Коллапс двух крупных региональных банков в США будет иметь долгосрочные отложенные последствия, что будет проявляться в гиперконцентрации капитала и депозитов банковской системы у крупных банков.

ФРС программой Buy The Fucking Pivot (BTFP) купирует кассовые разрывы у региональных банков в следующей логике: если происходит набег на банки, то не нужно продавать активы с убытком, а достаточно взять кредит у ФРС по программе BTFP под залог ценных бумаг, оцениваемых по номиналу, а дальше в неспешном режиме заниматься балансировкой активов и пассивов.

ФРС и Минфин уверены в том, что эта программа позволит избежать цепной реакции, устранив панику в банковской системе и давление на депозитную базу, что в свою очередь остановит токсичное заражение по всей цепочке контрагентов в финансовой системе, снимая нагрузку на финансовые активы.

Что касается их инициативы по сверхбыстрой ликвидации трех банков (два из которых крупные) менее, чем за неделю? Почему их сразу не спасли?

▪️Создание пространства для маневра по выходу из траектории ужесточения денежно-кредитной политики, сохраняя авторитет ФРС

▪️Восстановление спроса на облигации и стабилизация механизма рефинансирования долгов на траектории ухода от риска;

▪️Фрагментация банковского капитала и последующая консолидация финансовых потоков мелких и средних банков у крупных банков.

По последнему пункту - есть долгосрочные тенденции. Количество коммерческих банков, зарегистрированные в FDIC, непрерывно сокращается. В конце 1986 банков было 18 тыс, спустя 10 лет сократились до 12 тыс, в начале нулевых банков стало 10 тыс, перед финансовым кризисом 2008 – уже 8.5 тыс, перед COVID – 5200, а теперь их менее, чем 4700.

В последнее время банкротят в среднем по 200 банков в год (обычно с активами меньше 1-3 млрд).

Сейчас мелкие банки с активами менее 1 млрд формируют 4.8% активов всех банков, перед COVID – 6.2%, до кризиса 2008 – 11.4%, в начале нулевых – 18.2%, в середине 90-х занимали 25%.

Идет зачистка банковской системы США и концентрация ликвидности в крупных банках.

Пир во время чумы. ФРС, Минфин США в содружестве с деловыми СМИ и первичными дилерами пытаются создать эффект «нейтрализации рисков» так, чтобы казалось, что ситуация под полным контролем.

Тональность публикации меняется и теперь создается нарратив, что «так оно и надо», т.е. дела идут своим чередом. Обычные банковские будни, чего уж там?

В понедельник на открытии торгов свыше дюжины региональных американских банков обвалились более, чем на 50%, многие отличились падением свыше 75% - существовали небеспочвенные опасения заражения системы с неконтролируемым процессом массовых банкротств.

Во вторник значительная часть потерь была отыграна и если в понедельник недельное снижение у аутсайдеров составляло 75-80% (падение в 4-5 раз), то к концу торгового дня вторника накопленный рост от минимумов понедельника составил десятки процентов (в некоторых случаях сотни процентов), а общие потери по региональным банкам 35-60%.

Иллюзия устойчивости - чтобы даже при банкротстве достаточно крупных региональных банков с совокупными активами свыше 330 млрд долл ни у кого не возникало ощущения утраты контроля, ловко изолировав токсичные элементы, избежав заражения системы и цепной реакции.

Для этого применяют излюбленный прием покупки условного бесплатного Put опциона у ФРС, т.е. когда риск банкротства перекладывается на ФРС в любой внештатной ситуации через различные формы монетарного допинга.

Устойчивость рынков еще обусловлена существенной переоценкой ожидания траектории ДКП. В последний год изменение ожиданий на 0.15 п.п стоило индексу S&P 500 около 1% капитализации, сейчас ожидания изменились в сторону смягчения более, чем на 1 п.п, т.е. только «эффект смягчения» обеспечил около 7% капитализации рынка. Без этого было бы совсем больно рынку.

Но смысл "операции" был не в том, чтобы удержать рынок акций, а для того, чтобы спасти финансовую систему от неприемлемых процентных и рыночных рисков в период ужесточения ДКП ФРС, предупредив нарастающий кредитный риск, особенно по ипотечным кредитам.

Агрегированный баланс американской финансовой системы без учета ФРС (коммерческие банки, инвестбанки, брокеры, дилеры, финансовые трасты, пенсионных и страховые фонды, взаимные фонды и т.д.) выглядит следующим образом:

▪️Облигации на балансе – 26.7 трлн, где корпоративные векселя – 783 млрд, трежерис – 8.8 трлн, MBS и агентские бумаги – 5.6 трлн, муниципальные облигации – 2.1 трлн, корпоративные облигации – 9.3 трлн;

▪️Кредиты – 29.7 трлн, где ипотечные кредиты – 18.7 трлн, а потребительский кредит – 3.2 трлн;

▪️Вложения в акции – 24.7 трлн (в основном через инвестбанки типа GS, MS и JPM и фонды типа Vanguard, Blackrock, State St, T.Rowe Price и им подобные);

▪️Распределенные паи фондов – 6.2 трлн, когда пенсионные и страховые фонды имеют акции не напрямую, а через взаимные фонды.

Вот по портфелю облигаций нереализованный убыток может превышать 3.5 трлн по предварительным расчетам из-за обесценения в основном долгосрочных облигаций с фиксированной ставкой.

