ОБЩИЙ ДОЛГ, ГОСДОЛГ И СТАВКИ. Общий долг нефинансового сектора в США, Еврозоне и Японии стабилен на уровне ~250% ВВП. Несмотря на все разговоры о кризисе госдолга и росте его стоимости, относительно ВВП госдолг не растет:
🇺🇸 В США госдолг ступеньками поднялся до ~120% ВВП после 2020 г. (~60% в 1991-2007, ~100% в 2012-2019)
🇪🇺 В Еврозоне частный долг снижается, а госдолг стабилизировался на уровне ~85% ВВП после ~100% ВВП в 2014-2021 гг.
🇯🇵 В Японии госдолг сокращается с >200% ВВП. Поскольку до половины госдолга принадлежит Банку Японии, на графике показан долг за вычетом баланса БЯ.
🇨🇳 В Китае рост экономики поддерживается уверенным ростом госдолга, при этом общий долг достиг максимальных 300% ВВП. С 2016 г. частный долг стабилен на уровне <200% ВВП, а госдолг вырос с 40% до 100% ВВП.
💡При таком уровне долга повышенные ставки ЦБ будут поддерживать номинальный рост долга и совокупный спрос за счет процентных расходов, нежели ограничивать динамику долга и инфляцию.
🇷🇺 В России общий долг менее 100% ВВП, госдолг ~16% ВВП, но ставки в 3-5 раз выше. То есть имеем тот же эффект от процентных расходов на рост долга и спрос, как и в более емких финансовых системах.
Повышенная инфляция и ставки в мире оказывают давление на дальний конец кривых госдолга. В этих условиях многие регуляторы (на уровне ЦБ или Минфина как эмитента) будут пытаться управлять стоимостью госдолга, чтобы минимизировать процентные расходы бюджета.
▪️В США Минфин увеличивает выкуп гособлигаций сроком от 10 лет до $4-6 млрд за операцию. Тенденция замещения длинного долга более коротким продолжится.
▪️В Китае все под контролем НБК - и ставки, и курс. Инфляция минимальная несмотря на безудержный рост госдолга.
▪️В России вместо короткого долга размещают флоатеры ОФЗ-ПК в пользу банков с 2020 г. На макроуровне это также сокращает дюрацию в условиях недостаточного спроса на долгосрочные активы. Вместо ОФЗ-ПД на 10 лет под 16% годовых в системе будут депозиты в М2 до 1 года под "плавающую" ставку ниже 14%. А банки заработают дополнительную маржу.
Возврат Минфина к аукционом ОФЗ-ПД сейчас ограничит снижение доходностей вслед за ставкой.
Тезис "рыночек порешает" не работает при таком уровне долга в мире (и ставок в России). Нужно убедить рынки, что рынок госдолга под контролем, чтобы уменьшить премию за риск в долгосрочных ставках.
В современной денежной системе стоимость финансового капитала определяется политикой ЦБ, эмитента национальной валюты и госдолга, а не теоретическими моделями из прошлого века. В последних ставка отражает виртуальный баланс сбережений и инвестиций, в котором смешаны финансовые и реальные переменные (межвременные предпочтения и производительность капитала). А емкий финансовый рынок с множеством инструментов отсутствует как класс. #аналитика
PS.
Надеюсь, что 11 сентября Банк России снова примет взвешенное решение вне консенсуса и снизит ставку на 25 б.п. Таким темпом 2% в год реальные ставки останутся высокими долго, ДКП жесткой - и продолжат ограничивать спрос и инфляцию.
Объяснял свою позицию на РБК (vk) #сми
При паузе на 14% будет тяжело вернуться к циклу снижения в 2026 г. Это приведет нас из базового в проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, в том числе из-за проинфляционных последствий высокой ставки.
Кроме ослабления рубля ничего не изменилось с прошлого заседания ЦБ. Инфляция 6,3% г/г идет в соответствие с прогнозом ЦБ на 3 кв. и 6-7% на 2026 г. Временные факторы топливной инфляции затухают, явного всплеска устойчивых компонентов не происходит, инфляционные ожидания нормализуются.
Повышенная динамика кредита и М2 сосредоточена в корпоративном секторе и обязана не спросу, а высоким ставкам, ужесточению условий на рынке облигаций и восстановлению денежных балансов бизнеса.
Продолжение цикла смягчения ДКП поддержит рынок капитала и даже курс рубля. Снижение спроса физлиц на облигации уже вылилось в перераспределение сбережений в наличные, потребление и отток капитала. Мегарегулятор должен учитывать эти тенденции. В итоге они влияют и на доверие к финансовой системе, и на инфляцию.
@truevalue
🇺🇸 В США госдолг ступеньками поднялся до ~120% ВВП после 2020 г. (~60% в 1991-2007, ~100% в 2012-2019)
🇪🇺 В Еврозоне частный долг снижается, а госдолг стабилизировался на уровне ~85% ВВП после ~100% ВВП в 2014-2021 гг.
