Почему ставку могут снизить на 100 б.п. Консенсус и последние комментарии Банка России формировались без учета предупреждения ВВП о снижении ВВП, уверенного роста рубля (ниже 75/usd) и перехода в режим низкой инфляции.
0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.
Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.
В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.
🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.
Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":
⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.
🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.
⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.
🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.
⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.
⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.
🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.
⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.
Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.
PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми
@truevalue
0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.
Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.
В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.
🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.
Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":
⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.
🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.
⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.
🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.
⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.
⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.
🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.
⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.
Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.
PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми
@truevalue
2👍62👎3
СТАВКА, КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, М2
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
@truevalue
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
@truevalue
1👍71👎1
Безработица снизилась c 4,6% в 2019 до 2,2% в 2025 г. Россия задействовала дополнительно до 1,8 млн из ~76 млн рабочей силы. Но если посмотреть вглубь, то страна использовала простаивающие трудовые ресурсы в регионах и на селе, а в крупных агломерациях безработица была и осталась низкой 1-2%.
1️⃣ В Москве и крупных городах уровень общей безработицы снизился в среднем на 1% (с ~2 до 1%). По городам кроме Москвы и СПб судим по регистрируемой безработице - она в 4-5 раз ниже общей 0,4% по РФ.
В средних-малых городах и на селе снижение существенно - в среднем на 4% (с ~7 до 3%). Единственное место, где безработица выросла в этот период, - СПб 1,4 → 1,5%.
Традиционно высокая безработица остается на Северном Кавказе (11 → 6,7%). Также в отдельных регионах Сибири (Забайкальский край, Бурятия, Якутия, Алтай, Иркутск, Томск), но и там она снизилась существенно ~7 → 3,5%.
🗝 О дефиците рабочей силы нельзя судить по одной цифре. 2% сейчас и 5% в прошлом - разные структурные истории, связанные во многом с СВО. Если завтра всех безработных отправить на общественные работы в духе Job Guarantee #MMT, то безработицы не будет. Но это не значит, что потенциал роста общего благосостояния снизится.
В мире много стран с меньшей безработицей, где нет проблем роста или недостатка рабочей силы (Таиланд 0,7%, Макао 1,6%, Сингапур 2,1%).
2️⃣ Кто-то возразит, мол, смотрите как растут зарплаты (+14% г/г), значит безработица слишком низкая, а спрос превышает предложение трудовых ресурсов. Не совсем так - здесь важно исключить структурные и запаздывающие эффекты. И ответить на вопрос, почему в Москве и СПб, где безработица была и остается низкой, зарплаты растут меньшим темпом ~12%, чем в среднем по России ~14% (и сейчас, и в последние 6 лет).
Если сравнить динамику зарплат и безработицы по регионам, то зависимости не наблюдается ни в 2025, ни с 2019. Значит зарплаты определяют другие факторы, а не безработица.
3️⃣ Повышенный рост зарплат (~6% в реальном выражении) наблюдался и в 2018-2019 гг. при инфляции ~4% и высокой безработице до 5%. Такое происходит и сейчас при инфляции ~4% уже год, если исключить НДС и другие налоговые изменения.
Какие запаздывающие и структурные факторы определяют повышенный рост зарплат, кроме СВО:
• Отложенная индексация и выравнивание зарплат в отдельных отраслях и регионах (пока самый скромный работник не получит адекватное повышение или сменит работу).
• Доля оплаты труда в ВВП России была заниженной 40-45% и только в 2025 вернулась на максимум 48%. Дальше путь в число развитых стран с долей 50-60%.
• Все больше рабочей силы задействуется в секторе услуг. Это следствие роста уровня жизни, общей производительности, урбанизации, креативных отраслей. Структурные изменения в экономике и составе рабочей силы вызывают повышенный рост зарплат.
Кстати, высокая ставка также способствует избыточному росту сектора услуг. Процентные доходы принадлежат преимущественно тем, кто потребляет услуги. Ладно, если бы ставка была высокой краткосрочно, но она на сверхвысоком уровне 3 года и формирует 3-4% ВВП избыточных процентных доходов только у физлиц.
PS.
