#БанкРоссии #рубль #fx #Минфин #нефть #золото

Страсти по рублю [в режиме размышлений]

Рубль продолжает радовать своей крепостью (но не всех) в начале года, о причинах много раз писалось, но вопросы остаются, некоторые момент хочется освежить, тем более, что коллеги из Центра ценовых индексов (ЦЦИ) расширили структуру сырьевого индекса, добавили аргументов для размышлений, добавив в свой индекс металлы.

«В 2025 г. российский экспорт пережил структурный сдвиг. К ноябрю доля энергоносителей в экспортных доходах РФ сократилась до 52% - минимума, последний раз достигнутого в январе 2021 г….

Быстрый рост цен на драгоценные металлы компенсировал до 70% падения цен на нефть»

Кажется контринтуитивным, что рубль крепкий, несмотря на существенное снижение цен на нефть. Но реальность такова, что ~2/3 падения цен на нефть компенсирует бюджетное правило.

📌 Оставшийся эффект с перехлестом компенсировал рост цен на золото, драгоценные и цветные металлы.

Теоретически, когда бюджет продает валюту в рамках бюджетного правила он просто компенсирует частично сокращение продаж валюты экспортерами (доходы которых сократились). В текущей реальности расхождения могут быть существенны, помимо локальной рассинхронизации продаж экспортеров и бюджета:

1️⃣ Экспортеры могут продавать бОльшую долю экспортной выручки для компенсации рублевых издержек (зарплаты, проценты по долгам и пр. издержки, а не только налоги), на фоне сокращения их спроса на импорт из-за снижения инвестиционной активности. Чем крепче курс и чем выше ставки – тем больше нужно продать. Что, вероятно, мы и видим так или иначе, усиливая рассинхронизацию продаж экспортеров и бюджета.

2️⃣ «Непокрытые» продажи в рамках «зеркалирования» бюджетных расходов и инвестиций из ФНБ лишь в малой степени компенсируются спросом на импорт и напрямую воздействуют на курс, увеличивая предложение валюты на внутреннем рынке.

📌 Изменение структуры экспорта и смещение его в неэнергетические товары дополнительно усиливает рубль, учитывая, что БП компенсирует только эффекты колебаний цен на нефть. Курс зависит не от нефти, а от золота, меди, алюминия, никеля и т.п.

Но есть и еще один фактор, который сложно оценить, но который может структурно сильно влиять на ситуацию с курсом – это особенности расчетов, которые в значительной мере осуществляются за счет «неттинга» между потоками экспортёров и импортеров на оффшоре. Учитывая, что этот «неттинг» в осуществляется в основном по официальному курсу ЦБ, это создает своеобразный эффект «автокорреляции» текущего курса с официальным курсом ЦБ предыдущего дня/дней, что в некотором смысле «бетонирует» курс.

По сути это равноценно тому, что значительная часть оборота валютного рынка осуществляется по официальному курсу предыдущего дня. Хотя доля этого «неттинга» достоверно неизвестна, но логично предполагать, что она коррелирует с долей расчетов в рублях по внешней торговле (эта доля выросла до 55-60%).

Учитывая такую структуру расчетов, это может еще больше увеличивать мультипликативный эффект от продаж валюты в рамках «зеркалирования» и БП. Курс определяется на ограниченном сегменте внутреннего рынка под мультиплицированным эффектом влияния продаж в рамках БП и ФНБ.

В этом плане сонаправленное влияние ненефтегазового экспорта позволяет рублю быть крепче пока эти факторы действуют. Правда это ставит и вопрос относительно того, что сонаправленный разворот этих факторов может создавать неприемлемую волатильность.

❓Возможно, тактически стоит корректировать продажи по БП/ФНБ на конъюнктуру ненефтегазового экспорта, а рублевую ликвидность абсорбировать из системы иными временными инструментами.

