Первая книга про MMT на русском

Уоррен Мослер – человек с разнообразным набором навыков: экономист-самоучка, при этом не ставший эксцентриком; успешный инвестор, не ставший болтуном; бизнесмен с талантом учителя; финансист, искренне думающий об общественном благе.

Мослер – один из отцов-основателей MMT. Теперь его книга «Семь Смертных Невинных Обманов» на русском. Первая книга про MMT на русском языке.

После моего отклика в твиттере, Мослер написал мне в личку и попросил высказаться о книге и качестве перевода. Давайте читать и обсуждать.

http://moslereconomics-kg5winhhtut.stackpathdns.com/wp-content/uploads/2020/07/7DIF-Russian.pdf

​​ИНДОНЕЗИЯ И MMT. Писал в апреле, что Банк Индонезии вводит в практику покупку гособлигаций на первичном рынке как кредитор последней инстанции. Тогда планировалось покупать до 25% новых выпусков напрямую. В июле центральный банк и министерство финансов Индонезии договорились о прямой покупке госдолга на баланс Банка Индонезии ~60% планируемого дефицита бюджета и ~40% требуемого объема размещения госдолга в 2020.

Подробно описал ситуацию Егор Сусин и справедливо удивился беспокойству коллег с канала MMI (они считают, что это выход за «границы допустимого»). Но Егор считает, что все норм, пока это не стало «перманентным хроническим подходом» и не искажается «ценообразование на долговом рынке». С этим не совсем согласен.

Соглашусь с мнением канала Бла-бла-номика: Этот опыт для России представляет немалый интерес, тем более что Индонезия вот-вот обгонит нас по размеру экономики. Вообще, ситуация требует внимания. Многие развитые страны вполне себе финансируют бюджет за счёт покупки госбумаг, и уже давно, и даже не только в кризис. Отличия лишь в том, насколько открыто это делается. Развивающиеся, как видим, тоже уже не стесняются. Набирающая популярность Modern Monetary Theory (MMT) в свою очередь так прямо указывает, что способ финансирования дефицита бюджета значения не имеет, и именно с точки зрения инфляции.

Добавлю, что MMT не требует именно такой способ прямого финансирования дефицита бюджета. MMT говорит, что он не имеет серьезных инфляционных последствий для монетарно суверенных стран, выпускающих свою валюту и имеющих гибкий курс. Инфляционные последствия может создавать сам дефицит бюджета, а не способ его финансирования. Нюанс есть для развивающихся стран, где иностранцы имеют существенную долю на рынке госдолга. Приток иностранной валюты в новые облигации поддерживает или укрепляет номинальный курс, но одновременно увеличивает риски финансовой стабильности. Потоки капитала и действия иностранных инвесторов могут создавать угрозу национальным финансовым системам.

Коллеги отмечали, что госдолг в Индонезии якобы финансируется под 0%, потому что доходы от гособлигаций ЦБ перечислит в бюджет. С точки зрения MMT не имеет значения, как организованы расчеты между ЦБ и Правительством. В любом случае все новые деньги поступят в экономику под ту ставку, которую таргетирует ЦБ. С точки зрения секторальных балансов дополнительного дохода у ЦБ скорее всего не будет, потому что одновременно у ЦБ появятся расходы по операциям изъятия избыточной ликвидности в пользу банков (ставка обратного РЕПО 4,25%), а у банков – расходы по процентам, которые они платят тем, кому поступят дефицитные расходы бюджета. В любом случае дополнительный доход поступит в реальную экономику, как и при обычном размещении облигаций.

Очень MMT-шное заявление сделала министр финансов Sri Mulyani Indrawati: The agreement between the Finance Ministry and central bank allows the bonds to be tradable and marketable, so Bank Indonesia can use the securities for its monetary operations... С точки зрения MMT размещение госдолга, прежде всего, монетарная операция для управления ставками в современной системе, а не способ финансирования дефицита бюджета.

В России пока не готовы использовать революционный прямой способ финансирования дефицита бюджета из ЦБ, но нынешний способ не сильно отличается от индонезийского. В среду Минфин впервые разместил хороший объем облигаций-флоатеров по плавающей ставке. Скорее всего, покупателями выступили российские банки, для которых покупка коротких облигаций и размещение избыточных резервов в Банке России равнозначно. То, что в Индонезии делают открыто, в России – завуалированно. Центральный банк ограничил доходность банков на рынке своих облигаций (ОБР), а Минфин дал небольшую премию к ОБР по своим коротким облигациям (флоатеры с определенной натяжкой можно рассматривать как полугодовые облигации). В современной денежной системе Минфин может выпускать облигации на любой срок и фактически таргетировать кривую процентных ставок. Хотя с точки зрения субординации лучше эту функцию оставить ЦБ.

СРАВНЕНИЕ С РОССИЕЙ. Госдолг в Индонезии больше российского ~30% ВВП – тоже немного для развивающихся стран. ~30% долга принадлежит иностранцам, как и в России. Золотовалютных резервов у Индонезии в разы меньше - $130 против $560 млрд. Доходности 10-летних облигаций 7+ против 6- в России. Видимо, выход иностранных кредиторов сказывается на наклоне кривой. Доходность коротких гособлигаций, как и ставка ЦБ (4,25%), в Индонезии ниже, чем в России. Инфляция в Индонезии сейчас опустилась до 2%. Несколько лет была в пределах 3-4%.

ВЫВОДЫ ДЛЯ РЫНКОВ. Доходности гособлигаций Emerging Markets, где выполняются цели по инфляции, будут снижаться. Нормальные в нынешних условиях реальные ставки по 10-летним госбондам 1-2% (5-6% для России при инфляции 4%). Все, что больше, – проблемы на конкретных рынках (с инфляцией, инвесторами, действиями ЦБ и Минфинов). Всё, что меньше, - политика ЦБ, связанная с количественным смягчением. В Индонезии длинные ставки снизятся ниже 6% как только пугливые иностранцы выйдут.