Поддержу и поспорю с Алексеем Заботкиным (Коммерсантъ):
💬 То, что может быть болезненным для экономики в целом,— это высокая безработица. Потому что если у нас кто-то, кто хочет работать, в силу недостаточного спроса не может себе найти работу, то это означает, что человек не произведет какие-то товары и услуги, которые могли бы принести пользу. Но если происходит замедление инфляции без значимого увеличения безработицы, то никаких потерь от этого замедления инфляции и от жесткой денежно-кредитной политики для экономики вообще не возникает.
Любая безработица - потеря общей пользы. Но жесткая ДКП может быть вредной и без роста безработицы. Если ДКП формирует неправильные стимулы и способствует повышенной инфляции. Так, высокие процентные доходы ничего не создают в экономике, ограничивают инвестиции и по сути "раскидывают деньги с вертолета". Полезные доходы формируются трудом и прибылью от реальных инвестиций, а не от безрисковых финансовых сбережений.
@truevalue
1️⃣ В Москве и крупных городах уровень общей безработицы снизился в среднем на 1% (с ~2 до 1%). По городам кроме Москвы и СПб судим по регистрируемой безработице - она в 4-5 раз ниже общей 0,4% по РФ.
В средних-малых городах и на селе снижение существенно - в среднем на 4% (с ~7 до 3%). Единственное место, где безработица выросла в этот период, - СПб 1,4 → 1,5%.
Традиционно высокая безработица остается на Северном Кавказе (11 → 6,7%). Также в отдельных регионах Сибири (Забайкальский край, Бурятия, Якутия, Алтай, Иркутск, Томск), но и там она снизилась существенно ~7 → 3,5%.
🗝 О дефиците рабочей силы нельзя судить по одной цифре. 2% сейчас и 5% в прошлом - разные структурные истории, связанные во многом с СВО. Если завтра всех безработных отправить на общественные работы в духе Job Guarantee #MMT, то безработицы не будет. Но это не значит, что потенциал роста общего благосостояния снизится.
В мире много стран с меньшей безработицей, где нет проблем роста или недостатка рабочей силы (Таиланд 0,7%, Макао 1,6%, Сингапур 2,1%).
2️⃣ Кто-то возразит, мол, смотрите как растут зарплаты (+14% г/г), значит безработица слишком низкая, а спрос превышает предложение трудовых ресурсов. Не совсем так - здесь важно исключить структурные и запаздывающие эффекты. И ответить на вопрос, почему в Москве и СПб, где безработица была и остается низкой, зарплаты растут меньшим темпом ~12%, чем в среднем по России ~14% (и сейчас, и в последние 6 лет).
Если сравнить динамику зарплат и безработицы по регионам, то зависимости не наблюдается ни в 2025, ни с 2019. Значит зарплаты определяют другие факторы, а не безработица.
3️⃣ Повышенный рост зарплат (~6% в реальном выражении) наблюдался и в 2018-2019 гг. при инфляции ~4% и высокой безработице до 5%. Такое происходит и сейчас при инфляции ~4% уже год, если исключить НДС и другие налоговые изменения.
Какие запаздывающие и структурные факторы определяют повышенный рост зарплат, кроме СВО:
• Отложенная индексация и выравнивание зарплат в отдельных отраслях и регионах (пока самый скромный работник не получит адекватное повышение или сменит работу).
• Доля оплаты труда в ВВП России была заниженной 40-45% и только в 2025 вернулась на максимум 48%. Дальше путь в число развитых стран с долей 50-60%.
• Все больше рабочей силы задействуется в секторе услуг. Это следствие роста уровня жизни, общей производительности, урбанизации, креативных отраслей. Структурные изменения в экономике и составе рабочей силы вызывают повышенный рост зарплат.
Кстати, высокая ставка также способствует избыточному росту сектора услуг. Процентные доходы принадлежат преимущественно тем, кто потребляет услуги. Ладно, если бы ставка была высокой краткосрочно, но она на сверхвысоком уровне 3 года и формирует 3-4% ВВП избыточных процентных доходов только у физлиц.
PS.
Поддержу и поспорю с Алексеем Заботкиным (Коммерсантъ):
💬 То, что может быть болезненным для экономики в целом,— это высокая безработица. Потому что если у нас кто-то, кто хочет работать, в силу недостаточного спроса не может себе найти работу, то это означает, что человек не произведет какие-то товары и услуги, которые могли бы принести пользу. Но если происходит замедление инфляции без значимого увеличения безработицы, то никаких потерь от этого замедления инфляции и от жесткой денежно-кредитной политики для экономики вообще не возникает.
