Консенсус не верит, что ключевая ставка снизится 13 февраля. Большинство считывает сигналы Банка России прямолинейно - раз общий индекс инфляции в январе выходит выше ожиданий, значит надо подождать, оценить данные и дождаться устойчивого тренда на снижение инфляции либо появления явных проблем в экономике.
Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.
Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.
Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ...
Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты:
▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным.
Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) .
В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор.
Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей.
▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре.
Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!?
Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно.
💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми
@truevalue
Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением.
Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026.
Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ...
Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты:
▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным.
Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) .
В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор.
Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей.
▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре.
Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!?
Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно.
💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми
@truevalue
6👍123👎8
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА 15,5% -50 б.п. с мягким сигналом на будущее - для многих неожиданный переворот в риторике регулятора. Я удовлетворен, что многие сигналы услышаны, даже если не произнесены вслух. Есть большое пространство для снижения ставки в течение года, особенно в период до осенних индексаций тарифов.
Жду снижения на 100 б.п. в марте, возможно в апреле и июне - уже в июле ставка может быть 12%, после чего будет смысл притормозить и оценить обстановку. Консенсус, полагаю, снова будет отставать и ждать не более 50 б.п. на каждом заседании.
Почему так оптимистичен? Данные по инфляции слишком хороши и до сентября им ничего не угрожает. Рубль будет крепким - прикован к текущим или более низким значениям к USD (77-78 руб.), благодаря экспорту золота и значимым продажам валюты по бюджетному правилу. Банк России оценил использование резервов в $27 млрд при нефти $45/bbl или 2,1 трлн руб. - столько же продали за 2025 г.
Экономическая активность в начале 2026 будет подавленной. Чтобы не скатиться в рецессию и финансовый кризис в перекредитованных отраслях, нужны более высокие темпы роста кредита или госрасходов. С госрасходами не разгуляешься - бюджет сверстан жестко по расходам. Дефицит будет значимо выше ожиданий - на уровне или выше 2025 г. (3+% ВВП по консолидированному бюджету). В том числе из-за более высокой КС и финансовых расходов - в бюджет закладывалась КС 12,5%, а не 14%.
Регулятор продолжает говорить, что более высокий дефицит проинфляционен и может потребовать более высокой ставки. Полагаю, что без ускорения инфляции замечать дефицит станет совсем не-комильфо. Два года высокого дефицита при подавленной инфляции должны изменить всеобщий страх перед ним.
Новый прогноз ЦБ подразумевает среднюю КС 13,5-14,5% в 2026 и 8-9% в 2027. Сложно придумать траекторию для таких значений. Чтобы получить 9% в 2027, к концу 2026 ставка должна быть не выше 11%, то есть идти по нижней границе в 2026.
Чем хороша инфляция
Индекс потребительских цен за январь 1,62%, как и ожидал, оказался существенно ниже недельных данных (1,9%, другие сравнивают с 2%, добавляя часть последней недели месяца - не нужно). Доказано, что недельки можно также эффективно анализировать.
Подробные данные за месяц примечательны тем, как на НДС отреагировали устойчивые компоненты ИПЦ (вес 61% в корзине) - за январь лишь +0,44% - чуть выше среднего +0,27% в течение 2025. Столько же +0,42% дали все плодоовощи с весом 5%. Тут сезонный рост скоро закончится, как и в массе других неустойчивых товаров и услуг, которые подвержены госрегулированию и индексациям в начале года (ЖКУ, авто, транспорт, алкоголь).
С февраля базовый ИПЦ будет "копать дно" ниже 4% годовых, если корректно учитывать в нем новую сезонность туризма.
Ралли в ОФЗ только начинается
Длинные ОФЗ-ПД ещё не отыграли падения цен за последние полгода. При ставке 11% через год их доходность до погашения должна быть 11-12%, что предполагает доход +35% от изменения цен и купонов за год. Избыточно много для безрискового инструмента. Расчет строится из допущения, что КС и кривая ОФЗ через 2 года будут начинаться с 8%, а премия в длинных ОФЗ составит 2-3% годовых за дюрацию 4-7 лет с погашением в 2033-2041 (до 4% за 10 лет дюрации)
В акциях также можем увидеть приток спроса при таком снижении ставок, но в ОФЗ идея пока выглядит надежнее.
@truevalue
Жду снижения на 100 б.п. в марте, возможно в апреле и июне - уже в июле ставка может быть 12%, после чего будет смысл притормозить и оценить обстановку. Консенсус, полагаю, снова будет отставать и ждать не более 50 б.п. на каждом заседании.
Почему так оптимистичен? Данные по инфляции слишком хороши и до сентября им ничего не угрожает. Рубль будет крепким - прикован к текущим или более низким значениям к USD (77-78 руб.), благодаря экспорту золота и значимым продажам валюты по бюджетному правилу. Банк России оценил использование резервов в $27 млрд при нефти $45/bbl или 2,1 трлн руб. - столько же продали за 2025 г.
