이수페타시스 모건스탠리

작성: 탐방왕(https://t.me/tambangwang)

2025년 2분기 실적(8월 14일 예정)은 매출이 1분기 대비 보합이거나 소폭 증가할 것으로 예상하고 있으며, AI 스위치 제품의 고객사 내 제품믹스 비중 변화로 인해 월별 마진 변동 가능성은 존재함. 주요 고객사 G는 전체 매출의 약 50%를 차지하며, 이 중 AI 스위치가 약 절반, AI 가속기가 30~35% 수준을 구성함. 1분기에 비해 스위치 비중이 약간 줄어들었으나, 수요는 여전히 견고하며 2분기 신규 수주도 강하게 이어짐. 경쟁사의 공격적인 증설로 인한 시장 점유율 희석 우려와 달리, 주문 흐름에 대한 이상 징후는 전혀 감지되지 않았음.

생산능력 확대는 올해 10월까지 완료 예정인 1단계 증설(1,500억원 규모)을 통해 월 생산능력이 650억원에서 850억원으로 증가할 예정이며, 이후 2026년 상반기에는 200~300억원 규모의 2단계 증설로 적층, 도금, 드릴링 등 병목 공정을 해소할 계획임. 이를 통해 2026년 하반기에는 월 900억원 생산능력 확보가 가능하며, 현재로서는 그 이상 추가 증설 계획은 없다고 밝힘. 장기적으로는 2029년 월 매출 1,250억원 달성을 목표로 하나, 수요가 앞당겨질 경우 목표 시점을 조정할 여지도 열려 있음.

고객사별 상황을 보면, 고객 G의 6세대 AI 제품(TPU v6 업그레이드)은 2025년 하반기 양산 예정이며, 7세대 제품(TPU v7)은 2026년부터 본격 생산이 예상됨. 특히 7세대 제품은 기존 MLB 대비 평균판매단가(ASP)가 2~2.5배로 높은 반면, 생산비용도 증가하기 때문에 마진 상승 폭은 다소 제한적일 수 있음. 고객 Me는 MTIA 기반 AI 가속기 및 스위치를 샘플링 중이며, 고객 M도 AI 가속기 샘플링을 시작했으며 2025년 4분기 이후 매출 기여가 시작될 전망임. 고객 A는 아직 2025년 상반기 감사를 마친 수준이며, 본격적인 매출은 2026년 이후로 예상됨. 신규 고객들의 요청도 증가하고 있으나, 수요보다 공급(생산능력)이 제한 요소이며, 2025년 11월 이후에나 신규 고객 물량이 본격 반영될 수 있을 것으로 보임.

시장 구조 측면에서는 AI ASIC 기반 적층 MLB 설계로의 전환이 가속화되고 있으며, 이에 따라 ASP와 마진 구조가 우호적으로 변화하고 있음. 경쟁사는 많지 않으며, 의미 있는 경쟁사로는 TTM Technologies, Wus, Gold Circuit Electronics 등이 있음. 기존 고객들도 할당량 증가를 요청하고 있는 상황이며, 현재의 병목 공정을 해소하기 위해 국내 제5공장의 일부를 적층/도금/드릴링용으로 재구성 중임. 전반적으로 수요 대비 생산능력이 주요 제약 요인이며, AI 중심의 성장 수요에 대응하기 위한 준비가 본격화되는 국면으로 판단됨.

효성중공업 맥쿼리

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2025년 2분기 실적이 시장 기대치를 크게 상회하며 어닝 서프라이즈를 기록함. 중공업 부문 마진이 15.9%로 추정치였던 12.2%를 웃돌았고, 이는 고마진 프로젝트 집중과 미국 자회사의 원가 효율 개선 덕분임. 특히 미국 자회사의 영업이익률은 35%를 넘겼으며, 수주도 전년 대비 45% 증가했고 수주잔고도 63% 증가함. 미국 시장 비중은 수주잔고 기준 44%, 매출 기준 23%로 확대되었음. 중공업 부문의 이익률 상승과 수익성 높은 프로젝트 비중 확대가 주요한 실적 개선 요인으로 작용함.

수주 가이던스도 또다시 상향 조정됨. 지난 4월에 이어 올해 수주 증가율 전망치를 기존 5%에서 20% 이상으로 재조정했으며, 이는 초고압변압기(UHV)와 가스절연개폐기(GIS) 수주 증가에 기반함. 특히 지난 6월 미국 유틸리티로부터 약 3,500억원 규모의 GIS 수주를 확보했고, 후속 수주도 논의 중임. 또한 수출 전용 GIS 공장에 600억원을 투자해 2026년 9월까지 완공할 계획이며, 이 공장으로부터 3,400억원의 연간 매출 기여가 기대된다고 밝힘. 설비 증설과 함께 매출 증가 가시성도 높아지고 있음.

미국 관세 리스크에 대해서도 상당 부분 고객사 전가가 가능하다고 판단하고 있음. UHV 변압기 시장이 공급자 우위(seller’s market)인 상황에서 가격 협상력이 높아, 일부 관세 부담은 고객과의 협상을 통해 해결 가능하다고 언급함. 회사는 중공업 부문 영업이익률 가이던스를 12~13%로 제시했지만, 당사는 2025년 실제 마진이 15%에 이를 것으로 보고 있음. 수익성 높은 GIS와 765kV 변압기 수주가 늘어나면서 구조적인 마진 레벨업이 가능한 구간에 진입했다고 평가함.