По акциям и паям нереализованный убыток почти в 7 трлн, если сравнивать с оценкой по отсечке в декабре 2021.

С 1 квартала 2023 есть признаки деградации кредитного портфеля, где почти 30 трлн кредитов могут обострить кредитный риск.

Только нереализованные рыночные убытки свыше 10 трлн долл из-за падения акций в сравнении с базой декабря 2021 и падения облигаций на траектории роста ставок.

Очевидно, что в этих условиях (бумажная дыра в 10 трлн) обязательно найдется условный SVB, который не диверсифицировал портфель, не хеджировал риск и имел рисковую интегральную рыночную позицию.

То, что произошло – это не проблема двух банков, это проблема всей финансовой системы, которая была показана в миниатюре, поэтому нет иного пути, кроме как давать по тормозам с ужесточением.

Поэтому главная задача, которая решается – это стабилизация спроса на облигации и попытка свернуть с цикла ужесточения ДКП.

Если оценивать балансы коммерческих банков в США всплывает интересная особенность. Американские банки после COVID резко нарастили вложения в ценные бумаги (облигации), которые включали в категорию Held to maturity (удерживаемые до погашения).

В конце 2019 инвестиций в категории HTM было 1.1 трлн, а сейчас 2.8 трлн, т.е невиданный рост по историческим меркам, что подтверждает график.

Практически синхронно с траекторией роста ключевой ставки ФРС в 2022 инвестиции в облигации стали реклассироваться из категории AFS в HTM, что позволяет банкам учитывать активы по номиналу.

С другой стороны, инвестиции в ценные бумаги в категории Available for Sale (AFS или доступные для продажи) несущественно изменились относительно 2019 и серьезно упали в сравнении с 2021, но здесь в основном из-за оценке по справедливой стоимости.

В итоге, доля HTM в структуре ценных бумаг выросла с 27% в 2019 до 48% в 2022!

В чем суть? Я ранее описал «механику» бухучета, а переброска из AFS в HTM – это самый очевидный прием манипуляции отчетностью, чтобы стабилизировать капитал в условиях обесценения облигаций.

Дело в том, что нереализованные убытки ценных бумаг в категории AFS поглощают (снижают) капитал через AOCI, а в категории HTM – нет, что позволяет банкам по цифрам выглядеть лучше, чем они есть на самом деле.

Да, переброска в HTM частично сковывает ликвидность банка, не давая им «свободно распоряжаться» активами в данной категории, но имея избыточную ликвидность в виде кэша – это и не нужно.

Вне всяких сомнений, коммерческие банки в США в период монетарного бешенства в 2020-2021 и в 2022 на траектории роста ставок закладывали риск, как роста ставок, так и потенциала обесценения облигаций, скрывая убытки в категории HTM, что позволило им оценивать инвестиции в облигации по амортизационной стоимости.

Теперь проблемы у Credit Suisse – системообразующая финансовая структура Швейцарии (наравне с UBS) и один из ведущих банков мира по уровню влияния. За сутки капитализация банка рухнула на 30% до 6.5 млрд долл, что почти в пять раз меньше марта 2022 и более, чем в 40 раз (!) меньше апреля 2007, т.е. за 15 лет капитализация банка полностью уничтожена.

Проблемы банка, как структурные, связанные с глобальными тенденциями в финансовой индустрии, так и внутреннего характера из-за снижения доверия контрагентов к Credit Suisse (плохое корпоративное управление), что приводит к оттоку клиентов и снижению интереса к услугам банкам. Это история длится долго, в обостренной форме, как минимум два года с начала 2021.

Credit Suisse убыточный два года. При выручке в 14.9 млрд франков банк получил второй по величине убыток за всю историю - 7.3 млрд в 2022 (в 2008 был убыток 8.2 млрд), а в 2021 при выручке 22.7 млрд убытков было на 1.65 млрд, что «опустошило» накопленную прибыль с 2018 по 2020 – 8.1 млрд франков.

До этого были три сложных года с 2015 по 2017, когда накопленный убыток составил 6.6 млрд, а с 2009 по 2014 накопленная прибыль 19.3 млрд.

C 2008 по 2022 накопленная прибыль вблизи нуля – всего 3.6 млрд, что для банка такой величины является полным провалом. И здесь еще нет результатов за ужасный 1 кв 2023.

В Credit Suisse пять подразделений: Wealth Management (убыточный), Investment Bank (генерирует основной убыток банка), Swiss Bank (традиционные банковские услуги – прибыльный), Asset Management (прибыльный, но результаты упали в разы), Corporate Center (генерирует убыток). Три из пяти в убытках, причем те, которые прибыльные вносят ничтожный положительный результат в общий баланс.

Активы банка 10 лет назад превышали 1 трлн франков, теперь 531 млрд, причем резкое сокращение на 30% произошло в 2022. Особо агрессивно режется портфель ценных бумаг, который сократился вдвое за последние годы, в том числе из-за обесценения.

В Credit Suisse плохо почти все и этот банк явный претендент, как минимум, на дробление.

Розничные продажи в США снизились на 0.4% м/м, однако Census пересмотрел предыдущие данные в сторону повышения на 0.5% за январь 2023 и на 0.3% за декабрь 2022, т.е. в сравнении с предыдущей ревизией рост на 0.1% м/м.

Номинальные расходы за год выросли на 5.4%, за два года на 24%, за три года (последний договидный месяц) рост на 33%, а относительно марта 2021 (последняя крупная инъекция «вертолетных денег», существенно разогнавших спрос) рост на 11%.