Экономическая активность в начале 2026 будет подавленной. Чтобы не скатиться в рецессию и финансовый кризис в перекредитованных отраслях, нужны более высокие темпы роста кредита или госрасходов. С госрасходами не разгуляешься - бюджет сверстан жестко по расходам. Дефицит будет значимо выше ожиданий - на уровне или выше 2025 г. (3+% ВВП по консолидированному бюджету). В том числе из-за более высокой КС и финансовых расходов - в бюджет закладывалась КС 12,5%, а не 14%.
Регулятор продолжает говорить, что более высокий дефицит проинфляционен и может потребовать более высокой ставки. Полагаю, что без ускорения инфляции замечать дефицит станет совсем не-комильфо. Два года высокого дефицита при подавленной инфляции должны изменить всеобщий страх перед ним.
Новый прогноз ЦБ подразумевает среднюю КС 13,5-14,5% в 2026 и 8-9% в 2027. Сложно придумать траекторию для таких значений. Чтобы получить 9% в 2027, к концу 2026 ставка должна быть не выше 11%, то есть идти по нижней границе в 2026.
Чем хороша инфляция
Индекс потребительских цен за январь 1,62%, как и ожидал, оказался существенно ниже недельных данных (1,9%, другие сравнивают с 2%, добавляя часть последней недели месяца - не нужно). Доказано, что недельки можно также эффективно анализировать.
Подробные данные за месяц примечательны тем, как на НДС отреагировали устойчивые компоненты ИПЦ (вес 61% в корзине) - за январь лишь +0,44% - чуть выше среднего +0,27% в течение 2025. Столько же +0,42% дали все плодоовощи с весом 5%. Тут сезонный рост скоро закончится, как и в массе других неустойчивых товаров и услуг, которые подвержены госрегулированию и индексациям в начале года (ЖКУ, авто, транспорт, алкоголь).
С февраля базовый ИПЦ будет "копать дно" ниже 4% годовых, если корректно учитывать в нем новую сезонность туризма.
Ралли в ОФЗ только начинается
Длинные ОФЗ-ПД ещё не отыграли падения цен за последние полгода. При ставке 11% через год их доходность до погашения должна быть 11-12%, что предполагает доход +35% от изменения цен и купонов за год. Избыточно много для безрискового инструмента. Расчет строится из допущения, что КС и кривая ОФЗ через 2 года будут начинаться с 8%, а премия в длинных ОФЗ составит 2-3% годовых за дюрацию 4-7 лет с погашением в 2033-2041 (до 4% за 10 лет дюрации)
В акциях также можем увидеть приток спроса при таком снижении ставок, но в ОФЗ идея пока выглядит надежнее.
@truevalue
4👍120👎9
Дефицит и госдолг: есть ли риски для бюджета и инфляции?
8,3 трлн руб. - рекордный дефицит консолидированного бюджета (КБ) в 2025 подтвердился. Все просчитывалось заранее. Ограничение дефицита и расходов в федеральном бюджете (дефицит ФБ точно на цели 5,6 трлн) компенсировалось в регионах (1,5 трлн) и Социальном фонде России (1,2 трлн - СФР получил меньше трансферта из ФБ на 2,2 трлн).
Расходы КБ 84 трлн (+13 г/г) достигли ковидного 2020-го 39% ВВП. Здесь нужно учесть низкую динамику ВВП (ждали 222, а вышло 214 трлн) и повышенную долю финансовых расходов.
В любом случае такая динамика расходов и дефицита была на фоне снижения спроса и инфляции. Сейчас бюджет выполняет компенсирующую роль, в т.ч. оплачивая чьи-то процентные доходы.
Размещение ОФЗ на 8 трлн по номиналу (7 по выручке), продажи юаней/золота из ФНБ (2,1 трлн, 0 по БП) позволили рефинанcировать %, долг и закрыть весь дефицит. Остатки бюджета на счетах в банках остались на высоком уровне 13-15 трлн третий год. Росказна размещает только половину этих средств в банках - сейчас они на минимуме 5,4 трлн, вернутся к ~8 после уплаты налогов.
Цена такого дефицита высока - до 15% годовых или 10% сверх ожидаемой инфляции на периоде 10 лет. Встроенные в бюджетные правила условия и практика размещения госдолга пока способствуют накоплению рисков.
Минфин размещает преимущественно длинные ОФЗ-ПД "фиксы" (google sheets). Это будет создавать избыточные процентные доходы и деньги из ничего многие годы. На сколько это проинфляционно требует отдельной оценки.
Другая проблема в том, что Минфин использует для текущих расходов все доходы от остатков на счетах в банках, а все проценты по госдолгу несёт за счет размещения нового долга. Это напрямую увеличивает расходы бюджета при высокой КС. А госдолг не проблема разместить в банки, которые держат до 20 из 30 трлн всех ОФЗ.
