​​ЦЕЛИ ПО ИНДЕКСАМ S&P И iMOEX. ГДЕ ПУЗЫРИ? Год назад Дамодаран оценивал ежегодный доход от рынка акций США по индексу S&P 500 в 7,1%, в том числе 1,9% от 10-летних гособлигаций UST плюс премия за риск 5,2%. Сейчас индекс вырос с 3230 до 3850 и ожидаемая доходность снизилась до ~5,5%, включая ~1% от UST и ~4,5% премии за риск.

✅ Новые оценки исходят из консервативного прогноза – восстановление прибылей к 2025 и рост по ~1% после (в модели используется UST для темпов роста в терминальном периоде). За период 2001-19 прибыли компаний в S&P росли в 2 раза быстрее номинального ВВП США – 8% против 4%.

👉 Посчитал по модели Дамодарана индексы S&P и российский iMOEX при разных премиях за риск и доходности облигаций – соответственно 10-летних UST и ОФЗ (график):

✅ Базовый прогноз: рост индексов за счёт снижения премии за риск S&P до ~4400 +15%, а индекса iMOEX до ~4200 +23%. В США премии за риск находятся выше среднего уровня с 1960х – 4%, на пузыре 1999 премия за риск опускалась до 2%. В России премии за риск всегда были высокими, но сейчас как в США премия за риск и даже дивиденды превышают альтернативную безрисковую доходность.

✅ Текущий iMOEX ~3400 подразумевает доходность рынка акций в России 13-14% в год, включая 7-8% премии за риск и 6% доходности ОФЗ. В том числе дивиденды принесут 5-6%. В 2020 прибыли компаний из индекса просядут на ~40% за счёт нефтегазового сектора, но в 2021-22 быстро восстановятся. Модель учитывает скромный рост прибылей в дальнейшем – темпом не выше инфляции 4%.

✅ Цель по iMOEX 4200 на 2021 снизит будущую доходность акций до 12%, включая 5% дивидендов в среднем по индексу. Кстати, цель 3500 год назад недавно была достигнута, но пока не закрепилась.

✅ При сравнении S&P и iMOEX нужно учитывать рублевый риск. Рынок его оценивает в 4-5% по разнице между ОФЗ и UST. Здесь риск тоже завышен - рубль долгосрочно вряд ли будет слабеть к USD больше 2-3% ежегодно.

👉 Оптимистичные прогнозы для рынка акций связаны с сохраняющейся положительной динамикой мирового долга (приростом активов в денежной форме) и политикой низких ставок. Когда нулевые ставки были только в Европе и Японии, инвесторы активно уходили в доллар США. Сейчас кроме акций емких, доходных и надежных в широком смысле рынков не осталось.

Увеличение доли акций в глобальном портфеле будет происходить постепенно и сопровождаться надуванием пузырей в отдельных активах. Уже сопровождается, хотя на рынке акций в целом пузырей нет.

ГДЕ ВИЖУ ПУЗЫРИ:
⛔️ Отдельные компании с завышенными коэффициентами (фильтр ~50 компаний в S&P500 c P/S >7 и P/E fwd >40, в широком рынке ~150 компаний с ростом >50% за год). Дополнить фильтры можно списком убыточных компаний (UBER, NIO, SPOT, PLUG…) – неприбыльные технологические компании много лет стояли на месте, а в 2020 показали 4х-кратный рост (см. GS Non-Profitable Technology Index, тг ДОХОДЪ)

⛔️ Новые IPO, когда цена акций вырастает сразу на 50-100% из-за избыточного спроса. Рано или поздно большинство этих акций упадет в цене, но пока сохраняется самоподдерживающийся процесс вовлечения новых участников в идею, что на IPO можно быстро и много заработать (Freedom Finance сделали под эту идею хороший продукт, покруче фонда на Bitcoin 😉 – ЗПИФ ФПР)

⛔️ Криптоактивы Bitcoin, Ethereum – как и в других хайп-активах стоимостные оценки определяются лишь количеством новых участников, верящих в идею и готовых покупать этот актив по любой цене. Хайп-идеи просты ("крипта – новый денежный мир", "Tesla – новый зеленый автомир"), но утопичны или сверхоптимистичны.

⛔️ Золото и золотодобывающие компании.

⛔️ В России откровенно дорогих компаний немного по количеству (OZON, Yandex, Headhunter, золотодобытчики, если считать справедливой цену на золото ~1500), но их доля в индексе iMOEX уже ~16% - выше, чем в S&P.

👉 Формирование пузырей в отдельных активах не несёт системного риска, как было раньше с долговыми кризисами. Банки зарегулированы - центробанки на страже. Ну а то, что сотни тысяч или миллионы людей сначала заработают, а потом потеряют, например, на акциях Tesla или в Bitcoin – не проблема в мировом масштабе.

​​ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ индекса iMOEX. Пока одни "инвесторы" пытаются наказать других в самых заSHORTченных акциях на американском рынке (см. как растут цены большинства акций с >30% float short), обновлю прогноз дивидендов по российским.

✅ В 2021 в среднем по индексу российских акций ожидаются дивиденды ~5,5% от текущей стоимости. Через год за счёт роста прибылей дивиденды будут более 6%.

👉 По сравнению с ситуацией год назад структура индекса изменилась в пользу акций, которые не платят или платят невысокие дивиденды. Сейчас 1/5 индекса имеет дивиденд меньше 3%, остальные акции, представляющие 4/5 индекса, – платят в среднем 7-8%.

👉 Максимальная дивидендная доходность индекса была в 2019 году 7,7%, в 2020 уже 6,3% (если сравнить динамику индексов iMOEX без дивидендов и Total Return с дивидендами). В существующей структуре индекса доходность составила бы 5,8% в 2019 и 5% в 2020.

