фрифлоута 0.0001% (допустим, биржа такое разрешает)
- Цена размещения: 1 000 руб.
Всего будет привлечено: 1 млн руб., денежные средства будут направлены на 6 месяцев обедов в кофемании

Итоги: успешно разместились, книга полностью закрыта (спасибо жене, родителям и друзьям)

Рыночная капитализация по результатм размещения составила 1000*1000/0.0001%‎ = 1 000 000 000 000. Естественно, это одна из крупнейших компаний, и ее тут же включают в индекс данной биржи

Благосостояние админа составило ~1 трлн руб. (это уже считайте двадцатка российского форбс)

После этого в первый день торгов 100 акций из 1 000 кто-то решил по фану купить за 2 000 руб. (а аудитория этой биржи, так вышло, сплошь лудоманы)

И вот благосостояние админа уже 2 трлн руб.

Он идет в банк чтобы взять кредит под залог торгуемых ликвидных бумаг, входящих в биржевой индекс, на половину своего состояния. На 1 трлн он выкупает всех девелоперов страны и заставляет их публиковать в отчетности график раскрытия счетов эскроу

Здесь, конечно, есть несколько допущений: - биржа потребует побольше фри флоут
- будут какие-то требования при размещении к истории компании, оборотам, клиентам и тп.
- У админа нет столько друзей, чтобы выкупить размещение

Вопрос лишь в том, в какой момент мы считаем, что переоценка активов, которые не генерят никаких денежных потоков перестает быть скамом и начинает быть инфоповодом, как человек, ничего не делая заработал пару сотен миллиардов, и базой для теоретического налогообложения (wealth tax - это такой же скам)

В реальном мире успех данной затеи зависит от трех факторов:
🔹доверия к инфраструктуре: бирже, регулятору, аудиторам, банкам (принимающим активы в залог, и монетизирующим их) и т.д.
🔹предложению рискового капитала
🔹готовности государства заливать ликвидностью любой потенциальный стресс

Всего этого сейчас в избытке

@unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно

1️⃣ Шаутаут коллегам, которые к этому заседанию проанализировали вообще все макро на текущий момент: Дмитрий Полевой и Сбер Исаков

2️⃣ Сегодня на столе скорее всего 0 и -50, и, возможно, кто-то из членов СД предложит подумать над вариантом -25 чисто по приколу

3️⃣ За -50 оченьслабоположительный едва отличимый от нуля разрыв выпуска, вайбы ожидания в опросах производителей, базовая инфляция (инфляция, с учетом плодоовощей уже должна называться кринжовая инфляция, распространите), крепкий как хозяйственник рубль

4️⃣ За 0 воскресающий кредит, идущий в разнос бюджет и зарплаты (признавайтесь, у кого они продолжают расти!)

То есть мы видим что-то типа: реальная экономика замедляется на растущей денежной массе. Бюджетный стимул сохраняется и не приносит рост (пока?)

5️⃣ Единственный шанс не свалиться в формальную рецессию - потребление

6️⃣ Внешние условия - лучше даже не пытаться и просто записать в проинфляционный фактор, но вряд ли он будет иметь какой-то значимый вес

7️⃣ Отдельного внимания достоин топливный кризис из-за выведенных из строя мощностей НПЗ. Это однозначно сильный проинфляционный фактор, но инструментами ДКП лечить дефицит топлива - занятие весьма бесперспективное, да и текущий уровень КС относительно инфляции высокий, а денежно-кредитные условия жесткие

В общем тактика ЦБ, скорее всего, снижать КС вслед за инфляцией, но сохранять жесткость ДКУ, пока фискальная политика не станет хотя бы нейтральной. То есть при устойчивом достижении таргета номинальная КС будет в районе 12 +/- 1%

8️⃣ Жесткость, теоретически, будет снижаться только после того, как инфляция устойчиво нырнет ниже таргета, но регулярные supply-side шоки этому не способствуют (так называемые, постоянные разовые факторы)

🔹В кои-то веки, с Банком России все достаточно понятно, даже если сегодняшнее решение будет не совпадать с консенсусом, Банк России мыслит в терминах средней КС, и здесь у рынка и ЦБ примерно одинаковый взгляд
♦️Это не очень позитивно для кредитного риска и для бумаг с высокой дюрацией, неудивительно, что индекс Мосбиржи снижается 15 недель подряд.

