Кредитный риск в банковской системе США возрастает. На 4 кв 2022 в соответствии с отчетностью всех коммерческих банков США (по данным FDIC) расходы на создание резервов на кредитные возможные потери/списания выросли до 20.7 млрд долл – это максимальный уровень в абсолютном выражении с 1 кв 2011 (без учета разового эффекта COVID кризиса) – период, когда отложенный эффект финансового кризиса 2009 сохранялся, как и низкое качество кредитного портфеля на тот момент.
Что касается COVID кризиса, в 1 и 2 квартале 2020 банки создали резервов на 115 млрд, что в четыре раза больше нормы 2019 – во многом это были превентивные меры из предположения коллапса экономики, но это не произошло, причем даже деградации кредитного портфеля не случилось.
Тогда в 2020 Минфин, ФРС включили печатные станок, правительство гарантировало кредиты системообразующим предприятиям, были внедрены кредитные каникулы и еще масса мер, которые предотвратили острую фазу кризиса. В итоге весь 2021 год банки распускали резервы (впервые в своей истории) на 31 млрд.
В 2022 расходы на создание резервов по кредитным списаниям растут каждый квартал, а относительно процентных доходов достигли 11.5% - максимум за 10 лет, но пока еще в пределах нормы.
Дело в том, что фактические списания по кредитам составляют 0.06% от кредитного портфеля за квартал, что вдвое ниже среднего значения за 2012-2019 и в 13-14 раз ниже пика кризиса 2008-2009. Пока качество кредитов в норме.
Рост расходов на кредитные резервы обусловлен экстремальным ростом кредитного портфеля за два года (плюс 13%), критически низкими отчислениями в резервы с 3 кв 2020 по 3 кв 2022 (всего 2.7 млрд долл) по сравнению с нормой в 120 млрд за этот период.
Но главное другое – началась деградация кредитного качества в коммерческих и потребительских кредитах на фоне роста ставок.
Эффект еще не проявился, т.к. процессы только начались (банки удерживались ставки по кредитам на низком уровне из-за дешевой базы фондирования и избыточной ликвидности), в 2023 кредитный риск реализуется.
Что касается COVID кризиса, в 1 и 2 квартале 2020 банки создали резервов на 115 млрд, что в четыре раза больше нормы 2019 – во многом это были превентивные меры из предположения коллапса экономики, но это не произошло, причем даже деградации кредитного портфеля не случилось.
Тогда в 2020 Минфин, ФРС включили печатные станок, правительство гарантировало кредиты системообразующим предприятиям, были внедрены кредитные каникулы и еще масса мер, которые предотвратили острую фазу кризиса. В итоге весь 2021 год банки распускали резервы (впервые в своей истории) на 31 млрд.
В 2022 расходы на создание резервов по кредитным списаниям растут каждый квартал, а относительно процентных доходов достигли 11.5% - максимум за 10 лет, но пока еще в пределах нормы.
Дело в том, что фактические списания по кредитам составляют 0.06% от кредитного портфеля за квартал, что вдвое ниже среднего значения за 2012-2019 и в 13-14 раз ниже пика кризиса 2008-2009. Пока качество кредитов в норме.
Рост расходов на кредитные резервы обусловлен экстремальным ростом кредитного портфеля за два года (плюс 13%), критически низкими отчислениями в резервы с 3 кв 2020 по 3 кв 2022 (всего 2.7 млрд долл) по сравнению с нормой в 120 млрд за этот период.
Но главное другое – началась деградация кредитного качества в коммерческих и потребительских кредитах на фоне роста ставок.
Эффект еще не проявился, т.к. процессы только начались (банки удерживались ставки по кредитам на низком уровне из-за дешевой базы фондирования и избыточной ликвидности), в 2023 кредитный риск реализуется.
Стоимость фондирования банковской системы США очень низкая – всего 0.95% годовых средневзвешенной стоимости в соответствии с процентными расходами по долларовым депозитам, расположенных в юрисдикции США (иностранные офисы американских банков не учитываются) по собственным расчетам на основе первичной статистики FDIC.
В 3 кв 2022 среднезвешенная ставка была 0.51% по долларовым депозитам, в 2 кв 2022 – 0.19% и 0.11% в начале 2022.