실적 전망, 목표주가 상향 조정, 중장기적으로는 GIS 수출 전용 설비 투자에 따른 추가 수익 기여도 긍정적 요인으로 작용할 것이라 판단함.

삼성전자 CLSA

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삼성전자가 약 22조8천억 원 규모의 파운드리 수주를 공시함. 계약 상대는 비공개이나 블룸버그 보도에 따르면 테슬라로 알려졌으며, 테슬라의 자율주행 기술과 휴머노이드 로봇에 사용될 2나노 공정 기반 칩을 미국 테일러 공장에서 생산하는 내용임. 이는 삼성의 첨단 파운드리 역량에 대한 시장의 신뢰 회복 신호로 해석되며, 주요 고객사 확대 가능성까지 시사함.

이번 수주 금액은 삼성전자의 2024년 전체 매출의 약 7.6%, 파운드리 및 LSI 사업부의 매출 대비 약 86%에 해당하며, 프로젝트 기간 동안 균등 인식될 경우 연간 약 2.7조 원 규모로 추정됨. 삼성전자의 파운드리 외부 고객으로는 퀄컴, 구글, 테슬라, 엔비디아, 닌텐도 등이 있음. 2024년 기준 해당 부문은 약 5.6조 원의 영업적자를 기록했고, 2025년에도 6.6조 원의 적자가 예상되었으나 이번 수주로 하반기부터 손실 축소 및 구조적 전환이 기대됨.

삼성전자의 파운드리 사업은 최근 4년간 TSMC에 시장을 빼앗기며 2025년 1분기 기준 점유율이 7.7%까지 하락했으며, 이는 5년 전 19%에서 크게 떨어진 수치임. 수율 저하와 공정 전환 지연으로 주요 고객 이탈도 지속됐음. 하지만 이번 수주는 그동안의 구조조정과 기술투자 성과가 가시화된 첫 신호로 보이며, 향후 다른 고객사들의 신규 수주로도 연결될 수 있는 모멘텀을 제공함.

CLSA는 이번 계약이 테일러 공장에 대한 투자 정당성을 강화하는 계기가 될 것이라 평가했으며, 2H26부터 영업흑자 전환 예상 및 밸류에이션 멀티플 회복 가능성을 전망. 이에 따라 그동안 존재했던 수익성 지속 가능성에 대한 의구심도 완화될 것으로 보이며, 파운드리 사업부의 턴어라운드 가능성이 시장에서 긍정적으로 반영될 가능성이 높다고 판단함.

노보노디스크 모건스탠리

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노보노디스크는 2025년 연간 매출과 영업이익 가이던스를 하향 조정함. 매출 성장률 가이던스는 13%~21% 에서 8%~14% 사이로, 영업이익 가이던스는 16%~24% 에서 10%~16% 사이로 각각 낮아졌으며, 이는 컨센서스 대비 중간값 기준으로 매출 5%, 영업이익 7% 하향임. 가이던스 하향의 주요 원인은 미국 위고비 및 오젬픽, 그리고 위고비 해외판매 대한 성장 기대치 하락 때문임.

위고비의 미국 내 실적 둔화는 크게 세 가지 이유에서 비롯됨. 첫째, GLP-1 유사물질(compounded drug) 사용이 여전히 100만명 수준으로 유지되고 있음. 둘째, 기대보다 시장 확장이 더딤. 셋째, 경쟁이 심화됨. 오젬픽의 경우에도 경쟁 심화로 인해 예상 대비 매출이 줄어들 것으로 보이며, 글로벌 시장의 Wegovy는 특정 국가에서의 시장 침투율이 낮아지고 있음. 이러한 흐름에 따라 당사는 FY26 이후 실적에 대해서도 두 자릿수 수준의 추가 하향 가능성이 있을 것으로 판단

복제약 문제는 여전히 구조적인 리스크로 남아 있음. 회사는 보도자료를 통해 정부와 사법당국이 보다 강력한 조치를 취하지 않으면 환자들이 불법 또는 비정품 성분으로 제조된 유사약물에 계속 노출될 수밖에 없다고 언급함. 이로 인해 정품 위고비의 확산은 계속해서 저해받고 있으며, 이는 장기적으로 매출 성장에 제약 요인이 될 수 있음. 투자의견 중립 유지

아마존 모건스탠리

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리테일 부문의 매출 성장과 수익성 개선이 2분기 실적과 3분기 가이던스를 통해 뚜렷하게 확인됨. 2분기 리테일 매출은 예상보다 2% 높았고, 풀필먼트 및 배송단가가 각각 4%씩 낮아지며 원가효율이 개선됨. 고마진 광고 사업도 전년 대비 22% 성장하며 수익성에 기여했고, 자사상품 마진 역시 예상보다 100bp 정도 높게 나타남. 이로 인해 2분기 리테일 영업이익은 예상보다 12억 달러 이상 높게 나타났으며, 이는 장기적인 이익창출력 측면에서 긍정적으로 평가됨.

AWS 부문 매출은 전년 대비 17.5% 증가하면서 예상치를 상회했지만, 경영진은 향후 가속에 대한 명확한 입장을 밝히지 않음. 시장에서는 경쟁 심화에 따른 점유율 우려가 제기되지만, 당사는 여전히 성장 가속이 가능하다고 판단함.