Но вот зачем в цикле снижения ставок минфин продолжает с премией занимать через длинные фиксы и толкать доходности вверх - абсолютная загадка

@unexpectedvalue

пока писал, кпрф выпустили опровержение

поэтому посвятим этот слот памяти Гринспена, хоть и набедокурил он знатно

@unexpectedvalue

Фундаментально обоснованный мультипликатор P/E для России - х0.5-1

Математика примерно следующая: Средняя срочность пассивов банковского сектора - около 6 месяцев

Допустим, что депозиты - это не абсолютно идеальное прокси для определения срочности пассивов, и есть еще НПФ, рынок, страхование и тп. Тогда получим… 1 год с натяжкой

Как вы помните, мультипликатор - это 1/(r-g), где r -требуемая доходность на капитал, а g - долгосрочный рост

Теперь представьте себе упрощенную модель рынка акций, где инвесторы покупают портфель на 1 год, после чего принимают решение продавать или продолжать держать еще 1 год

Портфель стоит N руб.
Для того, чтобы как минимум не потерять на этих инвестициях, нужно, чтобы портфель стоил через 1 год N*(1+п), где п - это инфляция., ну а в идеале N*(1+rfr), где rfr - безрисковая ставка на этот период

Стоимость портфеля будет складываться из денежного потока за 1 год (aka дивиденды и байбэки), и стоимости бумаги через 1 год

Представим радикальный случай, когда все инвесторы решили продать портфель через 1 год. Как известно, когда продавцов больше, чем покупателей, цена снижается. Здесь покупателей 0, поэтому цена бумаги неизбежно будет стремиться к 0, даже если с бизнесом и экономикой все в порядке.

Тогда стоимость будет складываться исключительно из денежного потока. Из-за ограничений в предыдущем абзаце, каждая компания в вашем портфеле решили сама выкупить свои акции, т.е. сделать байбэк, чтобы не допустить прецедента, когда их цена схлопнулась в 0

На байбэк у компании остается фактически ее свободный денежный поток. Для упрощения примем, что это прибыль, хотя в реальности еще нужно учесть хотя бы капекс. То есть максимальная цена, по которой инвестор сможет продать свой портфель <1 прибыли

Альтернативно можно выплатить часть прибыли дивами и реинвестировать остаток в бизнес, а акции скупить за условно N->0. Коэффициент выплаты дивидендов у нас 40-60% (около того в среднем за годы). Тогда инвестор может рассчитывать на ~0.5 прибыли бизнеса

Останется продисконтировать это на сегодняшний день и получим:
от х0.5/(1+rfr) до x1/(1+rfr)
Rfr у нас в районе 13%, now do the math

На всякий случай, это ироничный анализ, пожалуйста, не шортите на его основе.

Но в нем есть фундаментальное зерно - срочность пассивов крайне важная для оценки рынка
Если вы проделаете точно такое же упражнение, но замените горизонт на 30 лет, то получите адекватное значение мультипликаторов для многих рынков

Еще раз напомним, что фраза «рынок дешев по P/E» - это bullshit.

- По P/E могут быть дешевы отдельные бумаги относительно рынка или друг друга
- Сравнивать РФ с международными рынками можно, когда рынок акций РФ являются частью глобального рынка. Но эта функция заблокирована на неопределенный срок.
- Анализ по мультипликаторам потому и называется СРАВНИТЕЛЬНЫЙ
- Но сравнивать рынок с собой в прошлом - это крайне странное упражнение, по возможности, избегайте его

Обваливаться - это просто свойство российского рынка. Ему для этого не нужны сюрпризы от ЦБ (снизить шаг снижение на 0.25пп как фактор распродаж, серьезно?), или плохая погода, или хорошая погода.

@unexpectedvalue

По мне этот пост образец демагогии и мракобесия. Даже в неироничной части. В ней грубое невежество и про срочность пассивов, и про сравнительный метод

Портфельный управляющий индексным фондом на мосбиржу, который не смог полностью реплицировать бенчмарк и в результате просел лишь до 2300 пунктов be like

@unexpectedvalue

Если вы соскучились по контенту о стройке, то вот. спасибо гпб инвестиции, что позвали

писать про стройку сейчас крайне лениво, тк нового там сейчас мало происходит: базовое циклическое замедление. но зато никогда не бывает лишним обсудить, где у отрасли теоретическое равновесие и как оно в целом работает

вроде вышло бодро

@unexpectedvalue