Какие перспективы у рубля?

Санкции создали парадоксальный эффект – относительно сохранили экспортный потенциал, ограничивая способность к распределению валюты.

В 2022 все же было иначе.

Тогда импорт падал ограниченный период времени с марта по май 2022, что связано преимущественно с кризисом платежеспособности резидентов РФ (шок после СВО, резкое подорожание импорта, падение экономики, опасения относительно будущих доходов), а перестройка логистики произошла на удивление быстро, т.к. скорость внедрения санкций была ниже, чем скорость поиска альтернативных поставщиков, методов платежей (параллельный импорт и расширение торговли с Китаем очень быстро отладили).

Высокие цены на сырье, продолжение торговли с Европой и отсрочка жесткой реализации санкций на конец 2022 создали положительный гэп в экспортных доходах. Объем валютного экспорта (не всего, а именно валютного) с апреля по декабрь 2022 был в среднем 35.4 млрд в месяц vs 22.2 млрд в начале 2024.

Объем профицита валюты в апр-дек.12 был почти 15 млрд vs 5 млрд в янв-апр.24, а основной вклад в высокий профицит в 2022 обеспечивал рекордный экспорт из-за лагов внедрения санкций и высоких цен на сырье.

В 2024 накопление профицита в валюте обусловлено проседанием импорта не из-за кризиса платежеспособности (денег у населения и компаний завались на макро-уровне), а из-за проблем в заключении импортных контрактов в связи с ужесточением санкций (проблема в платежах, логистика, отказ партнеров от работы с контрагентами из РФ).

Санкции против Мосбиржи обострят и усилят проблемы в расчетах по импорту, хотя и не так значительно (мои оценки – до 10% от импорта в пределах полугода). Помимо импорта санкции могут затруднить любые внешние инвестиционные и финансовые операции.

Внебиржевой рынок в России все же это «внутренняя кухня», внутренний котел (в отличие от внебиржевого рынка на международном финансовом рынке) для перераспределения валюты среди резидентов. Мосбиржа – это хаб между резидентами и нерезидентами.

Станет ли внебиржевой рынок новым хабом? С высокой вероятностью – нет, учитывая контекст условий и актуальные санкции, хотя некоторых контрагентов из нейтральных стран удастся привлечь.

Обязательно ли наличие Мосбиржи для расчетов по импорту? Нет, импортные контракты реализуются через авансовый платеж, аккредитив, инкассо или под банковскую гарантию с участием российских и иностранных банков, а концентрацией валютной ликвидности станут банки, а не биржа.

Проблема в том, что валютной ликвидности станет заметно меньше из-за специфики валютных торгов в России, поэтому сами банки могут испытывать проблемы в аккумуляции достаточного объема валюты под исполнение валютных поручений клиентов.

Но рубль ведь укрепляется рекордными темпами, значит валюты очень много? Сейчас – да, но преимущественно в связи с действиями внешних (иностранных) контрагентов, ограничивающих бесперебойный импорт так, как это возможно в соответствии с потенциалом платежеспособности резидентов РФ.

В дополнение ко всему этому, внешние ограничения и снятие с организованных торгов доллара и евро ограничат внутренний отток капитала (из России на внешние рынки), т.к. в юане сложно организовать отток капитала из-за ограниченной конвертируемости и специфики обращения юаня (это не инвестиционная валюта в отличие от доллара и евро).

Богатые клиенты могут столкнуться с проблемами в выводе денег из России (обычно для этого использовали организованный валютный рынок и инвестиционные трасты, фонды, которые также через Мосбиржу преимущественно работали в рамках конверсионных операций).

Так что с рублем? Краткосрочно рубль может быть технически переукреплен, но это возможность использовать момент также, как в 2022 (аккумуляция валютных инструментов по выгодному курсу, покупка импортной техники, оборудования и так далее), но в среднесрочной перспективе позиции рубля слабы (о причинах в другой раз).

Переукрепление рубля может привести к модификации бюджетного правила или к отмене/сокращению обязательств по продаже валютной выручки.

Хроники идиотизма или как американский рынок дошел до терминальной стадии бешенства?