✅ Подробные данные в Google Sheets (требует авторизации)

​​MMT - 25 лет. Вчера мне 45, а сегодня 29 января самой актуальной макроэкономической теории исполнилось 25. Здесь пишут, с чего всё начиналось:

✅ Как Уоррен Мослер написал письмо академикам и попросил ссылки на концепции, которые подтверждают его идеи о работе современной денежной системы (Soft Currency Economics). До этого Мослер 23 года работал на финансовых рынках (посчитал - у меня тоже 23 года работы на финансовом рынке 😉).

✅ Дальше в коллаборации с другими основоположниками (Л. Рэндалл Рэй, Билл Митчелл) появилось то, что называется Современная Денежная Теория (Modern Monetary Theory).

👉 Для введения в MMT рекомендую занимательное видео.

⛔️ В чем-то пророческий эпиграф Мослер выбрал для своей первой работы (Soft Currency Economics):
"All truth goes through three steps:
FIRST, it is ridiculed
SECOND, it is violently opposed
THIRD, it is accepted as self-evident."
(Arthur Schopenhauer)

​​ВАЛЮТНАЯ ПОЗИЦИЯ БАНКОВ И ВТБ. Удивительные метаморфозы происходят в балансе банка ВТБ. Недавно заметили, что разница между валютными активами и пассивами у российских банков опустилась до -$8,4 млрд. – ниже минимума 2008. Нашел причину такого снижения. Конечно, это никакая не "дыра" и даже не проблема, а результат операций с производными финансовыми инструментами у некоторых российских банков. Другой вопрос, что стоит за этими операциями?

👉 Банки должны соблюдать лимит открытой валютной позиции (ОВП) 10-20% капитала. Обычно она положительная, но несколько банков имеют сильно отрицательную ОВП по балансу, но хеджируют её через производные финансовые инструменты вне баланса.

👉 Наименьшая валютная позиция по балансу на конец 2020 у банков ВТБ -25, ГПБ -7 и МКБ -5 млрд. USD. Причем несколько лет видим у них снижение ОВП по балансу. У остальных банков, за вычетом этих трех и Сбера (у него +$7,7 млрд.), суммарная ОВП стабильна - около +$20 млрд.

❓ Допускаю, что названные банки активно кредитуют госпредприятия-экспортеров в рублях (Роснефть, Газпром…), а те постепенно замещают иностранный долг рублевым, но сохраняя валютный риск и уменьшая стоимость долга через валютно-процентные свопы, фьючерсы, опционы с банками. У банков короткая позиция по USD в балансе и длинная позиция в производных вне баланса, а у госпредприятий – короткая позиция по USD в производных (стр. 32 отчетности Роснефти за 3кв.2020 о валютно-процентных свопах).

❓ Допускаю, что данные операции для госбанков вынужденные, чтобы платить 3-4% годовых на кубышку Сургутнефтегаза, достигшую ~$50 млрд. и размещенную в этих банках. С учетом регуляторных ограничений банкам, возможно, выгоднее именно такая схема, чем прямое валютное кредитование.

✅ Рассмотрим баланс банка ВТБ подробнее. В декабре 2020 два существенных отклонения:

👉 В активах ВТБ +470 млрд. руб. прирост портфеля рублевых облигаций, в основном корпоративных. В ноябре-декабре на Мосбирже размещалось по ~900 млрд. небанковских корпоративных облигаций. Если в ноябре основной объем 800 млрд. - облигации Роснефти, то в декабре - 319 млрд. ипотечные облигации ДОМ.РФ, 231 млрд. облигации Газстройпром (дочка Газпрома и ГПБ, которая профинансировала покупку у Аркадия Ротенберга холдинга Стройгазмонтаж - подрядчика Газпрома), 33 млрд. облигации РЖД, 27 млрд. - ОГК-2... Получается, половину новых облигаций в декабре мог выкупить банк ВТБ - и часть ипотечных облигаций, и ГСП-Финанс... Неужели Аркадию так понадобились деньги на "дворец", ну или по новой легенде – апарт-отель. 😉

👉 В пассивах ВТБ +$5 млрд. прирост остатков на счетах и депозитах клиентов в инвалюте, в том числе $4,4 млрд. поступило на счета российских организаций. Почему-то соответствующие суммы не появились в валютных активах ВТБ. Такое возможно, если клиенты конвертировали рубли в инвалюту (например, полученные от размещения рублевых облигаций) или активно выводили рубли через наличную инвалюту. А банк не стал покупать валюту на рынке, но захеджировал свою валютную позицию другим способом.

✅ В результате чистая валютная позиция ВТБ по балансу второй месяц подряд снижается по $4-5 млрд. и достигла внушительного минуса -$25 млрд. Скорее всего, банк захеджировал её через производные ФИ. Вопрос с кем - экспортерами или нерезидентами?! В консолидированной отчетности по международным стандартам ВТБ оценивает валютные риски только раз в год (ВТБ МСФО за 2019 стр. 100), но очень агрегировано, МКБ - тоже раз в год, но подробнее (МКБ за 2019 стр.109), другие банки - ежеквартально и подробно (ГПБ 3кв.2020 стр.58, Сбер 3кв.2020 стр. 59).

✅ Прибыль ВТБ за 2020 по РСБУ низкая ~56 млрд. (за декабрь лишь ~3 млрд., в том числе за счёт создания резервов – больше всего выросла просрочка по кредитам нерезидентам). Пока ВТБ далек от цели 300 млрд. руб. прибыли. Если она вдруг будет достигнута, то можно рассчитывать и на высокие дивиденды по обыкновенным акциям, и погашение префов, которых пока в 4 раза больше обыкновенных по номиналу.

