а в редакции праздник, теперь мы Unexpected Value, CFA
(ну технически станем на днях)

По итогам первого квартала общий уровень распроданность введенного в эксплуатацию жилья составил 78%, близко к прошлой предварительной оценке.

Какие выводы можно сделать?

👉В первую очередь продается почти готовое жилье. Всплеск продаж в марте относительно февраля сильно поправил ситуацию с распроданностью. Спад продаж падает на длинный хвост - квартиры, которые будут введены в конце 2023, 2024, 2025 годах и далее.
👉Мы не видим в статистике распроданности объекты, которые хорошо распродаются в последние дни до ввода, а потом покидают статистику ЕИСЖС. Это значит, что никакого риска «затоваренности» пока нет, но он неизбежно будет в будущем (максимум в 2024 году), меньше продаж в домах, которые будут введены в 2024 году, сегодня означает больше предложения буквально в следующем месяце.
👉В зоне риска находятся лишь несколько регионов, где распроданность на вводе меньше 70%. Но там либо объемы строительства невысоки и рынок не сформирован, либо что-то случилось рядом.
👉Из плохих новостей — отток по счетам эскроу в марте, видимо, огромный. Стоимость проектного финансирования для банков будет карабкаться вверх, из-за снижения покрытия долга счетами эскроу.

Если кто-то размышляет, какие еще льготы нужны рынку (только не субсидирование вторички, ради всего святого, такую программу не получится тонко настроить никогда!), то нужно думать об объектах в ранней стадии строительства и в наиболее слабых регионах. Перераспределение спроса на объекты с вводом в 2024 и далее поможет сгладить процентную нагрузку и снизить давление на себестоимость, особенно для региональных застройщиков.

UPD. автор забыл, что с момента ввода до передачи ключей, а значит и раскрытия счетов эскроу может пройти несколько недель, так что оттоков по марту не увидим, размажутся на апрель-май

Надо ли спасать вторичку?

Нет

Идея поддержать вторичный рынок льготами звучит весьма логично. Разрыв в ценах на вторичном рынке и новостройками огромный, многим не хватает средств от продажи своего жилья, для покупки нового (вот если бы существовал такой кредит с очень низким обязательным платежом под залог недвижимости, который, якобы, невыгодно погашать досрочно). А разрыв в ставках по ипотеке еще больше.

Но ошибка здесь в том, что вторичный рынок не испытывает никаких проблем. Доля сделок на вторичном рынке (не только ипотечных, а включая покупку за наличные) статична в пределах 80-85% (см. график). Это значит, что покупатели не мигрируют из вторички в первичку, потому что там условия лучше:
-Рынок реагирует на спрос на недвижимость в целом;
-Комбинация цен и ставок уравнивает стоимость входа в сделку;

Намного важнее структура предложения.

Огромное предложение в Москве и Санкт-Петербург определяет высокую долю продаж в новостройках (почти 50%, определяем как один минус цвет шестиугольника), хотя цены на жилье выше непропорционально доходам.

К чему приведет введение льготной ипотеки на вторичном рынке? Вырастут цены. Кто от этого выиграет? Последний участник в цепочке альтернативных продаж (когда продают, чтобы купить), покупающий новостройку. И еще хитрецы, которые продадут квартиры сами себе по льготной ставке, и разместят эти деньги в депозитах. Кто проиграет? Все остальные - бюджет, которому надо будет дотировать такие ипотеке по плавающей ставке, ЦБ, который еще сильнее будет ограничен в борьбе с инфляцией, люди без собственного жилья, которым придется еще пару лет копить на первоначальный взнос. А поддержит ли это застройщиков - далеко не факт.

Очень коротко, о смысле аналитики рынка жилья в России:

Конец марта: Замглавы Минстроя РФ Никита Стасишин призывает не ждать снижения цен на жилье.

Конец апреля: Глава Минстрой Ирек Файзулин призывает девелоперов снизить цены, чтобы продавалось.

Середина апреля: Президент РФ Владимир Путин считает, что льготная ипотека на вторичном рынке поддержит строительство.

Все еще конец апреля: Отраслевой Вице-премьер Марат Хуснуллин говорит, что для этой меры потребуется слишком много денег (напрямую президенту не возражает, конечно).