Все про тот же американский рынок по двум причинам – никогда в истории подобного не было и каждое обсуждение этой темы формирует «хроники безумия», а во-вторых, американский рынок является системообразующим во всей глобальной финансовой системе.

Фактура в следующем (по собственным расчетам):

• Свыше 80% положительного вклада в рост индекса S&P 500 на 15.3% с начала года обеспечили лишь 20 ведущих технологических компаний, а более 2/3 сформировали ТОП 7 (Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Apple, Broadcom).

• Когда более 10 п.п. роста всего индекса S&P 500 держится всего на семи компаниях, - вполне логично ожидать, куда направлен фокус внимания, равно как и разворот рынка последует после деформации пузыря у ТОП 7. Это и есть ответ на вопрос «когда закончится этот идиотизм», т.е. весь остальной рынок не тянет.

• С ноября 2023 по март 2024 три сектора были ведущими в формировании пузыря (с точки зрения динамики секторальных индексов) – технологии, финансы и электроэнергетика, а за последний месяц растут только технологии, весь остальной рынок в минусе. Больше половины компаний не так далеко ушли от минимумов 19 апреля.

• Nvidia – свыше 2 трлн прироста с начала года. Самый существенный памп за всю историю торгов, никто и никогда не создавал более 1 трлн капитализации всего за месяц (в моменте на торгах 20 июня Nvidia давала вклад более 1.1 трлн за месяц, имея капитализацию около 3.45 трлн).

• За месяц рынок вырос на 3.2% (1.5 трлн) и только ЧЕТЫРЕ (!) компании обеспечили весь рост рынка, где Nvidia сформировала более 914 млрд прироста капитализации (вклад 61% или свыше 1.9 п.п в индексе), Apple – 285 млрд, Broadcom – 156 млрд, Microsoft – 140 млрд. Весь остальной рынок в нуле. ТОП 20 самых успешных компаний внесли 2 трлн прироста капитализации, т.е. рынок преимущественно уже в минусе.

• Лишь 48% публичных компаний США выше 100-дневной скользящей средней – также, как было 19 апреля 2024 на локальном минимуме рынка, хотя сейчас рынок на истхае. Ралли считается устойчивым и фронтальным, если 70% компаний выше 100-дневной средней. Еще никогда рынок не обновлял максимум (тем более с подобной интенсивностью) в условиях, когда более 50% компаний в даунтренде.

• Никогда, кроме как в 1997-2000 рынок не рос с подобной силой за два месяца без предшествующей коррекции в пределах 10% и выше.

• Никогда в истории рынок не рост на 35% с 27 октября прошлого года по 20 июня отчетного с учетом сезонности. Никогда в истории рынок не рос по скользящему сравнению за 161 торговый день на 35% без предшествующей коррекции хотя бы 20% (в этот раз коррекция была всего 11% в сен-окт.23).

• Ранее подобной рост рынка происходил в соответствии с V-образной траектории экономики, расширении спроса, кредитования, экономической активности и корпоративных прибылей, также, обычно на фоне смягчения монетарной политики и QE (2009 и 2020). Сейчас экономика стагнирует, корпоративные прибыли без учета технологического сектора преимущественно сокращаются, баланс ликвидности деградирует, а ДКП рекордно жесткая за 25 лет.

• Экстремальный рост рынка при рекордно низкой волатильности (на уровне 2017) – нонсенс, т.к. в 1997-2000 волатильность была в среднем втрое выше.

По совокупности факторов имеем сильнейший пузырь за всю историю торгов, но с очень важной особенностью – рынок стал гипер-концентрированным. Пузыри 1929, 1999 и 2021 имели характерную особенность раллирования широким фронтом, на этот раз с каждым месяцем все меньшее количество компаний показывают импульс.

Последний месяц все дошло до того, что лишь одна Nvidia тянет 2/3 рынка (с точки зрения прироста капитализации, а 4 компании – пампят весь рынок, подобного идиотизма не было никогда.

