О визите китайской делегации в Россию. Какие экономические итоги и направления движения двух стран?

Конкретики было не так много, однако приоритетные направления достаточно четко обозначены.

Планируется, что к 2030 году экспорта газа в Китай вырастет до 98 млрд куб.м плюс 100 млн тонн СПГ, где 50 млрд газа предполагается поставить по проектируемой трубе «Сила Сибири 2», одновременно выводя на полную мощность «Силу Сибири».

Этот план выглядит нереалистичным и даже абсурдным. Дело в том, что Силу Сибири строили 5 лет с 2014 по 2019. Первые коммерческие поставки начались в 2020, разгоняясь с 5 млрд, далее немногим больше 10 млрд куб.м в 2021 и около 16 млрд куб.м в 2022. Планируется, что только к 2025 году Сила Сибири выйдет на проектную мощность в 38-40 млрд куб.м в самом лучшем случае.

Силу Сибири 2 с мощностью 50-55 млрд куб.м могут начать строить лишь в 2024, а завершение ближе к 2028 с первыми поставками в 2029, что не позволит даже теоретически выйти на план поставок к 2030 году. Поэтому реалистичный объем поставок к 2030 ближе к 40 млрд куб.м.

Что касается СПГ? 100 млн тонн СПГ – это 138 млрд куб.м и только в Китай при том, что текущие поставки России во все страны составляют 43-46 млрд кубов. Этот план предполагает рост мощностей СПГ минимум в 4 раза за 5 лет и вхождение в мировые лидеры по экспорту СПГ, обгоняя Катар и Австралию, выступая на уровне США, что, разумеется, невозможно.

Очень ограниченный срок, нет соответствующей инфраструктуры, технологий и финансирования под подобные мощности. Вероятно, в заявлении речь шла о 10 млн тонн, а не о 100.

В остальном конкретики было мало и скорее абстрактные, декларативные планы.

Однако, направление сформулировано: транспортная инфраструктура, логистика, энергетика, финансы, технологическая кооперация/обмен опытом, ИТ технологии и кибер безопасность, туризм.

С точки зрения бенефициаров среди российских секторов: ТЭК, сельское хозяйство, производители удобрений, атомная энергетика и финсектор.

Потенциально в выигрыше: Газпром, Роснефть, Новатэк, Сбер, ВТБ, Фосагро, Акрон, ВСМПО-Ависма.

▪️Развитие транспортной инфраструктуры, особенно в Сибири и на Дальнем Востоке из-за ограничений пропускной способности БАМа и Трансиба. Расширять ЖД и автомобильные магистрали, строить новые транспортные коридоры? Пока нет ясности.

Развитие Северного Морского Пути (СМП) без какой либо конкретики о сроках, масштабах и объемах.

▪️Увеличение оборота юаня и рубля в трансграничных расчетах. Вместе с этим ничего не было сказано о самом важном – связанности российской и китайской финансовой системы, что предполагает участие российских экономических агентов в фондировании, используя китайскую финансовую систему через кредитование и эмиссию облигации в юанях.

Пока нет движения на траектории участия китайской финансовой системы в кредитовании российских компаний.

Нет понимания о спектре китайских финансовых инструментов, доступных российским резидентам на траектории девалютизации. То, что есть сейчас - абсолютно не подходит для резервирования и диверсификации валютных активов российских резидентов, как из-за закрытости китайской финансовой системы, так и по причине неготовности китайских банков более тесно сотрудничать с российскими финансовыми организациями.

Без устранения этих барьеров рост интеграции юаня будет невозможным, т.к. существующий костыль иметь слишком много инфраструктурных ограничений. Это будет способствовать перетоку избыточной валюты в другие валюты.

▪️Было заявлено о торговом сотрудничестве, но ничего не было сказано об инвестиционной кооперации китайского бизнеса в российской экономике.

Доля прямых и портфельных инвестиций Китая в экономику России на уровне стат.погрешности (около 1% от всех прямых инвестиций с учетом Гонконга) или менее 6 млрд долл. Нет определенности о стратегической кооперации и участии китайского бизнеса в масштабных инвестпроектах на территории России.

