Что сейчас?

Когда ЦБ говорит про рост доли выдачи ипотеки с низким ПВ (до 20%) до 44% на вторичке и до 63% под залог ДДУ, не будем забывать, что это в деньгах, и так как из-за более низкого ПВ банк выдает больше денег, этот сегмент действительно имеет склонность расти (очень качественная аналитика).

У нас действует так любимая многими «несогласованность монетарной и фискальной политики». Льготные ипотечные программы (по которым выдаются почти все кредиты в строящихся домах) выдаются при минимальном ПВ 15%. Связаны ли условия льготных программ и рост доли кредитов с низким ПВ смогут понять лишь будущие исследователи.

Но самое важное: банки управляют портфелем кредитов, а не выдачами. Качество портфеля ипотеки характеризуется а) долей просрочки, б) доходностью портфеля, в) отношением суммы задолженности к стоимости залога (LTV)

Просрочка в ипотеке находится на очень низких уровнях: 0.14% на первичке и 0.44% на вторичке. Более того, она даже снижается, хотя кредиты выдаются более рисковые.

Доходность портфеля. Ипотека сама по себе - низкомаржинальный продукт (потому что уровень риска совсем небольшой, смотрите просрочку). Конкуренция на этом рынке делает стандартный кредит вообще убыточным. В прибыль ипотека выходит за счет кросс-продаж (самый простой пример - страховка, которая привязана к сумме кредита). И эти кросс-продажи приносят банку доход в момент выдачи, то есть чем выше оборачиваемость портфеля (скорость погашений и новых выдач), тем больше прибыли он приносит. Мы много раз писали, что портфели розничных банковских продуктов имеют крайне высокую оборачиваемость, из-за чего резать выдачи банки будут в последнюю очередь. Они лучше скорректируют ценовую политику.

LTV. Проще на примере:
Заемщик покупает жильё за 10 млн. Если первоначальный взнос 10%, тогда отношение долга к стоимости залога (LTV) 9/10=0.9. С минимальным платежом по ипотеке на LTV в основном влияет оценка залога в первые годы. Если цена вырастет на 50%, то LTV станет 9 к 10*(1+50%)=0.6. Учитывая, что заемщики предпочитают гасить ипотеку досрочно, допустим за два года долг снизится на 2.5 млн руб. LTV=6.5/15=0.43 — в два раза лучше, чем при выдаче.

Как отреагируют продажи?
🔹Как обычно, заявленное ужесточение политики банки продадут как повод поторопиться -> несезонный всплеск выдач.
🔹Банки, с высоким аппетитом к риску и отсутствием запаса капитала, скорректируют ценовую политику и стратегию выдач.
🔹Крупные банки почти ничего не заметят.
🔹Застройщики адаптируют предложение, чтобы уложиться в новые требования.
🔹В какой-то момент ЦБ отменит надбавки, высвободив капитал для нового ипотечного бума.

(2/2)

#жилье #ипотека
@unexpectedvalue

Если вы страдаете от жары под кондиционером или скучаете на пляже в отпуске, почитайте этот прекрасный экскурс в историю облигационного рынка. Особенного если вы связаны с финансовым рынком - не так много хороших рассказов, как мы пришли туда, где находимся. (ниже не пересказ)

Облигации по какой-то причине считаются простым и скучным финансовым инструментом. В конце концов, у нас есть целый класс мемных акций, но ни одной мемной облигации. Однако роль облигаций в истории общества намного больше.

Сегодня это еще важнее, так как облигации сумели заместить банковский кредит, как основной источник заимствований в экономике. «В финансах риск работает как энергия. Его нельзя уничтожить, только перенести из одного места в другое». Ужесточение регулирования банков после кризиса 2008го года не снизило риски экономики, но перераспределило концентранцию этих рисков с нескольких крупных банков на множество частных и институциональных инвесторов. Яркий пример здесь крах региональных банков США этой весной, заместивших кредитный риск процентным.

Главным бенефициаром процесса стало американское правительство. Трежерис сегодня - это главный storage of value для всех: от граждан, сберегающих на пенсию, до Китайской Коммунистической Партии, накапливающей экспортные сверхдоходы.

Это позволяет США иметь практически любой фискальный дефицит. Но о чем мы часто забываем: дефицит государственного бюджета — это трансфер богатства американским гражданам, что позволяет им играть роль «потребителя последней надежды» (термин Майкла Петтиса).

Что в итоге делает «гегемонию доллара» выгодной в первую очередь странам-экспортерам. Условный Китай кредитует американских граждан, покупая государственные облигации США, чтобы они покупали китайские товары, без этого китайская модель роста нежизнеспособна. Это касается всех стран с профицитом торгового счета.