​​ДИНАМИКА АКТИВОВ И ПАССИВОВ БАНКОВ В 2020. С марта 2020 ежемесячно публикую анализ динамики показателей банковского сектора по данным оборотной ведомости. Делаю упор на показатели, которые не раскрывает или недостаточно раскрывает Банк России в своем обзоре. В этот раз ждал публикации всей базы данных, чтобы оценить не только макро-картину, но и ситуацию в отдельных банках.

В 2020 активы банков выросли на 11 трлн. руб. за вычетом валютной переоценки и почти достигли 100% размера ВВП (106,6 трлн.). Ещё рекордные 2,9 трлн. население вынесло из банков в виде наличных – в 2015-19 наличные прирастали по ~0,6 трлн.

Изменения за 2020 в млрд. рублей за вычетом валютной переоценки:
👉 В активах +5120 млрд. долговые ценные бумаги в рублях (кроме ОБР), преимущественно ОФЗ-флоатеры, -106 - в инвалюте. Кредитный портфель +5968 в рублях, в том числе +2381 физлицам (+6300 и +2700 с учетом секьюритизации ипотеки), и +530 в инвалюте. Ликвидные активы -1095 в рублях (включая ОБР). Чистая ликвидность в инвалюте +319.

👉 В пассивах +7186 млрд. средства клиентов, в том числе счета юрлиц +4093 в рублях и +1840 в инвалюте, счета физлиц +1598 в рублях и -345 инвалюте. Задолженность перед государством +1461 млрд. (+ перед Банком России и - перед Минфином). Капитал банков +1088, в т.ч. +1608 прибыль текущего года минус дивиденды и прочее.

👉 В декабре обычно происходят существенные изменения из-за роста расходов бюджета, бюджетного дефицита и перетока средств Правительства на счета частного сектора. Так, в декабре 2020 счета клиентов банков пополнились на +3372 млрд. (+2278 в рублях и +704 в инвалюте) – 1/2 прироста безналичных средств за год +7186.

👉 В 2020 прекратилась дедолларизация депозитов. Правда, прирост средств в инвалюте пришелся только на юрлица и преимущественно в банках, связанных с Роснефтью (МКБ, ВБРР). Всего сбережения в деньгах увеличились на +10 трлн. руб., что в 2,5 раза больше среднего прироста с 2015 +4 трлн. руб. в год. Эти суммы не включают 3-4 трлн. чистого оттока во внешние активы по торговому балансу. С 2020 добавился мощный отток в иностранные фонды и акции через брокерские счета на Московской и Санкт-Петербургской бирже.

ЧТО МОЖНО ВЫДЕЛИТЬ В БАНКАХ TOP-30:

✅ Прибыль банков 1,6 трлн. лишь немного ниже уровня 2019 (1,7 трлн.). Сбербанк – это 1/2 всей прибыли системы и лишь 1/3 активов. Значительно увеличили прибыль Альфа 156 млрд. +207%, Открытие 81 +73%, ТКС 37 +34%. Хуже всех из крупных ВТБ 56 млрд. -73% (рейтинг). Несмотря на снижение ставок банки сохраняют высокой чистую процентную маржу 4,1% в 4 кв. 2020 (анализ)

✅ Кредитный портфель физлиц больше всего вырос у Сбера +1,2 трлн. +17% (40% рынка), из других выделим - Альфа +0,2 трлн. +31%, Открытие +36%, ДОМ.РФ +69%. Сокращение у Юникредит и Ренессанс Кредит -21% (рейтинг)

✅ Кредитный портфель юрлиц в рублях хорошо вырос у Совкомбанка +33% и ДОМ.РФ +253%. Сокращение у Юникредит -30%, Росбанка и Траст по -16% (рейтинг). Кредиты в инвалюте - наибольший рост +$8,2 млрд. +16% у Промсвязьбанка, у других по сумме существенно меньше - МКБ +$1,7 млрд. +17%, Альфа +20%, РСХБ +28%, Открытие +50%, Совкомбанк +136%, ВБРР +63%. Сократили валютный кредит ВТБ -12% и ГПБ -13% (рейтинг)

✅ Вложения в облигации выросли на 39% в среднем, но больше всего у Сбера +57%, ВТБ +220%, ПСБ +49%, ТКС +77%, сокращение - у Открытие -7%, Юникредит и Банк Санкт-Петербург -16% (рейтинг).

✅ Валютные депозиты - больше всего прирост у ВТБ +$4,5 млрд. +9%, МКБ +$3,5 млрд. +33%, ВБРР +$3,2 млрд. +121% (рейтинг) и в банке Московской биржи НКЦ +$2,4 млрд. +25%.

✅ Остатки денег на брокерских счетах выросли в 2,5 раза до 0,8 трлн. руб. и сконцентрированы в 4 банках – ВТБ, Сбер, Альфа и ТКС (рейтинг). Основная часть 0,55 трлн. руб. в инвалюте. Данные не включают крупных брокеров-небанков БКС, Финам...

✅ Больше всего комиссий из крупных собирает Альфа 67% - соотношение чистых комиссионных и процентных доходов. Меньше всего - ВБРР 8% и МКБ 12% при среднем показателе по банкам 36 (рейтинг)

Далее о том, какие банки покупать...

КАКИЕ БАНКИ ПОКУПАТЬ. На рынке торгуются акции Сбербанка, ВТБ, ТКС, МКБ, Банка Санкт-Петербург и Московской биржи (сравнение по P/E). Выделю интересные на мой взгляд:

💚 Сбербанк растёт в среднем как банковская система, не дорог по 270 с P/E 8 за 2020 и 6-7 в 2021. Цель 320-350 руб.