🇯🇵 В Японии госдолг сокращается с >200% ВВП. Поскольку до половины госдолга принадлежит Банку Японии, на графике показан долг за вычетом баланса БЯ.
🇨🇳 В Китае рост экономики поддерживается уверенным ростом госдолга, при этом общий долг достиг максимальных 300% ВВП. С 2016 г. частный долг стабилен на уровне <200% ВВП, а госдолг вырос с 40% до 100% ВВП.
💡При таком уровне долга повышенные ставки ЦБ будут поддерживать номинальный рост долга и совокупный спрос за счет процентных расходов, нежели ограничивать динамику долга и инфляцию.
🇷🇺 В России общий долг менее 100% ВВП, госдолг ~16% ВВП, но ставки в 3-5 раз выше. То есть имеем тот же эффект от процентных расходов на рост долга и спрос, как и в более емких финансовых системах.
Повышенная инфляция и ставки в мире оказывают давление на дальний конец кривых госдолга. В этих условиях многие регуляторы (на уровне ЦБ или Минфина как эмитента) будут пытаться управлять стоимостью госдолга, чтобы минимизировать процентные расходы бюджета.
▪️В США Минфин увеличивает выкуп гособлигаций сроком от 10 лет до $4-6 млрд за операцию. Тенденция замещения длинного долга более коротким продолжится.
▪️В Китае все под контролем НБК - и ставки, и курс. Инфляция минимальная несмотря на безудержный рост госдолга.
▪️В России вместо короткого долга размещают флоатеры ОФЗ-ПК в пользу банков с 2020 г. На макроуровне это также сокращает дюрацию в условиях недостаточного спроса на долгосрочные активы. Вместо ОФЗ-ПД на 10 лет под 16% годовых в системе будут депозиты в М2 до 1 года под "плавающую" ставку ниже 14%. А банки заработают дополнительную маржу.
Возврат Минфина к аукционом ОФЗ-ПД сейчас ограничит снижение доходностей вслед за ставкой.
Тезис "рыночек порешает" не работает при таком уровне долга в мире (и ставок в России). Нужно убедить рынки, что рынок госдолга под контролем, чтобы уменьшить премию за риск в долгосрочных ставках.
В современной денежной системе стоимость финансового капитала определяется политикой ЦБ, эмитента национальной валюты и госдолга, а не теоретическими моделями из прошлого века. В последних ставка отражает виртуальный баланс сбережений и инвестиций, в котором смешаны финансовые и реальные переменные (межвременные предпочтения и производительность капитала). А емкий финансовый рынок с множеством инструментов отсутствует как класс. #аналитика
PS.
Надеюсь, что 11 сентября Банк России снова примет взвешенное решение вне консенсуса и снизит ставку на 25 б.п. Таким темпом 2% в год реальные ставки останутся высокими долго, ДКП жесткой - и продолжат ограничивать спрос и инфляцию.
Объяснял свою позицию на РБК (vk) #сми
При паузе на 14% будет тяжело вернуться к циклу снижения в 2026 г. Это приведет нас из базового в проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, в том числе из-за проинфляционных последствий высокой ставки.
Кроме ослабления рубля ничего не изменилось с прошлого заседания ЦБ. Инфляция 6,3% г/г идет в соответствие с прогнозом ЦБ на 3 кв. и 6-7% на 2026 г. Временные факторы топливной инфляции затухают, явного всплеска устойчивых компонентов не происходит, инфляционные ожидания нормализуются.
Повышенная динамика кредита и М2 сосредоточена в корпоративном секторе и обязана не спросу, а высоким ставкам, ужесточению условий на рынке облигаций и восстановлению денежных балансов бизнеса.
Продолжение цикла смягчения ДКП поддержит рынок капитала и даже курс рубля. Снижение спроса физлиц на облигации уже вылилось в перераспределение сбережений в наличные, потребление и отток капитала. Мегарегулятор должен учитывать эти тенденции. В итоге они влияют и на доверие к финансовой системе, и на инфляцию.
@truevalue
👍43👎8
КТО ШОРТИТ РОССИЙСКИЕ АКЦИИ?!
С мая 2026 физлица активно наращивают короткие позиции в основном индексе на российские акции. В сумме прирост short'ов >30 млрд руб. Нетто-позиция Net Long по фьючерсам на индекс Мосбиржи ушла в минус - Long 49 против Short 50 млрд руб. Ранее был Net Long до +40 млрд.
Ненормально, когда физические лица занимают чистые короткие позиции в целом классе активов. В отдельных акциях или инструментах такое бывает (сейчас во фьючерсах на акции ОЗОН и Лукойл, на индекс Nasdaq).
▪️Если это игра на понижение или хедж, то можем увидеть хороший отскок на закрытии позиций.
▪️Если это позиции тех, кто постепенно продает активы в рынок (например, полученные от нерезидентов), то история будет нейтральной для рынка.