특히 Anthropic 관련 수요 증가와 비Anthropic 기반 GenAI·비GenAI 워크로드의 확대가 올해 하반기와 2026년에 걸쳐 AWS의 성장을 견인할 것으로 전망함. 이와 함께 공급 확대로 인한 수요 대응력 향상도 예상됨.

로봇 자동화와 OBBBA 같은 신기술이 거래당 현금흐름의 안정성을 높일 것으로 기대됨. 현재 모델 기준 2026년 FCF는 30% 줄었지만 OBBBA로 인해 1.30달러/주 규모의 선반영 효과가 있을 수 있으며, 이는 capex 증가를 상쇄할 가능성이 있음. 이로 인해 리테일과 AWS 모두 중장기적으로 이익과 멀티플 개선을 동시에 실현할 수 있는 구조로 보고 있음.

2026년 실적 추정치 상향, 목표주가 유지, 투자의견 Overweight 유지.

고성장 리테일 부문과 AWS의 잠재적 가속을 반영해 아마존은 여전히 최선호 종목으로 제시되고 있음.

세제 개편안 CLSA

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한국 정부가 7월 31일에 발표한 세제 개편안이 시장 기대 대비 실망스러운 수준으로 드러남. 배당소득세 최고세율은 예상보다 높은 35%로 발표됐고, 대주주 요건도 기존 50억 원에서 10억 원으로 대폭 낮아짐. 이에 더해 법인세율 인상(1%p), 증권거래세 인상(5bp), 교육세 인상(금융기관 대상 50bp), 배당소득세 비과세 혜택 철폐 등 시장에 부정적인 정책들이 한꺼번에 포함됨. 이 중 일부는 국회를 거치며 수정될 가능성이 있지만, 단기적으로는 시장 심리에 타격을 줄 가능성이 높다고 판단함. 특히 배당세 인하 기대감으로 상승해왔던 금융업종과 대기업 지주사들은 차익실현성 조정을 받을 수 있음.

이번 개편안은 그동안 대통령이 공언해온 증시 재평가 방향성과 다르게 흐르고 있다는 점에서 투자자들을 혼란스럽게 만들고 있음. 정부가 기업지배구조 개선을 위해 상법 개정 등을 언급하며 소수주주 보호 강화 의지를 드러낸 것과는 달리, 시장을 자극할 유인책(배당소득세, 상속세 인하 등)은 전혀 담기지 않았다는 점이 아쉬움. 특히 상속세는 아예 논의조차 되지 않았고, 배당소득세 인하는 제한적 조건과 함께 고율로 설정돼 대주주들에게 배당성향 확대를 자극할 수준이 못된다고 봄.

향후 5개월간 국회 논의를 거치며 많은 수정이 있을 수 있겠지만, 현 시점에서는 명확한 방향성이 보이지 않음. 다만 정부는 증시 재평가 추진과 부동산 시장 규제 유지라는 두 기조를 분명히 유지하고 있음. 민주당이 2024년에 추진하던 금융투자소득세 도입이 개인투자자 반발로 철회된 사례를 보면, 현재 유권자의 약 3분의 1이 주식 보유자인 상황에서 정부가 쉽게 역행하기는 어렵다고 판단됨. 특히 2026년 6월 지방선거를 앞두고 있는 만큼, 개인투자자들의 반발을 무시하기는 어려운 환경임.

단기적으로는 실망감과 뚜렷한 모멘텀 부재로 인해 시장 전반에 부담이 될 수 있음. 최근 KOSPI가 0.77배 PBR(코스피 2,506pt)까지 하락한 배경을 감안하더라도, 현재 0.9배 수준(코스피 2,929pt)에서 의미 있는 반등을 기대하긴 어렵다고 봄. 다만 시장이 다시 0.9배 이하 수준으로 되돌아갈 경우, 이는 한국 주식을 분할 매수하기 좋은 기회로 간주될 것

SK바이오팜 모건스탠리

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2025년 2분기 실적에서 영업이익이 예상보다 높게 나온 배경은 두 가지. 첫째, SK바이오팜은 2025년 6월 브라질 Eurofarma와 함께 미국에서 AI 디지털 헬스 솔루션 사업을 위한 50대 50 지분 구조의 합작법인(JV)을 설립했는데, 지분 취득 대신 지적재산권(IP)을 제공하며 2분기에 100억 원이 넘는 서비스 수익이 일시적으로 반영됨. 그러나 이 JV의 지분 가치는 분기 말에 평가되어 약 80억 원의 지분법 손실로 반영되었음. 둘째, 판매관리비 지출이 회사 가이던스보다 낮게 집행된 점도 영업이익 증가에 기여함.

회사는 2025년 연간 판매관리비를 전년 대비 20% 증가한 4,900억 원으로 설정하고 있음. 이 중 마케팅 비용은 400억 원, 초기 파이프라인 R&D 비용은 300억 원 증가할 예정이었으나, 2분기에는 간접비 절감과 엑스코프리 적응증 확장 임상에서의 비용 축소로 인해 실적이 당초 계획보다 효율적으로 나왔음. 다만 회사 측은 이런 비용 절감이 일시적이며, 하반기부터는 계획된 수준으로 비용이 증가할 것이라 밝힘.