Таким образом, слухи о крахе доллара сильно преувеличены. Главные бенефициары дедолларизации - американские производители (меньше спроса на доллар, доллар дешевеет, конкурентнее их товары). Тут всегда странно видеть различных политических деятелей в авторитарных странах в качестве лоббистов американского бизнеса.

Ну а нам полезно помнить, что любые меры Банка России или Минфина не ликвидируют риски экономической и политической системы. Риск нельзя уничтожить, но можно перенести. Например, в будущее.

P.S. также рекомендуем послушать про «евродоллары» в нашем любимом подкасте Forward Guidance. Что это, откуда и какую роль играет в современной экономике.
P.S.2 текст в комментариях

@unexpectedvalue

Все заметили насколько трансмиссия идей из академии в экономическую политику в ε-окрестности нуля, при этом восприятие рациональных предложений из макро-телеграма происходит уже на горизонте 2-3 кварталов?

Если вы амбициозный академический исследователь с идеей - пишите нам, всегда поделимся @co1ldbot

@c0ldness

давайте честно признаемся, мы просто хотим увидеть, что заседание СД выглядит как обсуждение тейков из макротелеграмма, а потом Набиуллина с Заботкиным выбирают лучший пост месяца

Воскресенье — время лонгридов. Сегодня про Банк России, который очевидно стал Too big to fail, а мы вынуждены опираться лишь на его добросовестность.

Главная новость для всех следящих за экономикой: ЦБ станет публиковать содержание обсуждений решения по ключевой ставке. Участники рынка это нововведение восприняли воодушевленно, так как должно помочь сократить гэп непонимания между участниками рынка и регулятором, да и в целом больше прозрачности лучше, чем меньше прозрачности. Но это утверждение не всегда верно.

TLDR
-монетарная политика имеет ограниченное влияние на экономику (тут отличное интервью 2019 года, обязательно почитайте)
-Банк России и так весьма прозрачен
-У рынка нет стимулов «обыграть» ЦБ в его же игре, аналитикам достаточно понимать направление изменения ставки, но не шаг.

Немного контекста.

На российском рынке доминирует мнение, что Банк России — это башня из слоновой кости, где собраны все мудрецы, которым доступно знание за пределами понимания простых смертных.

Максимально исчерпывающе это мнение сформулировано здесь. Этой же позиции придерживается и сам ЦБ, называя основной причиной «предсказуемой непредсказуемости Банка России» объективное (реальное) или субъективное (в существование которого верят участники рынка независимо от его реальности) информационное преимущество (великодушно не конкретизируя, какое именно).

Есть ли у ЦБ это преимущество на самом деле?

Скорее да. ЦБ является серьезным работодателем для квалифицированных специалистов. Среднесписочная численность сотрудников ЦБ в 2022 году составила 44.6 тыс человек. Средний доход — 202 тыс руб., что больше, чем во многих коммерческих банках.

Модельный аппарат, которым пользуется ЦБ кратно превосходит тот, что доступен большинству бизнесов в России, а роль государственного института действительно позволяет Банку России получать закрытую от широкой общественности информацию, но только от подконтрольного финансового сектора.

И такая ситуация — глобальный тренд. Центральные банки воспринимаются как слишком независимые неизбираемые технократические институции, получившие слишком много влияния после мирового финансового кризиса. Ошибка с «inflation is transitory» только усилили позиции критиков этого положения. В России напротив: в достижения ЦБ записывается отсутствие «краха», усиливая его позиции и авторитет. Насколько это заслуга регулятора можно спорить: как минимум, введение жестких ограничений на получение гражданами своих валютных сбережений было явно за пределами мандата о ценовой стабильности, которое вряд ли бы простили в любой другой стране или ситуации.

В общем, все выглядит так, будто ЦБ действительно должен систематически «обыгрывать рынок» в прогнозировании инфляции и ставки за счет:
1. компетенции
2. авторитетности
3. полномочий (в конце концов, Совет Директоров может просто посмотреть консенсус в ночь перед заседанием и добавить/убавить 0.25 пп)

(1/2)
@unexpectedvalue

Если Банк России компетентнее участников рынка, то более прозрачный ЦБ поможет аналитикам подняться до своего уровня, так как они смогут воспроизводить логику регулятора, лучше прогнозировать его решения и экономика выиграет?

Не совсем

Во-первых, Банк России и так очень прозрачен в своей деятельности (но не решениях). Обратите внимание, что аналитики банков, брокеров и телеграмм-каналов намного чаще обсуждают ЦБ, чем Минфин или другие государственные институты. По одной простой причине: ЦБ с нами разговаривает. Через публикацию данных (достаточно качественных), аналитические обзоры, интервью директоров, комментарии в макротелеграмме и так далее. Банк России публикует свой среднесрочный прогноз, который участники рынка часто принимают как более надежный источник для принятия решений, чем собственное мнение, потому что см. выше.