Еще интересно, что г-н Хуснуллин путает долю продаж жилья на первичном рынке и долю выданной ипотеки. Ипотека действительно составляет 30%, а вот продажи не превышают 20%.

3/4 спикеров, можно сказать, работают в одном здании, но умудряются слать противоречивые сигналы в течение месяца. Повторять, что цикл строительства составляет минимум 3 года, поэтому для значимых изменений необходимы неизменные правила игры (у нас, правда, правила игры меняются раз в неделю не только для стройки) в течение хотя бы 10 лет, не будем.

Чтение на выходные или наша нерегулярная рубрика #эссевыходногодня

Поскольку количество угроз, как искусственный интеллект оставит без работы вообще всех, давайте посмотрим, как технологический прогресс влиял на занятость.

Еще Кейнс в своем эссе «Экономические возможности для наших внуков» (1930) предполагал, что благодаря технологическому прогрессу люди будут работать по 3 часа в день (15 часов в неделю). Очевидно, он был прав про уровень прогресса. Про рабочее время — не очень.

Пример 1

В учебниках финансов до сих пор выделяют однопериодные, двух периодные, мультипериодные модели оценки компаний, а еще выделяют Spreadsheet модели (модель в икселе). Если кто-то здесь видел/а финансовую модель не в microsoft excel ну или на худой конец в google sheets (страшное извращение) и при этом моложе ста лет, поставьте эмодзи 100.

Почему вообще нужна эта классификация, если все модели - это spreadsheet модели?

До изобретения компьютеров финансовый менеджер любые изменения планов пересчитывал на бумаге в столбик (хороший рефренс из массовой культуры - фильм про повзрослевшего Кристофера Робина и Винни Пуха, 2018). Поэтому поиграть с вводными данными для модели было достаточно дорогим удовольствием (одной бумаги сколько пришлось бы утилизировать, а, например, в послевоенной Британии с бумагой был такой дефицит, что Толкин даже долго не мог опубликовать Властелина Колец). Табуляторы и арифмометры (калькуляторы того времени) тоже были не очень удобны в использовании. Поэтому вы тщательно взвешивали издержки применения прогноза дивидендов компании даже на 3 периода вперед, если можно использовать фактические данные последнего года.

Так появлялись модели, прогнозирующие крайне небольшое количество параметров, т.е. вы посчитали свободный денежный поток и потом применили прогноз роста только к нему, а не отдельно к выручке, отдельно к расходам, отдельно к структуре капитала. А если вы вдруг хотели применять в работе регрессию… А потом появились VisiCalc, Lotus 1, 2, 3, и в 1987 выходит оплот финансовой системы мира — Microsoft Excel. Расчеты сильно упростились, финансовых менеджеров можно было всех поувольнять, ведь CEO любой компании мог посчитать любой сценарий буквально в несколько кликов. Вместо этого количество финансовых менеджеров выросло экспоненциально, их одних сейчас достаточно, чтобы поддерживать индустрию производства рубашек, галстуков и костюмов. Тоже самое произошло с разного рода аудиторами (проверяющие финансовых менеджеров). А вот более распространенная профессия бухгалтерского клерка (не того, кто платит зарплату, а кто ведет бухгалтерскую книгу, сейчас эти люди проводят документы через 1С) пошла на спад (см. картинку).

Таких примеров за всю историю человечества наберется слишком много. Но рост безработицы ни разу не был вызван внедрением новых технологий. Его вызывают экономические кризисы. Все, что делает технологический прогресс, это увеличивает долю рабочей силы в секторе услуг: в начале 90-х здесь было занято 34% мировой рабочей силы, в 2019 уже больше половины. Здесь результат труда зависит уже не от объема произведенной продукции, а от того, как себя чувствует заказчик ->

