Финансы застройщиков - лучший пример неэффективности длительно жесткой ДКП, при которой высокая ключевая ставка (КС):
• сначала разгоняет цены через спрос на льготную ипотеку, затем - через процентные издержки;
• ограничивает инвестиции и предложение жилья в будущем;
• создает риски макростабильности в целой отрасли, перераспределяя финансовые активы без создания какой-либоtrue value.
Отчетность публичных застройщиков за 6 мес. 2026 показывает, что у нас почти не осталось компаний с умеренным Net Debt / EBITDA* ниже 4-х и покрытием процентов ICR** выше 1 (кроме ПИК и ЛСР на графике 2).
* True EBITDA - за вычетом экономии на эскроу, завышающей выручку и процентные расходы.
** True ICR - с учетом всех начисленных и капитализированных процентов без экономии на эскроу
(не видел на рынке корректного расчета EBITDA, начисленных процентов и даже покрытия эскроу - подробности готов обсудить)
Ухудшение условий семейной ипотеки грозит дальнейшим снижением покрытия эскроу и накоплением системных рисков. Банки будут вынуждены входить в капитал проектов застройщиков, чтобы вытянуть экономику для себя. Под вопросом - за счет кого!?
Владельцы акций уже потеряли Equity за счет начисленных процентов, а банки получили будущую прибыль застройщиков капитализацией процентов.
На очереди владельцы облигаций наиболее рискованных застройщиков. Их судьба в руках крупнейших банков. Либо основной бизнес застройщиков перейдет им, а владельцы облигаций останутся ни с чем, либо банки должны списать часть капитализированных процентов в обмен на доли в бизнесе.
Падение облигаций застройщиков на новостях от компании Самолет закономерно при возникновении системного риска. Впереди у компании погашение и оферта в сумме до 29 млрд в начале 2027 г. Без помощи банков или нового инвестора будет сложно.
Самолет, или "проблемы индейцев шерифа не волнуют"
• Сумма долга достигла 773 млрд руб., включает 74 млрд по облигациям. Теперь рост долга идет исключительно за счет капитализации процентов +23 млрд за 1п.2026 г. За 3 года разница между начисленными и уплаченными процентами 121 млрд руб. осталась в долге/убытках в пассивах и запасах/себестоимости в активах.
• Чистый долг (ЧД) растет быстрее с 373 до 425 млрд в 1п.2026 за счет сокращения продаж по ДДУ и остатков на эскроу.
• Покрытие эскроу упало до 61% (338 на эскроу / 660 ПФ) - ниже среднего по рынку 70%.
• Выручка просела до 117 млрд -31% за 1п.2026. Она технически завышена на 23 млрд экономии на эскроу. В чистой выручке до 30% относится к продажам по ДКП после ввода жилья (признается в момент времени).
• Компания начислила за год 105 млрд процентов на чистый долг по средней ставке 27% годовых при true-EBITDA в 2 раза ниже (47 млрд). Покрытие процентов 0,5 (0,3 за 1п.2026). Больше половины процентов капитализируется и откладывает проблемы на будущее, которое быстро приближается.
Аналогичная ситуация у всех с низким покрытием эскроу.
#аналитика
ПФ вдвойне зависит от КС
Банк России считает проектное финансирование (ПФ) застройщиков квази-льготным и независимым от ключевой ставки (КС), ориентируясь на среднюю ставку по ПФ (10%). Кто-то должен объяснить регулятору, что это не так.
Ставка по ПФ - разность между стоимостью кредита (допустим КС+4%) и платой за бесплатные остатки на счетах эскроу (КС-1%). Когда покрытие ПФ остатками на эскроу снижается со 100% до 70%, средняя ставка по ПФ вырастает с 5% до 10%, но все процентные расходы - в разы. На чистый долг по ПФ застройщики начисляют гораздо больше (18*1-13*0.7)/0.3=30% годовых при КС=14%.
Капитализация % увеличивает себестоимость и цены.
Надеюсь, что кейс Самолета станет фактором для изменения отношения ЦБ к рискам финансовой стабильности, которые пока приносятся в жертву мнимой борьбе с инфляцией.
💡При росте кредита ниже ставки процента, ставка уже не ограничивает инфляцию, а с учетом ухудшения финансов производителей становится проинфляционной. Можно проецировать состояние строительной отрасли на всю экономику. Разница одна - вся экономика будет устойчивее к высокой ставке дольше из-за меньшей зависимости от кредитных отношений.