Номинальные расходы пожираются инфляцией. Реальные расходы (с учетом инфляции) за год снизились на 0.6%, за два года – плюс 8.4%, за три года плюс 14%, а относительно марта 2021 – минус 1.5%.

В принципе, все эти «метания» на плюс-минус десятые доли процента сбивают с оценки среднесрочных тенденций. Если смотреть на тенденцию чуть шире, то с марта 2021 нет изменений в реальном выражении.

За два года розничный оборот стагнирует с учетом инфляции и это более содержательный взгляд, т.к показывает естественный потолок потребительских расходов.

Необеспеченное текущими доходами потребление поддерживается за счет высоких темпов кредитования, истощения сбережений до исторического минимума, но этот компенсирующий ресурс ограниченный по времени и потенциалу.

Запас сбережений израсходован, по крайней мере, в категории тех потребителей, которые чувствительны к этому фактору, а кредитование замедляется с января на траектории роста ставок. В этом смысле – все.

Текущее потребление на 8-9% выше исторического тренда 2010-2019, два года назад разрыв был свыше 18%, т.е. со временем разрыв компенсируется, но все еще высок, поэтому стагнация должна смениться сокращением в ближайший год – это неизбежно, т.к. весь ресурс поддержки расходов исчерпан, а новых вертолетных денег пока не ожидается.

События, которые развиваются вокруг Credit Suisse – это каноническое развитие банковского кризиса. Основа функционирования финансовой индустрии – это доверие/репутация и условная тишина.

Сам факт обсуждения устойчивости финансовой организации провоцирует сомнение в ее способности исполнять обязательства. Самое важное то, что не имеет значение, насколько оправданы слухи, т.к. паника и страх в своей основе иррациональны и реактивны.

Это уже по прошествии времени может произойти тщательный разбор полетов с расстановкой иерархии приоритетов негативных факторов, установки взаимосвязи и причинно следственных связей.

Однако, слух или вброс является триггером, где формируется общественный дискурс об устойчивости финансовой организации, причем первичная реакция всегда избыточна и неадекватна в своей основе.

Неопределенность питает страх, а инвесторы, пытаясь снять фактор неопределенности, предпочитают снимать с себя риск и необходимость разрешать потенциально конфликтную или противоречивую ситуацию.

Логика следующая: какой смысл брать на себя риск потенциально негативного события, если лучше использовать момент, чтобы перейти в более определенную конструкцию, сохранив ментальное спокойствие? Вот поэтому деньги любят тишину.

Чтобы оценить абсурдность ситуации: в 4 кв 2022 инвесторы вывели из Credit Suisse свыше 140 млрд франков, что составляло свыше 1/3 депозитов, накопленных за всю историю этого банка. Самое безумное в этом то, что мотивы под вывод были настолько иррациональны и глупы, что это сложно описать осмысленной логической конструкцией.

Якобы связи Credit Suisse с мелкими наркоторговцами в Болгарии, коррупционные схемы в Мозамбике, шпионский скандал с топ менеджерами, утечка клиентской базы в СМИ, связи с обанкротившиеся американской компанией Archegos Capital. Буквально – инфомусор.

Негативный окрас в СМИ выступил триггером для бегства инвесторов, хотя структурные проблемы банка более глубокие и длятся не один год, но это не пугало инвесторов, а вот связи с мелкими наркоторговцами или африканской страной, ВВП которой в 40 раз меньше активов банка? Вот это да!

Консервативные и богатые клиенты, которые предпочитают режим тишины и финансовой «отрешенности» (минимизации внимания) – встали строем к выходу. Опустошить свыше 1/3 от депозитной базы, накопленной десятилетиями? Это сильно…

Credit Suisse устоял, хотя одновременно на него воздействовали негативные рыночные факторы из-за обесценения активов, процентный риск, когда ведущие мировые ЦБ начали поднимать ставки и еще добило инвестбанковского подразделение (размещений днем с огнем не сыщешь, а тут еще контрагенты стали отказываться от услуг банка).

Проблемы Credit Suisse не связаны с качеством кредитного портфеля и даже не связаны с токсичностью активов, как в 2008. Вот с диверсификацией, как и с хэджированием там относительный порядок в отличие от рухнувшего банка SVB. Воздействовали факторы, которые общие для всех – обрушение рынка акций и рост ставок по облигациям.

Более того, у Credit Suisse сейчас ликвидные активы на половину перекрывают депозиты, что является самым лучшим показателем среди всех крупных банков мира.

В принципе, разбирая отчетность Credit Suisse, там нет ничего явно выходящего за рамки – обще-рыночные тенденции для европейских банков, но с работой хуже среднего во многом из-за подрыва репутации и снижения спроса на банковские и инвестиционные услуги. Да, проблемы есть, менеджмент сработал хуже среднего по индустрии, но не катастрофа.

И вот тут наступил март 2023. Отток клиентов, отказ от банковских и инвестиционных услуг подорвал положение банка, где убытки за два года обнулили накопленную прибыль за 12 лет.

Началась инфо-атака, которая выступила цепной реакцией, провоцируя кризис доверия, когда контрагенты вынужденно режут лимиты на Credit Suisse, что еще больше провоцирует отток депозитов и еще сильнее изолирует CS от финансовой системы.