Фьючерсы на индекс Мобиржи (MIX и IMOEXF) стали одними из самых популярных с 2025 года. Открытый интерес по ним более 150 млрд (Long+Short физлиц и юрлиц) уступает только валютным фьючерсам (1151+808+211 млрд в USD+CNY+EUR) и сопоставим с интересом в золоте (113+56 млрд в GD+GLDRUB).
В отдельных акциях заметный интерес открыт во фьючерсах на Сбер (29), Газпром (12), Лукойл и ВТБ (6), ОЗОН, Яндекс, T-Технологии и Роснефть (2-3 млрд).
В индексе ОФЗ открытый интерес снизился с более 30 млрд на максимуме в мае до 8 млрд руб. Net Long физлиц во фьючерсе на индекс RGBI упал с +8 до +1 млрд руб.
💡Мегарегулятору хорошо бы учитывать такие провалы рынка в решении по ставке, в регулировании и контроле заблокированных активов. Иначе наш рынок так и останется чисто спекулятивным, когда целые классы активов становятся неинтересными их якорным держателям.
PS. На Смартлаб начали собирать статистику по узкому кругу фьючерсов (график MIX). Все данные есть в API Мосбиржи (фьючерсы и открытые позиции на конкретный день, история позиций по фьючерсу с задержкой на 14 дней) #аналитика
@truevalue
С мая 2026 физлица активно наращивают короткие позиции в основном индексе на российские акции. В сумме прирост short'ов >30 млрд руб. Нетто-позиция Net Long по фьючерсам на индекс Мосбиржи ушла в минус - Long 49 против Short 50 млрд руб. Ранее был Net Long до +40 млрд.
Ненормально, когда физические лица занимают чистые короткие позиции в целом классе активов. В отдельных акциях или инструментах такое бывает (сейчас во фьючерсах на акции ОЗОН и Лукойл, на индекс Nasdaq).
▪️Если это игра на понижение или хедж, то можем увидеть хороший отскок на закрытии позиций.
▪️Если это позиции тех, кто постепенно продает активы в рынок (например, полученные от нерезидентов), то история будет нейтральной для рынка.
Фьючерсы на индекс Мобиржи (MIX и IMOEXF) стали одними из самых популярных с 2025 года. Открытый интерес по ним более 150 млрд (Long+Short физлиц и юрлиц) уступает только валютным фьючерсам (1151+808+211 млрд в USD+CNY+EUR) и сопоставим с интересом в золоте (113+56 млрд в GD+GLDRUB).
В отдельных акциях заметный интерес открыт во фьючерсах на Сбер (29), Газпром (12), Лукойл и ВТБ (6), ОЗОН, Яндекс, T-Технологии и Роснефть (2-3 млрд).
В индексе ОФЗ открытый интерес снизился с более 30 млрд на максимуме в мае до 8 млрд руб. Net Long физлиц во фьючерсе на индекс RGBI упал с +8 до +1 млрд руб.
💡Мегарегулятору хорошо бы учитывать такие провалы рынка в решении по ставке, в регулировании и контроле заблокированных активов. Иначе наш рынок так и останется чисто спекулятивным, когда целые классы активов становятся неинтересными их якорным держателям.
PS. На Смартлаб начали собирать статистику по узкому кругу фьючерсов (график MIX). Все данные есть в API Мосбиржи (фьючерсы и открытые позиции на конкретный день, история позиций по фьючерсу с задержкой на 14 дней) #аналитика
@truevalue
👍61
ЦИКЛ СНИЖЕНИЯ ПОСТАВЛЕН НА ПАУЗУ. Ставка 14% с нами надолго, если ЦБ также будет манипулировать данными и смыслами. Устойчивая инфляция, бюджет и корп.кредит - три основных фактора, за которыми будет следить регулятор.
В этот раз Банк России не стал ставить консенсус в неудобное положение и проголосовал за единственный вариант - сохранения КС с нейтральным сигналом. Риторика и отсутствие варианта снижения КС оказались жестче, чем ожидал рынок. Поэтому падение цен ОФЗ и акций на этом закономерно.
Без позитива в геополитике все будет грустно на фондовом рынке. В том числе из-за возврата Минфина на рынок с длинными ОФЗ-ПД под 16% годовых. Видимо, такая ставка на 10-15 лет устраивает эмитента.
В чем манипуляции:
1⃣ Смещение оценки устойчивой инфляции с 4-5% до 5-6%. Расчетов для такого вывода не было в материалах. В любом случае их надежность можно ставить под сомнение.
Регулятор признает, что ценовое давление в устойчивой части "в первую очередь связано с проявлением вторичных эффектов от ситуации на топливном рынке". Дополнительный фактор - ослабление курса рубля.
На самом деле, ситуация математически прозрачна. Рост цен по РФ ускоряется из-за регионов, сильно пострадавших от цен на топливо. Максимум инфляции (ИПЦ) в Крыму до 15% г/г, минимум - в Москве, где ИПЦ за вычетом эффекта НДС стабильно ниже 4%.