@truevalue
• сначала разгоняет цены через спрос на льготную ипотеку, затем - через процентные издержки;
• ограничивает инвестиции и предложение жилья в будущем;
• создает риски макростабильности в целой отрасли, перераспределяя финансовые активы без создания какой-либо
Отчетность публичных застройщиков за 6 мес. 2026 показывает, что у нас почти не осталось компаний с умеренным Net Debt / EBITDA* ниже 4-х и покрытием процентов ICR** выше 1 (кроме ПИК и ЛСР на графике 2).
* True EBITDA - за вычетом экономии на эскроу, завышающей выручку и процентные расходы.
** True ICR - с учетом всех начисленных и капитализированных процентов без экономии на эскроу
(не видел на рынке корректного расчета EBITDA, начисленных процентов и даже покрытия эскроу - подробности готов обсудить)
Ухудшение условий семейной ипотеки грозит дальнейшим снижением покрытия эскроу и накоплением системных рисков. Банки будут вынуждены входить в капитал проектов застройщиков, чтобы вытянуть экономику для себя. Под вопросом - за счет кого!?
Владельцы акций уже потеряли Equity за счет начисленных процентов, а банки получили будущую прибыль застройщиков капитализацией процентов.
На очереди владельцы облигаций наиболее рискованных застройщиков. Их судьба в руках крупнейших банков. Либо основной бизнес застройщиков перейдет им, а владельцы облигаций останутся ни с чем, либо банки должны списать часть капитализированных процентов в обмен на доли в бизнесе.
Падение облигаций застройщиков на новостях от компании Самолет закономерно при возникновении системного риска. Впереди у компании погашение и оферта в сумме до 29 млрд в начале 2027 г. Без помощи банков или нового инвестора будет сложно.
Самолет, или "проблемы индейцев шерифа не волнуют"
• Сумма долга достигла 773 млрд руб., включает 74 млрд по облигациям. Теперь рост долга идет исключительно за счет капитализации процентов +23 млрд за 1п.2026 г. За 3 года разница между начисленными и уплаченными процентами 121 млрд руб. осталась в долге/убытках в пассивах и запасах/себестоимости в активах.
• Чистый долг (ЧД) растет быстрее с 373 до 425 млрд в 1п.2026 за счет сокращения продаж по ДДУ и остатков на эскроу.
• Покрытие эскроу упало до 61% (338 на эскроу / 660 ПФ) - ниже среднего по рынку 70%.
• Выручка просела до 117 млрд -31% за 1п.2026. Она технически завышена на 23 млрд экономии на эскроу. В чистой выручке до 30% относится к продажам по ДКП после ввода жилья (признается в момент времени).
• Компания начислила за год 105 млрд процентов на чистый долг по средней ставке 27% годовых при true-EBITDA в 2 раза ниже (47 млрд). Покрытие процентов 0,5 (0,3 за 1п.2026). Больше половины процентов капитализируется и откладывает проблемы на будущее, которое быстро приближается.
Аналогичная ситуация у всех с низким покрытием эскроу.
#аналитика
ПФ вдвойне зависит от КС
Банк России считает проектное финансирование (ПФ) застройщиков квази-льготным и независимым от ключевой ставки (КС), ориентируясь на среднюю ставку по ПФ (10%). Кто-то должен объяснить регулятору, что это не так.
Ставка по ПФ - разность между стоимостью кредита (допустим КС+4%) и платой за бесплатные остатки на счетах эскроу (КС-1%). Когда покрытие ПФ остатками на эскроу снижается со 100% до 70%, средняя ставка по ПФ вырастает с 5% до 10%, но все процентные расходы - в разы. На чистый долг по ПФ застройщики начисляют гораздо больше (18*1-13*0.7)/0.3=30% годовых при КС=14%.
Капитализация % увеличивает себестоимость и цены.
Надеюсь, что кейс Самолета станет фактором для изменения отношения ЦБ к рискам финансовой стабильности, которые пока приносятся в жертву мнимой борьбе с инфляцией.
💡При росте кредита ниже ставки процента, ставка уже не ограничивает инфляцию, а с учетом ухудшения финансов производителей становится проинфляционной. Можно проецировать состояние строительной отрасли на всю экономику. Разница одна - вся экономика будет устойчивее к высокой ставке дольше из-за меньшей зависимости от кредитных отношений.
@truevalue
👍74👎12
КАК ОЦЕНИВАТЬ БЮДЖЕТНЫЙ СТИМУЛ
Проинфляционность бюджета в прошлом доказывать не нужно. Минфин сам все посчитал и сделал дезинфляционный прогноз на будущее.
ИМПУЛЬС = ФИНАНСОВЫЙ ДЕФИЦИТ
В проекте федерального бюджета 2027 влияние на экономику и инфляцию оценивается через бюджетный импульс. Под ним понимается сумма разных финансовых балансов государства за вычетом расходов на обслуживание долга: структурный первичный дефицит ФБ, первичный дефицит КБ, инвестиции из ФНБ.