Любая безработица - потеря общей пользы. Но жесткая ДКП может быть вредной и без роста безработицы. Если ДКП формирует неправильные стимулы и способствует повышенной инфляции. Так, высокие процентные доходы ничего не создают в экономике, ограничивают инвестиции и по сути "раскидывают деньги с вертолета". Полезные доходы формируются трудом и прибылью от реальных инвестиций, а не от безрисковых финансовых сбережений.
@truevalue
1👍78👎8
Почему индекс акций не растет при ускорении покупок физлицами? Ответ на графике - крупные физлица продают через паевые (личные) фонды.
В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г.
Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026).
Разница возможна из-за различных способов учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи.
• До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) .
• В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний.
• С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты.
💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения.
PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов".
@truevalue
В последние месяцы заметно расхождение в динамике покупок-продаж российских акций по данным Московской биржи и ЦБ РФ. С 2025 г. расхождение достигло ~400 млрд руб., в том числе 230 млрд в 1 кв. 2026 г.
Мосбиржа рапортует об увеличении покупок акций физлицами (2-16-26-45 млрд в январе-апреле 2026). При этом у Банка России физлица наоборот избавляются от котируемых акций (-47-123-17 млрд в январе-марте 2026).
Разница возможна из-за различных способов учета. ЦБ смотрит на движение остатков в депозитариях, а Мосбиржа - только на сделки покупки-продажи.
• До 2022 г. потоки были синхронизированы - все дружно покупали акции у нерезидентов (см. график у Олега) .
• В 2022-2024 гг. шли активные зачисления акций, полученных от нерезидентов или в результате редомициляции компаний.
• С 2025 г. крупные владельцы капиталов начали активно переводить акции и другие активы в ЗПИФы как для оптимизации налогообложения, так и для вложения в другие инструменты.
💡Покупки одних физлиц происходят на фоне продаж других физлиц через фонды (финансовых посредников) и не отражают реального спроса на акции. За кадром остается вопрос, есть ли здесь обход закона и продажа акций, принадлежащих нерезидентам. Регулятору хорошо бы внимательнее отнестись к публикуемым данным и самому объяснить расхождения.
PS. В данных ЦБ бывают частые и необъяснимые пересмотры. Например, в феврале 2026 нашли и вернули странный отток средств с брокерских счетов на 111 млрд. Добавили приток 97 млрд в паевые фонды. В депозитах сначала ошиблись на 919 млрд - потом перевели в графу "без начисления процентов".
@truevalue
👍76
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ. По графику видно, какая бы ни была КС сбережения от нее не зависят. А если учесть процентные доходы, то будет обратная зависимость - чем выше ставка, тем меньше сберегают непроцентных доходов. Об этом писал и раньше.
Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн).
* В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв.
Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление.
Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды.
Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалий после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях.
Традиционно почти все финансовые сбережения идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В "ЦБ, БПИФ-ОПИФ" все идет в корп. облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц и отток из фондов акций).
ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА
Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения.
Представим, что дефицита не будет:
А) Население должно меньше сберегать и больше тратить.
👉 проинфляционно в моменте!
Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов: либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения.
👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности!
Сейчас дефицит бюджета - единственно возможный способ обеспечить высокие процентные доходы и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита.
Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб.
Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026 г." Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а по консолидированному бюджету динамика расходов снижается ~10% г/г против +13% в 2025 г.
ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ
В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг.
💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании.
Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции.
💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит.
@truevalue
Удивительно, что в апреле 2026 были рекордные* сбережения физлиц - более 2,2 трлн руб. по данным обзора рисков финрынков - в 2 раза выше среднемесячных сбережений за 3 года (1,1 трлн).
* В апреле есть определенная сезонность, хотя в прошлом она была не так выражена, как бывает в декабре-январе и в III кв.
Как думаете, это проинфляционно или дезинфляционно? Регулятор посмотрит на динамику М2 и ошибется - ее рост сейчас отражает сбережения, которые возникли из высокой ставки и не пошли на потребление.