Пример 2

Если бы экономистам платили за точность прогнозов, они бы все были безработными. Экономический прогноз - это услуга, которую заказывает лицо, принимающее решение, чтобы спать спокойнее, когда он/а решит потратить миллиарды своих акционеров на строительство новых заводов, сделки слияний-поглощений, инвестициив nft, а оно может и не окупится никогда. Но так ответственность размазывается, и кажется, что в момент принятия решения оно было верным, если прогноз хорошо подготовлен. А чтобы он был хорошо подготовлен, нужно собрать максимум доступной и релевантной информации, а максимум будет собираться где-то в районе дэдлайне, так как всегда можно что-то уточнить, досчитать, посмотреть на данные в другом разрезе и тп. Отсюда 100часовые рабочие недели инвестиционных банкиров (ну или назовите свою профессию). В итоге клиенту будет приятно, что ради него команда не спала трое суток, но обязательно заметит, что стоит лучше планировать время — удовольствие от собственной важности становится невообразимым.

Лучшее объяснение, по мнению редакции, этому феномену дает ныне покойный Дэвид Грэбер в своей книге Bullshit Jobs (переведена на русский как Бредовая работа, но мы же понимаем…). Занятость - это не экономическая проблема, а политическая. Если для производства всего необходимого для жизни нужна лишь половина населения, остальная половина бы сошла с ума от праздности, поэтому создается множество бессмысленных рабочих мест, а потом нанимаются бизнес-тренеры, чтобы помочь людям найти смысл в их бессмысленной работе.

Так что не стоит искать свою должность в списке профессий, которые исчезнут из-за искусственного интеллекта. Нет такого общества в современном мире, которому нужны миллионы безработных на улице без средств к существованию. Мы лишь станем еще дольше учиться перед выходом на рынок труда, подрабатывая «экстренными отключателями», которые сидят возле рубильника, чтобы вырубить эти машины, если они вдруг сойдут с ума и начнут захватывать мир.

Как разоряет высококачественное кредитование

Что случилось с First Republic Bank? Слабое управление пассивами и слишком качественные активы (что? да!).

Слабое управление пассивами.
Примерно та же история, что и у SVB - очень много депозитов, которые не покрываются страхованием вкладов в полном объеме, очень быстро покидают банк, банк замещает дорогими альтернативами (ссылка на отчетность ниже). Эпоха сверхнизких ставок привела к тому, что стоимость денег была практически нулевой, но клиенты продолжали их держать в банках, потому что это просто удобнее. Наиболее радикальный пример, разумеется, в еврозоне, где можно было найти не просто отрицательные реальные ставки, а отрицательные номинальные ставки. Но это все еще удобнее, чем носить с собой кучу бумаги в карманах, так что клиенты соглашались терпеть небольшой убыток по счету.

Но и ставки кредитования стали слишком низкими. Тут вспоминаем золотое правило прибыли банка: занимаем краткосрочно подешевле, кредитуем долгосрочно подороже. Но так как денег так много и они так дешевы, банки в итоге фондировались чуть ли не простыми остатками на дебетовых картах, а выдавали ипотеки на 10 лет. В случае FRB в конце первого квартала 2022 года 32% обязательств финансировались просто бесплатными деньгами, еще 21% приходился на счета, которые приносят процент на остаток (но эти проценты были 0.01% годовых). То есть больше половины средств банка ничего не стоили и их можно было вывести в любой момент, а в сумме деньги банку стоили 0.19%. Активы FRB в тот период приносили в среднем 2.78% годовых, большая часть которых приходилась на разного рода ипотеки.

А потом г-н Пауэлл и компания признают, что инфляция совсем не transitory. В конце первого квартала 2023 года доходы по активам подросли до 3.66%, а по пассивам до 2.73, то есть пассивы подорожали в 14.4 раза! В абсолютном выражении процентные расходы выросли с 44 млн долларов за квартал до 974 или в 22 раза (разница за счет изменения объемов)! Бесплатные деньги утекли в фонды денежного рынка, либо на платные депозиты и заместились разного рода помощью от ФРС, FDIC и банков побольше/побогаче.

Слишком качественное кредитование
С кредитами при этом все в порядке! Просрочка всего 0.06%. Отношение стоимости долга к стоимости недвижимости в залоге 43-48% для коммерческой и порядка 60% для ипотек. Проблема лишь в том, что на этих очень качественных кредитах можно очень мало заработать. А в ситуации, когда можно вообще без всякого риска зарабатывать 4.5-5%, в фондах денежного рынка, даже очень качественные кредиты, приносящие 3.5% годовых, ничего не стоят. Можно приводить оценку обесценения ипотечного портфеля в 19 млрд долларов, но реальная их цена сегодня 0 - потому что нет покупателя.