💚 Банк Санкт-Петербург стоит очень дешево по 55 с P/E 3 и устойчивым ростом маржи и прибыльности. Может спокойно удвоится в цене, но ожидать существенного роста бизнеса не стоит.

💚 Тинькофф с P/E 15 можно покупать за темпы роста и брокерский бизнес, хотя сейчас акции сильно выросли на ожиданиях включения в индекс MSCI. Я бы покупал ниже 3000 с целью P/E 20 и 4000 руб.

💚 Московская биржа по 159 с P/E 15 можно покупать, как и ТКС, за потенциальные темпы роста – процентные доходы стабилизировались, а комиссионные продолжат уверенно расти. Цель 200 и P/E <20. Динамику основного бизнеса можно оценить по ключевому сегменту биржи Национальный клиринговый центр - динамика прибыли ТКС, НКЦ и БСП

👉 Подробнее о ТКС-Банк. Тинькофф показывает впечатляющие темпы роста, особенно в сегменте брокерского бизнеса. Обороты в декабре 2020 – рост в 10 раз за год до 2,5 трлн., остатки на брокерских счетах только в деньгах – рост в 6 раз до 73 млрд. в 2020. Всего активов банковского бизнеса 830 млрд., рост в 1,5 раза в 2020. Предполагаю, что активы клиентов на брокерском обслуживании уже превышают банковские активы ТКС-банка. Комиссионные доходы от брокерского бизнеса 3,8 млрд. за 4 квартал – рост в 6 раз за год (8,3 млрд за весь 2020, против 1,5 млрд. за 2019). Чистые брокерские комиссии 3,3 млрд. из 9,2 млрд. всего ЧКД в 4 кв. Но основную прибыль банк продолжает делать на кредитах физлицам (портфель ~350 млрд., процентный доход 127 млрд. за 2020). Общий чистый процентный доход в 2020 - 122 млрд. и 82 млрд. за вычетом резервов. В будущем ЧПД после резервов может стабилизироваться на 80-100 млрд. в год – портфель продолжит умеренный рост, но маржа будет сокращаться. Основная идея в ТКС-банке – рост клиентской базы, комиссий и брокерского бизнеса.

НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ИНДИВИДУАЛЬНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ РЕКОМЕНДАЦИЕЙ

​​ДЕМОГРАФИЯ: COVID ИЛИ ПРОБЛЕМЫ В СИСТЕМЕ ЗДРАВООХРАНЕНИЯ? Уровень избыточной смертности в России оказался одним из самых высоких в мире. За 9 месяцев пандемии с апреля по декабрь 2020 число зарегистрированных смертей увеличилось на 25% по сравнению с 2019 (+336.66 тыс. человек).

👉 Если смотреть данные Росстата по месяцам и сравнивать со средним значением в 2015-19, то максимальный прирост пришелся на декабрь 2020 +58% (244 тыс. против 154 тыс. человек). Но это регистрация смертей, а пик по факту скорее был в ноябре. В декабре многие ЗАГСы регистрировали смерти за прошлые месяцы, заметен аномально высокий прирост во многих регионах (более +100% в Чечне, Мордовии, Орловской области, Приморье).

👉 Кстати, Чеченская республика уникальна по многим параметрам. Здесь и максимальный прирост умерших за 9 месяцев пандемии +60%, и исторически максимальная в России рождаемость (2% в год от всего населения против 1% в среднем по России). Естественный прирост тоже остался максимальным в России +1,4% за 2020 против среднего -0,5%. Здесь максимальный прирост браков в 2020 и самое низкое соотношение разводов к бракам (лишь 18% против 73% по России).

👉 В Москве и Санкт-Петербурге прирост числа умерших +32% больше, чем в среднем по России +25%, падение рождаемости – выше среднего. В Москве число родившихся снизилось больше всего, на -9,4% в 2020 против -3,3% по России. Правда, часть снижения связана с максимальным по регионам ростом рождаемости в Московской области +7,3%. В пандемию многие поехали за город и рожать, и получать свидетельства о рождении. Кстати, в Санкт-Петербург едут заключать браки – здесь максимальное число 8-9 браков на 1000 населения, а минимальное ~4 в Ленинградской области.

👉 Пермь – среднестатистический регион по всем параметрам. Кстати, у нас и ещё в нескольких регионах ЗАГСы продолжают публиковать оперативную статистику сразу по итогам месяца. В январе 2021 прирост числа умерших снизился до +19%, а число родившихся ускорило падение до -15%. Первый месяц локдауна апрель 2020 оказался самым неплодотворным 😉. Аналогичная ситуация в Новосибирске.

⛔️ ДУМАЮ, ЧТО ПРИЧИНА СТОЛЬ ПЕЧАЛЬНОЙ КАРТИНЫ СО СМЕРТНОСТЬЮ ОБЯЗАНА ПРОШЛОЙ БЮДЖЕТНОЙ ОПТИМИЗАЦИИ И СОКРАЩЕНИЮ ГОСРАСХОДОВ НА ЗДРАВООХРАНЕНИЕ. Консолидированный бюджет в последние 10 лет тратил на отрасль в среднем 3,4% ВВП. В мире доля расходов на медицину растет, и только Россия до 2020 шла своим путем, особенно в 2017-18гг. Неужели для нас бюджетный дефицит страшнее жизни людей?!