Это важно. Депозиты формируют 90% от всего ресурса фондирования (пассивов) банковской системы США и определяют, по сути, весь профиль банков с точки зрения процентных расходов.
С другой стороны, средневзвешенная стоимость долларовой ликвидности составила 4.19% в 4 кв 2022, 2.8% в 3 кв 2022, 1.1% в 2 кв 2022 и 0.3% в 1 кв 2022.
Это композитный индекс по собственным расчетам, основанный на межбанковском кредитовании, фондировании напрямую от ФРС и трехмесячных векселей США. Это чисто рыночная ставка, т.е. сколько стоят доллары на межбанке.
Да, ставки по депозитам растут, но медленно. В итоге, разрыв между рыночной ставкой и средневзвешенной ставкой по депозитам 3.24 п.п, что является максимальным разрывом за всю современную историю банковской системы США. Это обусловлено избыточной ликвидностью, которая сконцентрирована у крупных банков, но постепенно этот фактор сходит на нет.
С другой стороны, средневзвешенные ставки по кредитам достаточно резко выросли до 5.7% по сравнению с 4.3% в начале 2022 (отскочили от исторического минимума) – скорость роста существенная, но значительно медленнее, чем растет ставка ФРС и в целом, текущие кредитные ставки соответствуют периоду 2017-2018, когда ставка ФРС была 2.5%.
Таким образом, разрыв между рыночной долларовой ставкой и кредитной сократился до 1.5 п.п, что является минимумом за весь доступный период статистики. Типичный спрэд 4-4.5 п.п.
Трансмиссионный механизм ДКП ФРС разрушен и банки удерживают кредитные ставки, как могут, но они растут, что сказывается на платежеспособности заемщиков, актуализируя кредитный риск.
В 3 кв 2022 среднезвешенная ставка была 0.51% по долларовым депозитам, в 2 кв 2022 – 0.19% и 0.11% в начале 2022.
Это важно. Депозиты формируют 90% от всего ресурса фондирования (пассивов) банковской системы США и определяют, по сути, весь профиль банков с точки зрения процентных расходов.
С другой стороны, средневзвешенная стоимость долларовой ликвидности составила 4.19% в 4 кв 2022, 2.8% в 3 кв 2022, 1.1% в 2 кв 2022 и 0.3% в 1 кв 2022.
Это композитный индекс по собственным расчетам, основанный на межбанковском кредитовании, фондировании напрямую от ФРС и трехмесячных векселей США. Это чисто рыночная ставка, т.е. сколько стоят доллары на межбанке.
Да, ставки по депозитам растут, но медленно. В итоге, разрыв между рыночной ставкой и средневзвешенной ставкой по депозитам 3.24 п.п, что является максимальным разрывом за всю современную историю банковской системы США. Это обусловлено избыточной ликвидностью, которая сконцентрирована у крупных банков, но постепенно этот фактор сходит на нет.
С другой стороны, средневзвешенные ставки по кредитам достаточно резко выросли до 5.7% по сравнению с 4.3% в начале 2022 (отскочили от исторического минимума) – скорость роста существенная, но значительно медленнее, чем растет ставка ФРС и в целом, текущие кредитные ставки соответствуют периоду 2017-2018, когда ставка ФРС была 2.5%.
Таким образом, разрыв между рыночной долларовой ставкой и кредитной сократился до 1.5 п.п, что является минимумом за весь доступный период статистики. Типичный спрэд 4-4.5 п.п.
Трансмиссионный механизм ДКП ФРС разрушен и банки удерживают кредитные ставки, как могут, но они растут, что сказывается на платежеспособности заемщиков, актуализируя кредитный риск.
Процентная маржа банков выросла до 4.8% - это максимум за 10 лет.
Вообще то, рост процентной маржи при росте ключевой ставки ЦБ нетипичен из-за временной структуры активов и пассивов, когда депозиты – преимущественно краткосрочные, а активы (кредиты) в основном среднесрочные и долгосрочные (касается ипотечных кредитов).
Все так, но не в эпоху «новой нормальности». Стандартная монетарная логика сломалась из-за сформированной избыточной ликвидности банков за последние 13-15 лет монетарного бешенства, что позволило крупным банкам наращивать ставки по депозитам более медленными темпами, чем текущая стоимость долларовой ликвидности.