Это и есть терминальная фаза эскалация безумия. Продолжение следует ))

Долговая конструкция в США продолжает распухать…

Объем долларовых облигаций на балансе резидентов США (национальных эмитентов) достиг 56.1 трлн, а с учетом иностранных эмитентов – 60 трлн по собственным расчетам на основе данных Z1 от ФРС.

За год долг вырос на 3 трлн (+5.6% г/г), а годом ранее 2.4 трлн (+4.7% г/г), т.е. за весь цикл ужесточения ДКП долг нарастили на 5.4 трлн и более 5.2% в среднем за год, из которых на трежерис пришлось ровно 2/3.

Это достаточно существенное приращение долга, т.к. в 2010-2019 среднегодовой чистый прирост составлял всего 1.2 трлн в год, из которых около 72% приходилось на трежерис. В 2017-2019 долг прирастал на 1.5 трлн в год, из которых трежерис – 60%.

В процентном отношении в 2010-2019 среднегодовой прирост был 3.6% и 4% в 2017-2019, т.е. даже в процентном отношении долг растет в 1.4-1.5 раз более интенсивно и это в условиях растущих ставок.

В структуре прироста долга за два года (5.4 трлн) практически все (4.6 трлн или 85%) приходится на трежерис – 3.6 трлн и MBS – чуть больше 1 трлн.

Структура долга по непогашенному остатку:

• Корпоративные векселя среди национальных эмитентов – 1 трлн
• Трежерис – 26.8 трлн
• MBS – 12 трлн
• Муниципальные облигации – 4.1 трлн
• Корпоративные облигации – 12.3 трлн, среди которых нефинансовый сектор – 7 трлн, финансовый сектор – 4.8 трлн.

MBS является производной от ипотечного кредитования, а по мере замедления ипотечного кредитования соответствующая реакция будет и на MBS, поэтому уже отросли. По трежерис план не менее 2 трлн в год с эскалацией.

Что касается корпоративного долга, практически весь прирост долга был за последний год (416 из 608 млрд), т.к. в 2022 рынок был парализован из-за шока процентных ставок и смещения свободной ликвидности в трежерис.

Стоимость обслуживания долга растет по экспоненте и этот процесс усиливается по мере рефинансирования старых долгов, плюс сейчас для функционирования системы требуется не менее 3 трлн нового долга. Кто-то обязательно сорвется в этой конфигурации.

Смягчение требований по возврату валютной выручки во внутренний валютный контур России с 80 до 60% - как это повлияет на курс?

Санкции в 2022 ликвидировали возможность валютного арбитража на внешних рынках, а санкции на Мосбиржу 12 июня значительно сократят ликвидность валютного рынка, что приведет к повышению волатильности курса валюты и расширению спрэдов. Это будет способствовать прямому росту издержек экономических агентов, в том числе из-за сокращений возможности для хеджирования позиций.

Пройдет время и валютный рынок России найдет новую точку равновесия, экономические субъекты адаптируются под новые правила, и ситуация нормализуется так или иначе.

Однако, добиться прежних условий будет едва ли возможно, т.к. важнейшим поставщиком ликвидности на валютный рынок были физлица (в том числе валютные спекулянты), нерезиденты (в основном из недружественных стран) и малые-средние компании (преимущественно импортеры, которые могли формировать до 15-20% от оборота торгов). Теперь их нет.

Сейчас на рынке будут доминировать банки, инвестфонды и крупнейшие компании. Не так все и плохо, это типичный срез внебиржевого рынка развитых стран (валютный рынок концентрируется именно во внебиржевом сегменте), но с одним важным условием – внебиржевой рынок эффективно работает, если работает международный межбанк, а в России этого нет по известным причинам – только внутренний котел, только хардкор.

Так что же с курсом? Санкции повлияли прежде всего на способность к оттоку валюты из российского контура.

Какой вообще отток валюты из России? В соответствии с платежным балансом в 2023 формальный отток валюты составил 528 млрд, среди которых 472 млрд по счету текущих операций, из которых импорт товаров и услуг – 380 млрд (валютный отток значительно меньше) и всего 57 млрд по финсчету по направлению накопления финансовых активов без учета операций по ЗВР, плюс еще погашение внешнего долга на 30-70 млрд в год.