Рынок золота ждут серьезные потрясения. Сейчас на фоне низких ставок и прошлого опыта доверия к желтому металлу частные инвесторы активно покупают золото. Пузырь продолжает надуваться. Но цена физического актива не сможет долгосрочно сильно оторваться от себестоимости (~$1000). Нефть – хороший пример. Золото добывают постоянно, а покупки золота в международные резервы могут совсем прекратиться. И покупать не на что будет, и цели покупок исчезнут, когда даже развивающиеся страны перейдут на естественный инструмент монетарных операций - гособлигации. Среди покупателей золота в резервы за последние 10 лет - всего несколько стран: Россия (1511т), Китай (894т), Турция (546т), Казахстан (310т), Узбекистан (173т), Польша (126т), Мексика (113т), Индия (97т). Россия прекратила покупки золота в этом году, а Индонезия в последние 19 лет была чистым продавцом золота (-18т)

С точки зрения MMT наличие валютных резервов при плавающем курсе – анахронизм. Возможно, какой-то объем международных резервов нужен для обеспечения ликвидности и финансовой стабильности, но напрямую использовать валютные резервы для поддержки валютного курса, оплаты импорта или выплаты внешнего долга не требуется. А значит накопление резервов рано или поздно уйдет в прошлое, но может остаться для специфических целей, например, в российском бюджетном правиле.

Хорошее интервью зампреда главы ЦБ Алексея Заботкина. Подтверждает предыдущие ожидания, что ставку в базовом сценарии снизят до 3,5-4%, но потом могут повысить до ориентира нейтральной ставки (пока ориентир - не меньше 5%). Скорее всего, рынок длинных ОФЗ не будет сейчас сильно реагировать на изменение ключевой ставки. Но в течение года жду существенного роста цен и снижения доходности с ~6% до ~5,5%. Драйвером будет либо возобновление притока иностранцев в ОФЗ, либо замедление годовой инфляции (пока она технически растет и достигла 3,3%).

Прокомментирую ряд моментов в интервью, которые плохо связаны с пониманием работы современной денежной системы:

⛔️НОВЫЙ НЕЙТРАЛЬНЫЙ ДИАПАЗОН СТАВКИ, КОТОРЫЙ БУДЕТ ПРЕДЛОЖЕН РЕГУЛЯТОРОМ К ОБСУЖДЕНИЮ – ЭТО 5-6% ВМЕСТО 6-7%?
“В первом приближении о долгосрочной нейтральной ставке можно думать как о сумме нейтральной реальной мировой ставки, премии за страновой риск и цели по инфляции. В качестве оценки страновой премии можно взять премию CDS на российский суверенный долг. Для пятилетних CDS эта величина сейчас составляет около 100 базисных пунктов, для десятилетних – около 150 базисных пунктов. Цель по инфляции – 4%."
[Здесь смешение и разных валют, и сроков. CDS показывают премию за риск по долгу в иностранной валюте, а не в рублях. 5 или 10 лет не имеют отношения к короткой ключевой ставке]

⛔️О РИСКАХ НАРАЩИВАНИЯ ГОСДОЛГА ЗА СЧЕТ ОФЗ, КОТОРЫЕ ВЫКУПАЮТ В ОСНОВНОМ ГОСБАНКИ, РИСКАХ ПИРАМИДЫ: "Тема пирамиды даже гипотетически может возникать, когда нужно все время наращивать заимствования для обслуживания предыдущих долгов. Это возникает при принципиально другом уровне госдолга."
[госдолг в национальной валюте можно погасить только новой национальной валютой или новыми заимствованиями - "пирамида" в этом смысле будет при любом уровне долга, потому что с другой стороны долг - это чьи-то активы и сбережения]

⛔️О РИСКАХ ЯПОНСКОГО СЦЕНАРИЯ И ВОЗМОЖНОЙ ДЕФЛЯЦИИ:
"Проблемы и Японии, и других стран, где инфляция устойчиво складывается значительно ниже цели в течение продолжительного времени, во многом связаны со значительной долей проблемных активов на балансах финансовых институтов."
[нет, дефляция - это недостаток совокупного спроса, связанный с недостаточным дефицитом бюджета, а не проблемами банков. Закредитованный частный сектор не может постоянно увеличивать спрос за счет своего долга, в отличие от суверенного государства]

​​ДИНАМИКА АКТИВОВ И ПАССИВОВ БАНКОВ. В июне 2020 произошло несколько существенных изменений (в рублях с учетом валютной переоценки):

👉 Количество рублей у небанков увеличилось на огромную величину ~1,6 трлн., в том числе 777 млрд. рублевые счета юрлиц ЮЛ, 543 млрд. – счета физлиц и 307 млрд. наличные вне банков. Источником такого роста стал дефицит бюджета (~0,7 трлн.), существенный рост кредитного и портфеля ценных бумаг.

👉 Активно рос портфель рублевых долговых ЦБ (кроме ОБР) +529 млрд. Минфин разместил 362 млрд. ОФЗ, большую часть из них похоже выкупили банки. Но активно занимали и корпоративные заемщики.

👉 Банковский кредит в рублях вырос на 238 млрд. у юрлиц и 178 млрд. у физлиц. Но среди юрлиц занимали в основном финансовые организации. Банк России пишет об этом так: ...в июне росли в основном кредиты финансовым организациям, в то время как задолженность нефинансовых организаций практически не выросла, несмотря на действие ряда государственных программ поддержки кредитования. Однако значительная часть прироста кредитов финансовым компаниям представлена сделками обратного репо с финансовыми посредниками (например, брокерами или управляющими компаниями)...

👉 Сократились валютные остатки на счетах юрлиц -324 млрд. при одновременном сокращении валютной ликвидности у банков (-397 млрд.). Физлица продолжили немного покупать валюту (+41 млрд.). С учетом продаж валюты по бюджетному правилу (0,2 трлн.) за рубеж ушло ~0,5 трлн. Скорее всего, в большей части это связано с выплатой дивидендов.

Ссылки на предыдущие обзоры: за март, апрель и май 2020

Хорошее интервью с Oleg Shibanov, много правильных вещей сказано, но как обычно о MMT все перевернуто. Удивительно, как можно прочитать учебник MMT и так путать базовые вещи!
(21:00-23:00) Никакой универсальный базовый доход MMT не предлагает, предлагает Job Guarantee - совершенно другое и по сути, и по необходимым суммам. Увеличивать налоги или печатать деньги для финансирования бюджета - не надо. Они необходимы для других целей. Каких? - есть ответы в MMT.