Волатильность ИПЦ по регионам достигла максимума с 2022 г. (1,7%). Пока она не снизится до нормального уровня ~1%, любые метрики инфляции и сезонные корректировки по РФ будут ненадежными. В какой-то момент увидим обратный эффект с пониженным ИПЦ.
Ускорение цен в июле-августе было в устойчивой части продов - естественно для топливного кризиса и проблем с логистикой (график 2).
2⃣ О бюджете и корпоративном кредите писал ранее. Регулятор смотрит на дефицит, а не расходы. Дефицит бюджета растет из-за низкой динамики ВВП при более высоком, но минимальном с 2019 темпе расходов консолидированного бюджета +10% г/г. По факту из-за расходов на оборону (+30%).
Корпоративный кредит ускорился к низкой базе 2025 г. вместе с остатками на счетах тех же компаний (в прошлом году была обратная ситуация - график 3). Это никак не влияет на спрос в экономике.
Больше удивляет попытка связать инфляцию с низкой динамикой М2 в 2016-2019 гг. Тогда была совершенно другая структура сбережений и потребность в рублях.
💡Ситуации комична тем, что в Москве формируется до половины сбережений и корп. кредита. Ставка в Москве давно "победила" инфляцию, несмотря на минимальную безработицу, повышенные темпы кредита и М2. И курс рубля сейчас не влияет на цены в Москве, где потребляется больше импорта.
ДКП сама нагружает неэффективностью экономику, перераспределяя реальные и финансовые ресурсы в центр.
3⃣ Внешние риски. На пресс-конференции А.Заботкин два раза напомнил о проинфляционных рисках развития ситуации вокруг Ормуза. Якобы все дезинфляционные риски остались в прошлом.
Кажется, инфляция в мире меркнет на фоне волатильности рубля до 20%, о которой Банк России не думает, видя низкие продажи валюты экспортерами ($2+ млрд в месяц в июле-августе - в 3 раза меньше обычного) и не ограничивая собственные операции по покупке валюты.
4⃣ "Производительность труда отстает от роста зарплат". Да, ведь долгая политика высоких ставок снижает производительность, перераспределяя финансовые возможности от производителей к владельцам депозитов и облигаций - за счет процентов и потребления вместо полезных расходов и инвестиций.
Рост производительности труда в период высоких ставок 2023-2025 гг. происходил только в финансовом и государственном секторе (график 4 из ОНЕГДКП). В остальной экономике она не росла. Мы повышаем только способность одного сектора производить деньги, а другого - направлять все больше ресурсов на оборону и восстановление ущерба.
Сейчас доля финансового сектора в ВВП бьет рекорды 5,6% в 2026 г. против 4-5% в прошлом. От того, что банки получают больше прибыли, они создают больше кредита. Но возможности бизнеса привлекать кредиты на инвестиции будут ниже из-за закредитованности. И то, и другое проинфляционно. #аналитика
@truevalue
В этот раз Банк России не стал ставить консенсус в неудобное положение и проголосовал за единственный вариант - сохранения КС с нейтральным сигналом. Риторика и отсутствие варианта снижения КС оказались жестче, чем ожидал рынок. Поэтому падение цен ОФЗ и акций на этом закономерно.
Без позитива в геополитике все будет грустно на фондовом рынке. В том числе из-за возврата Минфина на рынок с длинными ОФЗ-ПД под 16% годовых. Видимо, такая ставка на 10-15 лет устраивает эмитента.
В чем манипуляции:
1⃣ Смещение оценки устойчивой инфляции с 4-5% до 5-6%. Расчетов для такого вывода не было в материалах. В любом случае их надежность можно ставить под сомнение.
Регулятор признает, что ценовое давление в устойчивой части "в первую очередь связано с проявлением вторичных эффектов от ситуации на топливном рынке". Дополнительный фактор - ослабление курса рубля.
На самом деле, ситуация математически прозрачна. Рост цен по РФ ускоряется из-за регионов, сильно пострадавших от цен на топливо. Максимум инфляции (ИПЦ) в Крыму до 15% г/г, минимум - в Москве, где ИПЦ за вычетом эффекта НДС стабильно ниже 4%.
Волатильность ИПЦ по регионам достигла максимума с 2022 г. (1,7%). Пока она не снизится до нормального уровня ~1%, любые метрики инфляции и сезонные корректировки по РФ будут ненадежными. В какой-то момент увидим обратный эффект с пониженным ИПЦ.
Ускорение цен в июле-августе было в устойчивой части продов - естественно для топливного кризиса и проблем с логистикой (график 2).
2⃣ О бюджете и корпоративном кредите писал ранее. Регулятор смотрит на дефицит, а не расходы. Дефицит бюджета растет из-за низкой динамики ВВП при более высоком, но минимальном с 2019 темпе расходов консолидированного бюджета +10% г/г. По факту из-за расходов на оборону (+30%).
Корпоративный кредит ускорился к низкой базе 2025 г. вместе с остатками на счетах тех же компаний (в прошлом году была обратная ситуация - график 3). Это никак не влияет на спрос в экономике.