Обычно в этих условиях финансовая организация либо расщепляется, либо банкротится, либо вынуждено получает покровительство/гарантии от ЦБ – других вариантов нет.

Credit Suisse – это не всякие региональные «анонимусы» в США, названия которых практически никто не знал за пределами США до момента самого банкротства.

Credit Suisse – системообразующая финансовая организация, которая является основой финансовой системы Швейцарии, в том числе, как тихой гавани для мирового финансового капитала и богатых клиентов.

Credit Suisse является ведущим европейским банком с развитым инвестиционным подразделением (именно на инвестбанкинг основная ставка), прочно интегрирован в мировую финансовую систему.

Вне всяких сомнений, масштаб Credit Suisse достаточен, чтобы вызвать цепную реакцию и эффект домино, но банкротится подобному банку никто не даст в отличие от сумасбродных регионалов в США. При острой необходимости Credit Suisse получит гарантии неограниченного объема от Швейцарского Национального банка. В этом смысле можно выдохнуть.

Так и вышло, на 6 часов утра ШНБ выделил Credit Suisse до 50 млрд франков.

Более вероятно – это выделение инвестбанковского подразделения (самого уязвимого в бизнес структуре Credit Suisse) в отдельную финансовую структуру и изоляция более здорового подразделения традиционного банкинга.

В каком виде это произойдет, вероятно, не знает и само руководство Credit Suisse, но ставка на второй Lehman Brothers является неразумной.

Здесь опасен другой момент. Вся финансовая индустрия стала токсичной. Поиск очередной «жертвы» и слабого звена в системе может быть непрерывным до тех пор, пока не нормализуются проблемы в финансовой системе.

Лучше не зарываться во внутреннюю специфику Credit Suisse (хотя события так развиваются, что уже в ближайшие недели придется подробно препарировать этот банк), а попробовать объяснить тенденции в банковской системе в развитых странах.

Согласно отчетности за последние три года существует следующая видимая тенденция:

▪️Рост расходов на создание резервов по кредитным списаниям – по американским банкам расходы в 4 кв 2022 по этому направлению вдвое выше, чем средние отчисления в период с 2015 по 2019. Кредитный риск может усиливаться на траектории повышения стоимости кредитов и снижение финансовой устойчивости заемщиков. Тенденция - негативная.

▪️Существенная деградация инвестбанковского подразделения – размещения акций по IPO/SPO на историческом минимуме, слияния и поглощения также существенно сократились, размещения облигаций сведены к «воспроизводственному минимуму», т.е. в объеме погашений. Здесь все плохо.

▪️Рекордный за всю историю нереализованный убыток по акциям и облигациям на сумму около 10 трлн долл по американской финансовой системе из-за падения капитализации мировых рынков относительно 2021 и роста ставок, что негативно влияет на стоимость облигаций.

▪️Деградация торгового подразделения банков, где реализованный убыток стал максимальным с 2008, но примерно в 4 раза меньше, чем в 2008.

▪️Процентный риск становится все более явным по мере истощения базы фондирования. Точнее проблема сильно фрагментирована. Мелкие и средние банки испытывают дефицит фондирования и вынуждены повышать ставки, тогда как крупные банки наоборот.

Положительный процентный гэп (ставки по кредитам выше, чем ставки по депозитам) позволил банкам стабилизировать финансовое положение в 2022 на траектории увеличения чистой процентной маржи, т.к. ставки по депозитам росли медленнее, чем по кредитам, но эта «дыра» нейтрализуется.

Ситуация с банками при текущей процентной политике более, чем удручающая, поэтому стоит ожидать еще много громких новостей по очередному срыву в пропасть.

Сегодня заседание ЕЦБ. Давление на Центральные банки развитых стран беспрецедентное, т.к. актуализация банковского кризиса ломает все планы по ужесточению ДКП в рамках борьбы с инфляционным давлением, возвращаясь в привычное русло «бесконечной мягкости».

Локальный банковский кризис может перерасти в финансовый кризис, затрагивая более широкие финансовые группы, т.к. интегральная связанность очень высокая.

Система очень уязвима, т.к. все держится на доверии. Кристаллизация дискурса о финансовой устойчивости неизбежно запускает механизм поиска слабого звена в цепи вне зависимости от того, насколько это оправдано с точки зрения фактической устойчивости.

Менее, чем неделю назад коллапс SVB автоматически поднял вопрос об устойчивости других региональных американских банков, что одномоментно привело к практически полной утилизации капитализации дюжины региональных банков, запуская цепную реакцию негативных событий.

Инфоповод запускает информационное давление -> резко негативная рыночная реакция -> набеги на банки -> вынужденная ликвидация позиций банка и подрыв устойчивости.

Другими словами, нарушение режима «финансовой тишины» провоцирует проблемы там, где их не было и быть не должно, заражая условно здоровые элементы системы, формируя кризис доверия.

Важно обратить внимание, что до кейса SVB никто не копал так глубоко и сами региональные банки мало, кого интересовали, а спустя несколько дней объемы торгов по мелким и средним банкам выросли буквально в десятки раз, а их отчетность разбирают под лупой.

Да, ФРС синхронно запустила программу BTFP, Минфин США вместе с FDIC пытаются гарантировать депозиты рухнувшим банкам, а ШНБ решил выдать более 50 млрд франков Credit Suisse, но ведь триггер сработал?