Менее серьёзные замечания:
(10:35) "фискальное пространство ограничено, у большинства развивающих стран такого пространства вообще нет, довольно низкой кредитный рейтинг" - у любых стран со своей валютой и плавающим курсом не может быть финансовых ограничений (но могут быть реальные, инфляционные). Сбережения, международные инвесторы или рейтинг не нужны для финансирования расходов бюджета.
(16:40) "инвесторам легче давать в долг Правительству" - а если "инвесторы" - банки, разве у них есть широкий выбор? - либо депозит в ЦБ под ~4% либо ОФЗ под ~4.5%.
(1:06:00) "Центробанк через ключевую ставку сильно влияет на спрос и кредитование в экономике" - утверждение не находит подтверждения в данных за последние 4 года.
(1:22:00) Про Индонезию, что ЦБ получит прибыль и бюджет фактически займёт под 0 - нет, если понимать как устроена современная система и что избыточные резервы в банках увеличивают расходы ЦБ при положительной таргетируемой ставке.
(1:24:00) "QE, покупки гособлигаций на баланс не работают, есть сомнения, что влияют на ставки" - странно, как раз на длинные ставки QE действительно направлено и влияет, но что оно не очень эффективно для экономики - да.

Общая проблема многих макроэкономистов, что они во главу угла ставят не реальные проблемы экономики, а источники или способы финансирования, и рассуждения о том, понравится это неким "инвесторам" или нет.

​​НОВЫЙ МОДЕЛЬНЫЙ ПОРТФЕЛЬ. На 31 июля обновил модельный портфель и цели по российским акциям с прицелом на 2021 (требуется авторизация). По сравнению с предыдущим сокращено количество - до 15 акций, увеличена минимальная (5%) и снижена максимальная (10%) доля одной позиции. В российских ПИФах сейчас максимум на одного эмитента 13%, с 2022 будет 10%. Идея портфеля та же – обогнать динамику индекса Мосбиржи на среднесрочном периоде от 1 года. Прошлый портфель составлялся для управления большими активами с высокой диверсификацией, существовал 3 года с ребалансировкой примерно раз в полгода. Доходность с дивидендами 70+%, на уровне рынка, индекс Мосбиржи без дивидендов вырос на 52%. Нынешний - подойдет для любых инвесторов. Один реальный публичный портфель по структуре уже близок к модельному.

МАКРО-ВВОДНЫЕ. Вторая волна COVID существенно не повлияет на восстановление экономики. Новых карантинов не введут из-за отсутствия значимых эффектов на смертность. На вакцину и массовое вакцинирование надеяться пока не стоит. Путешествия постепенно будут восстанавливаться, хотя именно они более чувствительны к вспышкам коронавируса.

Целевые цены на нефть и другие commodities близки к текущим ($45 за баррель нефти, $1900 за унцию золота). Средний курс доллара США жду 70 руб. за USD (ниже прогнозов Минэка 72-73). Политика Банка России по ставке и операциям с инвалютой должны способствовать положительной доходности рублевых сбережений относительно инфляции и других валют. Полагаю, что в следующем году мы придем в нормальный режим, когда резиденты будут меньше думать о валюте, а Банк России – больше о сдерживании укрепления рубля.

НЕФТЬ и ГАЗ. В новом портфеле ещё больше снижена доля нефтегазового сектора – нет ни Лукойла, ни Газпрома. Особого потенциала в секторе нет, возврат к прошлым высоким дивидендам произойдет в лучшем случае через год. При нефти 45 и курсе 70 цели по Лукойлу (5800), Роснефти (410), Газпрому (210), Татнефти (650) всего на 10-15% выше текущих. При сокращении инвестиций компании смогут отдавать акционерам до 10% капитализации – через дивиденды, выкупы акций или сокращение долга. В портфеле оставлены акции со специальными историями: Газпромнефть (идея увеличения дивидендов под нужды Газпрома), Сургутнефтегаз обыкн. (спекулятивная покупка, с таким кэшем рано или поздно снова выстрелит) и НМТП (высокие дивиденды от 0,7 до 1,3 руб.)

METALS & MINING. В портфеле две новые акции - ГМК Норникель (10%) и Фосагро (7%) – есть и потенциал роста, и высокие дивиденды. Из черной металлургии оставлена Северсталь (но сопоставимый потенциал есть в НЛМК и ММК) и дешевая Распадская - на случай выкупа а-ля Мостотрест по ценам выше рынка. В драгметаллы долгосрочно не верю. Цены на золото могут быть как $2000, так 2500 или 1500, но себестоимость меньше $1000, а за 2000 производители намайнят через несколько лет столько, что золото упадет как нефть. Цели по акциям Полюса меняются пропорционально золоту с чувствительностью 2 к 1 (9 тыс. при $1500 и 21 тыс. при $2500 для P/E=10).

ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА. Сохранены только акции с высоким потенциалом – ИнтерРАО, ФСК и МРСК ЦП. Русгидро сильно выросло, а другие компании существенно ухудшили результаты в 2020.

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР. Сбербанк и МТС – по 10%, Магнит и ЛСР – по 7%. Сбербанк не сильно пострадал от кризиса, снижение дивидендов и прибыли по итогам 2020 будет, но не чувствительно, в 2021 банк восстановит прибыль. МТС, Магнит и ЛСР – бенефициары снижения ставок и стоимости обслуживания долга. Кроме ЛСР, интересны и другие девелоперы (Etalon, ПИК). Такие истории как Yandex или Тинькофф после бурного роста оценены справедливо (4400 и 2000), как и IT-сектор в США, где переоценка стоимости и коэффициентов условно с P/E ~20 до ~30 адекватна снижению длинных ставок и премии за риск на ~2%.

АЭРОФЛОТ. Долго думал, оставлять ли акцию - оставил с минимальной долей 5%, несмотря на грядущую допэмиссию. Цель 100+ руб. даже при допэмиссии. Идея в появлении якорных акционеров, заинтересованных в росте капитализации. Запишу отдельно.

НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ИНДИВИДУАЛЬНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ РЕКОМЕНДАЦИЕЙ.

​​АЭРОФЛОТ: новое «народное» IPO или приход якорных инвесторов. Объявлено о дополнительной эмиссии до 1,7 млрд. акций (плюс к существующим 1,1 млрд.) по рыночной стоимости. Цена будет определена независимым оценщиком. Но сначала нужно провести собрание акционеров для изменения Устава, потребуется большинство в 75% голосов. Собрание состоится 11 сентября, закрытие реестра 17 августа. У государства и около ~60% акций. Если 20-25% из 40% у миноритариев придут и проголосуют против или воздержатся, то решение не пройдет. Сделать это можно удаленно, зарегистрировавшись через Госуслуги. Есть проблема - акции сейчас сильно распылены.