Мы немного игнорируем, что регуляторы ужесточили требования к банкам по рискованному кредитованию и опустили ставки до 0 в одно и то же время. И придерживались этой стратегии 15 лет. Это и привело к таким структурам балансов и низким доходам в не самых крупных банках. Чтобы как-то зарабатывать при действующем регулировании банки раздували объемы кредитования, избегая существенного риска. Но рост без риска невозможен, поэтому они вдвоем мигрировали в технологический сектор, венчурные фонды, биткоины и мемы от Илона Маска, так как там можно было получать доходность на собственный капитал. Реинвестировать в банковский сектор - скучно и неприбыльно.

Это хороший урок, что экономику нельзя полностью стерилизовать, какой-то уровень риска все равно необходим.

UPD: J.P. Morgan купил FRB. учитывая, что в последний раз рынок оценивал весь банк в 500 млн USD, покупка обошлась в 5-10 центов за доллар собственного капитала. Чуть выше нашей оценки в 0

UPD2: фактическая стоимость покупки для JPM оказалась отрицательная, т.к. банк записал себе 2.6 млрд USD прибыли от сделки апфронтом, ликвидность JPM и метрики эффективности также улучшились, а 80% возможных убытков на себя примет американское агентство по страхованию вкладов. Это чуть ниже оценки в 0 от собственного капитала.

Если на праздниках кто-то забыл, что же происходит в мировой экономике, вот хорошее напоминание от Резервного Банка Австралии (не их самих, конечно, но уровень анализа и доступности материала впечатляет) на примере островного континента, но вполне релевантно про большую часть мира

Небольшая серия, где сформулируем наши ожидания от рынка жилья на ближайшие 2-3 года (и вообще будем как-то структурировать нарративы про стройку и про банки раздельно). Начнем со структуры предложения.

Ранее мы писали о том, что не стоит ждать снижения цен на квартиры. Рынок будет себя замечательно чувствовать весь 2023 год, даже не смотря на снижение спроса. А вот с 2024 года возможны проблемы. Теперь у нас есть опасения, что эти проблемы могут вылиться не в стагнацию цен, но в очередное ценовое ралли.

Как такое возможно? Посмотрим на структуру рынка, но не региональную (в целом понятно, что столичные регионы и Краснодарский край будут чемпионами), а временную или структуру по стадии строительной готовности. Это важнее, потому разные шоки по-разному сказываются на почти готовых объектах и на тех, где ещё котлован не вырыт.

Очевидно, спрос на почти готовый дом выше, чем спрос на дом, который пока есть только на рендере. Это здоровое состояние спроса. Но здоровое состояние структуры предложения - треть введется в течение года, треть в течение двух лет, и остаток в течение трех лет и более (в иделе пропорция должна расти ближе к хвосту, что означало бы рост предложения). Эта структура определяет, как сильно вырастут цены в результате очередной попытки спасти строительную отрасль, даже если они не нужны.

Как структура выглядит сейчас?

Из-за строительного цикла, в 2023 году мы видим последствия решений 20-21. Главное из них - волатильность масштабов ввода.

Если в 2021 году в эксплуатацию было введено 4.55 тыс объектов, в 2022 - 4.70, то в 2023 будет введено 5.13 тысяч (часть из которых по сложившейся практике перенесут на на начало следующего года). Когда государство значительно субсидировало ипотечные ставки, случился острый дефицит предложения почти готового жилья в 2021 (провал на графике). Граждане смели все предложение с датой ввода в 2020 и 2021, где мы увидели самый сильный всплеск цен. Средняя распроданность на вводе у объектов составила 80-90% (см. график ниже). Но стимул был настолько сильный, что спроса хватило и объектам с датой ввода в 2022 и далее (если они уже успели открыть продажи). Этого (со всеми обвалами 2022 года) хватило, для сохранения распроданности на уровне свыше 80% до конца первого квартала 2023 года (тот же график).