Пока больше вопросов, чем ответов, т.е. невозможно просчитать экономический эффект.

О торговом сотрудничестве России и Китая. В 2017 году торговый оборот (экспорт + импорт) России и Китая составлял около 80 млрд долл, в 2019 уже 110 млрд, в 2021 – почти 150 млрд и новый рекорд в 2022 – свыше 185 млрд торгового оборота (экспорт – 112 млрд, импорт – 73 млрд).

Китай стал безоговорочным и безальтернативным торговым партнером России. В 2023 оборот может превысить 200 млрд.

В соответствии со структурой экспорта товаров из России в Китай следует, что примерно 78% в структуре экспорта составляет продукция ТЭК, около 4-5% древесина (где почти 3.5% необработанная древесина), 8-10% металлы (около 3.3% - это руды и концентраты) и 5% продукция сельского хозяйства и удобрения, где в основном рыба на 2.5%.

В структуре российского экспорта около 98% занимает сырье в стоимостном выражении, причем в основном нулевых и низких переделов, т.е.сырая нефть, а не нефтепродукты, газ, а не продукция нефтехимии, необработанная древесина, а не изделия из дерева, металл в первичных формах, а не изделия из металла и так далее.

Из проекта стратегического сотрудничества России и Китая на 2030 следует фиксация сырьевой экспортной модели в текущем состоянии практически без изменений. Все сводится к строительству нефтепроводов, газопроводов, увеличении пропускной способности транспортных магистралей для вывоза угля, металлов и сельхозпродукции.

В соответствии с тенденциями, допускается, что может быть увеличен экспортный потенциал удобрений (наиболее приоритетное направление) в рамках переориентации потоков из Европы в Азию.

Агропромышленный комплекс (АПК) в России на подъеме. В период с 2012 по 2016 экспорт составлял около 17 млрд долл в год, к 2020 вырос до 30 млрд, в 2021 – 37 млрд и свыше 40 млрд в 2022. В структуре экспорта почти треть – это зерновые, 20% - масложировая продукция, 18% - рыба и морепродукты.

Основные торговые партнеры за 2021 были (поставки более 1 млрд долл): ЕС, Турция, Китай, Казахстан, Южная Корея, Белоруссия, Египет. В 2023 году основными клиентами могут стать: Китай, вырываясь на первое место, с потенциалом поставок до 5 млрд долл, Турция, Казахстан, ЕС и Египет.

Вероятно, Китай в 2023-2024 станет абсолютным лидером по российским поставкам и укрепит лидерство в продукции ТЭК, АПК и агрохимии.

Учитывая закрытые внешние рынки, сырьевая модель российской экономики будет, как минимум, сохранена, замыкаясь на единственного крупного клиента, что накладывает ряд ограничений – прежде всего жесткий демпинг долгосрочных цен, как это происходит по газу.

В сегменте высоких технологий локальная кооперация России с Китаем возможна в аэрокосмической отрасли (строительство и разработка авиационных двигателей, космических аппаратов), атомной энергетике и в ИТ.

На технологическую кооперацию не стоит рассчитывать. Не для того Китай вкладывал триллионы долларов в науку и более двадцати лет напряженных усилий, чтобы с кем-то делиться технологиями.

О направлении сотрудничества Китая и России. Что нужно Китаю от России?

Сотрудничество Китая и России следует рассматривать через призму конфронтации с США и глобальной трансформации мирового порядка.

Безоговорочное доминирование Запада нейтрализуется по мере развития Китая и наступит момент, когда Китаю необходимо будет помимо защиты экономического суверенитета решать глобалистские проекты интеграционного характера, т.е. усиливать свой политический вес и значимость, замыкая на себя стратегических союзников.