Не стоит пугаться этих цифр. Импорт создает спрос на валюту, а также выплаты по процентам, дивидендам, репатриированная прибыль, переводы мигрантов к себе домой – все это спрос на валюту без учета инвестиционных операций.

Не вдаваясь в детали финансовых операций (это отдельная емкая тема для исследований), подобная структура показывает, что основной спрос на валюту с 2022 создают импортеры.

Погашение внешнего долга сейчас не так актуально, как в 2022-2023, т.к. внешний долг существенно сократился, а накопление ликвидности происходит в основном экспортерами на внешних счетах, т.е. платежи по внешнему долгу преимущественно нейтральны для рубля.

Сколько нужно валюты для импорта? На общий импорт смотреть не имеет смысла, т.к. около 40% проходит в рублях. С начала года в долларах и евро в импорт уходит в среднем $7 млрд в месяц, а юанях и прочих валютах нейтральных стран – около $10 млрд.

Из $7 млрд примерно $2-3 млрд в 2024 проходило через внебиржевой рынок, т.е. разрыв до $5 млрд, однако, экспортеры возвращают во внутренний контур почти по $13 млрд валюты ежемесячно с янв.24, около половины их которых могут быть доллары и евро.

Санкции на экспорт не окажут существенного влияния, но по новым требованиям возвращать будут меньше – примерно $8-10 млрд в месяц, учитывая снижение экспортных доходов из-за цен на сырье.

Основным источником валютной ликвидности теперь является внебиржевой рынок, но на первом этапе выпадает минимум до $3 млрд импорта в валютах недружественных стран в месяц, что составляет 10-12% от всего импорта по собственным расчетам.

Все это приведет к накоплению профицита валюты на фоне притока валюты от экспортеров, учитывая еще то, что санкции повлияли сильно на отток капитала по инвестиционным счетам, а следовательно, рубль будет иметь тенденцию к укреплению.

Все это актуально до тех пор, пока не восстановятся новые валютные балансы (в пределах полугода).

Санкции влияют на способность к оттоку капитала из внутреннего валютного контура, отсюда технический эффект ревальвации рубля.

Как изменился валютный рынок после санкций на Мосбиржу?

Курс рубля практически вернулся туда, откуда началась «новая санкционная реальность» - минимальные изменения относительно среднего курса 10-11 июня.

Экстремальный рост волатильности курса согласно рыночным торгам CNY/RUB на Мосбирже – с 13 по 21 июня волатильность юаня выросла в 4.8 раза относительно средней волатильности за 20 дней до санкций (по собственным расчетам).

Волатильность соответствует уровням февраль-апреля 2022 в период шоковой перестройки валютного рынка.

По внебиржевому рынку:

• Средний оборот торгов USD/RUB на внебиржевом рынке с 13 по 20 июня включительно составил 129 млрд руб vs 105 млрд руб за 20 торговых дней до санкций и 100 млрд руб за 50 дней до санкций.

• EUR/RUB средний оборот с 13 по 20 июня составил 9.1 млрд vs 14.8 и 12.6 млрд руб по ранее указанным периодам сравнения.

• CNY/RUB средний оборот с 13 по 20 июня вырос до 121 млрд vs 81 и 76 млрд руб соответственно.

• Общий оборот внебиржевого рынка вырос до 259 млрд vs 201 и 188 млрд соответственно.

Оборот по евро составляет 3-4% от внебиржевого рынка и почти поровну доминируют доллар и юань. Общий оборот всех валют вырос в пределах 30%, по евро торговля сократилась почти на 40%, по доллару +23%, а по юаню +50% к 20-дневному периоду до санкций.

По скользящей сумме за последние 20 торговый дней доллар все еще впереди, но юань стремительно приближается (отрыв минимален).

Официальный курс Банка России плюс-минус близок к курсу доллара с учетом кросс курсов через CNY/RUB.

Для внебиржевого рынка бенчмарком также, как и раньше остается валютный рынок Мосбиржи, но только теперь расчет USD/RUB идет через CNYRUB_TOM на Мосбирже * USD/CNY на глобальном рынке форекс.