В последние полгода акции Аэрофлота стали очень популярными у физических лиц. Капитализация Аэрофлота маленькая (меньше 0,5% рынка), а в портфелях физлиц Аэрофлот с мая 2020 вошел в топ-10 акций с весом 5.4% (до 3% всех вложений в российские акции у физлиц на ~800 млрд.). На сайте Аэрофлота указана устаревшая информация о структуре акционеров. За год доля физических лиц могла вырасти с 5 до 15-20%, а количество акционеров с 70 тыс. до 1 млн. Известно, что только крупные участники ТОП-30 продали c февраля акций Аэрофлота на ~7 млрд. руб. (~7% всех акций). Покупали скорее всего физические лица, активно идущие на биржу в последнее время. По данным НАУФОР в 1 полугодии на биржу пришло 1,5 млн. клиентов, а их число превысило 5 млн.

Интрига сохраняется – в последние недели на рынке присутствуют крупные покупатели. Они не позволили акциям упасть даже вчера на откровенно негативной новости. Ранее сообщалось, что Аэрофлот может привлечь 80 млрд. в результате допэмиссии, затем звучала цифра 100, а сейчас получается все 140 млрд. руб. по текущим ценам (82x1,7). Необходимость допэмиссии в таком размере для Аэрофлота совсем неочевидна. За карантинный 2 квартал убытки ~30 млрд. покрыты займами. Занять необходимые 100 млрд. под 7-8% вполне приемлемо.

Возможно, РФПИ или ВТБ (потенциальные участники допэмиссии и якорные инвесторы) будут заинтересованы в росте капитализации и сейчас покупают акции на рынке ниже цены размещения. Также возможно, что запредельный объем допэмиссии будет использован для покупки и спасения других авиакомпаний, что тоже неплохо для Аэрофлота. Но без этой ясности призываю всех акционеров зарегистрироваться на сайте регистратора «НРК - РОСТ» в два клика через Госуслуги и проголосовать против допэмиссии.

PS. Как должно быть. Допэмиссия может состояться в пределах имеющихся объявленных 0,25 млрд. акций плюс квазиказначейские 4.3% — в сумме более 25%. По открытой подписке и текущим ценам, но с интересом для стратегических инвесторов — РФПИ, ВТБ или кого-то ещё. Стратеги должны обеспечить дополнительное заемное финансирование по ставкам не выше ОФЗ +1-2% с учетом госгарантии, которую предоставит РФ как основной акционер. Для этого достаточно решения Совета директоров.

Кирилл Тремасов дал первое интервью в должности директора департамента ДКП Банка России. Очень выдержанное и одновременно живое, откровенное, ближе к народу. Прекрасно, если в дополнение к пресс-конференциям главы Банка России появится такой спикер на актуальные темы. Прокомментирую несколько моментов. Не для критики, а для дискуссии и предложения идей, связанных с MMT:

[3:00] О ключевой ставке: - «Когда ставка ниже – растет спрос на кредит… Но помимо этого – рефинансирование кредитов снижает стоимость обслуживания кредита (платили по ипотеке 50 тыс. – стали платить 35 тыс., разницу 15 тыс. можете потратить). Но эффект не происходит одномоментно. Ставкам на долговом рынке требуется время, чтобы они адаптировались к новому уровню ключевой ставки. Лаг 3-6 кварталов».

Лаг в 3-6 кварталов означает, что такой эффект трудно проверить. Исторически, надо признать, у нас не было значимого влияния ставки на динамику кредита, даже с таким лагом. А так называемый канал издержек через сокращение расходов на кредит работает в обе стороны – у одних снижаются расходы на кредит, а у других – процентные доходы. Совокупно результат если и есть, то незначительный. Рублевый кредит в системе ~50 трлн., снижение ставок на 2% перераспределит 1 трлн. руб. в год (1% ВВП) от владельцев сбережений к должникам. Рост совокупных расходов от этого будет существенно меньше и не создает инфляционных рисков. Риски могут быть в другом - в изменении предпочтений между сбережениями и потреблением, в валюте сбережений и накоплении частного долга.

[5:00] О дальнейшем снижения ставки: - «Снижая ключевую ставку, мы можем вызвать обратный эффект – рост инфляции»… (4% - психологический предел?) - Возможности снижения есть».

Кирилл не стал отвечать о пределах снижения ставки. Согласен, что снижение ставки уже не даст значимого эффекта на спрос. Кроме того, новый ориентир нейтральной ставки 5-6% задал пределы снижения длинных ставок - на рынке долга, в ипотеке. Риски инфляции мне видятся в том, о чем с позиции Банка России нельзя говорить, – в динамике курса рубля. Уровень ставок во многом влияет на потоки капитала для развивающихся рынков, причем для нас важнее не внешние, а внутренние потоки, связанные с долларизацией.

[8:30] О бюджетной консолидации: - «В 2021 году начнется бюджетная консолидация, но в полной мере заработает эффект монетарной политики и сниженной ставки».

Надо считать, чтобы сокращение госрасходов не превысило ожидаемые эффекты от монетарной политики. Ежегодно в России появлялось ~5 трлн. нового частного кредита, именно он создавал и дополнительный спрос в экономике, и увеличивал чьи-то сбережения. В 2020 частного кредита будет меньше, но в экономику поступят дефицитные расходы бюджета. Для нормального роста темпом не 1-2%, а 2-3% требуется не меньше 6-7 трлн. нового кредита в год. Можно нагружать частный сектор ростом долга и рисков, а можно сохранить дефицит бюджета 2-3% ВВП. Это тот выбор в макроэкономической политике, который могут сделать совместно Банк России и Правительство. И он будет больше соответствовать целям сохранения макроэкономической стабильности.

[19:10] О QE: - «Невозможно бесконечно наращивать расходы, бесконечно проводить политику количественного смягчения, которую проводят мировые банки. Импульс со стороны денежной и бюджетной политики будет ослабевать».