Ожидается, что импульс снизится с 2-4% ВВП в 2020-2026 гг. почти до нуля за счет низкого роста номинальных расходов (5-6% г/г) и увеличения налогов. Это может позволить Банку России снизить ставку до нейтрального уровня ~8% в течение 3-х лет.
Многое будет зависеть от выполнения плана, особенно по статье "Национальная оборона". Из практики за 3 года фактические расходы КБ на текущий год были на 2% выше плана в проекте бюджета, на следующий год - на 6%. В 2026 рост расходов уже снизился ниже 10% г/г.
СТИМУЛ = РОСТ РАСХОДОВ
Экономика и инфляция в последние годы следуют скорее бюджетному стимулу, под которым я понимаю рост нефинансовых расходов бюджета. Именно они оказывают прямое влияние на реальную экономику. Тогда как дефициты отражают больше финансовые потоки и могут удовлетворять лишь потребность в сбережениях.
💡Стремление к нулевому дефициту бюджета не отвечает на вопрос - какая часть дефицита необходима частному сектору для сбережений, а какая приводит к избыточному спросу? Традиционно значительная часть сбережений из России уходила за рубеж, но после 2022 ситуация изменилась - все больше сбережений формируется за счет внутреннего кредита и дефицита бюджета.
CROWDING OUT
Смешение реальных и финансовых переменных часто приводит к ошибкам. Например, эффект вытеснения (crowding out) существует в реальной экономике. Ограниченность реальных ресурсов при повышенном спросе ведет к инфляции и "вытеснению" одних ресурсов другими. Грубо можем производить "либо пушки, либо масло".
В финансовом мире эффекта вытеснения в прямом смысле не существует. Потому что кредит одновременно создает депозит, новый долг - новый актив. Когда бюджет занимает, меняя деньги на гособлигации, он возвращает в экономику тот же объем денег через дефицит. А финансовая система работает так, чтобы минимизировать ценовой арбитраж и возможные перекосы. #MMT
Если эмитент занимает много в одном узком сегменте рынка, инвесторы будут требовать повышенной премии. Этим могут управлять сами эмитенты, выбирая другие рынки и инструменты. Либо на эмитенте кто-то заработает арбитражную премию. Государства также выбирают разные виды облигаций (по сроку, виду ставки), чтобы не создавать явные перекосы на рынке. В любом случае кредитоспособность суверенного государства в своей валюте выше, чем у отдельного банка или корпората.
Когда повышение налогов проинфляционно
По общему правилу, увеличение ставок налогов и изъятие доходов частного сектора должно иметь дезинфляционный эффект. В нашем случае правило не всегда работает. Когда повышение налогов происходит для увеличения расходов бюджета, совокупный эффект может быть иным:
• Есть налоги, которые повышают цены автоматически (НДС, акцизы, утильсборы).
• При стремлении к нулевому СПД повышенные налоги приведут к более высоким госрасходам долгосрочно.
Представим, что каждый год повышаем налог на ОФЗ, занимаем по более высоким ставкам и тратим все больше. Проценты по госдолгу не ограничивают другие расходы, а налоги с ОФЗ можно дополнительно тратить.
• Аналогичная ситуация с "эмиссионными доходом". Банк России снова начнет получать прибыль и платить дивиденды, которые бюджет будет тратить (216-475 млрд руб. в 2027-2029). Прибыль возникнет от структурного дефицита ликвидности - своего рода налога на банки от роста наличных рублей. Регулятор не собирается с этим что-то делать. Сомневаюсь, что кто-то считал проинфляционный эффект.
Нейтральный эффект дал бы выкуп ОФЗ с рынка на баланс ЦБ - меньше прибыли и расходов бюджета сейчас, ниже расходы на госдолг в будущем при желании Минфина занимать только длинные ОФЗ-ПД. #аналитика
@truevalue
Проинфляционность бюджета в прошлом доказывать не нужно. Минфин сам все посчитал и сделал дезинфляционный прогноз на будущее.
ИМПУЛЬС = ФИНАНСОВЫЙ ДЕФИЦИТ
В проекте федерального бюджета 2027 влияние на экономику и инфляцию оценивается через бюджетный импульс. Под ним понимается сумма разных финансовых балансов государства за вычетом расходов на обслуживание долга: структурный первичный дефицит ФБ, первичный дефицит КБ, инвестиции из ФНБ.
Ожидается, что импульс снизится с 2-4% ВВП в 2020-2026 гг. почти до нуля за счет низкого роста номинальных расходов (5-6% г/г) и увеличения налогов. Это может позволить Банку России снизить ставку до нейтрального уровня ~8% в течение 3-х лет.