При этом в 2021 и 2022 запуски были на высоком уровне: порядка 42 млн кв. м. В 2024 мы пока ждем ввод 3.9 тысячи объектов (-25% к уровню 2023, но это падение будет сглажено переносом вводов). Откуда расхождение? Средний срок до ввода в эксплуатацию увеличился примерно на 10%. То есть у нас одновременно растёт количество объектов, до ввода которых остается меньше года, и количество объектов с датой ввода через 3 года и больше. А тех, кто в середине (2024, 2025) сейчас относительно меньше, чем было в прошлом и позапрошлом году.

Здесь возникает конфликт между рыночным равновесием и стратегией развития отрасли. Снижение спроса сейчас будет компенсировано снижением предложения в следующем году. Но это не позволяет наращивать объемы текущего строительства, чтобы к 2030 году выйти на плановые 120 тысяч квадратов. Имеющийся жилой фонд старый и не лучшего качества. Рынок готов поглощать новостройки, но без растущих цен этого не достичь. И если государство решит, увидев затухающую динамику в 23 году, поддержать отрасль за счет очередного раунда льготных программ, то оно создаст повышенный спрос на дефицитные объекты в стадии высокой строительной готовности в 24. Цены на них, разумеется, улетят в небеса (хотя казалось бы, куда больше). Но это слабо поможет долгосрочному развитию. Об этом еще в 2020 году писал ЦБ.

Какие выводы:
👉нестабильное стимулирование спроса де-факто приводит к прямой поддержке застройщиков с наибольшим количеством объектов в высокой стадии стройготовности, а издержки перекладываются на потребителей и застройщиков с объектами в низкой стадии стройготовности (и бюджет, конечно же)
👉с учетом покупательной способности населения, текущих цен, процентных ставок и структуры предложения сейчас рынок находится в равновесии.
👉даже при таких предпосылках идея покупать жилья в инвестиционных целях неочевидна, потому что зависит от политических решений

Другие риски:
👉рост ставок в экономике
👉наличие бюджетных средств для финансирования имеющихся программ
👉постоянно меняющиеся правила игры.

#жилье

Регулярная эпопея с потолком госдолга США - одна из самых тупых причин волатильности рынков, которые только существуют, но она нужна.

Это событие, которого очень опасаются, но которое ни разу не происходило. Опасаются настолько, что cds-спреды на американские трежерис (стоимость страховки от дефолта) сейчас выше, чем на гособлигации Бразилии или Мексики, которые объявляли дефолты в своей истории. Тут интересна мотивация покупателя этой страховки, ведь в случае реальной реализации события, продавец страховки скорее всего тоже будет неплатежеспособен (если помните финал фильма Игра на понижение, то по итогу главные герои не получили выплату по страховке, а продали свои свопы по очень высокой цене).

Но мотивация вполне существует.

Если вы управляете любым портфелем, у вас всегда есть определенный мандат, который должен ограничивать полет фантазии, чтобы не допустить принятие на баланс излишних рисков. И в этом мандате (это обычно называется Investment Policy Statement или Инвестиционная декларация) прописано, какие целевые показатели риска-доходности (там еще может быть дюрация облигаций, волатильность, максимальный уровень просадки и еще много всего, но все они являются подвидом риска и доходности). И поскольку все игроки знают, что ближе к дедлайну решения по потолку на рынке госдолга США будет высокая волатильность, они принимают какие-то решения, чтобы заработать на этом, а другие участники вынуждены реагировать на эти решения. И часто им просто приходится купить эти cds, чтобы в отчетности отразить соблюдение инвестиционного мандата. То есть никто особо не считает, что США объявят дефолт, но само наличие такой возможности создает повышенную волатильность (за это мы и любим финансовые рынки в странах с развитыми институтами, там на каждый год расписан календарь, когда будет приниматься то или иное решение, а значит можно на этом заработать или потерять).

Потолок в любом случае будет повышен без наступления дефолта. Иначе, в отличие от почти всех остальных, у этого кризиса будут конкретные имена виноватых, которых будет мечтать посадить любой прокурор (типа посадите главных конгрессменов и президента - большой шаг в карьере).

Почему тогда такая проблема существует?