Есть проекция грубой силы, как в США, а есть проекция мягкой силы, как в Китае, однако, в обоих случаях происходит условное подчинение других стран в орбиту Империи. Концептуально, американский и китайский проект отличаются практически во всем, но есть и сходство. Империи не существуют без альянса.

Китай де-факто вышел из проекта западной глобализации в 2009 году, когда начал переориентировать собственную экономику на внутренний спрос, развивая технологические кластеры, способствующие многоуровневому импортозамещению.

Если в 2008 году товарная структура китайского экспорта на 75-80% состояла из продукции с интеллектуальной собственностью иностранных компаний, то в 2023 году не более 1/3 экспорта является собственностью иностранных компаний (продукция, произведенная в Китае по заказу иностранных компаний).

15 лет назад технологически Китай был критически зависим от Запада, но проделал огромный путь для обеспечении технологического суверенитета. От реплицирования и реинжиниринга иностранной продукции Китай последовательно шел к собственным инновациям, а в 2025 году может претендовать на мировое лидерство по экспорту автомобилей собственных брендов.

Есть в Китае уязвимые сегменты: биотехнологии, инфотех, микроэлектроника (в основном производство памяти и процессоров по передовым техпроцессам), аэрокосмическая индустрия (авиадвигатели, высокоточное оружие), где Китай уступает мировым флагманам, но темпы развития Китая настолько высоки, что любая информация устаревает в момент выхода.

До создания экономики полного цикла и практически полной автономии от Запада Китаю нужно еще 5-7 лет, т.е. к 2030 году Китай достигнет такого уровня развития, закрывая бреши в уязвимых и отстающих отраслях, что санкционные ограничения Запада в отношении Китая не будут иметь фатального характера.

Одновременно с этим, Китаю необходим инструмент воздействия для продвижения интересов китайских компаний на международной арене для завоевания рынков сбыта.

Мир однозначно движется к поляризации и кристаллизации нового центра развития в лице Китая, который будет замыкать на себя страны, альтернативные Западу.

В этом смысле, Китаю нужно время и нужны союзники, в том числе для отведения удара от самого Китая.

Россия для Китая нужна, как громоотвод от агрессивного геополитического воздействия коллективного Запада и как сырьевой придаток, что подтверждает структура экспорта и проект стратегического сотрудничества до 2030.

Китай с 2010 увеличивает присутствие в Африке, в Южной Азии и формирует три фланга: северозападный фланг (Россия), югозападный фланг (Иран) и восточный фланг (КНДР).

Текущая конфигурация украинского конфликта выгодна для Китая, т.к. ставит Россию под высокую экономическую, технологическую и политическую зависимость от Китая, одновременно сковывая силы коллективного Запада на этом театре боевых действия, не давая ресурсов и возможностей для актуализации вопроса Тайваня и агрессивной экономической конфронтации США-Китай.

Вместе с этим, Китай не может допустить поражения России, т.к. это в перспективе поставит под удар сам Китай.

Чисто прагматичная функция, как Украина – ударный кулак коллективного Запада против России, так и Россия для Китай, как форпост и ударный кулак против коллективного Запада.

Будет ли Китай поддерживать Россию? Вне всяких сомнений (экономически и частично политически), что подтверждает вызывающий для Запада максимально теплый и дружелюбный визит китайской делегации в Россию (первый международный визит после переизбрания Си).

Однако, военно-техническое сотрудничество под вопросом, пока…

Сегодня будет заседание ФРС - одно из самых важных и неопределенных заседаний последнего десятилетия. 9 марта (за 10 торговый дней) произошел первый масштабный удар по банковской системе (дело SVB), который значительно расширился и перерос в коллапс ведущего мирового банка – Credit Suisse.

В настоящий момент реализуется четвертый банковский кризис за последние 100 лет.