Для бюджета высокая КС имеет выраженный проинфляционный характер. Но аналогично все происходит в остальной экономике. Владельцы депозитов тратят больше чем начисленные проценты, а бизнес прогружается в долговую яму для уплаты этих процентов.
Если регулятор считает дефицит бюджета сам по себе проинфляционным, то хорошо бы оценить влияние высокой КС на это. Такие риски можно уменьшить, даже не прибегая к ускоренному снижению ставки.
💡Эмитент сам выбирает инструменты закрытия дефицита и размещения долга. А суверенный эмитент способен влиять на форму кривой своего долга. Если размещать долг только на ~10 лет, где нет устойчивого спроса, то его стоимость останется высокой и долгосрочно проинфляционной.
Кривая ОФЗ у нас отличается от той, по которой размещается госдолг. Если в коротком конце есть дисконт в доходности, то в дальнем Минфин переплачивает до 0,5% годовых (2-3% от цены ОФЗ на дюрации 4-6 лет)
Что могли бы сделать регуляторы:
1) Минфин - меньше размещать ОФЗ, больше использовать остатки на счетах, пока доходности не снизятся вслед за КС. Другой вариант - размещать более короткий долг до 3х лет или флоатеры.
Пока Минфин не считает ни свои, ни "деньги налогоплательщиков" и увеличивает предложение ОФЗ вслед за спросом. Пример с последним аукционом показателен. Вместо ограничения предложения Минфин отдал рекордный объем в рынок. Выручив на аукционе 247 млрд руб. в ОФЗ 26254 под 14,7% годовых, бюджет заплатит сверху 493 млрд процентов и дисконта к номиналу в течение 15 лет (то есть отдаст в 3 раза больше).
История с переплатой % по новым ОФЗ-ПД только ухудшается:
год выручка переплата - раз
2022 567 563 - 2,0x
2023 1521 1949 - 2.3x
2024 1568 2423 - 2,5x
2025 5370 8709 - 2,6x
2) Операции Банка России на вторичном рынке позволили бы быстрее снизить длинные ставки и убрать нарастающий навес будущих процентных доходов и денег. Продажа золота и покупка ОФЗ на баланс ЦБ как вариант.
Можно ничего не делать и позволить кому-то заработать капитал на ОФЗ. Лишь бы с инфляцией не было как с недвижимостью. Здесь процентные доходы и расходы хорошо перекладываются в цены и чьи-то капиталы, заодно завышается спрос на госипотеку, но не решается проблема доступности жилья для широкого круга людей.
@truevalue
8,3 трлн руб. - рекордный дефицит консолидированного бюджета (КБ) в 2025 подтвердился. Все просчитывалось заранее. Ограничение дефицита и расходов в федеральном бюджете (дефицит ФБ точно на цели 5,6 трлн) компенсировалось в регионах (1,5 трлн) и Социальном фонде России (1,2 трлн - СФР получил меньше трансферта из ФБ на 2,2 трлн).
Расходы КБ 84 трлн (+13 г/г) достигли ковидного 2020-го 39% ВВП. Здесь нужно учесть низкую динамику ВВП (ждали 222, а вышло 214 трлн) и повышенную долю финансовых расходов.
В любом случае такая динамика расходов и дефицита была на фоне снижения спроса и инфляции. Сейчас бюджет выполняет компенсирующую роль, в т.ч. оплачивая чьи-то процентные доходы.
Размещение ОФЗ на 8 трлн по номиналу (7 по выручке), продажи юаней/золота из ФНБ (2,1 трлн, 0 по БП) позволили рефинанcировать %, долг и закрыть весь дефицит. Остатки бюджета на счетах в банках остались на высоком уровне 13-15 трлн третий год. Росказна размещает только половину этих средств в банках - сейчас они на минимуме 5,4 трлн, вернутся к ~8 после уплаты налогов.
Цена такого дефицита высока - до 15% годовых или 10% сверх ожидаемой инфляции на периоде 10 лет. Встроенные в бюджетные правила условия и практика размещения госдолга пока способствуют накоплению рисков.
Минфин размещает преимущественно длинные ОФЗ-ПД "фиксы" (google sheets). Это будет создавать избыточные процентные доходы и деньги из ничего многие годы. На сколько это проинфляционно требует отдельной оценки.
Другая проблема в том, что Минфин использует для текущих расходов все доходы от остатков на счетах в банках, а все проценты по госдолгу несёт за счет размещения нового долга. Это напрямую увеличивает расходы бюджета при высокой КС. А госдолг не проблема разместить в банки, которые держат до 20 из 30 трлн всех ОФЗ.