Во-вторых, коммуникация ЦБ (особенно в прогнозах) часто воспринимается не как мнение (хоть и авторитетное), а как некоторое обязательство по дальнейшим шагам. Но Банк России совершенно спокойно корректирует свои прогнозы с выходом новых данных, т.е. применяет так называемый «delphian guidance». Для рынка же это почти всегда «Odyssean guidance» (подробнее про мифологические метафоры и другие причины для центральных банков быть молчаливее здесь).

В-третьих, все центральные банки тоже могут ошибаться или чего-то не знать. Яркими примерами таких ошибок является, конечно, разгон инфляции после пандемии, ловушка ликвидности в Японии, инфляционный шок в США в 70-х. Готов спорить на хороший виски, что ЦБ понятия не имел, как рынок отреагирует на рост ставки до 20%, а затем ее стремительное снижение.

К чему это все? Проблема расхождения консенсуса и фактических решений ЦБ вряд ли находится в сфере прозрачности регулятора. Более того, сам Банк России отмечал, что с началом публикации среднесрочного прогноза «ошибка» только выросла.

Что тогда нужно?

Рыночные стимулы.

Фундаментальная проблема заключается в том, что для бизнеса нет большой выгоды от более точных прогнозов инфляции, так как его более значимые риски лежат в другой плоскости (посмотрите проспекты или годовые отчеты публичных компаний и решите, на каком месте будет находится инфляционный риск). Уровень цен бизнес устанавливает от конкуренции: модель монополии устанавливает цену, максимизируя прибыль монополиста, а количество зависит лишь от производственной функции. В этой ситуации даже банкам не всегда разумно содержат серьезный штат макроэкономистов и инвестировать в методологию (автор однажды собеседовался на позицию руководителя аналитического подразделения в банк из топ-20, которая подразумевала подчинение начальнику деска РЕПО и 2х аналитиков в подчинении — не те ресурсы, которые можно противопоставить департаменту ДКП или прогнозирования в ЦБ).

Но и у Банка России нет стимулов быть лучшими прогнозистами. Если ЦБ ошибся в прогнозе, он просто выпустит новый с комментариями. Но, никто не наказывает ЦБ за невыполнение мандата. Попробуйте найти период, когда инфляция в России стабилизировалась на уровне таргета. Характер инфляции в принципе носит не особо монетарный характер, а финансовая стабильность часто воспринимается через валютный курс, который Банк России 9 лет как не таргетирует.

Наконец, у рынка нет возможности зашортить ЦБ. Для этого недостаточно инструментов, ликвидности и контрагентов. А изоляция рынка только ухудшает эти возможности. Вам всегда выгоднее идти вместе с регулятором, потому что даже в случае очень низкой инфляции продолжительное время ничто не мешает ЦБ держать ставки высоко, потому что «асимметричные риски». Поэтому банки предпочитают хеджировать «непредсказуемость» ЦБ плавающими ставками, а нефинансовый сектор принимает этот риск за счет госгарантий и увеличенных лимитов кредитования.

(2/2)
@unexpectedvalue

Максим Орешкин о причинах ускорения инфляции и ослаблении рубля:

Если посмотреть на структуру формирования денежной массы, то ключевую роль в разгоне спроса сыграло кредитование компаний и населения. Так, корпоративный кредит обеспечил формирование 9,5 трлн руб. дополнительного спроса в экономике, рост кредита населению 3,3 трлн руб. В последние месяцы кредитная активность ускоряется. Особенно вызывает опасение ускорение потребительского кредитования.

Эти цифры значительно превышают объем дефицита бюджета бюджетной системы, который с начала года составил всего 1,5 трлн руб.

@unexpectedvalue

⚡Ключевая ставка с 15.08.23 — 12%

Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку с 15 августа 2023 года на 350 б.п., до 12,00% годовых. Это решение принято в целях ограничения рисков для ценовой стабильности.

Инфляционное давление продолжает усиливаться. По оценке на 7 августа, показатель годовой инфляции увеличился до 4,4%. При этом текущие темпы прироста цен продолжают ускоряться. В среднем за последние три месяца текущий рост с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Такой же показатель базовой инфляции увеличился до 7,1%.

Увеличение внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска, усиливает устойчивое инфляционное давление и оказывает влияние на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате усиливается эффект переноса ослабления рубля в цены и растут инфляционные ожидания.

В дальнейшем сохранение текущих темпов роста цен на достигнутых уровнях означает значительный риск отклонения инфляции вверх от цели в 2024 году. Принятое решение направлено на обеспечение такой динамики денежно-кредитных условий и внутреннего спроса в целом, которые необходимы для возвращения инфляции к 4% в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем.

Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. По нашему прогнозу, годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году.

Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 15 сентября 2023 года.