Многое будет зависеть от выполнения плана, особенно по статье "Национальная оборона". Из практики за 3 года фактические расходы КБ на текущий год были на 2% выше плана в проекте бюджета, на следующий год - на 6%. В 2026 рост расходов уже снизился ниже 10% г/г.
СТИМУЛ = РОСТ РАСХОДОВ
Экономика и инфляция в последние годы следуют скорее бюджетному стимулу, под которым я понимаю рост нефинансовых расходов бюджета. Именно они оказывают прямое влияние на реальную экономику. Тогда как дефициты отражают больше финансовые потоки и могут удовлетворять лишь потребность в сбережениях.
💡Стремление к нулевому дефициту бюджета не отвечает на вопрос - какая часть дефицита необходима частному сектору для сбережений, а какая приводит к избыточному спросу? Традиционно значительная часть сбережений из России уходила за рубеж, но после 2022 ситуация изменилась - все больше сбережений формируется за счет внутреннего кредита и дефицита бюджета.
CROWDING OUT
Смешение реальных и финансовых переменных часто приводит к ошибкам. Например, эффект вытеснения (crowding out) существует в реальной экономике. Ограниченность реальных ресурсов при повышенном спросе ведет к инфляции и "вытеснению" одних ресурсов другими. Грубо можем производить "либо пушки, либо масло".
В финансовом мире эффекта вытеснения в прямом смысле не существует. Потому что кредит одновременно создает депозит, новый долг - новый актив. Когда бюджет занимает, меняя деньги на гособлигации, он возвращает в экономику тот же объем денег через дефицит. А финансовая система работает так, чтобы минимизировать ценовой арбитраж и возможные перекосы. #MMT
Если эмитент занимает много в одном узком сегменте рынка, инвесторы будут требовать повышенной премии. Этим могут управлять сами эмитенты, выбирая другие рынки и инструменты. Либо на эмитенте кто-то заработает арбитражную премию. Государства также выбирают разные виды облигаций (по сроку, виду ставки), чтобы не создавать явные перекосы на рынке. В любом случае кредитоспособность суверенного государства в своей валюте выше, чем у отдельного банка или корпората.
Когда повышение налогов проинфляционно
По общему правилу, увеличение ставок налогов и изъятие доходов частного сектора должно иметь дезинфляционный эффект. В нашем случае правило не всегда работает. Когда повышение налогов происходит для увеличения расходов бюджета, совокупный эффект может быть иным:
• Есть налоги, которые повышают цены автоматически (НДС, акцизы, утильсборы).
• При стремлении к нулевому СПД повышенные налоги приведут к более высоким госрасходам долгосрочно.
Представим, что каждый год повышаем налог на ОФЗ, занимаем по более высоким ставкам и тратим все больше. Проценты по госдолгу не ограничивают другие расходы, а налоги с ОФЗ можно дополнительно тратить.
• Аналогичная ситуация с "эмиссионными доходом". Банк России снова начнет получать прибыль и платить дивиденды, которые бюджет будет тратить (216-475 млрд руб. в 2027-2029). Прибыль возникнет от структурного дефицита ликвидности - своего рода налога на банки от роста наличных рублей. Регулятор не собирается с этим что-то делать. Сомневаюсь, что кто-то считал проинфляционный эффект.
Нейтральный эффект дал бы выкуп ОФЗ с рынка на баланс ЦБ - меньше прибыли и расходов бюджета сейчас, ниже расходы на госдолг в будущем при желании Минфина занимать только длинные ОФЗ-ПД. #аналитика
@truevalue
👍54
ГОСДОЛГ: КАК ВЕРНУТЬ ИНВЕСТОРОВ. Доходность длинных ОФЗ-ПД близка к 17%, а премия за срочность* 3 п.п. повторила максимумы 2023 г. Но тогда ключевая ставка была близка к нейтральной 7,5%, а сейчас – существенно выше.
*Считаем по разнице доходности длинных (7 лет дюрации) и коротких ОФЗ (1 год). Наибольшая дюрация 6,7 лет у ОФЗ 26238 с погашением через 15 лет в 2041 г.
Минфин с трудом размещает длинные и среднесрочные ОФЗ-ПД по все более высоким ставкам. На последнем аукционе был максимум за два года - 16,77% до 2035 г.
Средний срок до погашения госдолга в ОФЗ вырос с 7 до 8 лет в период высоких ставок. Средний срок размещенных в 2023-2026 гг. выпусков составлял 11-12 лет.
В мире эмитенты обычно действуют противоположным образом – при высоких ставках сокращают сроки и занимают в более коротких облигациях.