Практически весь прирост денежной массы М2 в апреле (+2 трлн, и с начала 2026 +2,6) пришелся на физлиц. Они сберегли в рублях на счетах 1,2 трлн и в наличных 0,6 трлн. Ещё 0,4 трлн (тоже рекорд) направили в ценные бумаги и фонды.
Нынешний темп роста М2 (+12,5% г/г) при ставке выше 14% должен считаться нормальным. Банк России считает иначе и стремится прибить его к 2016-2019 гг. +5-10% в год. Уровень, который не отражает реалий после 2022 г. с меньшим оттоком капитала и более высокой потребностью во внутренних сбережениях.
Традиционно почти все финансовые сбережения идут в долговые инструменты - деньги и облигации. В "ЦБ, БПИФ-ОПИФ" все идет в корп. облигации, ОФЗ, фонды денежного рынка и облигаций (см. притоки в БПИФ ~90 млрд в месяц и отток из фондов акций).
ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА
Чтобы эти сбережения возникли, кто-то должен взять новый кредит или выпустить облигации. В условиях, когда население и бизнес не хотят или не могут по пруденциальным ограничениям наращивать кредит, только дефицит бюджета может обеспечить необходимые сбережения.
Представим, что дефицита не будет:
А) Население должно меньше сберегать и больше тратить.
👉 проинфляционно в моменте!
Б) Часть бизнеса не досчитается выручки для обслуживания кредитов: либо возьмут новый долг у банков, контрагентов или акционеров, либо обанкротятся. Но сначала будут возникать новые долги при ухудшении общего финансового положения.
👉 проинфляционно в будущем + угроза для финстабильности!
Сейчас дефицит бюджета - единственно возможный способ обеспечить высокие процентные доходы и не позволить разразиться финансовому кризису. До кризиса может быть далеко, но 3 года высоких ставок явно ухудшили финансовое положения во многих отраслях экономики, зависимых от кредита.
Если бы дефицит бюджета был проинфляционным, мы бы, наверное, не увидели исторических минимумов по инфляции в апреле (0,14% м/м, 0,25% по базовой инфляции). При этом за последние 12 мес. дефицит консолидированного бюджета достиг рекорда 9-10 трлн руб.
Всегда писал, что надо смотреть на динамику расходов, а не дефицит. Предвижу вопрос: "Смотрите как растут расходы федерального бюджета +16% г/г за 4 мес. 2026 г." Без учета госзакупок расходы лишь +6%, а по консолидированному бюджету динамика расходов снижается ~10% г/г против +13% в 2025 г.
ЧТО ГОВОРИТ БАНК РОССИИ
В резюме по ставке особо выделяются бюджетные риски, но тут же опровергаются. Бюджет лишь компенсирует недостаток кредита - он растет ниже нижней границы 2016-2019 гг.
💬 Кредитная активность в 1к26 была сдержанной. Рост требований к экономике (с исключением валютной переоценки) сложился ниже траектории 2025 года и нижней границы диапазона 2016-2019... Низкие темпы роста корпоративного кредитования были связаны с активным авансированием государственных расходов в 1к26, что снижало потребность части компаний в банковском финансировании.
Резюме - одно из самых противоречивых в истории. Аргументов повышения прогноза по ставке и ускорения экономической активности просто нет. Видим одни риски, но не видим явного замедления инфляции.
💡Пока у нас патовая ситуация - боимся вынужденного дефицита бюджета без учета кредита, не хотим понижать ставки (10% сверх инфляции) и будем также наращивать сбережения и долг за счет процентных доходов, а не инвестиций. Экономика сама куда-то вырулит.
@truevalue
6👍64👎5
КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСТШТАБЕ - 2026. Или добро пожаловать в клуб развитых стран.
Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз).
• По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше.
• Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими)
• Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP.
👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2
КАК РАСТЕТ ВВП
С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD).
Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD.
ЧТО ДАЛЬШЕ
В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе.
Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении.
Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня.
⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно...
💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%).
Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов.
ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)?
В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО:
👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт.
В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ).
@truevalue
Российский рубль на текущем уровне ниже 74 руб. за USD остается относительно недооцененным по сравнению с другими странами на сопоставимом уровне развития (до 1,5 раз).