2025년 연간 가이던스는 유지, 총매출은 6,350억 원에서 6,750억 원 사이로 YoY +16%~23% 증가할 것으로 제시됨. 미국의 관세 정책과 관련해 SK는 푸에르토리코의 위탁생산(CMO) 활용이나 미국 자회사와의 계약 조정 등 다양한 대응 방안을 고려 중임. 또한 트럼프 행정부의 약가 인하 정책은 모니터링하고 있으나, 실질적인 변화는 현실적으로 쉽지 않을 것으로 보고 있음. 두 번째 대형 제품과 관련해서는 현재 협상이 진행 중이며, 연내 계약 체결 가능성이 있다는 언급도 있었음.

엑스코프리의 미국 매출은 1,540억 원(1.1억 달러)로 전년 대비 19%, 전분기 대비 42% 증가하면서 시장 기대치와 일치함. 1분기의 계절적 부진 이후 본격적인 회복세가 확인됨. 요약하면, 예상치 못한 JV 관련 서비스 수익 발생과 판매관리비 절감이 영업이익을 끌어올렸고, 지분법 손실 및 외환손실 등으로 인해 순이익은 시장 예상치에 부합하는 수준에서 마감됨.

팔란티어 UBS

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팔란티어는 2025년 2분기에도 전년 대비 48% 성장하며 8분기 연속 매출 성장 가속이라는 이례적인 흐름을 이어감. 2023년 2분기 성장률이 13%에 불과했던 점을 감안하면, 불과 2년 만에 4배 가까운 성장률로 반등한 셈이며, 연간 매출 40억 달러 규모 기업으로서는 매우 드문 사례임. 회사는 2025년 연간 매출 가이던스를 기존 36% 성장에서 45% 성장으로 상향했으며, 비GAAP 영업이익률도 46%로 소폭 상향함. 현재 팔란티어는 AI 애플리케이션 개발, 데이터 계층 투자 확대, 국방 기술 현대화라는 3대 메가트렌드의 수혜를 받고 있음. 다만 2026년 기준 자유현금흐름 대비 136배의 밸류에이션은 부담 요인으로 작용하고 있어, UBS는 투자의견을 중립으로 유지함.

상업 부문과 정부 부문 모두 전년 대비 각각 47%, 49% 성장하며 고르게 강한 실적을 나타냄. 특히 미국 연방정부 및 국방 관련 사업에서 규제나 예산 압박의 징후는 전혀 나타나지 않았으며, 이는 국방 지출 믹스 변화에서 팔란티어가 구조적으로 우위를 점하고 있음을 시사함. 미국 상업 부문은 93% 성장하며 연환산 매출 기준 12억 달러에 도달했고, CEO는 이 부문을 "신규 핵심 사업"이라 정의하며 향후 5년 내 매출을 10배, 즉 120억 달러 규모까지 확대하고 싶다고 언급함. 이는 연평균 성장률(CAGR) 58%에 해당함.

이번 분기 실적 발표에서 가장 주목할 점은, 2분기 실적 서프라이즈(컨센서스 대비 6,600만 달러 상회)에 이어 연간 가이던스를 약 2억5천만 달러 상향했다는 점이며, 그 과정에서 하반기 연방정부 수주 불확실성 관련 언급이 사라졌다는 것도 긍정적임. 반면 아쉬운 부분은 해외 상업 부문 매출이 전년 대비 3% 감소했다는 점 하나뿐임.

이번 실적은 팔란티어 자체에 대한 긍정적 평가를 넘어, AI 맞춤형 애플리케이션 수요와 데이터 인프라 투자에 대한 전방위 수요가 강하다는 신호로, 스노우플레이크나 데이터브릭스 등 유사 데이터 플랫폼 기업에 대해서도 긍정적인 시사점을 줌.

당사는 밸류에이션 기준 시점을 2026년에서 2027년으로 롤오버하면서, 목표주가 상향 조정함. 밸류에이션 배수가 상당히 높은 수준이지만, 팔란티어의 성장률과 수익성 프로파일을 고려하면 정당화 가능한 프리미엄으로 평가됨. 팔란티어는 현재 소프트웨어 업계에서 마이크로소프트와 함께 가장 강력한 실적 흐름을 보여주고 있으며, 투자자들의 AI/데이터 인프라 기업 선호를 더욱 강화시킬 수 있는 계기를 마련한 분기였음.

에이피알 CLSA

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에이피알이 2분기에 전 분기 대비 38%, 전년 동기 대비 217% 성장한 화장품 부문 매출 2,270억원을 기록하면서 시장 기대치를 크게 상회하는 실적을 발표함. 이에 따라 매출은 컨센서스를 28% 초과했고 영업이익은 70% 이상 웃돌았으며, 영업이익률은 사상 최고치인 26%에 도달함. 이는 B2B 사업 비중 확대와 매출 대비 비용 효율 향상으로 인해 실현된 수치로 판단됨. 이번 실적은 구조적인 영업레버리지와 제품 믹스 개선의 효과가 극대화된 결과로 평가됨.

특히 미국과 일본을 중심으로 전 세계에서 나타나는 플라이휠 효과가 더욱 본격화되고 있음. 미국 매출은 전년 동기 대비 286% 증가했고 일본과 기타 지역에서도 각각 366%, 369% 증가하는 등 글로벌 전반에서 고성장세가 이어짐. 온라인과 오프라인을 아우르는 판매가 자생적인 마케팅 효과로 이어지며 선순환 구조가 가속화되는 모습이며, 미국 아마존 기준 스킨케어 제품 상위 50개 중 6개, 뷰티·퍼스널케어 부문 상위 14개 중 5개 제품이 에이피알 제품으로, 글로벌 시장 내 브랜드 존재감이 크게 확대되고 있음.