То, что сейчас происходит определенно приводит к эскалации разрывов в финансовой системе. Проблем более, чем достаточно, а устойчивость системы интегрально низкая при текущей нагрузке в виде сверхжестких финансовых условий, когда доступ к капиталу затруднен (размещения акций и облигаций на историческом минимуме), ставки максимальные с 2007, а скорость роста ставок наибольшая за 40 лет.

При накопленных дисбалансах и жестких финансовых условиях определенно где-то рванет. Все это усиливает информационное давление и ускоряющиеся кризис доверия.

Хотя Центральные банки выбрали стратегию купирования проблем в режиме реального времени, но это в свою очередь, подрывает доверие к монетарным институтам.

Базовые ожидания по ставке ЕЦБ были – плюс 0.5 п.п по депозитной ставке (до 3%) и столько же по ключевой ставке (3.5%). Однако, условия на рынке деформируют ожидания и теперь рынок ставит на плюс 0.25 п.п у ЕЦБ и значительно сбрасывает ожидания роста ставок под конец года с 1.7 п.п до плюс 0.75 п.п.

Парад капитуляций Центральных банков…

ЕЦБ не сдался под давлением рынка, по крайней мере, сейчас. Рынок пытался сместить ожидания на плюс 0.25 п.п, но не вышло. Повышение ставки в рамках изначальных планов до банковского кризиса.

Процентная ставка по основным операциям рефинансирования ЕЦБ и процентные ставки по маржинальной кредитной линии и депозитной линии будут увеличены до 3.50%, 3.75% и 3.00% соответственно с 22 марта 2023 года. Это максимальные ставки с октября 2008 и самое быстрое повышение за 40 лет.

ЕЦБ: «Прогнозируется, что инфляция будет оставаться слишком высокой в течение продолжительного времени. ЕЦБ сегодня принял решение повысить три ключевые процентные ставки ЕЦБ на 50 б.п в соответствии со своей решимостью обеспечить своевременное возвращение инфляции к среднесрочному целевому уровню 2%.»

При этом ЕЦБ собирается в рамках ранее анонсированных планов продавать портфель ценных бумаг в темпах по 15 млрд евро ежемесячно до июля 2023 с возможной корректировкой плана.

В целом, решение ЕЦБ инерционно и изолировано от текущих событий (вне контекста происходящего). Комментарий по банковскому сектору дан, но в формальном тоне:

«Совет управляющих внимательно следит за текущей напряженностью на рынке и готов реагировать по мере необходимости для сохранения стабильности цен и финансовой стабильности в зоне евро. Банковский сектор еврозоны устойчив, обладает сильным капиталом и ликвидностью. ЕЦБ располагает всеми необходимыми инструментами для обеспечения ликвидности и эффективной трансмиссии ДКП»

▪️Прогноз ЕЦБ по инфляции с 2023 по 2025 года: 5.3%, 2.9% и 2.1% соответственно из-за снижения цен на энергию, продовольствие, восстановлении цепочек снабжения и шоков предложения при ужесточении финансовых условий (охлаждении избыточного спроса)

▪️Базовая инфляция без учета энергии: 4.6%, 2.5% и 2.2% в период с 2023 по 2025.

▪️ВВП: рост на 1% в 2023, далее рост на 1.6% в 2024 и 2025 на траектории сильного рынка труда, повышения потребительской уверенности и восстановления реальных доходов по мере снижения инфляции.

ЕЦБ осматривается…

Еще один крупный банк под прямым ударом – First Republic Bank с активами 213 млрд долл, который отличается крайне низким покрытием депозитов ликвидными средствами.

Акции банка упали почти в 6 раз относительно 8 марта и достигают минимумов периода банковского кризиса.

При депозитной базе в 177 млрд у банка ликвидных активов в виде кэша и эквивалентов всего лишь на 4.3 млрд (2.4% по сравнению с 50% у Credit Suisse), что практически одномоментно ставит банк под угрозу вынужденной ликвидации позиций при любом движении по обязательствам.

В структуре активов у банка: кредиты – 166 млрд и ценные бумаги – 33 млрд, т.е. теоретический потенциал покрытия оттока составляет не более 35 млрд долл при условии полной ликвидации портфеля ценных бумаг, который практически полностью сидит в HTM, т.е. в категории, недоступной для немедленной продажи.

По сути, банк имеет нулевую устойчивость к оттоку клиентских средств. Сколько денег вывели из банка после банковской паники в связи с банкротством SVB? Нет ответа, по крайней мере, до первого квартального отчета.

Есть сведения, что First Republic Bank запрашивает помощь у JPM и фактически уже получил кредитные линии у ФРС. Поступает информация, что First Republic Bank готовится к продаже или реструктуризации.

Вот так и реализуется цепная реакция. Любое возмущение спокойствия в финансовой индустрии провоцирует сомнения в устойчивости финансовых организаций, автоматически запуская процессы «поиска надежности» и ухода от риска, выявляя слабые звенья цепи.

Типичный каскадный эффект раскручивающиеся спирали негативных событий, когда одно событие выступает триггером к реализации других событий и так по цепочке взаимосвязанных факторов и процессов.

First Republic Bank объединил все худшее, что можно объединить – практически нулевой запас кэша, низкую диверсификацию, концентрацию долгосрочных облигаций и кредитный портфель, который вызывает вопросы.

Кризис доверия запускает эффект домино. Контрагенты стараются изолировать токсичный элемент, выводя средства, и снижая или даже обнуляя встречные обязательства и кредитные линии.