Во-первых, бесконтрольная возможность для исполнительной власти увеличивать уровень заимствований будет вести к инфляции по бюджетному каналу (фискальная политика).

Во-вторых, это очень сильный встроенный механизм сдержек и противовесов политической системы. Действующая «правящая» партия практически всегда вынуждена идти на уступки, чтобы не отвечать за самый тупой кризис в истории. Но уровень этих уступок не должен быть слишком высоким, чтобы не прослыть «цыпленком» из теории игры (мы вообще любим институты, потому что они намного лучше описываются и прогнозируются теоретическими концепциями типа теории игр, в отличие от персоналистских режимов). Но та же теория нам говорит, что шанс катастрофического сценария ненулевой. У вас всегда есть вероятность, что одна сторона посчитает другую слишком разумной, чтобы довести до финансового апокалипсиса, поэтому будет слишком упертой. А другая, чтобы не разочаровать своих избирателей, будет бояться менять стратегию и рассчитывать на разумность первой.

В этот раз республиканцы подняли ставки, требуя реформы бюджетных расходов. В ответ Байден сыграл в крутого парня и перенес обсуждение, хотя до дедлайна всего две недели. Будет ли дефолт по итогу? Нет, конечно. Реальная величина, на которую нужно ставить — какая партия выйдет из этого кризиса победителем.

#глобальноемакро

На прошлой неделе вышел еще один текст для BELL Инвестиции про новый 2008. Небольшой отрывок на его основе о том, почему вообще кризисы прилетают из кредитования недвижимости

Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем риска, обеспеченные залогом. Так было в 2008-м (жилая недвижимость), в начале 90-х (коммерческая недвижимость), в 80-х (корпоративное кредитование под залог активов бизнеса). Тогда они становились не причинами рецессий, а именно источниками проблем банков, которые усугубляли или провоцировали кризис в экономике.

(финансовый кризис и рецессия - не одно и то же. Пример России в 2022 тут очень показателен - отсутствие финансового кризиса сильно сгладило последствия рецессии, но не отменило ее)

Практически в любой стране ипотека занимает больше половины кредитов физическим лицам. Банки обожают кредитовать этот сектор, потому что статистически (и модельно) он несет минимум рисков. Благодаря наличию в сделке собственных средств заемщика отношение величины займа к стоимости залога (LTV) меньше единицы. Это значит, что, даже если у заемщика дела пойдут плохо, банк сможет продать залог и вернуть свои деньги. Но еще один встроенный бонус: заемщики постепенно погашают задолженность, а недвижимость обычно растет в цене, LTV снижается, качество портфеля растет, банки выдают больше новых кредитов.

Проблема этой стратегии в том, что она работает в спокойные периоды экономического роста и мягких рецессий. В других случаях… смотрим график ->

#банки #недвижимость

@unexpectedvalue

-> На первый взгляд, банки слишком много теряют на необеспеченном потребительском кредитовании. В среднем уровень дефолтов находится в диапазоне 4–5%, но в периоды рецессии (2001 и 2008 годы) он увеличивается вдвое. Однако это не такая большая проблема, так как ставки по таким займам, как правило, превышают 20%, и это связано не столько с высокими рисками, сколько с высокими затратами на продажу розничных продуктов.

Совсем другая ситуация с недвижимостью. Околонулевой исторический уровень списаний в 2008 году взлетел в 80 раз. После этого он снижался достаточно медленно. Такой сильный всплеск дает сумма факторов: сам дефолт заемщика, и снижение стоимости залога (в 2008 году стоимость складских и офисных помещений рухнула на 20%, жилья — на 8%).

Дефолты заемщиков означают остановку поступления денежных средств (снижение ликвидности банковского сектора), снижение стоимости залога съедает капитал (из-за этого эффекта сейчас так беспокоятся о судьбе региональных банков). Попытка решить проблему ликвидности за счет реализации залога приводит в выбросу на рынок большого количества предложения, когда спрос и так падает из-за рецессии, что еще сильнее снижает стоимость залогов.

#банки #недвижимость

@unexpectedvalue

Фактическое предложение жилья в 2022 году было ~на 15% ниже, чем по данным Росстата. Это не фабрикация статистики, а методика. Но из-за этого мы систематически недооцениваем влияние дефицита готового жилья на рост цен.