Валютный рынок еще долго будет колбасить в обе стороны, но пока экспортная выручка поступает на фоне ограничений по импорту и снижению способности к оттоку капитала – рубль будет иметь тенденцию к укреплению чисто технически, но глобально тенденция на девальвацию все также актуальна.

Что из себя представляет американский рынок?

На американском рынке торгуется свыше 4 тыс компаний нефинансового сектора, но примерно 1450 компаний образуют свыше 98% от выручки и капитализации, вот их я проанализировал.

Общие результаты отличаются от недавнего обзора, т.к. тогда выборка шла по компаниям, которые непрерывно публикуют отчетность с 2011 года, а сейчас только те, которые последний год. По сути, это самый актуальный и репрезентативный срез всего американского рынка, а поэтому результаты очень интересны.

Основу группировки по отраслям я использовал от TradingView, т.к. группировка от S&P (на основе GICS) мне не нравится из-за включения Google и Meta в телекомы, тогда как привычнее их учитывать в технологиях и еще десятки других нюансов. Далее я модифицировал группировку, исключил ВПК и аэрокосмическую отрасль из электронных технологий, включив в промышленное производство.

Капитализация всего рынка составляет 47.4 трлн на 21 июня 2024 для компаний, 36.3 млн сотрудников сформировали выручку 18.1 трлн по 12 месячной скользящей сумме, операционную прибыль – 2 трлн, чистую прибыль – 1.46 трлн, EBITDA – 3.1 трлн, операционный денежный поток – 2.6 трлн, чистый денежный поток – 1.52 трлн согласно собственным расчетам на основе публичной отчетности компаний.

Совокупный долг (кредиты + облигации) оценивается в 8.3 трлн при кэш позиции 2.5 трлн, а объем капитальных расходов составляет 1.1 трлн.

Абсолютное господство формирует технологический сектор, который забирает 44% капитализации всех компаний, обеспечивая лишь 14.8% от выручки, 29.1% от операционной прибыли, 33.7% от чистой прибыли, 28.2% от операционного денежного потока и 14.3% сотрудников.

Сырьевой и коммунальный сектор (нефтегаз + металлурги + химия + электроэнергетика), который в России доминирует, в США доля этого сектора всего 6.7% в капитализации при выручке 11.9% и доле в прибыли около 14%.

Основа капитализации американского рынка – это компании роста, т.е. те компании, темпы роста финпоказателей которых минимум вдвое превышает общенациональные темпы.

Сколько стоит перекредитованный бизнес в США?

Из исчерпывающей выборки почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, образующих более 98% от всех публичный американских компаний, можно оценить долю потенциально уязвимого бизнеса.

В рамках отчетности компаний один из наиболее репрезентативных индикаторов с точки зрения оценки долговой нагрузки – это отношение чистого долга к выручке и отношение чистого долга к EBITDA. Все это актуально до тех пор, пока ДКП ФРС является достаточно жесткой.

Чистый долг свыше 100% концентрируется у 10% компаний, взвешенных по выручке (1.8 трлн из 18.1 трлн выручки), а высокая долговая нагрузка (60% и выше) образуется у компаний, формирующих 17.8% от совокупной выручки.

Эта группа компаний (свыше 60% чистый долг к выручке) удерживает 67.4% от всего чистого долга (5.83 трлн), генерирует 25.9% от операционной прибыли, 19.5% от чистой прибыли, 20.8% от свободного денежного потока, почти 30% от EBITDA, 29% от операционного денежного потока и обеспечивая почти 41% всех капексов при капитализации 19.7% от всех компаний согласно собственным расчетам по отчетности компаний.

Что это означает? Учитывая пропорцию выручки, чистой прибыли и EBITDA в перегруженные долгами компании входят в основном капиталоемкие компании из электроэнергетики и коммунальных услуг, связи, транспорта, нефтегаза и производственно-технических услуг.