Исключительно рыночный, прагматичный подход. Если избыток ликвидности, нет смысла привлекать и/или удерживать клиентов. Это было в 2021 и первой половине 2022, но с середины 2022 депозиты стали активно сокращаться, что естественным образом отражается в снижении денежной массы.
При этом, депозиты во второй половине 2022 сокращались преимущественно у крупных банков, тогда как у мелких и средних банков депозитная база стагнировала, и только в марте они обрушились.
Это связано с тем, что богатые и крупные клиенты в основном сидят в крупных банках, а региональные банки сосредоточили депозиты, условного, пролетариата.
В поисках большей доходности богатые клиенты стали перераспределять депозиты в недвижимость (элитная недвижимость имеет лучшую ценовую динамику, чем массовая недвижимость), акции и облигации.
В марте из-за коллапса региональных и мелких банков, депозиты начали снова перераспределяться в крупные банки.
Все это к тому, что процентный риск будет усиливаться по мере истощения избыточной ликвидности, усиления кассовых разрывов и как следствие – повышение ставок по депозитам для привлечения и/или удержания клиентов.
Причем эти процессы будут фрагментированы. Мега банки могут остаться высокомаржинальными, тогда как мелкие и средние будут испытывать проблемы (истощение ликвидности, бегство вкладчиков, конкуренция за клиентов/инвесторов - > рост ставок по депозитам).
Вообще то, рост процентной маржи при росте ключевой ставки ЦБ нетипичен из-за временной структуры активов и пассивов, когда депозиты – преимущественно краткосрочные, а активы (кредиты) в основном среднесрочные и долгосрочные (касается ипотечных кредитов).
Все так, но не в эпоху «новой нормальности». Стандартная монетарная логика сломалась из-за сформированной избыточной ликвидности банков за последние 13-15 лет монетарного бешенства, что позволило крупным банкам наращивать ставки по депозитам более медленными темпами, чем текущая стоимость долларовой ликвидности.
Исключительно рыночный, прагматичный подход. Если избыток ликвидности, нет смысла привлекать и/или удерживать клиентов. Это было в 2021 и первой половине 2022, но с середины 2022 депозиты стали активно сокращаться, что естественным образом отражается в снижении денежной массы.
При этом, депозиты во второй половине 2022 сокращались преимущественно у крупных банков, тогда как у мелких и средних банков депозитная база стагнировала, и только в марте они обрушились.
Это связано с тем, что богатые и крупные клиенты в основном сидят в крупных банках, а региональные банки сосредоточили депозиты, условного, пролетариата.
В поисках большей доходности богатые клиенты стали перераспределять депозиты в недвижимость (элитная недвижимость имеет лучшую ценовую динамику, чем массовая недвижимость), акции и облигации.
В марте из-за коллапса региональных и мелких банков, депозиты начали снова перераспределяться в крупные банки.
Все это к тому, что процентный риск будет усиливаться по мере истощения избыточной ликвидности, усиления кассовых разрывов и как следствие – повышение ставок по депозитам для привлечения и/или удержания клиентов.
Причем эти процессы будут фрагментированы. Мега банки могут остаться высокомаржинальными, тогда как мелкие и средние будут испытывать проблемы (истощение ликвидности, бегство вкладчиков, конкуренция за клиентов/инвесторов - > рост ставок по депозитам).
First Citizens с активами в 109 млрд поглощает обанкроченный SVB, который на начало года имел свыше 200 млрд активов (173 млрд депозитов), в момент банкротства активы составляли 167 млрд (119 млрд депозитов).
Соответственно, предположения СМИ о масштабном бегстве вкладчиков и инвесторов подтвердились согласно официальной информации FDIC.
SVB за очень короткий срок потерял треть депозитной базы и банкротство было неизбежным по техническим причинам. Чтобы реализовать требования клиентов банк продавал активы, фиксируя убытки, которые превысили капитал.
Сделка First Citizens – SVB предполагает, что First Citizens получает 52 млрд депозитов и 72 млрд активов с дисконтом в 16.5 млрд долл, распределяя убытки FDIC от реализации активов.
Ценные бумаги на сумму 90 млрд (по номинальной оценке) выведены к FDIC, а сами FDIC потеряли около 20 млрд долл в рамках страхования депозитов.