Для бюджета высокая КС имеет выраженный проинфляционный характер. Но аналогично все происходит в остальной экономике. Владельцы депозитов тратят больше чем начисленные проценты, а бизнес прогружается в долговую яму для уплаты этих процентов.
Если регулятор считает дефицит бюджета сам по себе проинфляционным, то хорошо бы оценить влияние высокой КС на это. Такие риски можно уменьшить, даже не прибегая к ускоренному снижению ставки.
💡Эмитент сам выбирает инструменты закрытия дефицита и размещения долга. А суверенный эмитент способен влиять на форму кривой своего долга. Если размещать долг только на ~10 лет, где нет устойчивого спроса, то его стоимость останется высокой и долгосрочно проинфляционной.
Кривая ОФЗ у нас отличается от той, по которой размещается госдолг. Если в коротком конце есть дисконт в доходности, то в дальнем Минфин переплачивает до 0,5% годовых (2-3% от цены ОФЗ на дюрации 4-6 лет)
Что могли бы сделать регуляторы:
1) Минфин - меньше размещать ОФЗ, больше использовать остатки на счетах, пока доходности не снизятся вслед за КС. Другой вариант - размещать более короткий долг до 3х лет или флоатеры.
Пока Минфин не считает ни свои, ни "деньги налогоплательщиков" и увеличивает предложение ОФЗ вслед за спросом. Пример с последним аукционом показателен. Вместо ограничения предложения Минфин отдал рекордный объем в рынок. Выручив на аукционе 247 млрд руб. в ОФЗ 26254 под 14,7% годовых, бюджет заплатит сверху 493 млрд процентов и дисконта к номиналу в течение 15 лет (то есть отдаст в 3 раза больше).
История с переплатой % по новым ОФЗ-ПД только ухудшается:
год выручка переплата - раз
2022 567 563 - 2,0x
2023 1521 1949 - 2.3x
2024 1568 2423 - 2,5x
2025 5370 8709 - 2,6x
2) Операции Банка России на вторичном рынке позволили бы быстрее снизить длинные ставки и убрать нарастающий навес будущих процентных доходов и денег. Продажа золота и покупка ОФЗ на баланс ЦБ как вариант.
Можно ничего не делать и позволить кому-то заработать капитал на ОФЗ. Лишь бы с инфляцией не было как с недвижимостью. Здесь процентные доходы и расходы хорошо перекладываются в цены и чьи-то капиталы, заодно завышается спрос на госипотеку, но не решается проблема доступности жилья для широкого круга людей.
@truevalue
1👍123👎5
Truevalue
"Бюджетное правило в действии" Пока был в отпуске и тратил дешево купленные евро, постил stories с несерьезными подписями. Кое-что можно посмотреть в профиле @truevaluator. Одна из них стала актуальной сегодня 👆🏻
Эта музыка будет вечной...
Министр финансов снова объявил о пересмотре "бюджетного правила" (в кавычках, как будто БП не существует - его меняют почти каждый год).
Рынок прочитал сигнал буквально (рубль упал на 2%) - "сохранить средства ФНБ, уменьшить давление на валютный рынок".
Скорее всего, расходы бюджета останутся на том же уровне, плановый дефицит и объемы размещения ОФЗ станут больше и ближе к реальности, а продажи валюты и золота из ФНБ - меньше.
Правило, которое предназначалось для балансировки бюджета как при высоких, так и низких ценах на нефть по факту используется в одну сторону (см. таблицу) - только для покупки валюты. Три месяца продаж валюты по 0,2 трлн привели к срочному изменению правила.
До этого основные продажи валюты из ФНБ осуществлялись не по БП, а в связи с инвестированием средств ФНБ.
Остаток ликвидной части ФНБ 4,2 трлн руб. на конец января 2026 размещен на 52% в китайских юанях (2,2 трлн) и на 48% в золоте (2,0 трлн). В 2024-2025 доля золота колебалась от 40 до 45%. Минфин (или ЦБ?) по своему усмотрению сокращали позиции то юаней, то золота, чтобы структура оставалась стабильной. За два года юаней "продано" из ФНБ на 1,2 трлн руб., а золота на 2,3 трлн (в кавычках, потому что золото переходило на баланс Банка России и не продавалось до января 2026).
💡Что можно было сделать, чтобы оставить правило "правильным":
▪️Подправить цену нефти, которая не соответствует реальной цене экспорта (Минэк оценивал экспорт из $41 при Brent $65/bbl)
▪️Временно перестать продавать валюту или золото (Банк России должен взять ответственность за стабилизацию валютного курса)
▪️Быстрее снижать ключевую ставку (Банк России раньше был не готов, но через месяц узнаем)
▪️Отказаться от инвестиций ФНБ в разные проекты, акции и облигации (именно в них основные вложения ФНБ на 9,4 трлн руб.)
▪️Пополнить ФНБ из золотых резервов Банка России - в январе они достигали $402 млрд или более 30 трлн руб.