2025년 하반기에도 전분기 대비 매출 성장 기조가 유지될 것으로 보이며, 연간 매출은 1조 3,700억원에 이를 것으로 예상됨. 현재까지 5개 분기 연속 QoQ 매출 성장을 기록하고 있으며, 하반기에는 상반기보다 프로모션 이벤트가 더욱 많을 예정으로 성장 여력은 충분함. 회사는 공식 가이던스를 1조원으로 유지하고 있지만 이를 초과 달성할 수 있다는 자신감을 나타내고 있으며, 2025년 영업이익률 역시 20% 이상을 목표로 하는데 이는 오히려 보수적인 전망으로 평가됨.

2026년 기준 순이익 추정치를 상향 조정하면서 목표주가도 대폭 상향. 밸류에이션 기준 연도를 2026년으로 이연했고, 목표 PER도 기존 20배에서 25배로 상향했으며 이는 글로벌 화장품 평균 PER 19배에 대해 약 30% 프리미엄을 반영한 수치. 이익 성장성과 자기자본이익률(ROE) 우위 외에도 국내 동종 업계에서 보기 드문 자사주 소각과 배당 정책을 통한 우수한 지배구조 리더십을 높이 평가함.

파마리서치 맥쿼리

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2분기 매출은 1,410억 원으로 전년 대비 69% 증가하며 컨센서스를 상회했고, 리쥬란과 화장품 판매 호조가 성장을 이끌었음. 영업이익은 560억 원으로 전년 대비 82% 증가했으나, 국내 TV 광고와 해외 프로모션 등 마케팅 투자 확대 영향으로 당사 추정치는 하회했음.

리쥬란은 분기 최대 실적을 또다시 경신하며 의료기기 매출이 전년 대비 98% 증가한 850억 원을 기록함. 국내 매출은 93%, 해외 매출은 109% 증가했으며, 의료관광 수요와 글로벌 확장이 성장세를 견인함. 정부가 2025년 12월 31일 이후 의료미용 관광객 부가세 환급을 종료할 계획이나, 국내 시술 가격이 해외 대비 최소 3분의 1 수준으로 경쟁력을 유지해 2025년 전년대비 +80%, 2026년 +30% 매출을 예상함.

화장품 부문 매출은 330억 원으로 전년 대비 66% 증가했으며, K-인디 브랜드 붐과 리쥬란 브랜드 인지도 상승이 기여함. 아시아와 유럽 수출이 견조하게 성장했고, 글로벌 화장품 매출에서 미국 비중이 8%에서 16%로 증가한 점이 돋보임.

유럽 유통사와의 계약 협상은 세부 조건 논의로 일정이 지연됐으나, 주요 시장 출하 준비가 진행 중이며 2025년 내 출하를 예상함. 2026년과 2027년 EPS 전망치, 목표주가 상향했으며, 주요 모멘텀은 액면분할, 유럽 판매 파트너 발표, 리쥬란 유럽 시장 초기 안착, 미국 내 화장품 판매 호조로 판단됨

달바글로벌 맥쿼리

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2분기 매출은 1,280억 원으로 전년 대비 74% 증가하며 예상치에 부합했으나, 영업이익은 290억 원으로 전년 대비 66% 증가했음에도 시장 기대치보다 11% 낮았음. 이는 약 50억 원 규모의 세무조사 비용과 러시아향 선적 지연으로 각각 약 25억 원의 영업이익 감소 요인이 발생했기 때문. 상반기 해외 매출은 이미 2024년 연간 실적을 초과했으며, 전 제품군에서 고른 성장세가 이어짐.

화장품 매출은 전년 대비 76% 증가했으며, 특히 해외 시장에서 미스트가 43%, 선크림이 108% 증가함. 비핵심 제품인 페이셜 크림 매출도 전년 대비 약 3배 확대됨. 해외 매출 비중은 전년 동기 44%에서 올해 2분기 63%로 상승했고, B2B 매출 비중은 31%에서 38%로 증가함. 일본은 Qoo10, 라쿠텐, 아마존 등 온라인 판매 호조가 오프라인 채널 확대로 이어졌고, 러시아는 ‘골드애플’ 판매 호조로 상반기 영업이익률이 41%를 기록하며 B2B 매출이 약 60% 성장함. 북미는 아마존 판매 호조를 기반으로 타깃, 코스트코, 울타 뷰티 등 오프라인 채널 진출을 추진 중이며, 유럽은 스페인과 프랑스 코스트코 매출이 하반기부터 반영될 예정임. 중동·북아프리카 지역 아마존 판매를 시작했고, 인도와 중남미 오프라인 진출도 검토 중임.

브랜드 인지도 제고와 해외 영업팀 확대를 위한 마케팅 투자 증가로 판관비율이 매출 대비 55%로 상승함. 이에 따라 2025년 이익 전망치는 마케팅 및 인건비 증가를 반영해 소폭 조정했으나, 해외 확장 효과가 본격화되는 2026년과 2027년에는 각각 9%, 11% 상향 조정함.

단기적으로는 미국·유럽 오프라인 채널 론칭, 주요 이커머스 플랫폼 내 순위 상승, 제3자 협업을 통한 B2B 비중 확대가 핵심 모멘텀으로 작용할 전망.