РАСХОДЫ НА ЗДРАВООХРАНЕНИЕ:
год млрд.р. %ВВП +/-
2011 1 933 3.2%
2012 2 283 3.3% 18%
2013 2 318 3.2% 2%
2014 2 533 3.2% 9%
2015 2 861 3.4% 13%
2016 3 124 3.6% 9%
2017 2 821 3.1% -10%
2018 3 316 3.2% 18%
2019 3 790 3.4% 14%
2020 4 800 4.5% 27%

✅ Расходы федерального бюджета по разделу "Здравоохранение" в 2021 снизятся с 1334 до 1164 млрд., что все-таки существенно выше уровня 2019 - 713 млрд. руб.

​​​​НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ: ОФЗ не пьют БОРЖОМИ. Сегодня Минфин разместил два выпуска с фиксированным купоном – одну из самых длинных ОФЗ 26233 с погашением в 2035 на 36 млрд. и среднюю ОФЗ 26236 с погашением в 2028 на 40 млрд. руб. Доходность по длинной 26233 7,11% - максимальная для всех размещений с осени 2019. В длинном выпуске было много сделок не выше 2,5 млрд., в среднем выпуске - две конкурентные заявки на 15 млн. облигаций собрали 28 млрд. из 40 (такой объем могли купить Сбер или ВТБ). Неделю назад ОФЗ 26233 торговалась по 95% с доходностью 6,8% - разместили ниже 92%, с хорошей премией даже к текущему рынку.

📉 Для сравнения сегодня закрылась книга по новому эмитенту – БОРЖОМИ ФИНАНС. Ориентир доходности к погашению 3-летней облигации снизился с 8,1-8,4% в начале дня до 7,8% в финале (купон 7,6%), а объем размещения увеличился с 5 до 7 млрд. руб.

📈 Полагаю, Минфину следует нанять инвестбанки для размещения ОФЗ, чтобы они посоветовали, какие облигации нужны рынку и как их размещать!

✅ Кривая ОФЗ ушла существенно выше моего рискового сценария (повышение ключевой ставки до 5% в течение года). Перепроданность длинных ОФЗ связана с тем, что Минфин отказался от размещения floaters и активно размещает fixed income с длинными сроками погашения. Спрос на такие ОФЗ могут предъявить лишь нерезиденты или пенсионные фонды. Если кривая вернётся на сценарные уровни (длинный конец с ~7% на 6.5-6%), то потенциальный доход в ОФЗ сроком больше 10 лет составит 10-15% за год.

​​ДИНАМИКА БРОКЕРСКИХ СЧЕТОВ И ОТТОК КАПИТАЛА. НАУФОР опубликовала традиционный опрос участников фондового рынка, обслуживающих физических лиц. Формат отчёта показывает только валовый приток средств на счета, что не совсем корректно. Так, в 2020 на брокерские счета поступило ~4 трлн., а стоимость активов выросла только с 2,5 до 4,7 трлн. руб. Разница может быть как убытком, так и выводом средств со счетов. Чистый прирост активов составил +2,2 трлн. руб. на брокерские счета без ИИС и 2,8 трлн. на все счета, включая ИИС и ДУ. Общая стоимость инвестиций физлиц на фондовом рынке достигла 6 трлн. руб.

✅ На основе данных из аналогичных опросов за 2018 и 2019 оценил динамику валютной структуры активов. Это важно с точки зрения оттока капитала и курса рубля:

👉 Если на счетах ДУ структура активов сохраняется относительно стабильной – 70% в иностранных активах, то на брокерских счетах рублевые активы постепенно замещаются иностранными. За 2019-20 доля иностранных активов выросла с 1/3 до более 50%.

👉 В 2020 ~70% прироста активов (1,9 из 2,8 трлн. руб.) пришлось на иностранные инструменты – инвалюта +0.3, валютные облигации +0.7, иностранные акции +0.6 и +0,3 фонды/ETF/прочие активы, инвестирующие преимущественно в иностранные ценные бумаги и золото.

🆘 Итак, до половины чистого оттока капитала из России (до $27 из $47,8 млрд. в 2020) относится к операциям физических лиц на фондовом рынке. Чтобы оценить точнее, нужно знать, какая часть из 1,9 трлн. прироста инвалютных активов является притоком, а какая - прибылью (переоценкой).

​​ГМК НОРНИКЕЛЬ И ПОЛЮС ЗОЛОТО. Цены на золото хорошо скорректировались с >$2000 до 1700 за тройскую унцию. В то же время корзина металлов ГМК Норникель недавно штурмовала новые максимумы (>$19 млрд. выручки). Расчетная выручка ГМК по текущим ценам более $18 млрд. при фактической $15,5 за 2020 и $13,6 за 2019, но относительная оценка акций ГМК тестируют минимум – 4 против обычных 6-8 по прибыли до процентов и налогов P/EBIT (с учетом годовых затрат ~$7 млрд., включая 0,5 дополнительного НДПИ). Оценка Полюса, наоборот, бьет максимумы 9,5 (использую оценку полной себестоимости $700/унцию).

🟠 Акции ГМК Норникель 22800р. торгуются так, как будто компания навсегда потеряет до 1/3 объемов производства, либо средние цены на металлы упадут на уровни двухлетней давности.

🟡 Акции Полюса 14500р. рынок оценивает так, как будто золото стоит >$2000, либо проект Сухой лог уже запущен и объем добычи компании вырос в 1,5 раза.

❓ Вопрос, продолжится ли коррекция цен на промышленные металлы в условиях восстановления мировой экономики, но при текущих ценах ГМК может зарабатывать ~$12 млрд. EBITDA и платить 3400р. дивиденда в год (15% цены и 60% EBITDA). Корзина ГМК в 2020 – 41% палладий, по 20% меди и никеля, по 4% платины, золота и родия, и ещё 7% или ~$1 млрд. прочего. Кстати, родий вырос в цене на порядок с $2200 в 2018 до $12000 в 2020 и $28000/унцию сейчас (график).