Удивительно, но как только золото превысило объем валютных активов в ЗВР ($400 млрд), Банк России сам начал продавать золото - в январе 2026 продано 0,3 из 75 млн тр. унций на сумму $1,4 млрд.
Последний вариант - самый правильный, на мой взгляд.
🗝 Надеюсь, что все действия согласованы Правительством с Банком России и в итоге приведут к более быстрому смягчению ДКП, а не просто ослаблению рубля. Иначе получится опять как с НДС - ради виртуальных значений размера дефицита бюджета, виртуальных финансовых балансов между государственными организациями делаем макрополитику проинфляционной, но не решаем ни одной реальной проблемы в экономике.
PS. "Млрд... и точка" - у Минфина в таблице свои бюджетные правила правописания 🤷
@truevalue
Министр финансов снова объявил о пересмотре "бюджетного правила" (в кавычках, как будто БП не существует - его меняют почти каждый год).
Рынок прочитал сигнал буквально (рубль упал на 2%) - "сохранить средства ФНБ, уменьшить давление на валютный рынок".
Скорее всего, расходы бюджета останутся на том же уровне, плановый дефицит и объемы размещения ОФЗ станут больше и ближе к реальности, а продажи валюты и золота из ФНБ - меньше.
Правило, которое предназначалось для балансировки бюджета как при высоких, так и низких ценах на нефть по факту используется в одну сторону (см. таблицу) - только для покупки валюты. Три месяца продаж валюты по 0,2 трлн привели к срочному изменению правила.
До этого основные продажи валюты из ФНБ осуществлялись не по БП, а в связи с инвестированием средств ФНБ.
Остаток ликвидной части ФНБ 4,2 трлн руб. на конец января 2026 размещен на 52% в китайских юанях (2,2 трлн) и на 48% в золоте (2,0 трлн). В 2024-2025 доля золота колебалась от 40 до 45%. Минфин (или ЦБ?) по своему усмотрению сокращали позиции то юаней, то золота, чтобы структура оставалась стабильной. За два года юаней "продано" из ФНБ на 1,2 трлн руб., а золота на 2,3 трлн (в кавычках, потому что золото переходило на баланс Банка России и не продавалось до января 2026).
💡Что можно было сделать, чтобы оставить правило "правильным":
▪️Подправить цену нефти, которая не соответствует реальной цене экспорта (Минэк оценивал экспорт из $41 при Brent $65/bbl)
▪️Временно перестать продавать валюту или золото (Банк России должен взять ответственность за стабилизацию валютного курса)
▪️Быстрее снижать ключевую ставку (Банк России раньше был не готов, но через месяц узнаем)
▪️Отказаться от инвестиций ФНБ в разные проекты, акции и облигации (именно в них основные вложения ФНБ на 9,4 трлн руб.)
▪️Пополнить ФНБ из золотых резервов Банка России - в январе они достигали $402 млрд или более 30 трлн руб.
Удивительно, но как только золото превысило объем валютных активов в ЗВР ($400 млрд), Банк России сам начал продавать золото - в январе 2026 продано 0,3 из 75 млн тр. унций на сумму $1,4 млрд.
Последний вариант - самый правильный, на мой взгляд.
🗝 Надеюсь, что все действия согласованы Правительством с Банком России и в итоге приведут к более быстрому смягчению ДКП, а не просто ослаблению рубля. Иначе получится опять как с НДС - ради виртуальных значений размера дефицита бюджета, виртуальных финансовых балансов между государственными организациями делаем макрополитику проинфляционной, но не решаем ни одной реальной проблемы в экономике.
PS. "Млрд... и точка" - у Минфина в таблице свои бюджетные правила правописания 🤷
@truevalue
👍116👎3
Минфин впервые сам отказался исполнять бюджетное правило (БП). Раньше это делал Банк России, приостанавливая или возобновляя покупки валюты из-за повышенной волатильности.
Одна плохая новость - мы опять свидетели несогласованности (или недоговороспособности) действий Правительства и Банка России. Об этом чуть ниже - сначала оценим прочность валютного рынка.
Хорошая новость - словесные интервенции от Минфина не привели к оптически видимому ослаблению рубля (см. график за 5 лет). Неделю назад Минфин заявил о планах уменьшить цену отсечения в БП, а сегодня - о приостановке операций по продаже валюты из ФНБ в ожидании такого решения Правительства. USDRUB немного вырос тогда и сейчас, но по совокупности вместе с другими валютами после начала СМО ("специальной мировой операции").
Аналитики соревнуются в оценке того, на сколько и в течение какого периода должен упасть рубль. Этот гэмблинг ничего не стоит. Доллар-рубль или будет относительно стабильным близко к 80 руб. за USD, или быстро уйдет на более высокие уровни, если рынок все-таки сломают и все в моменте побегут в валюту. Плавные ослабления на 10-20% очень редки в мировой практике свободно плавающих курсов, и касаются разве что управляемых валют.