Почему 12?

Пресс-релиз в целом про инфляцию. Но все всё понимают. Заседание — это реакция на курс и, может быть, на статью г-на Орешкина.

Перед прошлым заседанием предлагали взглянуть на успешный кейс стабилизации курса через ставку в Казахстане. Для России нижний предел — это долларовая ставка +5%. Но ЦБ нужно было накинуть премию за более высокую неопределенность и соревноваться с валютами стран-соседей, которые для рубля стали прокси долларом.

Будет ли эффект на курс?
Краткосрочно скорее да. Премия за рисковый актив, коим несомненно является рубль, определяется в первую очередь уверенностью участников рынка. Банк России показал, что готов бороться за рубль высокими ставками. Но это не исключает политический дисконт.

А на инфляцию?
Мы не знаем, остановится ли здесь кредитный импульс. Субсидированное кредитование становится еще выгоднее для банков, если по каким-то непубличным программам остались лимиты, за них будет бойня — банки будут предлагать потенциальным клиентам разделить субсидию. Особенно это касается льготной ипотеки.

Ну и последнее. Более жесткая ДКП при мягкой фискальной политике будет создавать еще более жесткий перекос в структуре ВВП. Спецодежда и металлические изделия нужны независимо от стоимости кредита. И занятость здесь будет максимальная. А вот гражданские отрасли станут испытывать дефицит капитала и, возможно, труда.

В конечном итоге ЦБ выбирал между плохим и ужасным, потому что решение находится не на Ильинке.

Возвращаемся. Начнем с короткого комментария, как ключевая ставка теряет власть над ипотечным рынком.

1. Для инфляции важно не только, с какой скоростью банки выдают кредиты, (создание новых денег), но и с какой скоростью эти кредиты погашаются (уничтожение денег). Обычно ипотеки на новостройки граждане погашают быстро, а источником погашения выступают средства от продажи вторички.
2. Но скорость погашения кредитов на вторичном рынке замедлялась еще в 2021 году: вернулась инфляции после снятия жестких ковидных ограничений.
3. Замедление погашений на вторичке происходило одновременно с сокращением выдач (график среднемесячных выдач), т.е. портфель рос. Причина - удорожание в терминах ипотечного платежа на вторичном рынке сильнее, чем на первичном (смотрим график индекса платежа: желтая линия заметно ниже).
4. Это удорожание происходило, даже когда КС снижалась с 20 до 7.5. Банки не делали кредиты дороже. Они делали их доступнее, снижая минимальный первоначальный взнос. Ниже ПВ -> больше сумма кредита -> выше платеж. То есть рост платежа - это следствие роста доступности в более сложных макроусловиях. Не выглядит здоровой практикой, но на качество портфеля не влияло - просрочка только снижалась. Но понимаем, откуда все попытки ЦБ охладить этот рынок.
5. Рост ставки до 12% снова ударит по вторичке сильнее, т.к. здесь нет таких льготных программ. Это еще снизит оборачиваемость портфеля вторички: замедлит погашения и снизит выдачи. Но в отличие от 2022, когда был запас прочности, это вызовет и замедление погашений на первичном рынке (но вряд ли повлияет на выдачи), т.к. средства от продажи имеющегося жилья получить сложнее. В итоге скорость создания новых денег в экономике снизится, но и скорость уничтожения денег тоже снизится.
6. Это роднит экономику России с США и Европой: рост ставок не охлаждает экономики из-за массовых бюджетных вливаний. Центральные банки, которые виделись «слишком могущественными» становятся все более беспомощными.

#ипотека #жилье
@unexpectedvalue

Мы тут много пишем про борьбу с инфляцией, но давайте вспомним, почему центральные банки не ставят своей целью полное отсутствие инфляции.

Финансовая система выстроена вокруг одного правила: деньги завтра дешевле, чем деньги сегодня (инфляция есть всегда). Это правило придумано не сегодня, а буквально на заре цивилизации, о чем в своей книге «The price of time» рассказывает Edward Chancellor. Какие-то основные моменты от автора можно послушать здесь.

У экономических властей есть 2 задачи:
1. Нельзя допускать слишком высокую инфляцию.
2. Ни при каких условиях нельзя допускать дефляцию (то есть снижения цен).

Первый пункт нарушается достаточно часто, но это помогает устранить накопившиеся в экономике дисбалансы ценой политических потрясений (90-е годы в России тут, пожалуй, самый очевидный пример).