Средние сроки до погашения госдолга в мире: Япония - 9 лет, Европа - 8 лет, США и Китай - 6 лет, Турция и Бразилия - 4 года. При доходности ОФЗ выше Бразилии (13%) можно было размещать только облигации сроком до 3-х лет или флоатеры по ставкам, близким к КС.
Банк России пока не замечает ужесточения из-за роста стоимости госдолга (см. Тренды): "...негативно влияли рост инфляционных ожиданий и планы по увеличению госзаимствований. В результате наклон кривой доходностей ОФЗ еще больше увеличился, что косвенно указывает на смягчение денежно-кредитных условий в их восприятии участниками финансового рынка".
Вряд ли кто-то назовет аналогичную ситуацию в мире "смягчением ДКУ". Сам регулятор объясняет рост стоимости госдолга в мире инфляционным давлением из-за внешнеэкономических шоков, высокими бюджетными дефицитами и масштабными инвестициями в ИИ:
"Прежде всего это объясняется бумом инвестиций в проекты, связанные с искусственным интеллектом, которые требуют от компаний очень большого финансирования, и в значительной мере оно проводится за счет заемных средств. Усиление конкуренции между государством и частными компаниями за рыночное финансирование вызывает дополнительный рост доходностей облигаций в целом из-за увеличения премии за срочность"
Но если в России премия за срочность на историческом максимуме, то в США и мире она близка к минимуму (0-1%, если сравнивать 10 лет и 2 года). История в мире пока вызвана пересмотром траектории ставок ЦБ, а не премии за срочность. #аналитика
💡Спрос на длинные ОФЗ может вернуться как под идею снижения КС, так и под высокую премию за срочность в отсутствие нового негатива. Он уже в цене – пауза в снижении КС, увеличенные объемы эмиссии, налоги на ОФЗ.
Ждем решения ЦБ 23 октября с новым прогнозом по КС на 2027 г. Сохранение верхней границы на 12,5-13% будет позитивом.
Ставка скорее всего будет оставлена на текущем уровне, но мой одинокий голос в опросе Ведомости - за снижение. Это рекомендация, чтобы снизить проинфляционные риски жесткой ДКП, которые все заметнее проявляются в экономике и бюджетной политике. #сми
Для успеха Минфину достаточно следовать собственным правилам:
1️⃣ "При этом расширение структурного дефицита в текущем году финансируется, преимущественно не прибегая к дополнительным заимствованиям на рынке ОФЗ, что призвано смягчить ситуацию с доступностью кредитных ресурсов для внебюджетного сектора и поддержать стабильность на финансовых рынках" (окт.2026)
2️⃣ "Долговая политика, как и ранее, будет нацелена на привлечение необходимого объема заемных ресурсов с приоритизацией предложения средне- и долгосрочных облигаций с постоянным доходом. С учетом рыночной конъюнктуры планируется поддерживать комфортную дюрацию долгового портфеля и минимизировать стоимость заемных средств. При этом будет продолжена практика диверсификации предложения долговых инструментов для максимального удовлетворения спроса различных категорий инвесторов, повышения ликвидности и развития долгового рынка" (ОНБП 2026).
В ОНБП 2022 был более широкий выбор: "…диверсификация предложения долговых инструментов по типам и срокам до погашения для максимального удовлетворения спроса".
Итак, достаточно размещать то, что пользуется спросом, или дать сигнал, что в будущем ставки будут ниже.
@truevalue
*Считаем по разнице доходности длинных (7 лет дюрации) и коротких ОФЗ (1 год). Наибольшая дюрация 6,7 лет у ОФЗ 26238 с погашением через 15 лет в 2041 г.
Минфин с трудом размещает длинные и среднесрочные ОФЗ-ПД по все более высоким ставкам. На последнем аукционе был максимум за два года - 16,77% до 2035 г.
Средний срок до погашения госдолга в ОФЗ вырос с 7 до 8 лет в период высоких ставок. Средний срок размещенных в 2023-2026 гг. выпусков составлял 11-12 лет.
В мире эмитенты обычно действуют противоположным образом – при высоких ставках сокращают сроки и занимают в более коротких облигациях.
Средние сроки до погашения госдолга в мире: Япония - 9 лет, Европа - 8 лет, США и Китай - 6 лет, Турция и Бразилия - 4 года. При доходности ОФЗ выше Бразилии (13%) можно было размещать только облигации сроком до 3-х лет или флоатеры по ставкам, близким к КС.
Банк России пока не замечает ужесточения из-за роста стоимости госдолга (см. Тренды): "...негативно влияли рост инфляционных ожиданий и планы по увеличению госзаимствований. В результате наклон кривой доходностей ОФЗ еще больше увеличился, что косвенно указывает на смягчение денежно-кредитных условий в их восприятии участниками финансового рынка".