Больше удивляет попытка связать инфляцию с низкой динамикой М2 в 2016-2019 гг. Тогда была совершенно другая структура сбережений и потребность в рублях.
💡Ситуации комична тем, что в Москве формируется до половины сбережений и корп. кредита. Ставка в Москве давно "победила" инфляцию, несмотря на минимальную безработицу, повышенные темпы кредита и М2. И курс рубля сейчас не влияет на цены в Москве, где потребляется больше импорта.
ДКП сама нагружает неэффективностью экономику, перераспределяя реальные и финансовые ресурсы в центр.
3⃣ Внешние риски. На пресс-конференции А.Заботкин два раза напомнил о проинфляционных рисках развития ситуации вокруг Ормуза. Якобы все дезинфляционные риски остались в прошлом.
Кажется, инфляция в мире меркнет на фоне волатильности рубля до 20%, о которой Банк России не думает, видя низкие продажи валюты экспортерами ($2+ млрд в месяц в июле-августе - в 3 раза меньше обычного) и не ограничивая собственные операции по покупке валюты.
4⃣ "Производительность труда отстает от роста зарплат". Да, ведь долгая политика высоких ставок снижает производительность, перераспределяя финансовые возможности от производителей к владельцам депозитов и облигаций - за счет процентов и потребления вместо полезных расходов и инвестиций.
Рост производительности труда в период высоких ставок 2023-2025 гг. происходил только в финансовом и государственном секторе (график 4 из ОНЕГДКП). В остальной экономике она не росла. Мы повышаем только способность одного сектора производить деньги, а другого - направлять все больше ресурсов на оборону и восстановление ущерба.
Сейчас доля финансового сектора в ВВП бьет рекорды 5,6% в 2026 г. против 4-5% в прошлом. От того, что банки получают больше прибыли, они создают больше кредита. Но возможности бизнеса привлекать кредиты на инвестиции будут ниже из-за закредитованности. И то, и другое проинфляционно. #аналитика
@truevalue
2👍99👎4
Forwarded from Сам ты инвестор!
Media is too big
VIEW IN TELEGRAM
Отвечают,
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
👍15
НОВЫЙ ПРОГНОЗ ПРАВИТЕЛЬСТВА: БЮДЖЕТ, КУРС И НАЛОГИ. Ускорение роста ВВП с 0,6% в 2026 до 2,4% к 2029 при сокращении дефицита бюджета и чистого экспорта возможно за счет ускорения частного кредита и долга. В сумме кредитное предложение (КП) ~14% ВВП должно, как минимум, сохраниться (график 1, см. версии 2023 и июля 2026).
Сейчас КП формирует финансовые сбережения частного сектора, близкие к нормальным (14%). Исторически они колебались от 10 до 20% ВВП. С 2025 г. сбережения включают:
1) дефицит консолидированного бюджета 3-4% ВВП,
2) чистый экспорт 2-3% ВВП (он же — дефицита внешнего сектора или отток капитала),
3) прирост частного долга 7-9% ВВП.
Стоит признать нормой дефицит бюджета в 3% и не пытаться компенсировать его налоговыми изъятиями. История с НДС показывает, что такие меры малоэффективны: инфляция остаётся повышенной, а часть экономики уходит в тень.
Бюджет. За счёт налогов планируется умеренно увеличивать расходы (до 7% г/г) и снижать дефицит. Дефицит федерального бюджета ожидается на уровне 2,2% ВВП в 2027 (5,5 от 248 трлн руб.) и ~2% ВВП далее — это примерно будущие расходы на обслуживание госдолга.
Первичный структурный дефицит будет близок к нулю, как и ожидает ЦБ. Аргумент в пользу того, чтобы в октябре Банк России не менял прогноз ключевой ставки на 2027 г. (10,5-12,5%).
В консолидированном бюджете (КБ) дефицит вряд ли опустится ниже 3% ВВП, но узнаем мы об этом по факту. Налоговые новации касаются федерального бюджета и пока не помогают регионам. Рост расходов КБ уже снизился до 9% г/г — минимума с 2019 года, и дальше рост может быть ещё умереннее (до 6% г/г).
Курс рубля. Цена экспорта нефти ниже $53/bbl и чистый экспорт, при котором отток капитала минимален (~1% ВВП против >4% до 2025), по прогнозу Минэка ослабят рубль до 87–92–96 руб./$ в 2027–2029 гг. Традиционно прогнозы Минэка предполагают ослабление, но редко сбываются. Прошлогодний прогноз (92–96–100) просто сместился на два года вперёд. Я по-прежнему жду стабильный курс ~80 руб./$ на годы, при этом нефть и отток капитала будут, скорее всего, выше.