Самые перегруженные долгами компании с выручкой более 10 млрд: NextEra Energy - 289% чистый долг к выручке, Dominion Energy – 279%, Duke Energy – 278%, Southern Company – 254%, Williams Companies – 246%.

P/S всего рынка 2.61, тогда как P/S компаний с чистым долгом свыше 60% к выручке составляет 2.88.

P/E рынка сейчас 32.2, а для перегруженных долгами компаний – 32.6, P/FCF рынка 30.9, а по выборке – 29.5, капитализация к операционному денежному потоку (P/OCF) по всему рынку 18.1, тогда как по компаниям с долгом – 12.2.

Рынок не делает существенного дисконта по потенциально проблемным компаниям за исключением P/OCF.

О пузыре на американском рынке.

Можно долго рассуждать о пузыре, но нужны конкретные цифры, соотношения и показатели, чтобы определить степень отклонения от нормальности.

В фазе пузыря находится ограниченное количество компаний в США в сегменте биотехнологий, фармы и технологических компаний высокой капитализации.

Чтобы подтвердить этот тезис я сделал самый актуальный и исчерпывающий срез компаний США (свыше 98% от публичных нефинансовых компаний США) в мире (по состоянию на июнь 2024 никто подобного не делал).

Все основные коэффициенты ценовых отклонений (P/Op. Income, P/Net Income, P/FCF, P/EBITDA, P/Operating CF) показывают, что переоцененные сегменты рынка в разы дороже всего остального рынка и вот, как это выглядит согласно собственным расчетам:

• По всему рынку: P/Revenue = 2.61, P/Op. Income = 23.7, P/Net Income = 32.4 , P/FCF = 31, P/EBITDA = 15.5, P/Operating CF = 18.1.

• Медицинские технологии (биотех + фарма без учета здравоохранения и услуг в сегменте медицины) + технологический сектор в совокупности: P/Revenue = 7.17, P/Op. Income = 38.5, P/Net Income = 44.8 , P/FCF = 38.4, P/EBITDA = 26, P/Operating CF = 28.

• Весь остальной рынок без учета переоцененных отраслей (входят Amazon в розничной торговле и Tesla в потребительских товарах длительного пользования): P/Revenue = 1.49, P/Op. Income = 16.3, P/Net Income = 24.4, P/FCF = 25.3, P/EBITDA = 10.5, P/Operating CF = 12.8.

Очень любопытно, переоцененные отрасли формируют 54.2% в капитализации всех компаний при 19.7% выручки, 33% операционной прибыли, 39% чистой прибыли и 32% EBITDA.

Переоцененные отрасли по P/S в 4.8 раза отклоняются от остального рынка и примерно в 2.1 раза по прибыли.

При этом в сегменте переоценённых компаний практически все избыточное отклонение формируют буквально ТОП 20 компаний, а основной вес в искажениях примерно на 75% вносят ТОП 7, где особо старается Nvidia.

Весь остальной рынок дорог, но явного пузыря нет, тогда как ТОП 20 компаний запредельно дороги и здесь рекордный пузырь.

Сколько стоят убыточные компании в США?

Как минимум 8.3% нефинансовых компаний США, взвешенных по выручке, имеют убытки за последний год (158 млрд по чистой прибыли и убыток 125 млрд по операционной прибыли) согласно собственным расчетам на основе отчетности компаний.

Все нефинансовые компании США имеют чистую маржу 8.1%, операционную маржу – 11.1%, EBITDA маржу – 16.9%, а свободный денежный поток к выручке – 8.5% или маржа FCF.
Зная отчетность почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, можно посчитать распределение маржинальности и вес компаний по финансовым показателям.

Огромное количество бизнеса США имеют крайне низкую чистую маржинальности (от 0 до 5%) – 38% по выручке от всего бизнеса, а это значит – 46.3% (38+8.3) бизнеса в США имеют убытки или маржу ниже 5%!

Пограничная категорий (убыточные или маржа ниже 5%) удерживает треть от всего чистого долга, формируя 16.6% капитализации, имея P/S на уровне 0.92 (весь рынок 2.61) и P/OCF - 15.4 (весь рынок 18.2).