Но вот пункт 2 пугает финансовых чиновников намного сильнее. Причина простая: если завтра товар будет с высокой вероятностью дешевле, у потребителей не будет стимулов тратить сегодня. Вы просто ограничиваете потребление и богатеете. Ограничить потребление можно и в инфляционной среде, но вы будете нести инфляционный риск и вынуждены отдавать деньги банкам, брокерам или другу-стартаперу, которые дадут их кому-то, кто точно потратит сегодня. Взамен вы получаете доходность, которая в среднем превышает риски. Но чтобы выплатить вам эту доходность, не вызывая рецессию, в экономике должны появиться новые деньги. Кроме того, так как количество людей растет, стандарты жизни повышаются, а новые идеи нужно реализовывать, спрос на новые деньги существует всегда.

Фундаментальный парадокс этой системы возникает, когда рост денег сталкивается с производительностью труда. Рост производительности труда предполагает, что для производства того же количества товаров и услуг нам нужно меньше денег и рабочих часов. То есть дефляцию. Наиболее заметен этот прогресс в вычислительных технологиях: сегодня мобильный телефон себе может позволить практически каждый, 30 лет назад — это аксессуар бизнес-элиты.

Но количество денег в экономике снижается неохотно.

Этот парадокс хорошо объясняет приложенный ниже график:
-Там, где технологический прогресс максимально очевиден, за 20 лет произошло значительное снижение цен.
-Там, где производительность растет низко (еда и жилое строительство), рост цен близок к инфляции.
-А в секторах, где эффективность услуг оценить крайне сложно, но важность которых общество считает неоспоримой (медицина и образование), существенно опередили общий уровень роста цен.
-Стоимость финансовых услуг, которые сложно оценить в терминах инфляции, так как они, как правило, считаются как доля от суммы операций (а в связи с ростом количества денег, суммы операций значительно растут).

В итоге прогресс-прогрессом, но дефляция запрещена, поэтому рост цен уходит в сектора, где ценообразование максимально туманно.

(Если пойти чуть дальше, то и роль различных служб, не связанных напрямую с производством: продажи, маркетинг, финансы, аудит, айти выросла явно непропорционально своему вкладу в общий результат (про айти, конечно, можно спорить))

Отдельно стоит сказать про стоимость жилья. Что отличает дом от буханки хлеба в потребительском смысле? Хлеб, удовлетворяя потребность человека, полностью уничтожается. Потребительские свойства дома (квартиры) с большой вероятностью переживут тех, чьи потребности этот дом удовлетворяет. То есть стоимость дома должна быть равна сумме всех платежей за жилье до конца вашей жизни. Если у вас нет жилья, то чтобы не ночевать на улице, вы будете готовы заплатить практически любые деньги. Как будто, жилье должно стоить бесконечных денег. Но благодаря инфляции, у нас есть ставка дисконта будущих платежей, превращающая их стоимость жилья в сумму членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии (см. также Санкт-Петербургский парадокс)

В общем инфляция — очень полезная вещь: без нее не купить себе дом, так как не определить его цену, банки не выдавили кредиты, прогресс приводил к убыткам для общества, и мы бы никогда не увидели столько вакансия для продакт менеджеров.

(1/2)
@unexpectedvalue

(2/2)
@unexpectedvalue

Через неделю заседание ЦБ по ставке. У редакции сезон отпусков наслоился на начало делового сезона, но в целом ожидания как на картинке.

Еще пара важных сюжетов.

Банку России пришлось три раза прямым текстом говорить рынку, что высокие ставки это не временная мера. Тут интересно, как в головах сталкиваются два нарратива: «санкции не особо-то и работают» и «Россия отвязалась от глобального рынка, поэтому мировая инфляция нам по боку». Кажется, что одновременно эти два суждения выполняться не могут.

Изменение условий льготной ипотеки. Выглядит логично: поднять минимальный ПВ до уровня без сильных макропруденциальных надбавок, чтобы банки однозначно считывали сигнал. Иначе это выглядит как скидки за оплату штрафов ГИБДД: нарушать нельзя, но если заплатите, то можно. Но давайте не забывать, что льготная ипотека - это политический вопрос, который решает только один человек. Все последние разы финансовый власти проигрывали минстрою. Сейчас ситуация как будто иная, но человека отличает склонность в разных ситуациях вести себя одинаково.

Поможет ли ужесточение правил льготной ипотеки? В предлагаемом варианте не особо. Проблема в том, что дизайн расчета субсидии позволяет банкам переложить на бюджет процентный риск (кредитный риск в ипотечном портфеле в России очень низкий). Ставка растет - растут субсидии, ставка снижается - снижается стоимость фондирования. Сокращение объема субсидий банкам действительно сократит маржинальность. Но мы уже видели, что происходит с объемами кредитования, когда низкая маржинальность соседствует с низким риском продукта. Но из системы риск никуда не уходит, а оседает где-то еще.

@unexpectedvalue

По предварительным данным в августе банки выдали 1.8 трлн. руб. розничных кредитов - невиданные до сих пор объемы. Если посмотреть на кредитный цикл, то рост портфеля физ. лиц явно опережает тренд. В корпоративном секторе скорее стагнация.