Проводить QE бесконечно можно, оно само по себе ничего не создает, а только меняет дюрацию госдолга. Риски может создавать не QE, а политика нулевых/отрицательных ставок и динамика расходов. Наращивать госрасходы таким темпом, как в США, да, опасно, но расходы могут остаться на повышенном уровне и расти пропорционально желаемому темпу роста экономики и доли государства в ней. В России тоже возможно QE даже при ставках 4-5%. И оно фактически происходит сейчас без активного участия Банка России. Госдолг покупают банки, замещая ликвидность, размещенную в ЦБ и в ОБР, короткими ОФЗ. Для банков это равнозначные инструменты, но результат тот же – больше новых рублей в реальной экономике (и из дефицита бюджета, и из квази-QE).

Продолжение:
[20:30] О курсе рубля: - «ЦБ не занимается таргетированием валютного курса, мы находимся в режиме свободного плавания рубля. Курс рубля определяется многими факторами, прежде всего, состоянием платежного баланса, в нашем случае на торговые операции влияют цены на нефть, но также значительное влияние оказывают потоки капитала – они во многом зависят от страновых рисков. Факторы могут изменяться очень резко, вызывая определенные шоки. Свободное плавание позволяет экономике быстро адаптироваться к новым внешним условиям».

Не назван ещё один важный фактор – денежно-кредитная политика. Она во многом определяет и потоки капитала, и курс рубля. Страновые риски имеют сейчас значение лишь для узкого сегмента – покупки иностранцами госдолга, но для размещения госдолга они не особо нужны, и скорее создают другие риски. Состояние платежного баланса, под которым обычно понимают профицит торгового баланса или текущего счета, - вторично. Баланс – это следствие всех потоков капитала, в какой валюте резиденты и нерезиденты хотят держать сбережения. Баланс мало говорит о размере экспорта или импорта, говорит лишь о разнице между двумя величинами. Кроме того, система нефтегазовых налогов и бюджетного правила в России практически нивелирует влияние цен на нефть на курс. При снижении цен экспорт и торговый баланс сокращаются, но это компенсируется вливаниями инвалюты из ФНБ.

[23:40] О слабеющем курсе рубля: - Люди беспокоятся - насколько оправдано беспокойство о слабеющей валюте, это поведенческая история? – «Мне кажется, это накопленный опыт. Ощущения будут меняться. Этот кризисный период (характеризовался стабильным состоянием финансовых рынков) должен повысить доверие к финансовой системе и ее устойчивости. В отличие от предыдущих кризисных эпизодов, мы не видели серьезного всплеска инфляции».

У меня тоже есть надежда, что ощущения будут меняться, но многое зависит не от того, какой уровень инфляции сложится в этом или следующем году. Люди не ощущают разницы между 3% и 5% - для них инфляция будет определяться большими изменениями цен на значимые товары. И курс доллара США– один из тех ключевых "товаров", по которому судят и принимают решения о том, в чем сберегать, - что в итоге определяет и потоки капитала, и будущий курс рубля. Если курс вернется в диапазон 60-70, то опыт этого кризиса пойдет в плюс. Если останется 70-75, то результат скорее нейтральный. В нашем случае значение курса во многом зависит от денежно-кредитной политики, как процентной, так и связанной с операциями с иностранной валютой.

[25:00] О хеджировании нефтяных котировок... Отрицательный ответ Кирилла и Банка России на возможность хеджирования обусловлен ограниченной емкостью рынка, рисками контрагентов и наличием аналогичного механизма в бюджетном правиле (БП). Полагаю, что идея хеджирования предлагалась не в дополнение, а вместо БП или некого микса политики, чтобы увеличить цену отсечения в БП или развязать жесткие условия правила с нулевым дефицитом бюджета. Нулевой дефицит - неправильная и невозможная долгосрочно цель для суверенного государства. Дискуссия о параметрах бюджетного правила здесь важнее, чем способы хеджирования.

@truevalue

​​МОСЭНЕРГО или как «эффективные менеджеры» занижают размер дивидендов: переходим на выплаты из прибыли по МСФО, делаем уценку основных средств – отражаем обесценение в прибыли, затем проводим переоценку вверх и отражаем её только в капитале – со следующего года выше амортизация, ниже прибыль и снова ниже дивиденды.

Мосэнерго направляло на дивиденды в последние годы около 1/3 прибыли от РСБУ. Дивидендная политика от 2017 называет источник выплат – прибыль по РСБУ, но не процент выплаты. Интересно, что прибыль может «корректироваться (уменьшаться) на величину дооценки финансовых вложений». Почему-то только по финансовым активам и только уменьшаться.

За 2019 заплатили 35% от прибыли по РСБУ (16,4 млрд.) и 50% от прибыли по МСФО (9,6 млрд.). Прибыль по МСФО занижена на 8,2 млрд. обесценения основных средств (ОС) и 3,9 млрд. обесценения финансовых активов (в основном дебиторской задолженности). В 4 квартале 2019 Мосэнерго включило обесценение в убытки за 2019, но тут же на 1 января 2020 переоценило вверх все ОС на 53 млрд. до 271 через капитал, минуя прибыли и убытки. В результате прибыль меньше и в 2019, и будет в будущем – амортизация в 2020 вырастает с 15,4 до ~23 млрд., судя по итогам 1 полугодия.

Начальник управления по работе с инвесторами Денис Ворончихин заявил недавно, что Мосэнерго заплатит за 2020 50% прибыли по МСФО. Якобы Газпром наконец доведет до компании новую дивидендную политику. Вместе с уклончивым ответом по поводу корректировок можно понять, что дивиденды будут низкими - в лучшем случае на уровне текущего года 0,12 руб.

Интересно, когда Москва, владеющая 26% в Мосэнерго, задумается о том, сколько денег не доходит до городского бюджета, включая дивиденды, налоги на прибыль и имущество, а идёт на финансирование структур Газпрома, в ущерб другим акционерам? Заметим, что по РСБУ стоимость ОС осталась прежней ~170 млрд., налог на имущество не вырастет.

Забавно читать дивидендную политику Мосэнерго:
3.4. При расчете размера дивидендов соблюдаются следующие принципы:
- прозрачность механизма определения размера дивидендов; 😂
- сбалансированность краткосрочных (получение доходов) и долгосрочных (развитие Общества) интересов акционеров; = ГазпромЭнергоХолдинг
- нацеленность на повышение инвестиционной привлекательности и капитализации. (средняя цена акций Мосэнерго падает с 2017: 2,69 - 2,35 - 2,29 - 2,14 руб.)