Налоги. Мой комментарий для Т-Ж без купюр:
💬 Увеличение налогов в любом случае влияет на поведение крупных владельцев сбережений. Процентная ставка для них окажется ниже при прочих равных. Они больше денег перераспределят в другие активы или потребят. Это может привести как к оттоку капитала, так и к более высокому спросу на инструменты коллективных инвестиций — ПИФы, где налоговый режим окажется более выгодным. Глобальных изменений ждать не стоит, но сам факт увеличения налогов для снижения дефицита бюджета повторяет ошибку прошлых лет. Инфляция определяется динамикой расходов. Если бюджет тратит больше, то это проинфляционно само по себе — независимо от источников погашения дефицита.
В текущей ситуации сохранение высокой ставки может быть «выгодно» Минфину, потому что дополнительные налоговые доходы можно будет тратить, а обслуживание долга у нас идет за счет дефицита бюджета и размещения госдолга. К сожалению, мы приходим к замкнутому кругу, когда пытаемся решить проблему дефицита бюджета и инфляции через повышение налогов, ставя телегу (дефицит) впереди лошади (расходов бюджета).
Выравнивание налоговых условий в разных сегментах необходимо в долгосрочной перспективе, но решение принято из неверной макрологики "дефицит=инфляция" и в неудачный момент. Рынок капитала сейчас не в лучшей форме, чтобы создавать ему дополнительный негатив.
Дефицит ≠ инфляция. За последние 12 мес. дефицит КБ рекордный (10 трлн, >4% ВВП), кредит ускорился, а приток на срочные вклады минимален с 2022 (~3 против ~10 трлн в прошлые 2 года). Но это никак не сказывается на инфляции. Превышение цели в 4% объясняется НДС и топливным кризисом.
💡Инфляцию определяют совокупные расходы. Они растут умеренно. Дефицит бюджета и кредит сейчас удовлетворяют лишь потребность частного сектора в финансовых сбережениях, в том числе из-за высоких ставок.
PS.
Записал, что не сказал в эфире РБК (YouTube, VK с 11 мин.) #сми #аналитика
@truevalue
Сейчас КП формирует финансовые сбережения частного сектора, близкие к нормальным (14%). Исторически они колебались от 10 до 20% ВВП. С 2025 г. сбережения включают:
1) дефицит консолидированного бюджета 3-4% ВВП,
2) чистый экспорт 2-3% ВВП (он же — дефицита внешнего сектора или отток капитала),
3) прирост частного долга 7-9% ВВП.
Стоит признать нормой дефицит бюджета в 3% и не пытаться компенсировать его налоговыми изъятиями. История с НДС показывает, что такие меры малоэффективны: инфляция остаётся повышенной, а часть экономики уходит в тень.
Бюджет. За счёт налогов планируется умеренно увеличивать расходы (до 7% г/г) и снижать дефицит. Дефицит федерального бюджета ожидается на уровне 2,2% ВВП в 2027 (5,5 от 248 трлн руб.) и ~2% ВВП далее — это примерно будущие расходы на обслуживание госдолга.
Первичный структурный дефицит будет близок к нулю, как и ожидает ЦБ. Аргумент в пользу того, чтобы в октябре Банк России не менял прогноз ключевой ставки на 2027 г. (10,5-12,5%).
В консолидированном бюджете (КБ) дефицит вряд ли опустится ниже 3% ВВП, но узнаем мы об этом по факту. Налоговые новации касаются федерального бюджета и пока не помогают регионам. Рост расходов КБ уже снизился до 9% г/г — минимума с 2019 года, и дальше рост может быть ещё умереннее (до 6% г/г).
Курс рубля. Цена экспорта нефти ниже $53/bbl и чистый экспорт, при котором отток капитала минимален (~1% ВВП против >4% до 2025), по прогнозу Минэка ослабят рубль до 87–92–96 руб./$ в 2027–2029 гг. Традиционно прогнозы Минэка предполагают ослабление, но редко сбываются. Прошлогодний прогноз (92–96–100) просто сместился на два года вперёд. Я по-прежнему жду стабильный курс ~80 руб./$ на годы, при этом нефть и отток капитала будут, скорее всего, выше.
Налоги. Мой комментарий для Т-Ж без купюр:
💬 Увеличение налогов в любом случае влияет на поведение крупных владельцев сбережений. Процентная ставка для них окажется ниже при прочих равных. Они больше денег перераспределят в другие активы или потребят. Это может привести как к оттоку капитала, так и к более высокому спросу на инструменты коллективных инвестиций — ПИФы, где налоговый режим окажется более выгодным. Глобальных изменений ждать не стоит, но сам факт увеличения налогов для снижения дефицита бюджета повторяет ошибку прошлых лет. Инфляция определяется динамикой расходов. Если бюджет тратит больше, то это проинфляционно само по себе — независимо от источников погашения дефицита.
В текущей ситуации сохранение высокой ставки может быть «выгодно» Минфину, потому что дополнительные налоговые доходы можно будет тратить, а обслуживание долга у нас идет за счет дефицита бюджета и размещения госдолга. К сожалению, мы приходим к замкнутому кругу, когда пытаемся решить проблему дефицита бюджета и инфляции через повышение налогов, ставя телегу (дефицит) впереди лошади (расходов бюджета).