Наиболее популярные причины:
1) субсидирование со стороны бюджета
2) фактически стимулирующая ДКП со стороны Банка России в виде ставки 7.5%
3) эффект «последнего вагона» — в ожидании ужесточения макронадбавок и роста ключевой ставки банки и заемщики стремятся зафиксировать максимально выгодные условия, пока поезд не ушел. При этом фактического ужесточения может и не происходить, как это было с «мягкими» надбавками по ипотеке весной

Все 3 фактора действительно важны. Но о чем мы часто забываем — рост доли дешевого фондирования банков.

Сам по себе бум безналичных платежей стимулирует граждан держать денежные средства на дебетовых картах, а не в наличных. За эти деньги банки раньше вообще не платили своим клиентам, но конкуренция привела к появлению «процента на остаток», «кэшбека» и росту популярности накопительных счетов (в отличие от депозитов, мы можем в любой момент пополнять накопительный счет и снимать с него деньги без потери процентов, но ставка по таким счетам будет ниже депозитной, кроме периода акций: 3 месяца новым клиентам повышенная ставка).

Разумеется, бум случился в пандемию, когда платить наличными было сильно сложнее, а ставки по депозитам опустились на крайне низкие уровни (смотрим график). Сюда же мы относим счета эскроу. По ним не начисляются проценты, но они снижают ставку кредитования застройщиков до определенного уровня, что делает их эффективно не бесплатным, но дешевым фондированием.

(1/2)
@unexpectedvalue

Но и сами депозиты для физлиц относительно дешевы достаточно продолжительное время. Потому что последние 7 лет (данные с 2017 года в открытом доступе на сайте ЦБ, но система перешла от дефицита к профициту в 2015 году). По какой-то причине, бизнес стал брать сильно меньше кредитов, пока государство не стало активно удобрять экономику субсидиями с 2022 года. Причины обоих событий определенно как-то связаны…

Дефицит спроса на кредитование от бизнеса (нетто заемщика) в паре с избыточным предложением ликвидности от домохозяйств (нетто кредитора) оказывал неплохое давление на чистую процентную маржу банков — NIM. У нас нет хорошего длинного ряда по NIM, но Всемирный банк предлагает спред между ставками привлечения и размещения. Важно заметить, что в ситуациях системного дефицита или профицит ликвидности показатель устойчиво снижается. А когда снижается маржинальность банковской деятельности, растут объемы кредитования. Об этом можно думать как о цене и количестве товара в расчете выручки предприятий реального сектора. Только в отличие от реального сектора, финансовый может достаточно легко увеличить свои «объемы производства».

В итоге весь этот год до августа банки имели:
👉относительно дешевую, но короткую ликвидность
👉поддержку от бюджета
👉 стоимость кредита ниже инфляционных ожиданий, то есть высокий спрос.

Это все случилось не в последний год. Но так вышло, что именно в первой половине 2023 года сошлись звезды для кредитного бума. В сентябре банковский сектор пока в зоне дефицита ликвидности, что логично в связи с резким всплеском кредитования в августе. Сентябрьский данные покажут, сумел ли денежный рынок нащупать равновесие. Но если ЦБ уже сейчас видит, что дефицит ликвидности устойчив, а переток средств населения на с расчетных счетов на депозиты начал набирать оборот, ему вряд ли имеет смысл поднимать ставку на еще 100 пунктов. Но никто не обещает отсутствие еще какого-нибудь внешнего шока.

(2/2)
@unexpectedvalue

Интересно, что акции, чувствительных к ставке, банков зараллились на этом решении. Да что там банки, в целом большинство российских акций чувствуют себя неплохо сегодня несмотря на ужесточение ДКП, которое ожидалось только примерно половиной опрошенных аналитиков судя по графику выше. Возможно, это говорит о том, что ставка на уровне 13% не является сдерживающей для экономики в ее текущей структуре, или рынок не верит в то, что это повышение будет длительным. Кстати, эта реакция немного напоминает американский рынок ценных бумаг, где высокие доходности бумаг чудесным образом не сказываются на росте рынка акций, а экономика продолжает игнорировать ужесточение ДКП.

@c0ldness пишет о странном поведении акций банков в связи с повышением ключевой ставки. Весной мы видели, как рост ставок привел к банкротству нескольких средних кредитных организаций в США. При росте КС выданные по низким ставкам кредиты обесцениваются, а стоимость фондирования увеличивается. Кажется, рынки что-то не понимают.

Но если посмотреть на обобщенные данные сектора, то видно, как банки научились жить в такой реальности, предлагая поставщикам пассивов не доходность на их средства, но «надежность» и «удобство». А заемщикам доступное кредитование, но по плавающим ставкам (либо с субсидиями).