Условия – экстремальные. Менее, чем за две недели на финансовую систему была наибольшая стресс нагрузка с 2008 года. Удивительное путешествие в ад…

• Крупнейшие банкротства банков с 2008 года (по США уже реализовано банкротств по совокупным активам свыше 320 млрд долл) с реализацией наиболее мощного набега вкладчиков на банки с 30х годов 20 века (в кризис 2008 массовых набегов на депозитную базу не было, в 1986-1993 набеги были размазаны на длительный срок);

• Полный набор кризисных инструментов – рекордное за всю историю кредитование банков со стороны ФРС и открытие своп-линий (четвертое с 2008);

• Рост стоимости страховки от дефолта по всему спектру финансовых инструментов и финансовых эмитентов;

• Максимальное расширение кредитных и денежных спрэдов с марта 2020 и октября 2008 (смотря какой сегмент брать);

• Наибольшая за 15 лет волатильность ожиданий по процентной ставке, где ожидания по ставкам на конец года изменились на 1.5 п.п (максимальное и самые быстрое изменение за всю историю);

• Сильнейшее за 50 лет изменение доходности среднесрочных облигаций (свыше 1.3 п.п), что свидетельствует, как о бегстве от риска, так и о смене ожиданий экономической динамики и процентной ставке;

• Сильнейший с марта 2020 и сентября 2008 обвал капитализации финансовых организаций;

• Резкое ужесточение финансовых условий, актуализация кризиса доверия, когда контрагенты закрывают или сокращают лимиты друг на друга.

В этих условиях ФРС придется принимать решения по ставке и давать ежеквартальный прогноз на фоне рекордного инфляционного давления за 40 лет. Хотя общая инфляция резко замедляется во многом благодаря волатильным компонентам, но фоновая и базовая инфляция остается устойчиво высокой.

Здесь сложный выбор между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. Выбор ФРС очевиден – финансовая стабильность, но при этом необходимо сохранить лицо и доверие к предсказуемости политике ФРС.

Проблема ФРС в том, что специфика управления денежно-кредитной политикой не предполагает быстрого разворота.

В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.

8 марта, выступая перед Конгрессом, Пауэлл был однозначен в своих намерениях, что привело к экстремальному разгону ожидаемой траектории ДКП до 5.7%, формируя нереализованный убыток держателей долларовых облигаций свыше 6 трлн долл по текущим на тот момент рыночным ценам на облигации.

Это та красная черта, которая выступила разделением между естественной компенсацией негативных процессов через накопленный буфер устойчивости и потенциальным срывов системы. Другими словами, проблемы не касаются трех обанкроченных банков, а общие для всех и значительно шире. Рыночный риск - > процентный риск -> неизбежный кредитный риск.

Необходимы факторы и условия, чтобы вырулить из этого клина и стратегического тупика. Этим фактором стало «ручное», управляемое и, по сути, заказное банкротство SVB и компании, чтобы легитимизировать разворот ДКП, но не сразу.

ФРС вынуждена будет поднять ставку на 0.25 п.п сегодня (другого выбора нет), чтобы сохранить доверие к ДКП. Здесь важно будет не сегодняшнее изменение ставки, а прогноз ФРС и выступление Пауэлла, где должны быть даны намеки на неизбежный разворот ДКП и масштаб этого разворота.

Подробный анализ выступления Пауэлла и прогноза ФРС будет дан завтра утром, т.к. важен тщательный анализ контекста и тональности выступления Пауэлла.

Ключевая долгосрочная задача, которая сейчас стоит перед ФРС – это стабилизация инфляционных ожиданий, которые в свою очередь зависят от доверия к денежно-кредитной политике. Это в свою очередь поддерживает эффективную трансмиссию ДКП на финансовый сектор и на экономику.

Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.

Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданиями рынка (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствуя эскалации кризиса доверия.

Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, которые разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.

На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.

Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.

Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС в относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.

Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.

ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% - самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно.

Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.

События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.

Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.

В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.

Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.

Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.

Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»
__

Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.

Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.

Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.

Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.

Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и декодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.

Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»

Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.

Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.

Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.

В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.

О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.

Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?

Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».

В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.

О коллапсе SVB?

Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».

Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )

Об устойчивости банковской системы?

«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.

Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.

Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намерены извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»

Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.

Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:

«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.

Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.

Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».

Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировались за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.

Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.

Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».

Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».

Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»

ФРС в стратегическом клинче, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.

В своем макроэкономическом прогнозе ФРС сделала вид, что ничего не происходит. Стоит признать – это типичное поведение для ФРС, т.к. отличительной чертой этой организации является выраженная инерция реагирования на тенденции.

Все признание проблем со стороны ФРС происходит постфактум с задержкой, обычно полгода, в последнее время с лагом в год лажают.

Например, проблему инфляции они начали явно признавать лишь в январе 2022 (спустя почти год от возникновения проблемы), когда уровень инфляции вышел за границу 7%, а ФРС еще в 1 кв 2022 лупили QE по рынкам со ставками 0.25%.

Еще любопытное наблюдение, в декабре 2021, когда инфляционные проблемы были видны «в полный рост», в своем экономическом прогнозе на 2022 ФРС прогнозировала ставку 0.9% (по факту 4.4%), рост ВВП на 4% (на самом деле – плюс 0.5%) и инфляцию 2.6% по PCE (в реальности 5.7% в среднем за год).

В этом смысле, когда ФРС в каждом заседании заявляет, что «ничего не понимает и не может предвидеть будущее», то это тот редкий случай, когда излагают «истину в последней инстанции».

С точки зрения макроэкономического и финансового прогнозирования ФРС отличается тем, что никогда за свою историю не смогла предвидеть кризис или, хотя бы, точку слома.

ФРС на этот раз напрогнозировала инфляцию в 3.3%, отсутствие рецессии с ростом ВВП на 0.4%, низкую безработицу 4.5% и отсутствие понижения ставки с 5.1% к концу года.

К чему это?
1. Не стоит прогнозы ФРС воспринимать, как руководство к действиями или «универсальную правду» от инсайдеров.

2. Устойчивые намерения ФРС в текущий момент могут трансформироваться до неузнаваемости уже через несколько недель или месяцев – видели, знаем, как говорится.

3. ФРС может опять налажать с ужесточением, неадекватно или слишком поздно реагируя на события тогда, когда экономика сорвалась в пропасть. Макроданные сами по себе имеют инерцию в 1-3 месяца, плюс типичная тормознутость ФРС в полгода.

Ключом к смягчению в первую очередь станут события на финансовых рынках и в финансовой системе. Следим именно за этим!

Программа сокращения активов на балансе ФРС (QT) остановлена, временно ли? За последние три недели было продано бумаг на 12 млрд – самые низкие темпы с августа.

Нормальными являются темпы продаж в 60 млрд за три недели в соответствии с фактическими операциями ФРС на открытом рынке с исключением фактора неравномерного погашения ценных бумаг, т.к. сами по себе продажи волатильны и нужно брать усреднённые значения за 20 торговых дней.

Разрыв вырос до 245 млрд между планом продаж и реализованным объемом по факту – это максимум с момента начала программы по сокращению баланса с июня 2022. Разрыв увеличивается и составляет 2.6 месячных объема продаж, т.е. ФРС, по сути пропустила почти три месяца.

С декабря 2022 по февраль 2023 разрыв был стабильным на уровне 185 млрд, т.е тогда действительно вышли на план продаж в 95 млрд в месяц, а с начала марта продажи прекратили.

По MBS накопленное отклонение от плана выросло 65%, т.е. лишь 35% реализовали (в три раза меньше необходимого), а по трежерис процент выполнения составляет 89% (96% было на начало марта).

В принципе, начало работы QT с самого начало было провальным, раскачались лишь с октября, когда вышли на плюс-минус адекватные темпы продаж, а первые месяц практически ничего не делали.

Остановка или резкое замедление продаж происходили несколько раз (трижды до марта 2023) в условиях рыночного шока, боли и волатильности (в июне и сентябре, когда рынки падали и в ноябре, когда был процентный шок из-за разлета процентных ставок по облигациям).

ФРС останавливает QT сразу, как только начинаются стресс условия в финансовой системе.