P.S.: И это помимо факторов, связанных с падением спроса на валюту по причинам: привлекательной рублевой ставки, «коррозии» качества мировых валют, их транзакционных ограничений на нашем рынке (замещение квазивалютными инструментами), стагнации спроса со стороны импорта и долгосрочного сокращения оттока капитала в части обслуживания внешнего долга.
@truecon

#БанкРоссии #рубль #банки #fx #Минфин #ликвидность

Банк России опубликовал долгожданный "Обзор рисков финансовых рынков" за декабрь-январь:

✔️ Крупнейшие экспортеры ожидаемо сократили чистые продажи $6.9 млрд в ноябре до $4.7 млрд в декабре и $5.1 млрд в январе, что вполне коррелирует со снижением экспортной выручки в результате падения цен на нефть. Доля продаж валюты во втором полугодии, хоть и колебалась, но в среднем была около 100% от валютной части выручки.

✔️Валовые покупки валюты юрлицами (не банки) в декабре взлетели до ₽3.7 трлн (~$47.8 млрд), а в январе упали до ₽2.5 трлн (~$32 млрд). В декабре традиционно большой спрос связан с календарным фактором рефинансирования/погашения/переворота кредита.

✔️Чистые покупки валюты населением немного замедлились и составили ~₽49 млрд в декабре и ₽36 млрд в январе, за весь 2025 году покупки ₽1.12 трлн - повыше уровня 2024 года (₽1.07 трлн), но осенью были крупные разовые покупки.

В целом ожидаемые уровни продаж экспортеров коррелировали с динамикой валютной выручки. Помимо экспортеров валюту продавал Банк России на ~$3.7 млрд в декабре и ~$3 млрд в январе, что вместе с продажами экспортеров обеспечивало вполне приток валюты на $8-8.5 млрд в месяц в рынок.

‼️ В четверг-пятницу явно нарисовались проблемы с ликвидностью в юане, ставки RUSFAR CNY с четверга ходили к 16% - ставка предоставления свопа Банка России, в четверг по этому свопу привлекли ¥3.65 млрд (относительно небольшая сумма, даже до лимита ¥5 млрд не дошли).

В пятницу это проявилось локальной волатильностью на валютном рынке, при этом ставки остались повышенными: овер 10-12%, неделя 6-7%. Очевидно кому то-не хватило в моменте ликвидности - пришлось откупать ее в ЦБ и на рынке.

В целом это подтверждает тезис о том, что банковская система потихоньку исчерпала избыток ликвидности, который был в последний год и становится более чувствительной к локальным колебаниями.

📌 Текущие колебания вполне вероятно связаны с платежами за импорт в преддверии Китайского Нового года, который начинается 16 февраля.

@truecon

#Минфин #дефицит #бюджет #БанкРоссии #ставка #инфляция #экономика

Сегодня нас решили завалить разными отчетами...

1️⃣ Бюджет в январе, как и обещал Минфин раздал авансы, зафиксировав рекордный для января дефицит ₽1.72 трлн, создав почву для истерик, но на деле цифры даже получше, чем можно было ожидать - расходы притормозили:

🔸Доходы сократились и составили ₽2.36 трлн (-11.6% г/г). о все сокращение обусловлено падением нефтегазовых доходов до ₽0.39 трлн (-50.2% г/г) - компенсируются из ФНБ. Ненефтегазовые доходы составили ₽1.97 трлн (+4.6% г/г).

🔸Расходы косметически сократились и составили ₽4.08 трлн (-1.4% г/г) - это в номинале, в реальном выражении сокращение >7% г/г.

Накопленные за 12 месяцев доходы немного около ₽37 трлн, расходы около ₽42.9 трлн, дефицит около ₽5.9 трлн - сильных изменений нет, единственный значимый фактор падение нефтегазовых доходов, которые припали до ₽8.1 трлн за год, но их отклонение от плана покрывается из ФНБ.

2️⃣ Денежная масса М2 сократилась на 1.6 трлн в январе, или на -1.2% м/м, годовые темпы роста замедлились до 9.8% г/г с 10.6% г/г в декабре.

Сокращение денежной массы в январе - это сезонная история, но в этот раз падение было сильнее, чем в предыдущие три года, несмотря на большой бюджетный дефицит. Такая динамика может говорить о том, что кредит был совсем подавленным и здесь наступила зима.