Что за напасть с несогласованностью ДКП и бюджетной политики?
Позволю немного правдоподобных домыслов. Банк России был против изменения БП без уменьшения расходов бюджета, поэтому отказался сам приостанавливать операции по БП. Не зря пресс-служба БР сделала срочное заявление о том, что параметры БП и неснижение расходов будут ограничивать скорость снижения ставки. На этом опять припали ОФЗ.
Здесь не прав больше Банк России. Изменение параметров БП не влияет на общий дефицит бюджета - оно влияет только на структуру активов, которую получит частный сектор из дефицита - больше рублей или ОФЗ, или больше валюты. Если больше ОФЗ, то как замечает регулятор, это приведет к увеличению премии, что само по себе означает ужесточение ДКП - для компенсации ставка должна быть ниже, а не выше. Кроме того, мы опять забываем сколько дефицита создается финансовыми расходами бюджета от высокой КС.
Минфин прав, что взял функции Банка России на валютном рынке. И как опытный маркет-мейкер приостановил продажи валюты, когда цены на нефть полетели вверх. Дополнительные продажи валюты могли бы переукрепить рубль в моменте. Минфину хорошо бы так и сказать, но он прямолинейно заявил, что будет уменьшение цены отсечения, несмотря ни на что.
Плохо, что каждый тянет одеяло на себя, оголяя слабые места в риторике, логике и подвергая риску доверие к национальной валюте.
Что будет с ценой отсечения нефти?
Снижение на $5 сейчас и ещё на $4 в перспективе 2028-2030 до $50/bbl не повлияет на рынки в принципе. Примерно на 1 трлн уменьшится использование ФНБ и увеличится размещение ОФЗ в 2026 при стабильных расходах (~$13 млрд). На эту сумму Банк России сейчас продает то, что используется из ФНБ на инвестиции.
Теоретически Минфин может пуститься во все тяжкие и сразу опустить цену до $48-50/bbl. Такая цена соответствует первоначальному БП ($40 в 2017 +2% индексации в год). В моменте это тоже не повлияет на валютный рынок, потому что сейчас такая цена на споте. Но дальше все будет зависеть от динамики цен на нефть и фактических объемов продаж или покупок валюты.
Как должно быть...
Чтобы не подрывать доверие ко всей макрополитике нельзя допустить значимого ослабления рубля из-за этих действий. Поэтому нужно действовать осторожно и всем видом показывать, что у нас все под контролем и согласовано.
Продолжение следует...
@truevalue
Одна плохая новость - мы опять свидетели несогласованности (или недоговороспособности) действий Правительства и Банка России. Об этом чуть ниже - сначала оценим прочность валютного рынка.
Хорошая новость - словесные интервенции от Минфина не привели к оптически видимому ослаблению рубля (см. график за 5 лет). Неделю назад Минфин заявил о планах уменьшить цену отсечения в БП, а сегодня - о приостановке операций по продаже валюты из ФНБ в ожидании такого решения Правительства. USDRUB немного вырос тогда и сейчас, но по совокупности вместе с другими валютами после начала СМО ("специальной мировой операции").
Аналитики соревнуются в оценке того, на сколько и в течение какого периода должен упасть рубль. Этот гэмблинг ничего не стоит. Доллар-рубль или будет относительно стабильным близко к 80 руб. за USD, или быстро уйдет на более высокие уровни, если рынок все-таки сломают и все в моменте побегут в валюту. Плавные ослабления на 10-20% очень редки в мировой практике свободно плавающих курсов, и касаются разве что управляемых валют.
Что за напасть с несогласованностью ДКП и бюджетной политики?
Позволю немного правдоподобных домыслов. Банк России был против изменения БП без уменьшения расходов бюджета, поэтому отказался сам приостанавливать операции по БП. Не зря пресс-служба БР сделала срочное заявление о том, что параметры БП и неснижение расходов будут ограничивать скорость снижения ставки. На этом опять припали ОФЗ.
Здесь не прав больше Банк России. Изменение параметров БП не влияет на общий дефицит бюджета - оно влияет только на структуру активов, которую получит частный сектор из дефицита - больше рублей или ОФЗ, или больше валюты. Если больше ОФЗ, то как замечает регулятор, это приведет к увеличению премии, что само по себе означает ужесточение ДКП - для компенсации ставка должна быть ниже, а не выше. Кроме того, мы опять забываем сколько дефицита создается финансовыми расходами бюджета от высокой КС.
Минфин прав, что взял функции Банка России на валютном рынке. И как опытный маркет-мейкер приостановил продажи валюты, когда цены на нефть полетели вверх. Дополнительные продажи валюты могли бы переукрепить рубль в моменте. Минфину хорошо бы так и сказать, но он прямолинейно заявил, что будет уменьшение цены отсечения, несмотря ни на что.