🟠 Участвовать в ГМК можно через РУСАЛ. Стоимость его 28% пакета в ГМК больше и самого РУСАЛа, и всего алюминиевого бизнеса. Рано или поздно РУСАЛ за счет дивидендов ГМК сократит долг и сам начнет платить дивиденды. Соотношение капитализации РУСАЛа и его доли в ГМК сейчас 60%, недавно было 40%, а в 2017 превышало 100%. Здесь подразумеваем, что весь алюминиевый бизнес РУСАЛ стоит столько, сколько чистый долг самого РУСАЛа: в рублях ~0,4 трлн. чистого долга, ~0,6 трлн. выручки и капитализации при ~1 трлн. стоимости пакета в ГМК.

❓ Краткосрочно рынок ждёт от ГМК оценки потерь от остановки рудников. На этом акция может ещё сходить вниз, но многое уже в цене.

👉 Обновляемые графики: P/EBIT для ГМК Норникель и для Полюса, выручка по корзине металлов ГМК, соотношение РУСАЛ и его доли в ГМК.

Завтра в четверг 18 марта в 18:30 мск пригласили в Clubhouse обсудить MMT с "Эльвирой и Антоном"

ВОПРОСЫ ИЗ MMT ДЛЯ БАНКА РОССИИ. Банк России досрочно перешел к нормализации ДКП, повысив ставку до 4.5% и обещав рассмотреть дальнейшее повышение на ближайших заседаниях. Скорее всего, ставка будет доведена до 5% уже в 2021, а не в 2022-23, как предполагалось ранее самим Банком России.
Исходя из этого и с учётом интервью А. Заботкина неделю назад есть вопросы к политике Банка России. Возможно, на часть из них мы получим ответы на пресс-конференции Э. Набиуллиной сегодня.

1️⃣ Считаете ли Вы, что Банк России является в чем-то заложником собственной цели по общей инфляции, не скорректированной на шоковые и временные факторы (в отличие от ФРС США и других ЦБ), поэтому вынужден реагировать на любое значимое отклонение от цели на год? Что создает побочные эффекты неопределенности, в частности для рынка ОФЗ и корпоративных облигаций. Возможен ли в перспективе переход на цель по средней инфляции за длинный период с учётом того, что лаг между изменением ставки и её воздействием на экономику по оценкам Банка России также длинный - 3-6 кварталов?

2️⃣ Банк России исключает применение любых вариантов нестандартной ДКП, считая, что это может избыточно смягчать монетарную политику и/или прямо воздействовать на другие рыночные ставки в экономике, кроме ставок денежного рынка (в случае использования QE даже при ставках выше 0). В результате наблюдается существенная волатильность кривой ОФЗ в 2020-21гг. Так, безрисковые ставки на средние и длинные ОФЗ уже выросли на 1+% до 6-7.2%, что привело к досрочному ужесточению ДКП. Считает ли такую волатильность нормальной для рынка де-факто одного монопольного продавца (Минфина РФ), учитывает ли ситуацию на рынке ОФЗ при принятии решений по ключевой ставке? Какой уровень доходности в длинных ОФЗ или премия к нейтральному уровню ставки 5-6% потребует выход Банка России на вторичный рынок ОФЗ, чтобы уменьшить риски для макроэкономической стабильности?

PS. ЭСН в брошке "ястреб" говорит, что "решение Совета Директоров заранее не предопределено". Была ли альтернативная брошка?😊

Резюме: ответов не получено. Банк России очень боится роста спроса и инфляционных ожиданий. В таком случае надо сразу поднять до 5%, но (это важно!) зафиксировать на очень длинный период (как в Китае). Зачем резать хвост по частям, каждый раз создавая болевые ощущения, - лучше разом отрубить! Экономика подстроится под любой уровень ставки. Все равно определяющей будет бюджетная политика, а в ней можно рассчитывать на сохранение льготной ипотеки и увеличенную динамику расходов за счёт использования части ФНБ.

​​ЦЕНЫ НА ПРОДОВОЛЬСТВИЕ И ИНФЛЯЦИЯ. Не нашел цен на продовольствие в пресс-релизе Банка России о повышении ключевой ставки до 4,5%. Даже турецкий центробанк упомянул о них при повышении ставки с 17% до 19% (при цели по инфляции 5% и текущей инфляции ~20% sa 3m-average), впрочем это не спасло его главу от "секир-башка" Эрдогана… Cumulative cost effects, in particular the exchange rate effects, increasing international food and other commodity prices.

👉 В потребительской корзине, по которой Росстат и Банк России оценивают инфляцию, более 38% приходится на продовольственные товары. За вычетом алкоголя и общественного питания – 31% против 26% в более бедной Турции. Как и в Турции, основной драйвер текущей инфляции и инфляционных ожиданий – курсовая динамика и мировые цены на продовольствие. В ближайшие месяцы фактор ослабления рубля в 2020 уйдет, но останется давление, вызванное ростом цен на продовольствие в мире.

🟢 На графике сравнил динамику индекса цен FAO c индексом цен на продовольствие в РФ от Росстата. При сохранении текущего курса рубля и мировых цен на продовольствие годовой рост индекса FAO в рублях на пике составит >30%, что может увеличить цены на продовольствие в России до 10% за год к середине 2021. Эффект переноса в прошлом был до 50% на пике, но сейчас вряд ли больше 1/3. По данным за февраль 2021 индекс FAO в рублях +23% за год при 7,7% цен на продовольствие в России и 5,7% общей инфляции.