Вряд ли кто-то назовет аналогичную ситуацию в мире "смягчением ДКУ". Сам регулятор объясняет рост стоимости госдолга в мире инфляционным давлением из-за внешнеэкономических шоков, высокими бюджетными дефицитами и масштабными инвестициями в ИИ:
"Прежде всего это объясняется бумом инвестиций в проекты, связанные с искусственным интеллектом, которые требуют от компаний очень большого финансирования, и в значительной мере оно проводится за счет заемных средств. Усиление конкуренции между государством и частными компаниями за рыночное финансирование вызывает дополнительный рост доходностей облигаций в целом из-за увеличения премии за срочность"
Но если в России премия за срочность на историческом максимуме, то в США и мире она близка к минимуму (0-1%, если сравнивать 10 лет и 2 года). История в мире пока вызвана пересмотром траектории ставок ЦБ, а не премии за срочность. #аналитика
💡Спрос на длинные ОФЗ может вернуться как под идею снижения КС, так и под высокую премию за срочность в отсутствие нового негатива. Он уже в цене – пауза в снижении КС, увеличенные объемы эмиссии, налоги на ОФЗ.
Ждем решения ЦБ 23 октября с новым прогнозом по КС на 2027 г. Сохранение верхней границы на 12,5-13% будет позитивом.
Ставка скорее всего будет оставлена на текущем уровне, но мой одинокий голос в опросе Ведомости - за снижение. Это рекомендация, чтобы снизить проинфляционные риски жесткой ДКП, которые все заметнее проявляются в экономике и бюджетной политике. #сми
Для успеха Минфину достаточно следовать собственным правилам:
1️⃣ "При этом расширение структурного дефицита в текущем году финансируется, преимущественно не прибегая к дополнительным заимствованиям на рынке ОФЗ, что призвано смягчить ситуацию с доступностью кредитных ресурсов для внебюджетного сектора и поддержать стабильность на финансовых рынках" (окт.2026)
2️⃣ "Долговая политика, как и ранее, будет нацелена на привлечение необходимого объема заемных ресурсов с приоритизацией предложения средне- и долгосрочных облигаций с постоянным доходом. С учетом рыночной конъюнктуры планируется поддерживать комфортную дюрацию долгового портфеля и минимизировать стоимость заемных средств. При этом будет продолжена практика диверсификации предложения долговых инструментов для максимального удовлетворения спроса различных категорий инвесторов, повышения ликвидности и развития долгового рынка" (ОНБП 2026).
В ОНБП 2022 был более широкий выбор: "…диверсификация предложения долговых инструментов по типам и срокам до погашения для максимального удовлетворения спроса".
Итак, достаточно размещать то, что пользуется спросом, или дать сигнал, что в будущем ставки будут ниже.
@truevalue
👍46👎4
ГОСДОЛГ: КАК ВЕРНУТЬ ИНВЕСТОРОВ [2]
Что пользуется спросом на рынке облигаций можно отслеживать по притокам в ПИФы. До июня 2026 приток средств в ПИФы ~100 млрд руб. в месяц распределялся между фондами облигаций с фиксированным купоном (40%, в основном ОФЗ-ПД) и фондами денежного рынка (60%, включая квази-денежные фонды флоатеров). Cейчас общий приток уменьшился в 2 раза, при этом более 100 млрд в месяц приходит в фонды денежного рынка, а более 60 млрд в месяц уходит из фондов, инвестирующих в ОФЗ-ПД и корпоративные облигации.
В комментариях к предыдущему посту отметили проблему налогообложения ОФЗ, которая ограничивает банки и другие финансовые организации в покупке гособлигаций. Пониженную ставку налога на прибыль 20% нельзя зачитывать с другими расходами или убытками по ценным бумагам. То есть покупая ОФЗ с купоном 13%, банк теряет 2,6% ежегодно, в сравнении с 1% расходов по налогу на прибыль 25% от чистой операционной маржи 4%. Поэтому, кстати, ОФЗ с низким купоном ~7% (26238, 26230, 26240, 26233, 26221) более интересны банкам и торгуются с премией к другим ОФЗ.
💡Странно, что Минфин увеличил налоги для физлиц, но не решил проблему спроса на ОФЗ со стороны банков. Хорошо бы исправить это недоразумение. И заодно запустить рекламную компанию "купи ОФЗ через фонды облигаций или ИИС и не плати НДФЛ". Сейчас может возникнуть мощный переток средств с депозитов в ПИФы. Другой вопрос, что это не очень выгодно крупнейшим банкам - они будут больше зависеть от разрастающегося дефицита ликвидности. Поэтому комплексное решение требуется как от Минфина, так и Банка России.