Когда речь заходит об официальных данных о российской экономике есть три школы мысли:
1. Росстат врет
2. Росстат все говорит правильно
3. Какая разница, что говорит Росстат

Мы считаем: Росстат делает так, как умеет. Но когда идёт «структурная трансформация экономики» (продолжаем использовать этот термин исключительно иронично), возникает огромное пространство для ошибок и злоупотреблений «менеджментом». Это согласуется с законом Гудхарта: если вы используете какую-то метрику, как цель (KPI), она перестает отражать реальность, так как становится объектом манипуляций.

Как считает Росстат?

1. Ведомство считает ввод жилья на основании формы С-1 (0612008), которые сдают все: застройщики, реестры и т.д. На основании этих форм определяется сумма площадей всех частей жилых помещений, включая балконы/веранды/террасы, подсобные помещения в домах, построенных населением (ИЖС), столовые/буфеты в домах-интернатах. Эти метры учитываются с помощью понижающих коэффициентов.
2. Дома, построенные населением, собираются по формам 1-ИЖС и ИЖС
3. В итоге показатель «Ввод жилья в многоквартирных жилых домах» становится расчетным: считается как разница между всей суммой и домами, построенными населением. Все помещения, где можно жить, но которые не являются квартирой в прямом смысле этого слово, оседают здесь.
Подробнее можно почитать здесь.

Оценить, сколько реально вводится домов, построенных населением, не представляется возможным - это статистическая черная дыра.

Но есть место, где публикуется информация о многоквартирных домах* (МКД) - ЕИСЖС. Здесь мы можем узнать о характеристиках всех строящихся многоквартирных домов, квартиры в которых можно продавать. Поэтому строительство по реновации попадет в данные Росстата, но не попадет в ЕИСЖС.
*в ЕИСЖС есть данные и о коммерческих помещениях, смешанных проектах и тп, но так как мы собираем каждый объект отдельно, то можем это учесть, в отличие от top-down методики Росстата.

По ЕИСЖС в 2021 году вводы жилья в МКД составили 37.3 млн кв. м (43.5 у Росстата), а в 2022 - 37.0 млн кв. м (45.5 у Росстата).

Следовательно, согласно статистике Росстата в 2022 году вводы выросли на 4.6%, а в реальности с поправкой на реновацию и возможные ошибки практически не изменились (выросли не более чем на 1%).

Что это значит для рынка?

1) в 2023 году Минстрой ожидает очередного рекорда вводов - свыше 100 млн кв. м. Согласны, что рекорды будут. Даже готовы подтвердить, что МКД покажет существенный рост. Сейчас мы оцениваем примерно в 45 млн кв. м жилых метров, доступных к продаже, но ожидаем переносы сроков на следующий год.

2) 2023 и 2024 год станут периодами относительного избытка предложения. Однако уже сейчас видим, что темпы строительства замедляются (см. график. Заложили максимальное возможное торможение стройготовности, т.к. трудно оценить завышение себестоимости в планах в период роста стоимости стройматериалов), поэтому уже со второй половины 2024 мы снова можем вернуться к дефициту предложения, что будет толкать цены вверх. Исправить ситуацию может рост запусков некрупных проектов во второй половине текущего года, что пока не представляется возможным.

3) сегодня любые попытки объяснять происходящее с помощью аггрегированных макропоказателей - это искать ключи под фонарем, а не где потерял/а.

#жилье

@unexpectedvalue

Если у вас есть время на один длинный текст на этих выходных, то пусть это будет Ной Смит о китайском секторе недвижимости.

Почему мы в канале так заморочены на жилье? Почему вообще государства (особенно в развивающихся странах) так любят стройку и направляют в этот сектор максимум субсидий, а застройщики так влиятельны? Потому что у стройки огромный мультипликатор: она тянет и металлургию, и деревообработку, и маркетинг (у строителей всегда космические бюджеты), и лизинг, и банки и т.д. и т.п.

Но еще стройка это долго, дорого и капиталоемко, поэтому тут можно зарабатывать только на заемные деньги.