👉 Исторически общий уровень инфляции отклоняется от цели 4% Банка России преимущественно за счёт цен на продовольствие. В отдельные периоды, как в 2008 и 2014, существенное влияние на инфляцию оказывал курс рубля (через цены на импортные товары), в 2019 - повышение НДС. До 2008 года общая инфляция и цены на продовольствие имели схожую динамику.

👉 Цены на продовольствие в мире очень изменчивы, но по среднему индексу на длительном интервале имеют дефляционную природу. Глобально цены переходили на новый уровень только в 1970-х и 2000х. Последние всплески наблюдались в 2007-08, 2010-11 и сейчас, но средний индекс ходит вокруг отметки 100 пунктов с 2007.

👉 Прогноз Банка России, что в первой половине 2022 инфляция вернётся к цели вблизи 4% при прочих равных основан на том, что цены на другие товары кроме продовольствия будет расти существенно ниже цели 4%. По моим расчетам не выше ~3% при сохранении цен на продовольствие в мире на уровне февральских отметок (116 пунктов по индексу FAO).

👉 Кстати, в базовом индексе цен, который якобы должен исключать волатильные и регулируемые компоненты, не считается только плодоовощная продукция, тогда как нынешний рост цен обязан и другим видам продовольствия, торгуемых на мировом рынке (масла, зерновые, сахар, молочные продукты, мясо).

⛔️ Очень странно основывать монетарную политику на факторах спроса, которые имеют место быть (рост частного кредита, бюджетных расходов), но гораздо менее значимы для инфляции, чем факторы издержек, временного роста цен на мировых рынках, о которых умолчали.

​​В день распродажи российского госдолга Счетная палата подливает масла в огонь, предлагая уменьшить долю флоатеров в пользу ОФЗ с фиксированным купоном:

⛔️ Алексей Саватюгин "Превышение доли защитных инструментов (ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН, доходность которых зависит или от уровня инфляции, или от ставки Центрального банка, или ставки денежного рынка (RUONIA)) безопасной отметки в 25% в общем объеме государственного внутреннего долга свидетельствует об увеличении процентного риска для федерального бюджета. – В 2021 году при проведении государственных внутренних заимствований за счет ОФЗ Счетная палата рекомендует Минфину исходить из необходимости уменьшения процентного риска для федерального бюджета с учетом складывающейся рыночной ситуации"

⁉️ В чём заключается процентный риск для федерального бюджета, разве бюджетное правило предполагает снижение других расходов при повышении процентных расходов, кем установлена "безопасная" доля флоатеров в 25% от всего долга?

🔸 Если бы не выдуманные ограничения, Минфин мог спокойно размещать те ценные бумаги, которые реально пользуются спросом, не влияя на процентные ставки и рефинансируя любой необходимый размер дефицита бюджета. Как это происходило осенью 2020. Пока в Счетной палате и Минфине думают иначе, нам далеко до понимания как работает современная денежная система.

🔸 На графике - средняя доходность ОФЗ по индексу RGBI к 23 марта превысила 7%, что больше средней доходности к погашению корпоративных облигаций. На сроке 5 лет разница с нормальных 80-100 пунктов сократилась до 13. В такой ситуации интересно продать корпоративные облигации первого эшелона и купить аналогичные ОФЗ. Даже если завтра введут санкции на госдолг, в чем я очень сомневаюсь.

Сегодня в 18.30 мск продолжаем в Clubhouse обсуждать макроэкономику уже больше применительно к России, её ДКП, включая монетарную, валютную, бюджетную политику. На прошлой неделе договориться, что такое MMT не очень получилось. Егор Сусин изложил свои вопросы к MMT, на которых мы застряли, обсуждая примеры из несовременного прошлого. Я это называю некорректными интерпретациями теории:

⛔️ относительно ММТ… в этой теории очень много "черных дыр", которые построены на допусках об эффективности, рациональности государства (его представителей) и экономических агентов. ММТ напрочь уходит от поведенческих историй, математически сводя балансы... как следствие ликвидируя систему сдержек и противовесов, сложившуюся в результате как раз зачастую нерациональных действий... а также не учитывает такого фактора, как внешние потоки капитала (фактически предполагая, что система условно-закрыта) - это мое мнение. ММТ в каком-то смысле приравнивает идеализированное "теоретически возможное" к "фактически реализованному". ММТ справедливо полагает, что фискальный механизм - это более целевой механизм стимулирования, но совершенно не учитывают, что этот механизм реализуют конкретные люди/чиновники со всеми особенностями этой реализации...

👉 Претензии к рациональности агентов – это больше к мейнстриму. Вообще к любой макроэкономической теории можно придумать претензии, что она обобщает и исключает поведенческие истории. На то она и теория, предлагающая рассматривать реальность через модели. Просто у MMT модели ближе к реальности и хотя бы не противоречат ей.