Что касается долларовых СВОП линий, которые центробанки возобновили с 19 марта, - к 22 марту этот инструмент НЕ был задействован.

Итак, за 9 месяцев ФРС продала бумаг на 542 млрд и за две недели влила в систему 400 млрд долл через кредитование, нейтрализовав почти ¾ от всего QT, которое идет, мягко говоря, весьма плохо. Вот так и работают! )

Не стоит придавать слишком большого значения текущим действиям мировых Центробанкам и заявлением монетарных чиновников. Необходимо оценивать тенденции и учитывать контекст ситуации.

Хотя финансовая система дестабилизирована, действия и заявления монетаристов происходят в условиях рекордного инфляционного давления за 40 лет. Инфляция замедляется из-за компенсации негативного эффекта волатильных компонентов (в основном энергетической составляющей), а из-за эффекта базы общая инфляция может снизиться до 4.5%, однако фоновая инфляция втрое выше нормы.

У них просто нет выбора, как декларировать намерения борьбы с инфляцией, в противном случае доверие к монетаристам будет разрушено, что повлечет фатальные последствия для финансовой системы.

Официальные прогнозы даже не почти, а всегда расходятся с реальностью в точке перелома, срыва системы в кризисные процессы. Официальные прогнозы никогда не были и не могут быть основной принятия решений в условиях трансформации системы, т.к. являются одним из инструментов коммутационного канала Центрального банка с рынком, формируя потенциальные намерения экономических агентов.

Поэтому официальные прогнозы никогда не укажут на потенциальную реализацию кризисных процессов, т.к. сам факт идентификации дисбалансов в системе со стороны Центрального банка может иметь самосбывающий эффект.

Например, Центральный банк формирует оценки, в которых прогнозирует кризис через три месяца, что автоматически выступает руководством к действиям экономических агентов, которые доверяют прогнозам, оценкам и заявлениям официальных монетаристов.

Доверие к ЦБ обуславливает меру поддержки участниками рынка вербальных интервенций Центробанка. Чем выше доверие – тем сильнее возможность монетаристов управлять рынком через заявления, не запуская инструменты денежно-кредитной политики.

Например, ФРС заявляет, что сделает все возможное, чтобы взять инфляцию под контроль и уверена в эффективности своей ДКП и применяемых инструментов. По замыслу, это заявление должно иметь дезинфляционный эффект, нормализуя инфляционные ожидания при условии, если есть доверие к ЦБ.

Даже, если существует внутренний консенсус по наступлению кризиса, в официальных заявлениях никогда и ни при каких условиях не будет это указано явно.

Доверие является основной функционирования финансовой системы, а доверие к Центральному банку обуславливает эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики в финансовую систему и в дальнейшем на экономику.

Для поддержки доверия необходимы транспарентность, последовательность и предсказуемость. Деформация или утрата доверия приводит к дезориентации, неопределенности и бегству из национальной валюты с неизбежным поиском суррогатов, альтернативных точек приложения капитала, что является сильно проинфляционным сценарием ближе к гиперинфляционному.

Такое длинное введение нужно было для того, чтобы читатели лучше понимали мотивы монетаристов. Инерция ДКП обусловлена необходимостью поддержания доверия к Центробанкам и сохранения лица. Быстрые развороты (нарушение последовательности) – смертиподобны, даже если они имеют краткосрочную выгоду.

Именно поэтому ЕЦБ повысил ставку на 0.5 п.п, ФРС на 0.25 п.п, Банк Англии на 0.25 п.п и ШНБ увеличил на 0.5 п.п за последнюю неделю.

В иерархии приоритетов долгосрочное удержание доверия к монетарным институтам несопоставимо важнее, чем краткосрочный шок кассовых разрывов на рынке. Кризис ликвидности купируется ликвидностью от ЦБ, а кризис доверия к ЦБ не купируется ничем. Отсюда и мотивы тех заявлений монетаристов, которые мы видели в последнюю неделю.