Канал РДВ пишет о слабых результатах по МСФО за 1 полугодие 2020. На самом деле, результаты неплохие, если бы не трюки с амортизацией и обесценением. Все снижение EBITDA обязано сокращению продаж электро- и теплоэнергии, благодаря теплой зиме и COVID. Скорректированная EBITDA на единицу производства не ниже, чем в 2019, а во 2 квартале – даже больше по общей сумме. Свободный денежный поток РДВ занизили, включив в него размещение денег на депозиты. В 2016-19 средний операционный ~37 и свободный денежные потоки ~23 млрд. в год (то есть сколько денег фактически зарабатывает компания) существенно больше чистой прибыли ~17 млрд. В 2019-20 будет ~34/~18/~10 при капитализации 85 млрд.

Практика обесценения основных средств широко применяется и в других дочках ГЭХ (ТГК-1, ОГК-2), но там ещё не придумали такой изощренный способ, как в Мосэнерго. Потому что у других компаний ещё положительный чистый долг, а у Мосэнерго – отрицательный. И финансирует он основного акционера - Газпром. В следующем году результаты Мосэнерго могут быть значительно лучше. EBITDA будет выше 2019, EV/EBITDA ~3 (как у ТГК-1 и ОГК-2), но с учетом выданных займов и вложений в газпромовские структуры – меньше 1. Рекомендация (не-индивидуальная и не-инвестиционная): покупать только в надежде на светлое будущее и распределение дивидендов от реальных денежных потоков, а не нарисованной прибыли.

​​РОССИЙСКИЙ ВАРИАНТ РЕЙТИНГА ROBINHOOD. Если в Робингуде самая популярная акция Ford, то на Московской бирже – ГАЗПРОМ. Число акционеров газовой компании превысило 700 тыс. по данным на 1 июня 2020. Если сравнить с пользователями Robinhood’а, Газпром расположится на 4 месте между Apple (731 тыс.) и Microsoft (654 тыс.). Кстати, сам Robintrack показывает 2х-кратное увеличение держателей ADR Газпрома среди своих пользователей до 5,5 тыс. (аналогичный рост у Яндекса до 4,6 тыс., но по нему нет общей информации, как и по другим иностранным эмитентам).

"На бирже" (то есть за номинальными держателями) количество акционеров Газпрома увеличилось на 234 тыс. и достигло 660 тыс. (+55% за год). Имеющиеся данные по ликвидным акциям российских эмитентов показывают увеличение числа акционеров на 88% в 2020 году. Примерно соответствует притоку клиентов на Московской бирже: количество уникальных счетов выросло с 2 до 3,9 млн. в 2019 и до 5,7 млн. на конец июля 2020.

Рейтинг составлялся по данным из ежеквартальных отчетов эмитентов за 2 квартал 2020 и 4 квартал 2019. У компаний разные даты закрытия реестров, поэтому рейтинг невозможно составить на одну дату. Из-за того, что в 2020 перенесены сроки собраний и отчетности, нет информации по нескольким эмитентам. Аэрофлот и Сбербанк могли возглавить рейтинг, но на мой запрос не предоставили данных. Аэрофлот - Российские авиалинии аргументировал тем, что дата закрытия реестра 2 июля уже в 3 квартале. Сбербанк не ответил на запрос. Несколько эмитентов даже не раскрыли отчет в обычный срок до 15 августа (Сбербанк, АФК Система, Полюс и ФСК ЕЭС), воспользовавшись пандемической отсрочкой.

Если смотреть в темпах роста акционеров на бирже, то больше всего удивили ОГК-2 (рост в 14 раз), НМТП (8 раз), Новатек (6 раз), Татнефть (4 раза), Газпромнефть (3 раза). Неожиданное снижение было в Нижнекамскнефтехим и МРСК Урала.

Есть "инвест-идея" для Московской биржи сделать свой вариант Robintrack – рейтинг по количеству владельцев инструментов, торгуемых на бирже (где будут не только российские акции, но и иностранные акции, ADR и фонды). Достаточно публиковать ежемесячно, чтобы не вызывать лишнего ажиотажа у частных инвесторов. Мой рейтинг в Google Sheets будет обновляться раз в год или квартал, когда выходят ежеквартальные отчеты (до 15 числа в августе, ноябре, марте и мае). Данные о количестве акционеров обычно обновляются лишь по итогам 2 квартала, когда эмитенты проводят годовые собрания акционеров.

​​ДИНАМИКА АКТИВОВ И ПАССИВОВ БАНКОВ в июле 2020.
Рост курса доллара США на 5% с 70 до 73,4 руб. не привел к значимым изменениям в валютных активах и пассивах. Однако, за месяц произошло несколько других важных изменений (в млрд. руб. с учетом валютной переоценки):

👉 Рост кредитного портфеля на 983 млрд. руб. (исторический рекорд для обычного месяца – больше было только перед локдауном в марте 2020) почти не отразился на депозитных счетах частного сектора. В июле обычно происходит существенный отток средств за рубеж – предприятия выплачивают дивиденды. Из 0,7 трлн. новых кредитных рублей и 0,3 трлн. инвалюты на счетах осталось только 0,2 трлн.

👉 Приток средств по бюджетному каналу (скорректированный дефицит бюджета мог составить более 500 млрд.) увеличил объем рублевой наличности вне банковской системы +303 млрд. и позволил банкам нарастить портфель долговых ценных бумаг +151 млрд. (преимущественно ОФЗ). Банк России некорректно посчитал уменьшение оттока в наличность с 0,4 трлн. до 0,2 трлн., не оценив изменение остатков наличности в кассах и банкоматах (в июне банки под детские выплаты запросили больше наличности на 0,1 трлн., а в июле её сократили). На самом деле, наличность на руках населения продолжает увеличиваться темпом 0,3 трлн. третий месяц подряд, после 0,6 трлн. в марте-апреле и менее 0,05 трлн. ежемесячно в предыдущий год.

👉 Удивительным выглядит существенный рост просроченной задолженности +303 (в основном по кредитам организаций), резервов на возможные потери (+218) с одновременным ростом прибыли и капитала +136 млрд. Возможно, это связано с регуляторными послаблениями. Капитал прибавил бы все 250 млрд., но 113 из него было использовано на уплату налога на прибыль.