한국 증시 HSBC

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한국 증시에 대한 낙관론이 강해졌지만, 밸류에이션 부담이 커져 비중을 중립에서 언더웨이트로 하향함. 새 정부의 지배구조 개혁 추진, 중국 단체관광객 무비자 입국 허용, 조선업체의 미 해군 정비 계약 수주, BTS 군 복무 종료로 인한 재결합 등 긍정적인 모멘텀이 이어지며 KOSPI는 2021년 이후 최고 수준에 도달했음. 그러나 인도 증시의 사례처럼 과열 이후 랠리가 꺾일 가능성을 경계함.

비(非)기술주 중 조선, 방산, 원전, 대기업 지주사, 금융업 등 ‘지금조방원’ 업종이 구조적 성장을 보이며 주목받고 있으나, 일부 종목은 최근 몇 달간 주가가 3배 이상 오르며 시장 평균 대비 높은 밸류에이션에 거래되고 있음. 해당 업종 비중도 여전히 작고, 지배구조 개혁의 속도와 지속성에 대한 의문이 남아 있음. KOSPI는 연초 대비 34%(달러 기준 43%) 상승해 사상 최고치 대비 3% 낮은 수준이며, 2025년 예상 EPS 성장률 20%가 전망되지만, 비기술주 상당수는 이미 리레이팅이 진행됨.

2025년 외국인 자금 유입은 글로벌 이머징 마켓보다 아시아 전용 펀드 비중 확대가 두드러졌으며, SK하이닉스는 글로벌 이머징 펀드의 두 번째로 큰 오버웨이트 종목이 됨. 국내 개인투자자도 잠재적 매수 주체지만, 여전히 미국 주식 선호가 높음.

당사는 신규 성장 업종이 이미 잘 알려져 있고 랠리가 과도했다고 판단함. 현재 밸류에이션에서 해외 자금의 추가 유입 여력은 제한적이라 보고, 2025년 말 KOSPI 목표를 3,120포인트로 유지하면서도 한국 주식 비중을 언더웨이트로 조정함.

삼양식품 모건스탠리

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삼양식품은 2025년 2분기 영업이익 1,200억 원을 기록하며 전년 대비 34% 증가했음. 당사 추정치에는 부합했으나 컨센서스에는 못 미침. 해외 매출은 전년 대비 33%, 전분기 대비 4% 성장하며 마진을 끌어올렸고, 국내 매출도 전년 대비 22%, 전분기 대비 8% 증가하며 CVS 채널 중심의 재고 보충 수요가 기여함. 반면 영업이익 컨센서스 미스는 광고선전비가 전년 대비 100억 원 증가한 영향이 컸음.

지역별로 보면 북미 매출은 전년 대비 38% 증가했으나 전분기와 유사했고, 관세 인상에 대비해 6월에 한 달치 물량을 선적한 부분은 3분기 실적으로 인식될 예정임. 중국 매출은 전년 대비 37%, 전분기 대비 3% 증가했으며 스낵 전문점과 로컬 벤더 매출이 성장 견인함. 현재 시장 침투율은 약 10%로 성장 잠재력이 크다고 판단됨. 유럽 매출은 전분기 대비 두 배 이상 늘어나며 폴란드, 프랑스, 영국에서 확대되었고, 테스코(영국), 비에드론카(폴란드) 등 대형 MT 채널에 진입함.

GPM은 전년 대비 90bp 개선되었으나, 원화 강세와 국내 매출 비중 상승, 판촉비 증가로 OPM은 전분기 대비 감소함. 경영진은 하반기 월마트, 타깃, 크로거 등 대형 채널 내 침투 확대와 에스닉 채널 판매 증가로 북미 매출 반등을 예상하고 있음. 또한 2025년 4분기 가격 인상 가능성이 있어 하반기 개선이 기대됨.

당사는 2025년과 2026년 영업이익 전망치를 낮추었으나, 장기 성장성에 대한 신뢰를 바탕으로 2027년 영업이익 전망을 상향하고 목표주가를 상향함. 초과 수요가 한국, 북미, 중국 등 주요 지역에서 지속되고 있고 밀양 2공장 증설이 차질 없이 진행 중이어서 중장기 성장 전망에 대한 자신감을 높이고 있음

알테오젠 맥쿼리

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당사는 알테오젠의 독자적인 하이브로자임(Hybrozyme) 플랫폼이 정맥주사(IV) 의약품을 피하주사(SC) 제형으로 전환해 환자와 의사 모두에게 편의성을 제공한다고 평가함. 환자는 투약 시간이 크게 줄어 일상생활의 방해가 최소화되며, 의사는 짧은 투약 시간과 간편한 취급, 임상 자원 부담 완화 효과를 얻을 수 있음. 특히 블록버스터 의약품의 특허 만료가 다가오는 상황에서 투여 경로 변경은 약물의 상업적 수명을 연장할 수 있는 중요한 수단으로 부각되고 있음.

MSD, 다이이찌산쿄, 아스트라제네카와의 굵직한 협업은 플랫폼의 신뢰도를 입증했으며, 미국 특허가 2043년까지 유효해 지적재산권(IP)으로 보호받고 있음. 기술 라이선스에서 발생하는 로열티는 안정적인 수익모델을 뒷받침하며, 당사는 알테오젠의 영업이익이 2028~2029년 1조 원을 상회할 것으로 전망함.