При этом, сберегательная активность населения для января оставалась повышенной - срочные депозиты подросли на ₽0.4 трлн (0.8% м/м и 15.5% г/г). А вот валютные депозиты в системе снова резко выросли +$5,5 млрд до $178.8 млрд.

3️⃣ Выдачи кредитов населению упали до ₽0.82 трлн за январь (-38.3% м/м и +93.9% г/г) - это тоже сезонная история - в январе всегда тихо, хотя в ипотеке продолжался бум.

🔸Выдачи ипотеки составили ₽421 млрд (-47.5% м/м и +245.9% г/г) - для января большой объем, ипотеку брали как в последний раз из-за ужесточения условий по льготным кредитам с 1 февраля.

❗️Выдачи льготной ипотеки составили ₽349 млрд за месяц, а за последние два месяца объем выдач составил фееричные ₽1 трлн - продали на несколько месяцев вперед, поэтому с февраля здесь тоже будет "зима".

🔸Кредит наличными составил ₽281 млрд (-18.6% м/м и +42% г/г), автокредит составил ₽96.9 млрд (-38.8% м/м и +13.2% г/г).

Если учитывать сезонность - то все сократилось за исключением взлетевшей ипотеки.

4️⃣ Росстат выпустил оценку ВВП за 2025 год - рост 1% г/г, рост за 2024 год был пересмотрен до 4.9% г/г (+0.6 п.п). Значительный отрицательный вклад в прирост ВВП внесло сокращение запасов при росте внутреннего потребления на 2.9% г/г и инвестиций на 1.7% г/г.

Минэк оценил рост ВВП в декабре в 1.9% г/г и 1% г/г в 4 квартале относительно очень сильного 4 квартала прошлого года. В целом декабрь показал ускорение роста, но год вытянул внутренний спрос (суммарный оборот +2.9% г/г).

Рост номинальных з/п в ноябре замедлился до 12.8% г/г, в декабре ряд оперативных данных говорит о том, что он могу упасть ниже 10%, но по причине высокой базы декабря прошлого года, когда перед НДФЛ был сильный всплеск выплат. Прибыли компаний за январь-ноябрь ₽25.5 трлн (-5.5% г/г).

В целом экономические данные скорее чуть лучше ожиданий, что позволяет ЦБ взять паузу, динамика М2 и торможение з/п вполне за продолжение равномерного снижения на 0.5 п.п., в первую очередь из-за того, что первый квартал обещает более интенсивное охлаждение, как в кредите, так и в экономике, несмотря на проактивный бюджет. Банк России пока сигнализировал скорее в сторону того, что может взять паузу ... хотя тогда не исключено, что в марте придется ускориться со смягчением.

@truecon

#США #инфляция #бюджет #ФРС #долг #ставки #доллар

Возвращаясь к кандидату на должность нового главы ФРС К.Уоршу и его взглядам консерватора:

1️⃣ По ставкам исторически Уорш был жестким «ястребом», но стал сторонником снижения ставок (другой у Трампа бы не прошел), обосновывая это влиянием ИИ и слабым ростом рынка труда. Теперь он считает, что ФРС слишком медленно снижает ставки и слишком «backward-looking».

Логика такая, что, если производительность не вырастет, а инфляция останется высокой – ставки можно повысить. Это скорее «адаптация» под желание Трампа понизить ставки, она спекулятивна, учитывая, что инфляция так и остается выше цели 2% уже пять лет, а инфляционные ожидания все же разбалансированы после инфляционного всплеска 2020-х.

С другой стороны, это позволяет Уоршу достаточно быстро вернуться в позицию «ястреба», если инфляция разгонится. Правда в таком сценарии ставки придется повышать еще выше… об этом Кевин не говорит.

2️⃣ Уорш жесткий последовательный критик расширения баланса ФРС, требует его существенно сократить, но без потрясений (в идеале до уровней, которые были до 2008 года). Считает, что расширение создало неправильные стимулы, как для бюджета, так и для рынка капитала, способствовав росту расслоения внутри США [и здесь я с ним скорее бы согласился].