Предыдущие обзоры: март, апрель, май и июнь 2020

​​ОБЪЕМ ДЕНЕГ В ЭКОНОМИКЕ, MMT и БЮДЖЕТ.
Недавно произошла интересная дискуссия в каналах MMI и Бла-бла-номика о том, как накопленный запас денег повлияет на отложенный спрос и динамику ключевой ставки. Есть с чем согласиться и с теми, и с другими. Не буду спорить – приведу свои цифры и доводы.

На счетах в банках и в наличной форме сейчас 76 трлн. рублей, включая 18 трлн. в иностранной валюте. За год прирост денег в рублях +8 трлн., что в два раза больше среднего уровня с 2016 +4 трлн. в год. Наличности стало больше на 2.6 трлн., вместо средних +0.6 трлн. в год. При нынешних ставках хранить сбережения в банках стало менее выгодно. Отток в наличность не создает проблем в современной денежной системе (MMT!) – современный центральный банк, таргетирующий ставку, обязан предоставить неограниченный объем ликвидности для поддержания целей по ставке.

Пока у нас избыток ликвидности, Банку России не требуются специальные меры предоставления ликвидности. Раньше Банк России покупал золото за рубли и замещал отток ликвидности в наличность. Но долгосрочно Банку России придется что-то делать. И лучший способ – операции с государственным долгом. Сейчас у Банка России нет ни портфеля ОФЗ, ни механизмов управления ликвидностью с использованием госдолга, но это вопрос лишь времени (и понимания механизма работы современной системы без предрассудков прошлого).

Банковский кредит - основной источник новых денег – с 2018 создает ~6 трлн. руб. в год. Разница между приростом денег и кредитов 4-6 в 2018-19 и 8-6 сейчас – из бюджетных доходов и расходов. Так, в прошлом бюджет работал с профицитом, накапливая не только валюту в ФНБ, но и рубли на счетах, в том числе от размещения ОФЗ в пользу банков. В этом году все наоборот – бюджетный дефицит больше привлечения денег с использованием госдолга. Например, региональные и прочие бюджеты в 1 полугодии 2019 сработали с профицитом 1 трлн., а в 2020 – с аналогичным дефицитом. Разницу взяли из остатков денег или получили из федерального бюджета в виде беспроцентных межбюджетных кредитов. Что будут делать во 2 полугодии, когда все бюджеты обычно работают с дефицитом, – большой вопрос, потому что практики рыночных заимствований в таких размерах у регионов нет. А политика партии (Минфина) не приветствует увеличение регионального долга.

Федеральный бюджет умудрился закрыть 1 полугодие 2020 с профицитом, несмотря на внушительный рост расходов +27%. Всё благодаря сделке по переброске контрольного пакета акций Сбербанка в ФНБ. Она создала 1 трлн. дополнительных доходов в виде дивидендов от Банка России (естественно за счет «свеженапечатанных» новых рублей). И ещё кое-что перепало бюджету Москвы через налог на прибыль.

График роста кредита показывает, как политика управления ставками почти не влияет на совокупный спрос через основной канал. Повышение и понижение ставок в 2018-20 не меняло объемы создания кредита в рублях, включая корпоративные облигации. Вся разница в изменении количества денег определялась профицитом или дефицитом бюджета. MMT предлагает сохранять ставки на низком уровне (не обязательно нулевом – ставка должна определять минимальный доход, который получает частный сектор по безрисковым инструментам, и не создавать избыточные риски). Управление совокупным спросом и инфляцией гораздо эффективнее через бюджетные расходы и налоги, включая автоматические стабилизаторы, к которым относится и российское бюджетное правило.

​​В будущем для достижения потенциальных 2-3% темпов роста экономики потребуется использование не только банковского кредита (6 трлн. или 6% ВВП), но и бюджетного дефицита. 2-3 трлн. в год, возможно, тот нормальный уровень бюджетного дефицита федерального и региональных бюджетов, который позволит и расти экономике, и не создавать рисков в частном секторе. Причем размер дефицита не должен быть целью экономической политики. Дефицит зависит от желания и возможности частного сектора увеличивать частный кредит и склонности к сбережению. Важнее устанавливать цели по росту экономики и бюджетных расходов. До половины дефицита имеет смысл закрывать использованием иностранной валюты из ФНБ или за счет избыточных нефтегазовых доходов при ценах на нефть выше $42/bbl, согласно бюджетному правилу.

Что касается объема денег, то это всегда чей-то не использованный в прошлом доход. Будет ли он использован в будущем или нет – вопрос распределения. Обычно излишки скапливаются у тех, кто не тратит весь доход, а если и тратит, то эти излишки перетекают к другим, но в сумме запас денег и финансовых активов не уменьшается. Чтобы уменьшился объем денег кто-то должен начать погашать кредит, но на макроуровне это автоматически приведет к новому кризису.

​​НЕСКОЛЬКО НОВЫХ ЦИФР О ПОТОКАХ В/ИЗ АКЦИЙ - YANDEX и MSCI, ГМК, Аэрофлот:
👉 Банк России пишет, что на нетто-основе (покупки минус продажи) розничные клиенты брокеров приобрели российских акций на Московской бирже - 127 млрд. руб. во 2 квартале и на 88 млрд. в 1 квартале 2020 (всего 215 млрд.). Иностранных акций на Санкт-Петербургской бирже – 91 и 28 млрд. руб. Как походит общая сумма на чистые продажи крупнейших top-30 участников торгов – 195 млрд. за 1 полугодие 2020 (таблица впервые опубликована в июне)

👉 В 3 квартале большого притока пока незаметно - 9 млрд. чистые продажи top-30 до 18 августа. Разгон индекса Мосбиржи почти до 3100 в августе организовали именно они (возможно иностранные фонды), купив за 3 дня акций на 20 млрд.

👉 В конце августа статистика может быть искажена из-за пересмотра индекса MSCI Russia, включением Yandex. 31 августа в аукцион закрытия прошли рекордные обороты по акциям Yandex – за 5 минут акций на 75 млрд. руб. приобрели иностранные фонды (~5% в свободном обращении). Интересно, что по всем другим акциям, входящим в индекс, оборот составили менее 20 млрд. руб. - продажи от 0,1% до 0,3% акций в свободном обращении.

👉 Yandex существенно опередил и по динамике, и по относительным коэффициентам своих собратьев из высокотехнологичного сектора. В дальнейшем такого притока в акции ожидать не стоит, хотя, например, крупнейший ETF на индекс MSCI EEM ($24 млрд.) на 31 августа приобрел акций Yandex только 0,25% портфеля, вместо положенных 0,31% (вес России в индексе MSCI всего 3,1%, а доля Yandex в российской части MSCI - 10%). Кстати, Яндекс ещё не включили в индекс MSCI EM top-50.