PS. Автоматически обновляемая картинка и таблица по притокам в ПИФы. В частности заметно как по ~2 млрд в день уходит из одного ОПИФ облигаций УК Первая (ОФЗ-ПД) и приходит в другой денежный ОПИФ. Также в комментариях - структура рынка рыночных ПИФов, составленная с помощью Claude. #аналитика
Update. Для прибыльного банка проблемы из-за налогов быть не должно, кроме технической, связанной с учетом чистого результата от разных операций, но тем не менее - отдельный режим налогообложения для ОФЗ создает сложности.
@truevalue
Что пользуется спросом на рынке облигаций можно отслеживать по притокам в ПИФы. До июня 2026 приток средств в ПИФы ~100 млрд руб. в месяц распределялся между фондами облигаций с фиксированным купоном (40%, в основном ОФЗ-ПД) и фондами денежного рынка (60%, включая квази-денежные фонды флоатеров). Cейчас общий приток уменьшился в 2 раза, при этом более 100 млрд в месяц приходит в фонды денежного рынка, а более 60 млрд в месяц уходит из фондов, инвестирующих в ОФЗ-ПД и корпоративные облигации.
В комментариях к предыдущему посту отметили проблему налогообложения ОФЗ, которая ограничивает банки и другие финансовые организации в покупке гособлигаций. Пониженную ставку налога на прибыль 20% нельзя зачитывать с другими расходами или убытками по ценным бумагам. То есть покупая ОФЗ с купоном 13%, банк теряет 2,6% ежегодно, в сравнении с 1% расходов по налогу на прибыль 25% от чистой операционной маржи 4%. Поэтому, кстати, ОФЗ с низким купоном ~7% (26238, 26230, 26240, 26233, 26221) более интересны банкам и торгуются с премией к другим ОФЗ.
💡Странно, что Минфин увеличил налоги для физлиц, но не решил проблему спроса на ОФЗ со стороны банков. Хорошо бы исправить это недоразумение. И заодно запустить рекламную компанию "купи ОФЗ через фонды облигаций или ИИС и не плати НДФЛ". Сейчас может возникнуть мощный переток средств с депозитов в ПИФы. Другой вопрос, что это не очень выгодно крупнейшим банкам - они будут больше зависеть от разрастающегося дефицита ликвидности. Поэтому комплексное решение требуется как от Минфина, так и Банка России.
PS. Автоматически обновляемая картинка и таблица по притокам в ПИФы. В частности заметно как по ~2 млрд в день уходит из одного ОПИФ облигаций УК Первая (ОФЗ-ПД) и приходит в другой денежный ОПИФ. Также в комментариях - структура рынка рыночных ПИФов, составленная с помощью Claude. #аналитика
Update. Для прибыльного банка проблемы из-за налогов быть не должно, кроме технической, связанной с учетом чистого результата от разных операций, но тем не менее - отдельный режим налогообложения для ОФЗ создает сложности.
@truevalue
👍39
"Почему в РФ всегда высокая инфляция?" - задали такой вопрос - отвечаю:
Инфляция в России выше цели 4% была не всегда - с 2021 и до 2016 г. В 2017-2020 гг. индекс был ровно на цели 4% в среднем - тогда у нас была и бюджетная консолидация (минимальный рост расходов), и низкий рост частного кредита, и стабильный курс рубля.
До 2016 и с 2021 основная причина повышенной инфляции - рост совокупных расходов в экономике за счет бюджета и/или кредита. В отдельные периоды влиял курс (в 1990х, 2008, 2014-2016 и 2022), когда было сильное ослабление с последующей подстройкой цен. Также на инфляцию влиял двузначный рост зарплат в 00х и в 2021-2025 гг.
В 2026 инфляция была бы на цели 4%, если не решения по налогам (НДС, акцизы), повышенным тарифам ЖКХ и топливный кризис. Рост зарплат и расходов консолидированного бюджета уже меньше 10% и замедляется. В остальной экономике - рост кредита уходит в проценты, а не в дополнительный спрос. Условно одни платят проценты за счет нового кредита, а другие получают проценты и накапливают в финансовых активах (это упрощение, которые на макроуровне математически приводит к тому же выводу разными сценариями получения кредита и использования процентов).
Я специально нигде не упоминаю рост денежной массы М2. Она - следствие разных процессов, в том числе увеличения сбережений или начисления высоких процентов, а не причина инфляции, как считают многие, в том числе в Банке России. Рост М2 на 12-13% сейчас не влияет на инфляцию. При ставках 14% и выше - это просто капитализация процентов на макроуровне, а не дополнительный спрос. Регулятор не поддерживает такую математику и считает, что инфляцию можно побороть, отобрав через налоги или заставив рантье тратить высокие проценты по депозитам. Логическая ошибка в том, что это также дополнительные расходы в экономике.