У нас нет сейчас полной статистики банков, а крупнейшие институты только частично раскрывают свои финансовые показатели. Но вот что мы знаем:

1. В последние месяцы банки выдают значительно больше кредитов по плавающим ставкам, то есть процентный риск несут заемщики, а банки от роста ставки только больше зарабатывают. Дюрация всех прочих кредитов, как правило, тоже весьма низкая, разве что за пределами ипотеки, но мы много раз говорили, что ипотека погашается сильно быстрее, чем принято думать, а кредиты на первичном рынке намного больше зависят от возможности получить льготную ипотеку.
2. Удешевление пассивов физлиц. Конкуренция явно вынудит многие банки повысить проценты на остаток или ставки по накопительным счетам, но эти продукты все равно будут приносить меньшую доходность, чем короткие ставки на денежном рынке (RUONIA, RUSFAR)
3. В конечно итоге, вы как банк занимаете дешево у населения, кредитуете корпсектор по плавающей ставке или на денежном рынке (кэш - это по сути актив с околонулевой дюрацией).
4. Это глобальный тренд. Посмотрите как вырос показатель ROE банков в период роста ставки. При нулевых ставках в США в банки никто не хотел инвестировать, при ставках 5+ - JPMorgan - прекрасная инвестидея
4. Если у вас есть возможность быть большим банком, по возможности не упускайте ее.

@unexpectedvalue

Коллеги попросили рассказать про «что там с жильем в Китае» (paywall). По мнению редакции - весь негатив про Китай идет именно из-за стройки, так как требует слишком серьезной перестройки буквально всего.

🔹После 2008 года модель экономического роста Китая стала делать существенно больший акцент на внутренний рынок, чем на экспорт. Если к 2008 году экспорт к ВВП превысил 35%, то сегодня он отскочил к 20%, а на первое место вышла недвижимость и связанные с ней операции - чуть меньше 30%.
🔹Население Китая - одно из самых сберегающих в мире. Доля потребления частных домохозяйств в ВВП - 38%. Даже в России этот показатель 53%, в Германии — 50%, в США — 68%. В Китае нет толковой пенсионной системы, а политика «одного ребенка» сильно снижает шансы каждой семьи на безбедную старость, которая еще и весьма продолжительна. Поэтому 70% богатства домохозяйств инвестировано в недвижимость.
🔹Недвижимость - основной источник дохода региональных властей. Точнее продажа долгосрочных прав аренды земельных участков приносила правительствам огромные деньги, под которые они занимали еще больше денег на… СТРОИТЕЛЬСТВО (только инфраструктурное). Но когда у застройщиков начались проблемы со спросом во время COVID-19, а правительство ограничило застройщикам наращивать кредит («политики 3х красных линий») продажи земли встали, а ее стоимость рухнула. Это важный нюанс, который упускают все любители инвестировать в недвижимость на пике экономического цикла: земля стоит столько, сколько денег принесет ее best use - наилучшее использование. Best use = max(Выручка-себестоимость-норма прибыли покупателя). Нет покупателя - нет best use -> земля в этот момент стоит 0. Наихудшая ситуация в беднейших провинциях, вложившихся в инфраструктуру, но не создававших стимулов для какой-то еще экономической деятельности. Инфраструктура есть, долг огромный, но нет доходов, так как на инфраструктуру даже спроса не было (что-то напоминает, конечно).
🔹Застройщики жили по модели:
1. купил участок
2. взял под него кредит
3. начал строить и привлекать деньги дольщиков
4. на эти деньги купил новых участков (в китае действует аналог счетов эскроу, но с возможностью досрочного раскрытия)
5. повторять, пока кредитное плечо не достигнет максимума
🔹Но спрос уперся в ковид -> строительство замедлилось -> кредиты ограничены (см. красные линии), залоги обесценились, кредитная спираль схлопывается

Но строительство - циклический сектор. Она выступает отличным локомотивом роста за счет высокого мультипликатора. Но когда экономика замедляется, стройка замедляется как минимум с тем же мультипликатором, но скорее даже с большим, ведь она может расти только на кредите: за счет высокой капиталоемкости инвестор сможет заработать только с высоким плечом, а производительность растет крайне медленно (если вообще растет).

Иными словами, кризис системный. Он требует не просто выравнивания спроса и предложения жилья, но полной перестройки экономических стимулов, и выстроенных вокруг этих стимулов политических институтов. Коммунистическая партия предпринимает пока больше косметические шаги в виде снижения ставок и ослабления условий кредитования, а также запрета на снижение цен. Вполне вероятно, что они смогут так делать достаточно долго. Но мы пока плохо представляем, что такое (допустим) продолжительный период роста 2-3% в 1.5-млрдной стареющей стране с высоким уровнем неравенства.