Плохо, что каждый тянет одеяло на себя, оголяя слабые места в риторике, логике и подвергая риску доверие к национальной валюте.
Что будет с ценой отсечения нефти?
Снижение на $5 сейчас и ещё на $4 в перспективе 2028-2030 до $50/bbl не повлияет на рынки в принципе. Примерно на 1 трлн уменьшится использование ФНБ и увеличится размещение ОФЗ в 2026 при стабильных расходах (~$13 млрд). На эту сумму Банк России сейчас продает то, что используется из ФНБ на инвестиции.
Теоретически Минфин может пуститься во все тяжкие и сразу опустить цену до $48-50/bbl. Такая цена соответствует первоначальному БП ($40 в 2017 +2% индексации в год). В моменте это тоже не повлияет на валютный рынок, потому что сейчас такая цена на споте. Но дальше все будет зависеть от динамики цен на нефть и фактических объемов продаж или покупок валюты.
Как должно быть...
Чтобы не подрывать доверие ко всей макрополитике нельзя допустить значимого ослабления рубля из-за этих действий. Поэтому нужно действовать осторожно и всем видом показывать, что у нас все под контролем и согласовано.
Продолжение следует...
@truevalue
1👍71👎2
ИДЕАЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
В начале о своих прогнозах журналу Эксперт в начале года #сми
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить за счет повышения налогов.
Курс рубля может остаться относительно стабильным, если не будут приняты решения, специально ослабляющие его.
Оставим вопрос, почему Правительство решило поменять цену отсечения в БП, когда курс относительно стабильный почти год и нет видимых рисков, кроме выдуманных (как дефицит бюджета или исчерпание ФНБ).
Дальше мои предложения, раз решение объявлено и обратного пути нет. Хотя лучше пока ничего не делать, а к изменению БП подойти более основательно.
💡Бюджетное правило как якорь всей макроэкономической политики необходимо трансформировать в более широкую тему управления всеми государственными финансами. Сейчас БП касается узкоспециальной темы сокращающейся части экономики и бюджета. Что такое 9 трлн руб. базовых нефтегазовых доходов? Это лишь 4% ВВП и 10% расходов консолидированного бюджета.
В БП следовало бы увязать три вещи:
1️⃣ Ограничение расходов бюджета. Уже реализовано в части нефтегазовых доходов, но есть большой пласт других нестабильных элементов бюджета, зависимых от делового цикла и ключевой ставки. Так, часть финансовых расходов, связанная с льготным кредитованием, уменьшает другие расходы при росте КС, а другая, связанная с процентами по госдолгу, финансируется автоматически из дополнительного дефицита. Нужно договориться, чтобы не считать проинфляционными финансовые расходы из-за высокой КС.
Сейчас ограничение расходов реализовано через структурный дефицит федерального бюджета. К нему можно подходить творчески - часть из ФНБ, часть из других бюджетов или льготных кредитов. В идеале темп роста расходов за вычетом финансовых не должен превышать целевой рост экономики с учетом инфляции.
Если не менять подход, то можно определить целевой дефицит всего госбюджета с ФНБ и регионами. Я бы его установил 2% ВВП за вычетом финансовых расходов.
2️⃣ Влияние на валютный рынок. Уже реализовано, но слишком механистично и независимо от ситуации на рынке. Накопление средств в ФНБ на сумму ~13 трлн руб. с 2018 по факту ушло в акции Сбера и разные инвестпроекты, то есть обратно в экономику. Не все зеркалировано продажами валюты, что вызывало избыточную волатильность на рынке в прошлом. Спрашивается, в чем эффект этого кругооборота валюты и рублей для валютного рынка?
Предложение формировать ФНБ из микса разных активов с определенной целевой структурой: юани, золото, рубли в банках и ОФЗ, неликвидные инвестиции. Что покупать или продавать в моменте могут решать в Банке России и/или нанятые профессиональные управляющие. Цели для управляющих должны подразумевать ограничение колебаний на валютном рынке и рынке длинных ОФЗ (п.3)
ФНБ можно разово пополнить из золотовалютных резервов Банка России на ~$100 млрд. Вопросы с исчерпанием ФНБ будут сняты. ЗВР сейчас избыточны: $400 млрд в золоте, до $100 млрд в юанях, до $60 млрд наличных USD.
3️⃣ Влияние на рынок и стоимость госдолга. Мы одновременно размещаем 10-15 трлн средств бюджета под 16% в банки и пытаемся разместить 3-5 трлн в год длинных ОФЗ под фикс 15% на 10+ лет при инфляции, близкой к 4%. Дисбаланс спроса и предложения на таком горизонте приводит к ускоренному накоплению госдолга и будущих процентных расходов. ФНБ частично в ОФЗ может быть якорным покупателем на рынке и формировать кривую госдолга с учетом прогнозов по инфляции и премии за временной риск.