Выравнивание налоговых условий в разных сегментах необходимо в долгосрочной перспективе, но решение принято из неверной макрологики "дефицит=инфляция" и в неудачный момент. Рынок капитала сейчас не в лучшей форме, чтобы создавать ему дополнительный негатив.
Дефицит ≠ инфляция. За последние 12 мес. дефицит КБ рекордный (10 трлн, >4% ВВП), кредит ускорился, а приток на срочные вклады минимален с 2022 (~3 против ~10 трлн в прошлые 2 года). Но это никак не сказывается на инфляции. Превышение цели в 4% объясняется НДС и топливным кризисом.
💡Инфляцию определяют совокупные расходы. Они растут умеренно. Дефицит бюджета и кредит сейчас удовлетворяют лишь потребность частного сектора в финансовых сбережениях, в том числе из-за высоких ставок.
PS.
Записал, что не сказал в эфире РБК (YouTube, VK с 11 мин.) #сми #аналитика
@truevalue
👍59👎4
Финансы застройщиков - лучший пример неэффективности длительно жесткой ДКП, при которой высокая ключевая ставка (КС):
• сначала разгоняет цены через спрос на льготную ипотеку, затем - через процентные издержки;
• ограничивает инвестиции и предложение жилья в будущем;
• создает риски макростабильности в целой отрасли, перераспределяя финансовые активы без создания какой-либоtrue value.
Отчетность публичных застройщиков за 6 мес. 2026 показывает, что у нас почти не осталось компаний с умеренным Net Debt / EBITDA* ниже 4-х и покрытием процентов ICR** выше 1 (кроме ПИК и ЛСР на графике 2).
* True EBITDA - за вычетом экономии на эскроу, завышающей выручку и процентные расходы.
** True ICR - с учетом всех начисленных и капитализированных процентов без экономии на эскроу
(не видел на рынке корректного расчета EBITDA, начисленных процентов и даже покрытия эскроу - подробности готов обсудить)
Ухудшение условий семейной ипотеки грозит дальнейшим снижением покрытия эскроу и накоплением системных рисков. Банки будут вынуждены входить в капитал проектов застройщиков, чтобы вытянуть экономику для себя. Под вопросом - за счет кого!?
Владельцы акций уже потеряли Equity за счет начисленных процентов, а банки получили будущую прибыль застройщиков капитализацией процентов.
На очереди владельцы облигаций наиболее рискованных застройщиков. Их судьба в руках крупнейших банков. Либо основной бизнес застройщиков перейдет им, а владельцы облигаций останутся ни с чем, либо банки должны списать часть капитализированных процентов в обмен на доли в бизнесе.
Падение облигаций застройщиков на новостях от компании Самолет закономерно при возникновении системного риска. Впереди у компании погашение и оферта в сумме до 29 млрд в начале 2027 г. Без помощи банков или нового инвестора будет сложно.
Самолет, или "проблемы индейцев шерифа не волнуют"
• Сумма долга достигла 773 млрд руб., включает 74 млрд по облигациям. Теперь рост долга идет исключительно за счет капитализации процентов +23 млрд за 1п.2026 г. За 3 года разница между начисленными и уплаченными процентами 121 млрд руб. осталась в долге/убытках в пассивах и запасах/себестоимости в активах.
• Чистый долг (ЧД) растет быстрее с 373 до 425 млрд в 1п.2026 за счет сокращения продаж по ДДУ и остатков на эскроу.
• Покрытие эскроу упало до 61% (338 на эскроу / 660 ПФ) - ниже среднего по рынку 70%.
• Выручка просела до 117 млрд -31% за 1п.2026. Она технически завышена на 23 млрд экономии на эскроу. В чистой выручке до 30% относится к продажам по ДКП после ввода жилья (признается в момент времени).
• Компания начислила за год 105 млрд процентов на чистый долг по средней ставке 27% годовых при true-EBITDA в 2 раза ниже (47 млрд). Покрытие процентов 0,5 (0,3 за 1п.2026). Больше половины процентов капитализируется и откладывает проблемы на будущее, которое быстро приближается.
Аналогичная ситуация у всех с низким покрытием эскроу.
#аналитика
ПФ вдвойне зависит от КС
Банк России считает проектное финансирование (ПФ) застройщиков квази-льготным и независимым от ключевой ставки (КС), ориентируясь на среднюю ставку по ПФ (10%). Кто-то должен объяснить регулятору, что это не так.
Ставка по ПФ - разность между стоимостью кредита (допустим КС+4%) и платой за бесплатные остатки на счетах эскроу (КС-1%). Когда покрытие ПФ остатками на эскроу снижается со 100% до 70%, средняя ставка по ПФ вырастает с 5% до 10%, но все процентные расходы - в разы. На чистый долг по ПФ застройщики начисляют гораздо больше (18*1-13*0.7)/0.3=30% годовых при КС=14%.