👉 В этой 6-ке акций (YNDX, AMZN, AAPL, MSFT, FB, GOOG) отстающими по P/OpCF и EV/EBITDA выглядят Alphabet и Facebook - при условии, что они сохранят динамику роста прибылей 15-20% в год в обозримом будущем. Всех их можно теперь купить на Московской бирже. Банку России придется учитывать эти потоки при оценке курсовых колебаний. Так 75 млрд. в акции Yandex в том числе могли укрепить рубль в последние дни. А оттоки в иностранные ценные бумаги российских розничных инвесторов теперь могут стать значимым долгоиграющим фактором.

👉 ГМК Норникель – оборот в аукцион закрытия 31 августа составил ~2.2 млрд. руб. (равно среднему 0,18% акций в свободном обращении). Объявление о том, что Yandex займет место в top-4 индекса MSCI 10/40 и доля Норникеля упадет с 8% до 4+%, практически не заметно. Дело в том, что фондов, которые инвестируют в этот индекс, практически нет (они должны быть европейскими и инвестировать исключительно в Россию). Кстати, по методологии индекса Норникель мог остаться в top-5 с весом ~7%, если бы другие акции были с меньшей капитализацией и top-5 умещались бы в 40% всего рынка.

👉 Аэрофлот - таинственные покупатели из top-30 купили акций в чистом виде на 1,5 млрд. руб. за период с 5 августа, когда было объявлено о допэмиссии 1,7 млрд. акций, до даты закрытия реестра 17 августа. В предыдущие 6 месяцев top-30 продали акций на 8 млрд. руб. в чистом виде (~20% акций в свободном обращении)

💥🇷🇺#физики #рынки #россия #финпотоки #ИИИ

Forbes написал о моем рейтинге российских компаний по количеству акционеров. Достучались до Сбербанка - у него количество акционеров за год выросло в 2 раза и превысило 500 тыс. Из этих данных Сбербанк выходит на первое место по приросту за год, обгоняя Газпром (+234 тыс.) и на второе место по общему количеству акционеров на бирже (~400 тыс.), обгоняя ВТБ (264 тыс.). Пока нет данных по Аэрофлоту - он может войти в первую тройку.

КТО ПОПУЛЯРЕН

Но резкое падение прибыли крупных российских компаний не спугнуло частных инвесторов. Самыми покупаемыми бумагами стали акции «Газпрома», отмечает управляющий директор УК «Агидель», автор телеграм-канала Truevalue Виктор Тунев, который опубликовал рейтинг самых популярных акций на Московской бирже на основе ежеквартальных отчетов эмитентов. Например, количество акционеров «Газпрома», купивших акции компании на Московской бирже, с начала года увеличилось на 234 000 и достигло 660 000 (+55% за год).

В список самых популярных акций Тунев включил также акции Сбербанка, но поскольку по нему нет точных данных о количестве акционеров, не включил в десятку. «Из-за того, что в 2020 перенесены сроки собраний и отчетности, разные даты закрытия реестров, нет информации по нескольким эмитентам», — написал он. Пресс-служба Сбербанка подтвердила Forbes усиление спроса на ценные бумаги кредитной организации среди частных инвесторов в 2020 году. По данным банка, с даты закрытия реестра для участия в годовом собрании акционеров -2019 (24 мая 2019 года) число акционеров-физлиц Сбербанка выросло более чем вдвое, превысив 500 000...
Читать полностью

​​О КУРСЕ РУБЛЯ. С начала года USDRUB +22% до 76, EURUSD +29% до 90. Рубль - в тройке самых слабых валют крупных Emerging Markets, хотя внешнеторговые условия изменились несущественно, с учетом действия бюджетного правила и значительного сокращения импорта услуг. Основное ослабление относительно других валют пришлось на период после 24 июля, когда Банк России снизил ставку до 4,25% и объявил о планах продаж инвалюты в 4 квартале. В планах зачесть остаток инвалюты от сделки по Сбербанку в счет того, что не куплено в 2018 и продать в 4 квартале инвалюты лишь на 0,2 трлн. руб. ($2,5 млрд.)

За 1,5 месяца произошло несколько событий, которые могли повлиять на курс (выплата дивидендов Газпрома, политический кризис в Белоруссии, отравление Алексея Навального). Но кроме геополитических рисков, мне кажется, причиной слабости рубля стало несвоевременные и недальновидные планы Банка России - он фактически "зажал" иностранную валюту, которую должен был продать от сделки по Сбербанку. Продано валюты на 0,5 трлн. руб. из 2,1 трлн., бюджет получил от сделки 1,1 трлн., а влил в экономику ~2 трлн. дефицитных расходов.

В 2020 количество рублей в экономике растет в 2 раза быстрее: +8 трлн. за год против +4 трлн. в среднем с 2016, в том числе ~6 трлн. возникло из рублевого кредита и ~2 трлн. поступило из консолидированного бюджета. При этом, иностранной валюты на счетах стало меньше.

Когда в экономику поступает много рублей, а по торговому балансу приток валюты ещё не восстановился, нужны компенсирующие вливания валюты из резервов. Но Банк России посчитал важным закрыть свои внутренние расчеты от 2018 года именно в кризисный 2020. Вместо сохранения возможности влиять отложенными покупками и продажами валюты из ФНБ на реальные денежные потоки в экономике. Такое наше национальное стремление к нулевому дефициту, чтобы палочки были попендикулярны, вместо реагирования на реальные процессы. Так регулятор может растерять весь кредит доверия, который возник за счет активных и своевременных действий в марте-апреле 2020.

Конечно, Банк России может изменить свое решение о взаимозачете и увеличить продажи инвалюты в 4 квартале. В пресс-релизе от 24 июля есть даже намек - "при условии сохранения в августе-сентябре текущей конъюнктуры мирового рынка нефти". Отсутствие компенсирующих продаж валюты не катастрофично, но может сдвинуть равновесный курс выше 70 руб. за USD при нефти $45.

Сезон слабости рубля скорее всего закончится выплатой дивидендов Сбербанка в начале октября, а дальше приток валюты по торговому балансу вернет рубль к плавному укреплению как минимум на полгода.