• По паритету покупательной способности (PPP) рубль в 2,5 раза дешевле доллара США (40% на графике) - во столько раз относительные цены в США выше.
• Валюты сопоставимых с РФ стран по ВВП на душу населения в среднем в 1,6 раза дешевле доллара США (62%). В числе таких стран с ВВП $40-60 тыс. по PPP входят как развивающиеся страны - Чили, Турция, Малайзия, так и вполне развитые - Новая Зеландия, Израиль, Испания, Япония, Польша и Чехия. (На графике 1 сопоставимые страны в прошлом были другими)
• Валюты всех стран в среднем в 1,4 раза дешевле доллара США (71%). Из крупных стран дороже доллара США только швейцарский франк (119%), израильский шекель (118%) и австралийский доллар (101%). Китайский юань в 2 раза дешевле USD (48%), что соответствует среднему уровню для стран с ВВП на душу $30 тыс. по PPP.
👉 Как все считается по данным Всемирного банка и МВФ см. в предыдущих сериях - 2025, 2022, 2021-1, 2021-2
КАК РАСТЕТ ВВП
С 2019 ВВП на душу в мире и в США растет ускоренным темпом по 5% в год. Во многом из-за COVID-19 и повышенной инфляции. В предыдущие 7 лет 2012-2019 гг. рост ВВП по PPP был около 3% в год, а в текущих долларах ~0 (из-за слабости других валют к USD).
Россия вместе с Китаем и Индией росли в 2019-2026 быстрее других - по 8-9% в год, если считать ВВП на душу по PPP. Слабая валюта и инфляция не мешали быстро расти и Турции - 7% по PPP и 12% в текущих USD.
ЧТО ДАЛЬШЕ
В 2024 г. по 92 руб. за USD рубль был на самом низком уровне с начала 00-х (31% к USD), в 2 раза ниже среднего уровня для сопоставимых стран и своего максимума 2013 г. Этот разрыв мог уменьшиться только двумя способами - повышенной инфляцией либо номинальным укреплением рубля. Сейчас происходит преимущественно второе.
Дальше все будет зависеть от оттока капитала. Если отток будет таким же минимальным, а импорт не будет расти существенно быстрее экспорта курс может продолжить укрепляться в номинальном выражении.
Это не лучший вариант, потому что пострадают многие отрасли российской промышленности, не готовые быстро нарастить производительность до мирового уровня.
⛔️ Прогнозы Минэка и многих аналитиков с возвратом курса на 87 руб. в 2027 и дальше к 90-100 руб. не учитывают ни мировые тенденции, ни изменившиеся условия для российского капитала после 2022 г. Такие прогнозы при умеренной инфляции 4% означают только одно - рубль должен вернуться к относительным минимумам 2024 г. и начала 00-х. Сомнительно...
💡Лучший вариант - остаться на уровне 70-80 руб. и в клуб развитых стран с ВВП на душу $60-100 тыс. прийти медленно с устойчивой валютой и умеренной инфляцией, за счет повышенной динамики оплаты труда (7-8% в год против 3%), роста цен (4% против 2-3%) и производительности труда (3% против 1%).
Но для этого ставки должны быть однозначными, позволять наращивать инвестиции и не создавать проинфляционных последствий за счет неэффективного накопления долгов и сбережений из процентных доходов.
ЧТО С БЮДЖЕТНЫМ ПРАВИЛОМ (БП)?
В июне правило заработает на покупку валюты в полной мере при высокой цене нефти. Курс рубля номинально должен перестать укрепляться, если не одно НО:
👉🏻 Повышенный дефицит бюджета 2026 логично закрыть избыточными нефтегазовыми доходами. Тогда Банк России должен позже продать ту валюту, которая будет куплена по БП. Это будет снова давить на курс в сторону укрепления, потому что повышенный дефицит и расходы бюджета лишь частично уходят в валюту и импорт.
В общем, способы влияния на курс в России есть, в том числе в рамках бюджетного правила. Но нет возможности у бюджета на этом сэкономить без активного участия государства на рынке госдолга - с точки зрения реальных ставок заимствований. Либо мы укрепим курс и занизим доходы, либо больше разместим и заплатим по ОФЗ (до 10% сверх инфляции на 10 лет исходя из практики размещения госдолга в РФ).
@truevalue
4👍87👎4