🔔 Поучаствую и попытаюсь задать вопросы по БП Владимиру Колычеву:
«Эксперт.Медиа» запускает первый сезон закрытых встреч представителей власти, бизнеса и аналитического сообщества.
Первая встреча пройдет 18 марта в Москве. Гость — Владимир Колычев, заместитель министра финансов. В фокусе главное: какие приоритеты заложены в бюджетную политику на ближайшие годы — и что это означает на практике для бизнеса и экономики.
Подробности — по ссылке.
📍18 марта, 17:00
Москва, Городские лаборатории ВЭБ.РФ
@truevalue
Telegram
Эксперт ️
Поиск ответов на вопросы, которые пока не разрешились. Какой будет экономика в 2026 году
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
В 2026 г. останутся вопросы с этого года: какой курс рубля нужен экономике/бюджету и, что важнее для инфляции, принять дефицит бюджета как есть или стремиться его уменьшить…
👍97
ВНУТРЕННИЕ ВАЛЮТНЫЕ АКТИВЫ ВЫРОСЛИ ДО 280+ МЛРД USD. За 2025 год прирост +58 млрд с минимумов 204-222 млрд в 2023-2024 гг. Примерно столько же должно было поступить валюты по балансу товаров и услуг в 2025 г.
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
То есть в отличие от прошлого вся валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны. Такого, похоже, ещё не было в истории. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025). Без них курс рубля укрепился бы меньше.
Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
- депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135,
- депозиты физлиц +$5 млрд до 43 (в феврале сократились на -2 из предварительной оценки М2X),
- валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96,
- позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12.
Что дальше? Пока валютные активы в системе растут, ждать существенного ослабления рубля не стоит. Нельзя исключить спекулятивных атак на рубль из-за неосторожных заявлений или действий властей по бюджетному правилу.
В последнюю неделю подобная атака быстро захлебнулась. Позиции на фьючерсах выросли до нового рекорда $12 млрд или 950 млрд руб. по сумме long-позиций физлиц и юрлиц в USD, CNY, EUR. Здесь подразумеваем, что с другой стороны продают фьючерсы преимущественно банки и экспортеры, хеджируя свои открытые валютные позиции. Длинные позиции на 1/3 у физлиц и на 2/3 у юрлиц: 0,6 трлн руб. в USD (Si), 0,3 трлн в юанях (CR) и до 0,1 трлн в евро.
💡Буфер открытых позиций на фьючерсах будет сглаживать любое движение на валютном рынке.
За последний месяц существенно снизилась стоимость валютного хеджа - с 12% до 6% годовых по доллару США. Считаем из разницы стоимости июньского и мартовского фьючерсов на USD = (Si2!/Si1!-1)*4. То есть в ответ на спрос и рост курса USD возникло ещё большее предложение валютных активов от банков и других участников рынка, стремящихся снизить валютный риск.
В китайском юане стоимость хеджа снизилась меньше - до 8% годовых = (CR2!/CR1!-1)*4. На более длинных и менее ликвидных фьючерсах (SiZ2026, декабрь) стоимость поддержания позиции осталась 11-12% годовых, что соответствует разнице безрисковых ставок в рубле 15,5% и USD ~4%.
По мере снижения ключевой ставки стоимость хеджа также будет сокращаться. Если Правительство снизит цену отсечения нефти по бюджетному правилу умеренно (с $59 до 54/bbl на 2026 год), то Банк России 20 марта продолжит смягчение ДКП, возможно ускоренным темпом, - жду ставку 14,5% -100 б.п.
Моя позиция, что при любом сценарии с ценой отсечения ставку нужно снижать быстрее до нормальных уровней (~4% выше инфляции). Так проще:
▪️избавиться от навеса предложения на валютном рынке,
▪️уменьшить дефицит бюджета, с которым продолжаем бороться проинфляционными способами,
▪️убрать дисбалансы в финансовых доходах физлиц и расходах бизнеса, они также перекладываются в цены.
Что делать со спросом резидентов на валютные активы в случае роста импорта и сокращения торгового баланса:
▪️Валютный кредит, размещение квазивалютных облигаций, в том числе от Минфина, позволяют также закрывать спрос резидентов на валюту, как это было в 2025 г.
▪️Гособлигации в юанях могли бы пополнять ФНБ и ограничивать колебания на валютном рынке (вместо манипулирования ценой отсечения), в том числе в составе идеального БП. Часть госдолга может быть квазивалютной - это не уменьшает финансовый суверенитет, если все выплаты происходят в рублях.
@truevalue
25👍75👎3
Почему ставку можно снизить на 100 б.п. до 14,5% и что происходит с рублем.
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
3👍142👎6
Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
104👍65👎7