Вот только система за 15 лет привыкла и перестроилась – межбанк деградировал, денежный рынок трясет даже при огромных профицитах ликвидности в $2.8 трлн. Госдолг и дефицит бюджета существенно выросли, сворачивание портфеля долгосрочного долга на балансе ФРС без нормализации дефицита будет приводить к росту наклона кривой – кто-то должен будет финансировать не только дефицит, но и сокращение бумаг на балансе ФРС.

Минфин должен будет либо сократить дефицит (больно), либо уходить в краткосрочные заимствования, подрывая финансовую устойчивость. Рынки живут с совсем иными мультипликаторами – тоже будет больно.

За последние 20 лет:
✔️Госдолг к ВВП США вырос с ~60% до ~120%, дефицит бюджета вырос с 2-3% ВВП до 5-7% ВВП;

✔️Долг частного сектора сокращался. Обязательства компаний незначительно подросли с ~65 до 70-75% ВВП, долг населения сократился 90-95% ВВП до 65-70% ВВП – государство выкупило все на свои балансы (в т.ч. благодаря ФРС);

✔️Финансовые активы домохозяйств подорожали с 320-330% до 430-440% ВВП, из них: активы TOP10 с 220-225% до 310-320% ВВП, а остальных 90% населения с 105-110% до 1150-120% ВВП. Бенефиты от роста активов собрали в основном богатые рантье.

✔️Капитализация активов и рынка акций взлетела с ~100% до >200% ВВП, прибыли компаний выросли до 11-12% ВВП (с исторических 6-8%), а P/E рынка акций США с 15-17 до 25-30.

Собственно, после повышения ставок в ответ на инфляцию, именно ФРС получила $0.25 трлн процентного убытка (сопоставимо с годовой прибылью банков США) и переоценку портфеля облигаций на $1.1 трлн (у банков переоценка нет превышала $0.7 трлн).

📌 Если бы этот риск должна была абсорбировать «по-честному» финансовая система – премии и стоимость длинного долга были бы другими изначально.

Хассетт и Бессент также выступили за сокращение баланса ФРС будет чревата крайне болезненной перестройкой денежного/долгового/фондового рынков.

Но, в общем и целом попытки значимо сократить баланс ФРС будут чреваты нестабильностью денежного, долгового, фондового рынка США и Уолшу будет сложно убедить в этом других членов ФРС ... но если вдруг, это может стать "окном" для Китая существенно усилить роль юаня став поставщиком ликвидности на международных рынках.

@truecon

#БанкРоссии #инфляция #экономика #ставки

Охлаждаемся …

Банк России опубликовал оперативную оценку мониторинга предприятий за февраль, в общем-то она скорее подтверждает опасения резкого охлаждения в начале года.

1️⃣ Индекс бизнес-климата в феврале снизился с 1.5 до 0.2, резко ухудшились оценки текущей ситуации с -4.2 до -7.8, после сильного падения в январе немного подросли ожидания с 7.3 до 8.6. Достаточно сильное падение текущих оценок спроса с -3.2 до -9.1.

2️⃣ Ценовые ожидания предприятий резко снизились – в ближайшие 3 месяца бизнес ожидает рост цен годовым темпом 5.9%, что является минимумом за 4 месяца и существенно ниже январских значений 10.4%. В рознице снижение скромнее - с 15.7% до 11.6%, в обработке (потребтовары) снижение с 11.3% до 8.5%.

В общем-то отчет указывает на достаточно быстрый разворот ценовых ожиданий предприятий после январской индексации и существенное охлаждение экономической активности в начале года.

Это усиливает аргументы за снижение ставки, хотя понятно, что более длинные выходные могли тоже повлиять на текущие оценки, а средние данные за три месяца +/- пока не так плохи.

Но в любом случае пока подтверждаются ожидания быстрой нормализации ценовой ситуации после локального январского всплеска.

@truecon