경쟁 환경 측면에서 현재 유사한 기술을 보유한 업체는 할로자임(Halozyme)뿐이며, 임상시험 실행 역량이 진입장벽으로 작용해 시장 경쟁이 제한적임. 할로자임이 특정 바이오마커에 독점 계약으로 묶여 있는 반면, 알테오젠은 다수 파트너에 기술을 제공할 수 있는 유연성을 갖추고 있음. 이는 항암제에서 면역학 영역, 오토인젝터 등 다양한 투여 방식까지 확장할 수 있는 기회를 제공함.

당사는 SOTP 기반으로 산정한 목표주가를 59만 원으로 제시, 주요 파트너십 기여도를 MSD 54%, 다이이찌산쿄 28%, 아스트라제네카 11%로 평가함. 주요 캐털리스트로는 2025년 10월 키트루다 SC 출시, 2026년 상반기 엔허투 SC 임상 업데이트, 코스피 이전 상장, ALT-B4 추가 라이선스 아웃 등 제시.

전력기기 JP모건

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미국이 철강과 알루미늄에 50% 관세를 부과하면서 한국 전력기기 업체들의 2026년 예상 이익에 약 5% 정도 영향을 줄 수 있다고 분석됨. 이는 제조사들이 고객사에 절반 정도 비용을 전가할 수 있다고 가정했을 때의 수치로, 실제 전가 비율은 재생에너지와 데이터센터에서의 고압 장비 수요가 급증하는 상황을 고려하면 더 높아질 가능성이 있음. 최근 구리 관세 반영으로 미국 내 고압 장비 가격이 빠르게 오르고 있다는 점을 감안하면, 이번 철강 관세 역시 가격 인상으로 이어질 수 있다는 판단임. 따라서 관세 부담은 2025년에서 2027년 사이에만 영향을 미치고 이후 신규 수주 가격 인상으로 점차 희석될 전망임.

이번 발표에 따르면 미국 상무부가 철강·알루미늄 수입품에 대한 50% 관세 부과 대상을 파생 제품까지 확대했는데, 이 과정에서 변압기(10MVA 이상 포함) 일부 제품 코드가 새로 포함됨. 다만 개폐기나 차단기는 대상에서 제외됨. GOES(방향성 전기강판)가 원가의 3분의 1 미만이라고 가정할 경우, 50% 관세는 전체 미국향 변압기 매출의 약 10%에 해당하는 추가 부담으로 환산됨. 다만 생산 거점을 미국에 보유한 효성중공업(멤피스)과 현대일렉트릭(앨라배마)의 경우 직접적인 충격은 상대적으로 제한적일 수 있음.

관세의 실제 영향은 몇 가지 변수에 달려 있음. 첫째, 제조사가 고객사와 협상해 얼마나 비용을 전가할 수 있는지 여부, 둘째, 이번 관세가 얼마나 오래 유지될지, 셋째, 고객사와 체결된 계약 내 조정 조항의 존재 여부임. 만약 가격 전가가 원활히 이뤄진다면 순이익 충격은 크지 않을 수 있음.

당사는 전반적으로 이번 관세 조치가 단기적으로는 부담이지만, 재생에너지 투자 확대, 데이터센터 증가, 송전망 투자 확대 등으로 전력 장비 수요가 구조적으로 강하게 유지되는 만큼 업종에 대한 긍정적 시각을 유지한다고 평가함. 따라서 주가가 관세 우려로 조정받을 경우 매수 기회로 접근하는 것이 바람직하다고 판단됨

한국 증시에서 외국계 리포트와 외국인 수급이 주가에 미치는 영향은 올해 들어 더욱 가속화되고 있습니다.

최근 2달만 봐도 UBS, JP모건, 골드만삭스의 부정적 리포트 이후 알테오젠·코스맥스·유한양행·한화솔루션은 외국인 순매도가 이어졌습니다. 반면, HSBC가 긍정 리포트를 낸 삼양식품은 외국인 순매수가 몰리며 주가가 힘을 받는 등 외국계 수급은 한국증시에서 상당히 영향력 있는 팩터입니다.

외국계 리포트는 단순한 사실 수집 보고서가 아닙니다. 대세 여론을 형성하여 실제로 큰 자금의 매매를 유도하고, 그 결과가 곧 주가에 반영됩니다.

장기투자자에게는 글로벌 기관의 시각과 산업 트렌드를 꾸준히 파악할 수 있는 나침반이 되고,

단기투자자에게는 외국인 수급 방향을 선점할 수 있는 실전 무기가 됩니다.

탐방왕 모닝리포트는 매일 아침 NXT 개장 전, 외국계 리포트를 가장 빠르게 전달합니다. 더 이상 장초반 장대음봉을 맞고 원인을 뒤늦게 찾아다닐 필요가 없습니다. 남들이 다 아는 뒤늦은 뉴스로 매매할 필요도 없습니다.

주요 기관들의 리포트는 개인투자자에게 선택이 아니라 필수의 영역으로 발전하고 있습니다. 탐방왕 모닝리포트로 앞서가는 투자를 경험해보세요.

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주식시황 JP모건

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파월 의장이 잭슨홀 연설에서 9월 FOMC 금리 인하 가능성을 명확히 열어둔 것으로 판단됨. 파월은 고용시장의 하방 리스크가 확대되고 있으며, 관세에 따른 인플레이션 충격은 비교적 단기에 그칠 가능성이 크다고 언급함. 이에 따라 정책금리가 제약적인 수준에 있는 상황에서 위험 균형의 변화는 통화정책 완화로 이어질 수 있음을 시사함. 파월은 통화정책이 사전에 설정된 경로를 따르지 않는다고 언급했으나, 발언의 맥락상 8월 고용지표가 매우 강하게 나오지 않는 이상 9월 인하 기조를 되돌리기는 어려울 것이라 해석됨. 또한 실업률이 안정적이라는 점을 근거로, 인하 폭은 25bp에 그칠 가능성이 크다고 보았으며 이는 당사가 전망해온 9월 25bp 인하와 이후 3차례 추가 인하 전망과 궤를 같이함.