Вместе с этим, нужно различать декларацию о намерениях (например, заявление ФРС, что они не будут понижать ставку в 2023) с реальными действиями, которые могут быть скрыты и непубличны.

Реальные действия заключается в том, что финансовая стабильность стоит на первом месте вне зависимости от заявлений монетаристов. Любой срыв в штопор, как помощь от ЦБ поступает в режиме реального времени в неограниченном объеме. За две недели поглотили ¾ от объема QT за 9 месяцев.

Любой цикл повышения ставок за последние 40 лет неизбежно заканчивался рыночным шоком и впоследствии экономическим кризисом, для борьбы с которыми ФРС понижала ставки и/или врубала печатный станок.

В любом случае, происходило смягчение финансовых условий. Причины кризисов всегда разные, как и структурные характеристики, однако, триггером выступали знаковые события, которые зачастую прикрывали структурные искажения и дисбалансы в системе.

Цикл повышения ставок закончился и началось смягчение в: 2020 (Covid кризис, локдауны), 2008 (сабпрайм, токсичное заражение активов, коллапс Lehman Brothers), 2000 (дотком пузырь), 1998 (азиатский кризис и коллапс LTCM), 1987 (октябрьский коллапс рынка, кризис ссудо-сберегательных институтов и банковской системы до 1993).

Есть важное отличие с текущими условиями. Все вышеуказанные срывы происходили в отсутствии инфляционного давления и при достаточном запасе прочности, за исключением 2020, когда профиль системы имел аналогичные дисбалансы, что и сейчас, но в 2020 были дефляционные тенденции. В 2023 все еще продолжается рекордное инфляционное давление.

Что понимается под запасом прочности?

▪️Фискальная поддержка через наращивание государственного долга, что невозможно сейчас.

▪️Значительное пространство для выкупа активов, что было в полной мере реализовано в 2008, но также невозможно в нынешних условиях.

▪️Потенциал для смягчения финансовых условий (понижение ставок, либерализация условий выдачи кредитов и банковского регулирования), что также исключено в данный момент при рекордной фоновой инфляции, которая втрое выше нормы.

Ситуация любопытная. Система уже идет на разрыв, т.к. по комплексу признаков, ситуация в банковской системе характеризуется, как кризисная. Это может выступить триггером в условиях, когда ФРС скована в своих действиях из-за наличия высокой инфляции.

Другими словами, ФРС не может в кризисе 2023 поступить так, как поступала в 2009 и 2020, разгоняя терминальную стадию монетарного угара. Что будет с системой, которая оказалась без поддержки и при этом зависима так, как никогда раньше?

Очередной разгром банковского сектора. Еще не прошло ни одной недели, чтобы не зашатался какой-нибудь крупный банк. Если события будут развиваться с той скоростью, с которой развиваются с начала марта - через полгода останутся одни руины.

Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.

Хроника банковского кризиса 2023 показывает, что не имеет значения стратегическая устойчивость банка (Credit Suisse имел самый высокий среди крупных банков коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами – почти половина), а ключевое значение имеет доверие и репутация.

Можно иметь условно неплохую отчетность (если это вообще справедливо говорить в нынешних условиях относительно банковской системы), но деформация хрупкого равновесия доверия приводит к кризису доверия (отток вкладчиков, инвесторов и закрытие лимитов на межбанке).

Данные события в свою очередь провоцируют острую фазу кризиса ликвидности, эскалируя кризис доверия по новому витку.

Deutsche Bank – является системообразующей и крупнейшей финансовой структурой Германии и ключевым банком Европы, образующий стержневое звено денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно однозначно сказать, что любые проблемы у Deutsche Bank выступят триггером для разрушения всей банковской системы Европы, учитывая тесные интеграционные финансовые связи банка со всей финансовой системой Европы.

Кейс Deutsche Bank примечателен тем, что любые проблемы с этим банком автоматически запускают триггер для других европейских банков. Это еще с SVB или криптопомойками, упавшими в США, можно было выстраивать гипотезу о специфичном характере банков и их изолированном характере, но этот нет – еще как интегрирован.