@unexpectedvalue

Поскольку льготная ипотека стала яблоком раздора буквально между всеми, давайте попробуем расставить все точки в этом вопросе, ну или хотя бы обозначить ключевые тезисы, как это работает и к чему приводит.

Сразу извиняемся за длинную стену текста. TLDR:

🔹льготная ипотека стимулирует покупать сегодня тех, кто собирался покупать через год или два. Она не создает значимый новый спрос, но перераспределяет его во времени (инвестиционный спрос в лучшем случае дает около 10% дополнительных сделок).

🔹массовая льготная ипотека перераспределяет богатство от граждан без сбережений и собственности в пользу тех, у кого есть сбережения и/или квартира в собственности (особенно тех, кто получил жилья в рамках приватизации), а также усиливает неравенство регионов.

🔹льготная ипотека действительно привела к увеличению объемов многоквартирного строительства, но ее отмена приведет к откату портфеля обратно к значениям 90-95 млн кв. м с текущих 100+, то есть никаких 120 млн квадратов по нацпроекту).

🔹цены не упадут, потому что у продавцов нет стимула их снижать: они уже понесли затраты, а ликвидность предоставят банки.

🔹какие меры нужны:
1)переход к адресным региональным программам субсидирования
2)социальная и развитая коммерческая аренда
3)развитие ИЖС и соответствующие инвестиции в инфраструктуру
4)стабильные макроусловия для застройщиков (простите за трюизм)

Небольшое отступление:

Является ли ситуация с рынком жилья в России такой же проблемой, как в Китае?

Абсолютно нет

Недвижимость для Китая — 30% ВВП и 70% сбережений. В России немного больше 15%, а недвижимость для сбережений и для жизни — очень близкие множества: аренда совсем небольшой рынок, а инвестиционных решений для инвестиций в жилую недвижимость для массового инвестора особо нет. У нас нет городов-призраков, где жилье построено, куплено, но никто не заселился. Новостройки продаются очень хорошо.

Но нельзя не отметить, что аналогично Китаю государство взяло на вооружение инструмент стерилизации спроса на импорт со стороны домохозяйств через стимулирование сбережений в недвижимости (с этой же целью, наверняка, были в свое время введены «антисанкции»). Однако проблемы в Китайской экономике тоже добавляют аргументов сторонникам сворачивания праздника льготной ипотеки.

Дальше давайте посмотрим подробнее. Все выводы основаны на прошлых наших расчетах, но будем рады уточняющим вопросам.

(1/4)
#ипотека #жилье
@unexpectedvalue

Во-первых, жилье - гетерогенный товар, то есть объекты недвижимости, даже если это две квартиры одинаковой площади в одном многоквартирном доме на одном этаже, могут достаточно кардинально отличаться друг от друга. Когда товар гетерогенный, мы должны каждый объект оценивать отдельно, но мы так не можем: по данным Росстата на конец 2022 года в России более 70 млн квартир. Альтернативные источники говорят о 44 млн квартир, но это все равно много, поэтому мы обычно рассуждаем о жилье в следующих разрезах:

1) новостройки и вторичный рынок
2) регион
3) класс (комфорт, эконом, бизнес, элитное)
4) комнатность
5) Сейчас еще можно добавить многоквартирное строительство и ИЖС
6) более узкие сегменты: квартиры в ЦАО Москвы и тп.

Уже в этом пространстве можно насчитать тысячу субрынков (первичный и вторичный рынок в каждом регионе России по классам жилья с разделением на региональный центр и область, например). Но даже на эту тысячу у нас нет достаточного количества аналитиков, усилия которых бы вознаграждались рынком. Появление проектного финансирования и вовлечение в строительство банков - это в принципе первый реальный рыночный стимул анализировать рынок жилой недвижимости, так как банкам необходимо как-то управлять портфелем этих кредитов. Но даже этого стимула было недостаточно, так как штраф за ошибку не так уж высок: спрос высокий, ликвидности много, да еще и господдержка как из рога изобилия.

Важный момент, который отсюда нужно вынести — изменение среднего уровня цен в пределах 2% за месяц, которое мы постоянно видим в заголовках СМИ, это с большой вероятностью изменение структуры продаж: за месяц больше эконома продали в сибирском федеральном округе и меньше бизнес-класса в Москве — статистика докладывает падение цен, но рынок при этом не изменился. Но не в случае льготной ипотеки, конечно.

Что это значит для льготной ипотеки? Единая федеральная программа неизбежно будет игнорировать особенности микрорынков каждого региона, штрафуя регионы с отрицательной миграцией и низкими объемами строительства в пользу крупных центров. Но так как решения принимаются из центра, мы сразу создаем дисбаланс на региональном уровне.

(2/4)
#ипотека #жилье
@unexpectedvalue