Капитализация % увеличивает себестоимость и цены.
Надеюсь, что кейс Самолета станет фактором для изменения отношения ЦБ к рискам финансовой стабильности, которые пока приносятся в жертву мнимой борьбе с инфляцией.
💡При росте кредита ниже ставки процента, ставка уже не ограничивает инфляцию, а с учетом ухудшения финансов производителей становится проинфляционной. Можно проецировать состояние строительной отрасли на всю экономику. Разница одна - вся экономика будет устойчивее к высокой ставке дольше из-за меньшей зависимости от кредитных отношений.
@truevalue
• сначала разгоняет цены через спрос на льготную ипотеку, затем - через процентные издержки;
• ограничивает инвестиции и предложение жилья в будущем;
• создает риски макростабильности в целой отрасли, перераспределяя финансовые активы без создания какой-либо
Отчетность публичных застройщиков за 6 мес. 2026 показывает, что у нас почти не осталось компаний с умеренным Net Debt / EBITDA* ниже 4-х и покрытием процентов ICR** выше 1 (кроме ПИК и ЛСР на графике 2).
* True EBITDA - за вычетом экономии на эскроу, завышающей выручку и процентные расходы.
** True ICR - с учетом всех начисленных и капитализированных процентов без экономии на эскроу
(не видел на рынке корректного расчета EBITDA, начисленных процентов и даже покрытия эскроу - подробности готов обсудить)
Ухудшение условий семейной ипотеки грозит дальнейшим снижением покрытия эскроу и накоплением системных рисков. Банки будут вынуждены входить в капитал проектов застройщиков, чтобы вытянуть экономику для себя. Под вопросом - за счет кого!?
Владельцы акций уже потеряли Equity за счет начисленных процентов, а банки получили будущую прибыль застройщиков капитализацией процентов.
На очереди владельцы облигаций наиболее рискованных застройщиков. Их судьба в руках крупнейших банков. Либо основной бизнес застройщиков перейдет им, а владельцы облигаций останутся ни с чем, либо банки должны списать часть капитализированных процентов в обмен на доли в бизнесе.
Падение облигаций застройщиков на новостях от компании Самолет закономерно при возникновении системного риска. Впереди у компании погашение и оферта в сумме до 29 млрд в начале 2027 г. Без помощи банков или нового инвестора будет сложно.
Самолет, или "проблемы индейцев шерифа не волнуют"
• Сумма долга достигла 773 млрд руб., включает 74 млрд по облигациям. Теперь рост долга идет исключительно за счет капитализации процентов +23 млрд за 1п.2026 г. За 3 года разница между начисленными и уплаченными процентами 121 млрд руб. осталась в долге/убытках в пассивах и запасах/себестоимости в активах.
• Чистый долг (ЧД) растет быстрее с 373 до 425 млрд в 1п.2026 за счет сокращения продаж по ДДУ и остатков на эскроу.
• Покрытие эскроу упало до 61% (338 на эскроу / 660 ПФ) - ниже среднего по рынку 70%.
• Выручка просела до 117 млрд -31% за 1п.2026. Она технически завышена на 23 млрд экономии на эскроу. В чистой выручке до 30% относится к продажам по ДКП после ввода жилья (признается в момент времени).
• Компания начислила за год 105 млрд процентов на чистый долг по средней ставке 27% годовых при true-EBITDA в 2 раза ниже (47 млрд). Покрытие процентов 0,5 (0,3 за 1п.2026). Больше половины процентов капитализируется и откладывает проблемы на будущее, которое быстро приближается.
Аналогичная ситуация у всех с низким покрытием эскроу.
#аналитика
ПФ вдвойне зависит от КС
Банк России считает проектное финансирование (ПФ) застройщиков квази-льготным и независимым от ключевой ставки (КС), ориентируясь на среднюю ставку по ПФ (10%). Кто-то должен объяснить регулятору, что это не так.
Ставка по ПФ - разность между стоимостью кредита (допустим КС+4%) и платой за бесплатные остатки на счетах эскроу (КС-1%). Когда покрытие ПФ остатками на эскроу снижается со 100% до 70%, средняя ставка по ПФ вырастает с 5% до 10%, но все процентные расходы - в разы. На чистый долг по ПФ застройщики начисляют гораздо больше (18*1-13*0.7)/0.3=30% годовых при КС=14%.
Капитализация % увеличивает себестоимость и цены.
Надеюсь, что кейс Самолета станет фактором для изменения отношения ЦБ к рискам финансовой стабильности, которые пока приносятся в жертву мнимой борьбе с инфляцией.
💡При росте кредита ниже ставки процента, ставка уже не ограничивает инфляцию, а с учетом ухудшения финансов производителей становится проинфляционной. Можно проецировать состояние строительной отрасли на всю экономику. Разница одна - вся экономика будет устойчивее к высокой ставке дольше из-за меньшей зависимости от кредитных отношений.
@truevalue
👍56👎6