연설에서 파월은 작년 정책 조정을 상기시키며 실업률이 1%포인트 가까이 급등하는 상황은 과거 불황기 외에는 드물었다고 지적함. 현재 고용시장이 균형을 유지하고 있으나, 그 지속 가능성에 대한 확신은 낮고 오히려 해고 급증과 실업률 상승 위험을 우려하고 있음을 나타냄. 이는 경기 침체 리스크가 여전히 정책 판단의 핵심 변수로 자리 잡고 있음을 보여줌.

이번 연설의 상당 부분은 연준의 장기 목표와 통화정책 전략에 관한 위원회 합의문 개정에 할애됨. 이미 5월 프레임워크 리뷰 회의에서 예고된 바와 같이, 합의문에는 세 가지 주요 변화가 있었음. 첫째, 제로 하한(zero lower bound)이 경제 환경의 핵심 특징이라는 표현이 삭제됨. 둘째, 평균물가목표제(Flexible Average Inflation Targeting) 전략을 폐기하고 단순한 인플레이션 목표제로 회귀함. 셋째, 완전고용 달성 과정에서 “고용 부족(shortfalls)”을 완화한다는 문구를 삭제하고 단순히 “최대 고용을 촉진(promote maximum employment)”으로 수정함.

당사는 이러한 변화가 연준의 정책 틀을 다시 2012년부터 2020년까지 적용되던 전통적 구조로 되돌린 것으로 해석함. 이는 코로나19 이후 도입된 유연한 물가 목표제가 공식적으로 종료되고, 다시 단순하고 보수적인 정책 목표로 돌아간 것이라 평가하며, 금리 인하 국면에서도 연준의 정책적 유연성이 줄어들 수 있음을 시사.

반도체 골드만삭스

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최근 SK하이닉스 투자의견 하향 보고 이후 미국과 아시아에서 150회 이상의 미팅과 컨퍼런스를 진행하며 투자자 피드백을 정리함. 전반적으로 투자자들은 2026년 HBM 가격 전망에 대해 긍정적인 시각을 유지하고 있으며, 이는 SK하이닉스가 내년 큰 폭의 이익 성장을 이어갈 것이라는 기대와 연결되어 있음. 특히 삼성전자의 HBM3E 12단와 HBM4 적시 자격 확보에 대한 신뢰가 여전히 낮고, 전통 메모리 시장에 대한 낙관론이 이어지면서 하이닉스에 대한 선호가 일정 부분 유지되고 있음. 다만 과거와 달리 하이닉스를 무조건적으로 선호하기보다는 삼성전자와의 비교가 본격적으로 논의되는 상황으로 변했음을 강조함.

가장 큰 논쟁 지점은 2026년 HBM 가격 흐름임. 투자자들은 HBM3E 12단 가격이 내년 공급자 증가로 하락할 수 있다는 점에는 동의했지만, 그 폭은 10% 내외에 불과할 것으로 보며 당사가 제시한 30% 수준의 하락 전망에는 반대했음. 또한 삼성전자와 마이크론이 내년 엔비디아에 HBM4를 본격적으로 공급하기 어렵다고 보는 시각이 많아, 하이닉스의 HBM4 가격 프리미엄 유지에 대한 기대가 크다는 점도 반영됨. 결과적으로 내년 영업이익이 소폭 감소할 수 있다는 당사의 전망에는 동의하는 투자자가 많지 않았으며, 하이닉스의 HBM 마진 전망에 대해서도 대체로 긍정적인 입장이 우세했음.

삼성전자의 HBM 퀄 심사에 대한 시각은 예전보다 다소 개선되었으나 여전히 낮은 신뢰 수준을 보였음. 일부 투자자는 HBM3E 12단 자격 확보가 자신감을 높이는 계기가 될 것이라 보았지만, 다수는 이제 HBM3E보다는 HBM4 자격 확보가 관건이라고 인식하고 있음. 과거보다 삼성전자의 성공 가능성에 대한 기대치가 소폭 올라갔지만, 여전히 실행력에 대한 불신이 완전히 해소되지 않은 상태라고 분석함.

전통 메모리 시장에 대해서는 투자자들의 전망이 대체로 긍정적임. 최근 메모리 현물 가격 강세, 주요 업체들의 호실적, 마이크론의 가이던스 상향 등은 업황 개선 기대를 강화시켰으며, 2026년 초반 일부 조정 가능성은 인지하고 있으나 내년에는 하이닉스가 전통 DRAM에서 두 자릿수 매출 성장과 마진 확장을 달성할 것이라는 시각이 우세함. 다만 주가 측면에서는 하이닉스에 대한 선호가 약화되며, 최근 조정 이후 밸류에이션은 매력적으로 보이나 단기 상승 촉매는 제한적이라는 판단이 많음.

당사는 삼성전자에 대해 매수 의견을 유지하고 있으며, 밸류에이션 매력과 2025년 3분기 및 2026년 이익 개선, HBM 자격 확보 가능성 개선이 긍정적 요인으로 작용할 것이라고 평가함