А еще в стройке практически отсутствует рост производительности труда, то есть рост ставок для вас смертелен (вы можете выплатить кредит либо новым кредитом, либо за счет роста доходов на один заемный юань/рубль/доллар, либо за счет роста цен).

Комбинация этих факторов неизбежно приводит к пузырям: вы подсаживаетесь на этот наркотик роста, заливая сектор все более дешевой ликвидностью. Но когда приходит время роста ставок - этот же огромный мультипликатор угрожает не только модели роста, но всей экономике.

Пока еще Китай в состоянии предоставлять строителям деньги через банки - экспортные доходы себя чувствуют хорошо. Население пока еще склонно не потреблять, а сберегать (а граждане предпочитают недвижимость в качестве объекта инвестиций). На федеральном уровне. А региональные правительства в большой беде.

Если после текста останется еще и время на подкаст, то послушайте Майкла Петтиса о китайской модели роста и как она должна будет измениться.

#глобальноемакро

@unexpectedvalue

Оптимальная стратегия Банка России

В пятницу состоится очередное заседание ЦБ по ставке. Что мы знаем перед заседанием?

Почти единственный развернутый комментарий в последнее время дает Департамент исследований и прогнозирования - главный интеллектуальный центр ЦБ, который не представляет его официальную позицию (невероятная ирония). Практически в каждом бюллетене за последний год аналитики указывают на «нарастание проинфляционных рисков» и «разовые дезинфляционные факторы». В последнем комментарии мы видим рекомендацию ускоренного перехода к более жесткой ДКП, чтобы предотвратить всплески инфляции в будущем.

Ключевые спикеры ЦБ говорят о том, что рассматривают возможность повышения ставки. В среднесрочном прогнозе с последнего опорного заседания регулятора диапазон средней ставки до конца 2023 года составляет 7.3-8.2%, что предполагает высокую вероятность повышения до конца года и, возможно, на целый процентный пункт.

Консенсус аналитиков плавно мигрировал к прогнозам Банка России, медианный аналитик предпочитает не рисковать и ожидает сохранения ставки на текущем уровне.

Как будто в среднем мы должны ждать повышения 0.25-0.50 или указания сделать это на следующем заседании. Так ли это?

Посмотрим на основные каналы ДКП.

(1/5)

@unexpectedvalue

Кредитование физических лиц

Ипотечное кредитование пока не подаёт сигналов о перегреве рынка, хотя ЦБ считает иначе. На первичке КС вообще перестала быть фактором принятия решения (это задачка для бюджета, которому придется потратиться на возмещение банкам до рыночной ставки). Необеспеченное кредитование тоже нечувствительно к КС: будет она 7.5% или 10% – при полной стоимости кредита около 25% это большого значения не имеет, здесь Банк России действует через макропруденциальные надбавки. Автомобильные займы… Ну понятно. То есть влияние ключевой ставки на кредитование физических лиц снизилось.

(2/5)

@unexpectedvalue

Юридические лица и госсектор

Как ни больно признавать, сторонники ММТ верно замечают, что рост ставок может быть проинфляционным:

👉Доля кредитов с плавающей ставкой на март 2023 года составила 45.4% против 28.8 на март 2019. 85% этих кредитов привязаны к ключевой ставке. При текущем корпоративном портфеле и структуре выдач по сроку получаем, что один шаг в 0.25% дает рост расходов по таким кредитам примерно на 60 млрд руб. в год. Величина небольшая, но эти расходы бизнес будет перекладывать в цену
👉Государственный бюджет обременен разного рода программами поддержки бизнеса, которые (см. ипотеку) являются аналогом обязательств с плавающей ставкой минфина перед банками
👉ОФЗ с плавающим купоном в объеме 7 трлн руб.
В прошлые годы, это можно было игнорировать, но при плановом дефиците бюджета, с совершенно непонятными расходами ситуация совсем иная (например минфину придется занимать по более высоким ставкам -> дефицит еще выше). Рост ключевой ставки становится для бюджета фактором роста дефицита, а дефицит бюджета по сути является трансфером богатства негосударственному сектору.

Сила ДКП и здесь значительно ниже, чем раньше.

(3/5)

@unexpectedvalue