Действительно есть зависимость разгона корпоративных мультипликаторов в соответствии с эффективностью компаний, так например P/S, P/OCF и P/FCF в соответствии с чистой маржей:

• Убыточные компании: 1.51 /20.6 /78.8
• Чистая маржа от 0 до 5%: 0.80 /13.9/ 26.1
• От 5 до 10%: 1.72/ 12.5/ 23.8
• От 10 до 15%: 2.69/ 13.4/ 25.5
• От 15 до 20%: 5.06/ 20.4/ 33
• От 20 до 25%: 7.21/ 22/ 31.3
• Свыше 25%: 9.90/ 26.2/ 36.5.

Бизнес с чистой маржей более 15% имеет P/S на уровне 8, P/E – 30.1, P/OE – 26, P/EBITDA – 19.8, P/FCF – 35, P/OCF – 24.2, формируя всего 18.1% от выручки, но 59% от чистой прибыли и генерируя 55.4% от капитализации всех компаний.

Бизнес с маржей ДО 15% имеет P/S на уровне 1.42, P/E – 35.2, P/OE – 21.1, P/EBITDA – 12.1, P/FCF – 27, P/OCF – 13.7.

Высокомаржинальный бизнес (чистая маржа свыше 15%) стоит в 5.6 раз дороже по P/S бизнеса с маржей ниже 15% и в среднем в 1.5 раза дороже относительно мультипликаторов, связанных с маржинальностью.

Точка концентрации избыточной капитализации на американском рынке акций…

Почти 21 трлн в общей капитализации 47.2 трлн среди нефинансовых компаний (банки, инвестфонды и страховые компании не учитываются) консолидируется в технологическом секторе, который имеет запредельные мультипликаторы.

Среди технологических компаний вся избыточность распределена среди высоко-капитализированных компаний.

Например, если выделить компании в технологическом секторе с капитализацией свыше 200 млрд получится общая капитализация 15.5 трлн при выручке 1.4 трлн, операционной прибыли – 475 млрд, чистой прибыли – 404 млрд, операционном денежном потоке – 523 млрд согласно собственным расчетам.

Соответственно, получается P/S = 11.1, P/OE = 32.7, P/E = 38.5 и P/OCF = 29.7.

Все прочие технологические компании имеют капитализацию 5.25 трлн при выручке 1.28 трлн, операционной прибыли – 106 млрд, чистой прибыли – 89 млрд, OCF – 213 млрд.

Для технологических компаний с капитализацией менее 200 млрд: P/S = 4.1, P/OE = 49.5, P/E = 59 и P/OCF = 24.6.

По P/S технологические компании с высокой капитализацией в 2.7 раза дороже технологических компаний с капитализацией меньше 200 млрд, тогда как по прибыли соотношение в обратную сторону за исключением P/OCF и P/EBITDA.

Это обусловлено тем, что огромное количество компаний – стартапов с убытками или нулевой прибылью стоят невероятных денег, что сильно разгоняет P/E группы компаний.

Если выделить технологические компании с капитализацией менее 200 млрд, но с выручкой более 3 млрд получается капитализация – 3.9 трлн, выручка - 1.07 трлн, операционная прибыль – 102 млрд, чистая прибыль – 89 млрд, OCF – 178 млрд. Коэффициенты: P/S = 3.7, P/OE = 38.3, P/E = 44 и P/OCF = 22.

Какие компании все еще сильно разгоняют коэффициенты в этой группе? Intuit, ServiceNow, Analog Devices, KLA Corporation, Arista Networks, Palo Alto Networks, Synopsys, CrowdStrike, Cadence Design, Marvell Technology, Snowflake и Atlassian.

Совокупная капитализация 12 перехайпованных компаний - 1.36 трлн, выручка – 102 млрд, оп.прибыль и чистая прибыль – 21, а OCF – 36 млрд. P/S = 13.3, P/OE и P/E = 65 и P/OCF = 38.

8 из 12 компаний в группе высокой капитализации + 12 компаний в группе средней капитализации + стартапы, вот это и есть основа пузыря. Без учета этих компаний рынок оценен дорого, но не экстремально.