В дополнение по ЕЦБ. Лагард на пресс конференции сбила прицел, сняв определенность по траектории движения ДКП ЕЦБ, по сути, сделав намек, что текущее повышение ставки может быть последним. Она сказала, что может допускать повышение на 0.25 п.п на следующих заседаниях, но с оговоркой, что финансовые условия и стабильность будут располагать к этому.

Очевидно, что условия, мягко говоря, не располагают. Поэтому стоит фиксировать слом импульса ужесточения ДКП и возврат к «бесконечной мягкости».

Фарс, клоунада и безумие. Все возвращается в привычную схему денежной эмиссии.

Пока ФРС выцеживала жалкие миллиарды, сокращая свой непомерно раздутый баланс, где-то под столом Пауэлла раскалился до красна рубильник денежного станка, дожидаясь своего звездного часа.

С мая прошлого гола Пауэлл на пресс-конференциях «дурочку гонял», изображая нарочито ястребиную тональность, имея полную готовность развернуться сразу, как только где-то клапан сорвет, т.е. до первого срыва. В этом нарративе я комментировал каждое выступление Пауэлла.

Из последнего: «Весь этот цирк продолжается, пока нет видимых признаков кризиса и пока никто из сегмента «слишком крупный, чтобы упасть» не затрещал по швам от перегрузки. Мера агрессивности ФРС прямо пропорциональна степени устойчивости финансовой системы. Любой, даже самый незначительный срыв – риторика изменится молниеносно.»

Ястребиная тональность нужна для того, чтобы в условиях, когда инфляция явно вышла из-под контроля (особенно в середине 2022) создать видимость контроля и демонстрировать «последовательные, непримиримые» шаги и действия по нейтрализации очага возмущения монетарного спокойствия и доверия к доллару и ФРС.

Проще говоря, взять под контроль инфляционные ожидания и «зацементировать» доверие к ФРС, т.к. фактическая инфляция ФРС мало волнует.

Спрос на финансовые инструменты (акции, облигации и денежные активы) формируется не из текущей инфляции, а из ожиданий инфляции, ровно, как и инвестиционные проекты в реальной экономике.

Экономических агентов не так интересует прошлое, сколько проекция в будущее, хотя эта проекция часто строится на основе ментальной инертности. Чем длительнее и масштабнее происходит негативное событие, тем устойчивее попытка экстраполировать прошлое в будущее.

По этой причине длительная и высокая инфляция создает привыкание и меняет модель потребления, схему инвестирования, оказывая влияния на денежные, ценовые пропорции и восприятие будущего, фактически формируя инфляцию в будущем.

Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). В свою очередь инфляционные ожидания есть функция доверия к политике ФРС и к финансовой системе.

Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов. Например, если потребитель или инвестор ожидает высокую инфляцию, то его текущих действия исходят из собственных интересов максимальной выгоды и/или защиты сбережений, а текущие действия оказывают на инфляцию в будущем.

Столь длинное введение было важно, чтобы описать монетарную конструкцию, где доверие к политике ФРС может иметь воздействие на инфляцию.

Соответственно, к чему это все? Если ФРС по каждому поводу срывается в штопор монетарного бешенства (только дай повод врубить станок), не закончив процесс инфляционной нейтрализации, т.е метается из стороны в сторону – это влияет на доверие к ФРС.

Каким образом? Девальвирует все заявления и намерения, формируя из ФРС образ шута. Все будущие заявления воспринимаются через призму монетарного безумия, а доверие к ДКП снижается, что еще больше искажает трансмиссионные механизм ФРС.

Все мы понимаем, что Пауэлл любит спекулировать, а пузыри – это его слабое место, иначе не было бы затяжного надругательства над здравым смыслом в 2020-2021, когда Пауэлл вместе с ФРС игнорировали буквально все: финансовые пузыри, монетарные дисбалансы и инфляционные риски.

Однако, столь быстрые развороты, мягко говоря, смущают.

Здесь вполне логичный вопрос: «А что еще остается делать ФРС, если финансовая система горит адским пламенем?» Не спасать банки? Так пойдет цепная реакция и неконтролируемое заражение. Все это приведет к каскадному обрушению, затрагивая более крупные финансовые структуры.

Важна причинно-следственная связь и форма банкротства трех банков, где их ликвидировали буквально за несколько часов. Продолжение следует…

Заседание ФРС 22 марта, где в своем выступлении Пауэлл должен наметить траекторию ДКП ФРС. Если риторика будет мягкой, существенно смещая траекторию ставки вниз, что наиболее вероятно, то возникнут логичные вопросы журналистов: «а не слишком ли резкий разворот?»

На что ответ Пауэлла будет железобетонным: «Вы что хотите развала финансовой системы и неконтролируемого заражения?». Аргумент действительно – убойный. Не поспоришь, ведь помимо контроля над инфляцией ФРС занимается и финансовой стабильностью.

Массовый отток вкладчиков из мелких и средних банков может привести к каскадному эффекту банкротств, где финансовая система может начать расщепляться со всеми вытекающими последствиями.

Пока – это лишь предположения, но оценивая ожидания рынка и особенность ФРС, к этому есть предпосылки.

Продолжая предыдущий пост… Важна причинно-следственная связь и форма банкротства трех банков, где их ликвидировали буквально за несколько часов.