👉 Многое в MMT – это описание существующей реальности (как на самом деле работает современная денежная система, как создаются деньги, какую роль в этом играют банки, центральный банк и Правительство), всё это хорошо известно Банку России, Банку Англии и другим, кто выпустил соответствующие записки. В рамках описательной части MMT делает выводы, которые могут противоречить устоявшимся знаниям из учебников (мейнстрим):
🔸Что сбережения не являются источниками инвестиций на макроуровне.
🔸Что размещение госдолга по факту является монетарной операцией, а не способом финансирования расходов бюджета.
🔸Что современной банковской системе не нужна ликвидность для создания кредита и денег (а если потребуется, то банки спокойно её займут по ставкам, которые таргетирует ЦБ, впрочем как и бюджет).
🔸Что процентная ставка устанавливается экзогенно ЦБ, а не является результатом взаимодействия спроса или предложения. Другие ставки на аналогичные активы, прежде всего госдолг, зависят от таргетируемой, и так или иначе могут модерироваться монопольным эмитентом.
🔸Что уровень инфляция или ставки не определяется количеством денег или размером государственного долга. Что важнее потоки, а не накопленные запасы.
🔸Что дефициты/профициты – обычное состояние бюджета, платежного баланса или баланса частного сектора, а не то, что обязательно приведет к негативным последствиям. Дефициты/профициты – это чистые потоки финансовых активов, которые формируют запасы и балансы. Они формируются из реальных потоков в экономике, но являются лишь их финансовой разницей (экспорт минус импорт, расходы бюджета минус налоги…).
🔸Дефициты/профициты могут приводить к накоплению финансовых рисков (например, если агенты занимают не в своей валюте, или занимают слишком много относительно доходов). Но дефицит бюджета суверенного государства в своей валюте не имеет финансовых рисков. Если дефицит связан с избыточным ростом совокупного спроса (например, за счёт госрасходов или ростом импорта), он может привести к риску инфляции.

👉 Для развивающихся стран риск инфляции больше из-за того, что национальная валюта используется наряду с иностранной в формировании как внешних потоков, так и сбережений резидентов. Поэтому для развивающейся страны важно обеспечить приток валюты от экспорта для сбережений резидентов, не занимать в иностранной валюте, пытаться контролировать потоки капитала (но не закрывая экономику от внешнего мира или вводя жесткие ограничения).

👉 В той части, где MMT делает рекомендации для макроэкономической политики, нет идеи изменить существующую инфраструктуру (объединить ЦБ и Правительство), убрать сдержки или противовесы. Наоборот, предлагается усилить взаимодействие ради общих целей, потому что денежная и бюджетная политика взаимосвязаны, обе влияют на многие макропоказатели. С точки зрения поведенческих рисков, MMT как раз выступает за отход от дискреционной политики к использованию автоматических стабилизаторов, основанных на реальных потребностях экономики, нежели выдуманных финансовых ограничениях. Например, проблему безработицы и недостатка совокупного спроса решать за счёт программы гарантированной занятости, а не за счёт подарков в виде пособий по безработице. Аналогично, налоги должны регулировать какие-то отношения (сокращать неравенство, ограничивать инфляцию), автоматически увеличиваться с ростом доходов, а не иметь единственной целью пополнить бюджет или сократить госдолг

​​РАЗМЕЩЕНИЕ ОФЗ В 2019-2021. Неожиданно высокий спрос на аукционе ОФЗ говорит, что текущие уровни доходности выше 7% годовых в длинном конце кривой привлекательны для широкого круга участников. 333 млрд. руб. Минфин выручил за один день - на уровне максимальных размещений floaters осенью 2020. Тогда ОФЗ покупали исключительно банки под плавающую ставку - ключевая+0,5% (>4.7%). Сейчас, возможно, интерес проявили и иностранцы, и крупные резиденты-небанки.

🔸Физические лица до сих пор не имеют прямого доступа к аукционам ОФЗ, поэтому число сделок обычно не превышает 100. Но вчера 31 марта по ОФЗ 26236 с погашением в 2028 количество сделок составило максимальную за всю историю величину - 330 сделок на 192 млрд., включая НКД.

🔸Предыдущий максимум по числу сделок и объему для облигаций fixed income был год назад в ОФЗ 26232 с погашением в 2027 (182 сделки 29.04.2020 и 118 млрд. 20.05.2020). Тогда Банк России обеспечил спрос снижением ставки и обещанием снижать ставку дальше.

🔸Доля иностранцев в ОФЗ снизилась до ~22%. Иностранцы обеспечили ~70% прироста рынка ОФЗ в 2019 (+1080 млрд. из 1573), лишь ~7% в 2020 (+321 млрд. из 4764) и сократили свои позиции на 51 млрд. в январе-феврале 2021. В 1 квартале 2021 рынок ОФЗ вырос на ~750 млрд. при плане размещений ~1 трлн. ежеквартально.

🔴 Для сравнения в Мексике доля иностранцев на рынке госдолга также ~1/4. Там за месяц прошло движение в 10-летних бондах как в российских ОФЗ за 9 месяцев - доходность выросла сразу с 5,3% до 7%. По рынку госдолга прокатился каток как в марте 2020, даже несмотря на то, что в феврале 2021 Банк Мексики снизил ключевую ставку до 4%.

🟢 Не пора ли Центробанкам Emerging Markets пересмотреть свои модели с ограниченным набором параметров, в которых короткой ставкой можно определять всё в экономике, особенно совокупный спрос и инфляцию. Может, пора расширить инструментарий, включив в него операции на рынке госдолга, чтобы уменьшить и неопределенность, и избыточную волатильность ставок и денежных потоков?!

Друзья! Сегодня в 18:30 будем беседовать здесь, в телеге!

— крипта: большой развод или фундамент будущего финансового мира
— ЦФА
— цифровой рубль

В эфире — Виктор Тунев, Егор Сусин, Дмитрий Шагардин и др!

JOIN!!!

Сегодня в 18:00 встречаемся в нашем клубе Pro Markets - ACI Russia. Основная тема «Кто и зачем купил ОФЗ? Акции: Bill Hwang и все все все». Как всегда обсуждаем самое интересное за неделю на финансовом рынке с ведущими экспертами. Этим пятничным вечером у нас в гостях: Григорий Исаев и Виктор Тунев. Ждём и вас https://www.joinclubhouse.com/event/xBvNojaZ