ИДЕАЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить за счет повышения налогов.
Курс рубля может остаться относительно стабильным, если не будут приняты решения, специально ослабляющие его.
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
Telegram
Эксперт ️
Поиск ответов на вопросы, которые пока не разрешились. Какой будет экономика в 2026 году
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
👍97
ВНУТРЕННИЕ ВАЛЮТНЫЕ АКТИВЫ ВЫРОСЛИ ДО 280+ МЛРД USD. За 2025 год прирост +58 млрд с минимумов 204-222 млрд в 2023-2024 гг. Примерно столько же должно было поступить валюты по балансу товаров и услуг в 2025 г.
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
25👍75👎3
Почему ставку можно снизить на 100 б.п. до 14,5% и что происходит с рублем.
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
3👍142👎6
Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
104👍65👎7
Сбережения физлиц, процентные доходы и М2.
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорятданные -графики:
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (привет отдельным компаниям на фондовом рынке! ). Физлица из непроцентных доходов сберегли лишь 1 трлн в 2025 против 6-9 в 2022-2023 гг. при более низкой КС (10% против 19%). В 2024 на разгоне КС и физлица, и юрлица как активно брали кредиты, особенно льготные, так и сберегали.
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорят
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
2👍87👎2