Что дальше? По мере ухода разовых факторов и при стабильном курсе инфляция вполне может быть 4% в 2027. Тарифы ЖКХ внесут до 1% в годовой индекс, но другие факторы будут ниже (рост расходов бюджета и зарплат).
Я часто говорю о проинфляционности высокой ставки. Почему тогда жду инфляцию 4% при двузначных ставках? Потому что инфляция была бы ниже при более умеренных ставках, хотя бы из-за процентных расходов, которые производители закладывают в цены (пример - рынок недвижимости и тарифы ЖКХ). И проинфляционность проявится долгосрочно - длительный период высоких ставок создал избыточные доходы у одних и финансовые проблемы у других. Спрос вырастет, а инвестиции и предложение отстанут от него.
Ставку будут снижать, если не сейчас, то на следующих заседаниях по мере ухода краткосрочных эффектов, не связанных с ДКП. #аналитика
PS. Накануне повторил свои ожидания по курсу и ставке на радио РБК (youtube с 9 мин.)
Также см. мои комментарии по ставке и инфляции для Эксперт #сми
@truevalue
Инфляция в России выше цели 4% была не всегда - с 2021 и до 2016 г. В 2017-2020 гг. индекс был ровно на цели 4% в среднем - тогда у нас была и бюджетная консолидация (минимальный рост расходов), и низкий рост частного кредита, и стабильный курс рубля.
До 2016 и с 2021 основная причина повышенной инфляции - рост совокупных расходов в экономике за счет бюджета и/или кредита. В отдельные периоды влиял курс (в 1990х, 2008, 2014-2016 и 2022), когда было сильное ослабление с последующей подстройкой цен. Также на инфляцию влиял двузначный рост зарплат в 00х и в 2021-2025 гг.
В 2026 инфляция была бы на цели 4%, если не решения по налогам (НДС, акцизы), повышенным тарифам ЖКХ и топливный кризис. Рост зарплат и расходов консолидированного бюджета уже меньше 10% и замедляется. В остальной экономике - рост кредита уходит в проценты, а не в дополнительный спрос. Условно одни платят проценты за счет нового кредита, а другие получают проценты и накапливают в финансовых активах (это упрощение, которые на макроуровне математически приводит к тому же выводу разными сценариями получения кредита и использования процентов).
Я специально нигде не упоминаю рост денежной массы М2. Она - следствие разных процессов, в том числе увеличения сбережений или начисления высоких процентов, а не причина инфляции, как считают многие, в том числе в Банке России. Рост М2 на 12-13% сейчас не влияет на инфляцию. При ставках 14% и выше - это просто капитализация процентов на макроуровне, а не дополнительный спрос. Регулятор не поддерживает такую математику и считает, что инфляцию можно побороть, отобрав через налоги или заставив рантье тратить высокие проценты по депозитам. Логическая ошибка в том, что это также дополнительные расходы в экономике.
Что дальше? По мере ухода разовых факторов и при стабильном курсе инфляция вполне может быть 4% в 2027. Тарифы ЖКХ внесут до 1% в годовой индекс, но другие факторы будут ниже (рост расходов бюджета и зарплат).
Я часто говорю о проинфляционности высокой ставки. Почему тогда жду инфляцию 4% при двузначных ставках? Потому что инфляция была бы ниже при более умеренных ставках, хотя бы из-за процентных расходов, которые производители закладывают в цены (пример - рынок недвижимости и тарифы ЖКХ). И проинфляционность проявится долгосрочно - длительный период высоких ставок создал избыточные доходы у одних и финансовые проблемы у других. Спрос вырастет, а инвестиции и предложение отстанут от него.
Ставку будут снижать, если не сейчас, то на следующих заседаниях по мере ухода краткосрочных эффектов, не связанных с ДКП. #аналитика
PS. Накануне повторил свои ожидания по курсу и ставке на радио РБК (youtube с 9 мин.)
Также см. мои комментарии по ставке и инфляции для Эксперт #сми
@truevalue
VK Видео
Визит Уиткоффа: реакция рынка. Валютные бонды, акции Газпрома: что выбрать? Рубль и ставка: прогноз
🔥 О чем поговорим в этом выпуске: ▪️Самолет Стива Уиткоффа приземлился с Санкт-Петербурге — Владимир Путин примет его уже сегодня в первой половине дня. Вместе с Уиткоффом пошел на посадку и индекс Мосбиржи. Кажется, инвесторы фиксируют прибыль. Хотя оборот…
👍40👎1