Deutsche Bank – это однозначно приговор, если и его расшатают. 1.4 трлн евро активов (втрое больше, чем было у Credit Suisse), кредитный портфель на пол триллиона, 150 млрд в ценных бумаг, принадлежащих банку плюс еще 1.6 трлн евро в активах под управлением. Кэш позиция 265 млрд при депозитах 621 млрд.

Панические атаки инвесторов связаны, в том числе с тем, как происходят банкротства банков в 2023 – режим «двух дней». Возник инфоповод, через два дня банк банкрот, что проецирует страхи об очередной «программе помощи».

Вполне возможно, что в воскресенье очередные сотни миллиардов кредитных линий оформят с не менее извращенным «планом спасения», который провернули с Credit Suisse, где слияние произошло с беспрецедентным количеством нарушений юридических норм и здравого смысла. Но не в случае с Deutsche Bank – слишком уж крупный и значимый.

Европейские чиновники и регуляторы в формате «нон-стоп» заявляют об устойчивости банка, а ЕЦБ обещал безлимитную помощь по первому требованию.

Вот поэтому не стоит обращать внимание на текущие действия регуляторов, а важнее скрытые схемы. ФРС, например, влила за две недели ¾ кредитов от объема сокращения выкупа активов за 9 месяцев. А ШНБ отмусолил 150 млрд франков (14% от собственных активов), где 50 млрд кредитные линии Credit Suisse и 100 млрд гарантий UBS сверху. «Вломят» любой объем помощи...

Пока Центробанкам необходимо сохранить лицо в условиях инфляционного фона, но спасение финансовой системы – это приоритетная задача.

Однако, это не отменяет структурной деградации финансовой индустрии. Проблемы будут до тех пор, пока ставки высокие.

Экспорт товаров из России в ведущие недружественные страны обрушился до 11.8 млрд долл в месяц за январь 2023 (в 2.6 раза меньше, чем в январе 2022) – это минимум с сентября 2020 и не так далеко от двадцатилетнего минимума, сформированного в мае 2020 (8.7 млрд) на волне снижения спроса на энергоносители и обвала цен на сырье после COVID локдаунов.

Если исключить аномалию июля 2021-июня 2022, когда в условиях экстремально высоких цен на газ и относительно стабильных потоков поставок энергоносителей экспорт был очень высок, текущий экспорт в недружественные страны примерно на 35-40% ниже средних показателей 2018-2019.

Данные за январь не учитывают эмбарго на нефтепродукты, введенное 5 февраля 2023. Оценки за марта 2023 (учитывая текущие средние цены на нефть, газ и объем поставок) предполагают обвал экспорта в недружественные страны до 7.5-8.5 млрд долл, что является минимумом с начала нулевых и в 3.5 раза ниже прошлого года.

Вместе с этим, экспорт в Китай, Индию и Турцию стабилизируют российский экспорт. В три главных торговых партнера России в 2023 месячный экспорт составляет 19.3 млрд долл в январе 2023, что почти в 1.5 раза выше января 2022, несмотря на снижение цен на основную номенклатуру товаров, экспортируемых из России (нефть, газ, уголь, металлы).

Это обусловлено сильно возросшими объемами поставок и перенаправлением экспорта из недружественных стран. В основном в Индию и Китай с поставками сырой нефти, что внесло наибольший положительный вклад.

Относительно среднего экспорта 2018-2019 текущие поставки в Китай, Индию и Турцию почти втрое выше! Обвал цен на нефть и газ со второй половины 2022 повлиял на стоимостное выражение экспорта, но не сильно – падение на 12% в сравнении с пиком в сентябре 2022 на траектории наращивания объемов экспорта в Индию.

Экспорт в Китай, Индию и Турцию впервые в истории превзошел экспорт в недружественные страны в сентябре 2022, причем отрыв увеличивается ежемесячно. Сейчас разрыв в 1.6 раза в пользу Китай, Индии и Турции по сравнению со средним 0.4 в 2021.