Чтобы не выносить проблему на медийное освещение и не провоцировать панику среди вкладчиков и инвесторов, логично было не доводить до банкротства, а урегулировать ситуацию кулуарно, используя стандартные внутренние каналы коммуникации ФРС и банков.

SVB рухнул не из-за структуры активов, хотя с этим были проблемы. Основной триггер – это массовый набег инвесторов, которые сняли почти ¼ всех депозитов за короткий период времени (в пределах двух недель). Это вынудило банк (в условиях отсутствия ликвидности) распродавать активы с убытком, что «опустошило» капитал и привело к банкротству.

Падение SVB запустило сомнения в устойчивости других региональных банков, а любое нарушение тишины в финансовой индустрии провоцирует сомнение в способности исполнять обязательства. Проблемы First Republic Bank и других – есть следствие запущенной медийной машины по дискредитации региональных банков, хотя внутренние структурные проблемы никто не отменял.

Второе важное обстоятельство – это скорость банкротства, что сильно смутило многих инвесторов и вкладчиков. Если 16 по величине банк в США банкротится буквально за сутки, а с торгов акции снимают через 3 часа после публичного объявления проблем (9 марта вечером объявили о проблемах, 10 марта уже не было торгов) – это, мягко говоря, сильно дестабилизирует ситуацию, повышая неопределенность и приводя к отказу от риска и поиску «альтернативного убежища».

Определенно, здесь были договоренности с ФРС, Минфином, FDIC и крупнейшими банками.

Самые очевидные, всплывающие на поверхность мотивы, исходя из тенденций и заявлений заинтересованных лиц:

▪️Менее чем за две недели до заседания ФРС создать рыночный шок достаточной силы, чтобы с одной стороны – не разрушить систему (для этого выбрали проблемный региональный банк), с другой стороны – создать пространство для маневра ФРС с возможностью ловко вырулить из ранее анонсированной жесткой траектории ДКП.

Другими словами, сохранить доверие и репутацию ФРС при резкой смене направления денежно-кредитной политики.

▪️Восстановить механизм рефинансирования долгов через усиление спроса на облигации при дезориентации инвесторов и уходе от риска. Основная проблема в 2022, которая в условиях отрицательных реальных ставок затрудняла процесс размещения корпоративных и государственных облигаций.

▪️Как бонус. Создать перераспределение ликвидности из мелких и средних банков в крупные. Вышло интересно. То, что вкладчики сняли из региональных банков за последние дни и перераспределили в мега банки, вот эти самые мега банки вернули обратно (частично) в First Republic Bank, когда 11 крупнейших банков внесли 30 млрд ))

Причина столь высокой интенсивности событий заключается в невозможности финансовой системы переварить столь высокие ставки. В итоге через сакральную жертву пытаются решить более глобальные проблемы примерно так, как это сделали в 2008 с «заказным» банкротством Lehman Brothers. Не дали 20 млрд, чтобы легитимизировать инъекцию в триллионы.

Почему это так? В ближайшие дни будет много фактуры, где продемонстрирую масштаб проблемы и слабые места глобальной финансовой системы на примере США.

ФРС на прошлой неделе влила в систему свыше 300 млрд долл (вдвое больше, чем в 2008). Будет ли раскрутка инфляционной спирали?

Прямого инфляционного воздействия не будет из-за механизма распределения ликвидности. Финансовая помощь в 2023 похожа на вариации кредитных программ в 2008.

15 лет назад монетарные инъекции со стороны ФРС не приводили к инфляции, т.к. во-первых, купировали кассовые разрывы в финансовой системе и кризис доверия, во-вторых, монетарная поддержка была замкнута внутри финансового контура и не выходила наружу.

Это происходит и сейчас, т.к. почти половина от 300 млрд была распределена в структурах FDIC для поддержки депозитной базы обанкроченных банков, а другая половина была направлена преимущественно в региональные банки, серьезно пострадавшие от финансового заражения и масштабного перераспределения вкладчиков и инвесторов.

В 2020-2021 триггером под инфляцию выступили несколько факторов:

▪️Распухание активов, в том числе сырьевых (нефть, газ, металлы и продовольствие) на дешевых деньгах и искажении спроса/предложения (COVID, цепочки снабжения, вертолетные деньги, санкции и т.д).

▪️Прямая адресная поддержка населения – те самые «вертолетные деньги» от правительства на несколько триллионов долларов, что форсировало розничные продажи с невероятной скоростью и подняло норму сбережения, создав навес необеспеченной ликвидности, последствия которого видны до сих пор.

Фундаментальные диспропорции между платежеспособным спросом и предложением товаров и услуг остаются в 2023.

▪️Деградация производительности труда – рентный доход от рекордного роста фондового рынка в 2021 снижал мотивацию к труду большей части среднего класса, в том числе создавая ускоренный выход на пенсию (зачем работать, когда на счете прибыль прет?).

Также дотации от правительства зачастую перекрывали доход от основной деятельности низкоквалифицированного персонала, что создало существенные искажения на рынке труда, особенно в сфере услуг (гостиницы, общепит, бытовые, спорт, культура и развлечения). Рынок труда так и остается перекошенным.

Кредитные программы от ФРС по направлению в затыкании дыр не окажут влияния на инфляцию прямым образом, но могут оказать влияние косвенно через эффект подрыва доверия.

Слишком быстрый разворот денежно-кредитной политики (если он произойдет 22 марта, а к этому есть все предпосылки) может фатально подорвать коммуникационное «окно» ФРС с рынком и контрагентами в экономике.

В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.

Если на протяжении почти девяти месяцев ФРС последовательно эскалировали приверженность концепции инфляционной нейтрализации, а через неделю происходит резкое отступление от намеченного пути, - соответственно в следующий раз любая однозначная и ультимативная риторика не может выступать, как руководство к действию.

Все это вносит дезориентацию, неопределенность и волатильность в движении денежных потоков, т.к. пропадает ясность и доверие к политике ФРС. Если они что то говорят, то могут резко сменить тональность при смене входных параметров, поэтому нет смысла доверять ничему, что говорит ФРС. Это катастрофа и коллапс коммуникационного окна, что подрывает весь механизм трансмиссии ДКП ФРС.

Дезориентация приводит к подрыву доверия. Фиатные деньги имеют неустойчивую конструкцию доверия. Вне зависимости от уровня развития экономики, центральные банки постоянно должны доказывать легитимность денежной системы/национальной валюты, препятствуя бесконтрольной/неуправляемой экспансии квазиденег и любых форм производных денежных инструментов, генерируемых частной экономикой.

Поиск альтернативы и дезориентация на финансовом рынке – чисто проинфляционный фактор и очень опасный из-за отсутствия механизмов быстрой компенсации утраченного доверия.

На что повлияют влитые 300 млрд от ФРС? Будет ли продолжение?

В этой программе есть один очень важный нюанс – этот банкет платный и имеет вполне определенный срок обращения, чего очень не любят банкиры. Если исходить из структуры кредитных программ, - оценочные средневзвешенные ставки выданных кредитов около 4.7%, т.к. значительный объем прошел через дисконтное окно.

Это дорого, чертовски дорого. Сейчас практически нет инструментов, которые позволяет с высокой надежностью перекрыть подобные ставки в годовом выражении.

Учитывая, что ожидания по ставкам сильно просели, произошел сильный крен краткосрочных ставок резко вниз, выпуклость кривой доходности сглаживается (двухлетние трежерис изменились на рекордные 1.2 п.п за 6 торговых дней, а 10-летние «всего» на 0.6 п.п).

Другими словами, полученные очень дорогие банковские кредиты будет проблематично припарковать так, чтобы остаться в плюсе. В лучше случае – в нуле, но учитывая волатильность и разъехавшиеся спрэды, скорее всего в минус.

Учитывая, сколько сейчас стоит депозитная база, маловероятно, что банки начнут под эту ликвидность кредитовать.

Соответственно, получается клин – кредитовать невыгодно, а размещать в рынке опасно.

Поэтому я не ожидаю, что эта ликвидность прям «рванет» в рынок. Точно не в акции, т.к. кредиты краткосрочные и очень дорогие. Попробуй выйти из рынка акций через месяц или три месяца без потерь – нет уж.

По всей видимости, это временная затычка, чтобы нормализовать внутреннюю ликвидность на траектории перераспределения депозитной базы между банками и позволить банкам синхронизировать активы и пассивы по срокам и доходности, избегая разрывов ликвидности. Это не для спекуляций.

По этим ставкам, банки, по сути фиксируют убыток, но с другой стороны, имеют возможность балансировки активов с более равномерной продажей позицией по мере исполнения обязательств на вывод клиентских средств.

Вот QE – это совсем другое. Чистая, рафинированная инъекция (бессрочная и бесплатная), тут можно разгуляться, надувая пузыри. По опыту 2008 и 2020 банки НИКОГДА не использовали кредиты и операции РЕПО с ФРС для рыночных спекуляций.

Сколько еще «пульнут» в рынок кредитов? Думаю, не так уж много. Дело в том, что региональные банки сосредоточили депозиты преимущественно бедных и среднего класса, которые покрываются гарантиями FDIC на 250 тыс долларов. Дергаться особо нет смысла. Перераспределение депозитов из особо уязвимых мелких и средних банков в крупные банки будет, но не «эпохальное» и размазанное во времени.

SVB – это другая история. Это финтех банк, который кредитовал юриков из инфотех, биотеха и альтернативной энергетики под венчурный спекулятивный капитал. Когда инфотех на траектории роста ставок захворал, плюс еще на SVB началась информационная атака по бегству инвесторов, депозитная база опустошилась.

Вероятно, кредитные программы ФРС на пике могут быть до 700-800 млрд, что как раз проецирует потенциальную дыру в региональных банках, а продолжительность около 3-6 месяцев с затуханием на второй месяц. Это не механизм QE, тут совсем другая логика.

Все это справедливо, если из крупных никто не «вылетит в трубу», а ведь могут же? )) Там счет пойдет на триллионы.

Пока в фокусе судьба сокращения баланса ФРС (могут отменить программу по продаже ценных бумаг на 95 млрд в месяц) и траектория роста ставок, т.к. каждый процентный пункт стоит финансовой системе триллионы долларов.

И еще. Следим за судьбой Credit Suisse. Сегодня вечером или завтра утром будут подробности. На прошлой неделе из Credit Suisse вывели еще 11 млрд долл, кризис доверия нарастает. Планируется слияние Credit Suisse с UBS, но последний не горит желанием из-за токсичного заражения активами и бизнес структурой Credit Suisse, т.к. под UBS хотят сбросить проблемные активы (инвестбанкинг, управление активами) ,а прибыльный традиционный банкинг оставить за Credit Suisse.