Может возникнуть предположение, что банковский кризис затихает, однако, история финансовых кризисов показывает, что эти процессы растянуты во времени на годы.
Учитывая высокоинтенсивные события последних двух-трех недель, очевидно, что разрушение финансовых организаций не может происходить ежедневно в режиме горячих headlines с онлайн обновлением.
Важно подчеркнуть, что банковский кризис (который, по сути , является более широким и правильно говорить о финансовом кризисе) не закончится до тех пор, пока не нормализуются жесткие финансовые условия, проявляющиеся прежде всего в высоких ставках.
Я уделяю этой теме повышенное внимание, т.к. разрушительные процессы в финансовой системе могут стать триггером и катализатором для целого комплекса негативных процессов, затрагивающих широкий спектр экономических агентов, распространяясь на все звенья цепи.
Важно досконально прояснить профиль финансовой системы и все уязвимые места. До тех пор, пока другие фланги относительно стабильны, диспозиция в финансовой системе будет тщательно анализироваться.
О влиянии высоких ставок на финансовую систему...
Экстремальный рост ставки ФРС приводит к реализации процентного риска в банковской системе США, грубо говоря резкое сокращение процентной маржи банков. Это происходит, когда темп роста процентных расходов по пассивам начинает превышать темп роста процентных доходов по активам, а когда это происходит?
В первую очередь из-за временной структуры активов и пассивов. Из-за специфики кредитного портфеля доходы по кредитам имеют инерционную характеристику.
Например, многие ипотечные кредиты по своему профилю долгосрочные (15 или 30 лет) и имеют фиксированную ставку, а данный кредитный портфель формировался в 13 летний период низких ставок с 2009 по 2022.
Депозиты, напротив, преимущественно краткосрочные и ротируются быстрее в соответствии с текущими рыночными ставками.
Действительно, существовали условия, когда при избыточной ликвидности банки не были заинтересованы в привлечении депозитной базы, что позволяло им значительно отклонять ставки по депозитам от рыночных ставок денежного рынка, но это заканчивается.
Соответственно, конкуренция за вкладчика, инвестора и рост ставок неизбежны (процентные расходы возрастут), особенно на фоне фрагментации банковской системы, когда происходит перераспределение депозитной базы от мелких и средних банков к крупным.
Эти процессы будут сокращать маржинальность банков. Для компенсации данных процессов, банки вынуждены будут задирать ставки по кредитам, что с одной стороны, охладит спрос на новые кредиты, но и снизит устойчивость заемщиков в рамках рефинансирования текущих кредитов по новым условиям.
Это приведет к росту просрочек и списаний (реализация кредитного риска), что при низкой маржинальности (на среднесрочном треке) значительно увеличит расходы на создание резервов по кредитам потерям, еще больше подрывая устойчивость банков.
В итоге: рыночный и процентный риск (убытки по ценным бумагам из-за роста ставок и сокращение чистой процентной маржи) - > кредитный риск (рост расходов на кредитные потери) - > убытки банков - > новые банкротства и кассовые разрывы. Все только начинается!
Соответственно, предположения СМИ о масштабном бегстве вкладчиков и инвесторов подтвердились согласно официальной информации FDIC.
SVB за очень короткий срок потерял треть депозитной базы и банкротство было неизбежным по техническим причинам. Чтобы реализовать требования клиентов банк продавал активы, фиксируя убытки, которые превысили капитал.
Сделка First Citizens – SVB предполагает, что First Citizens получает 52 млрд депозитов и 72 млрд активов с дисконтом в 16.5 млрд долл, распределяя убытки FDIC от реализации активов.
Ценные бумаги на сумму 90 млрд (по номинальной оценке) выведены к FDIC, а сами FDIC потеряли около 20 млрд долл в рамках страхования депозитов.
Может возникнуть предположение, что банковский кризис затихает, однако, история финансовых кризисов показывает, что эти процессы растянуты во времени на годы.
Учитывая высокоинтенсивные события последних двух-трех недель, очевидно, что разрушение финансовых организаций не может происходить ежедневно в режиме горячих headlines с онлайн обновлением.
Важно подчеркнуть, что банковский кризис (который, по сути , является более широким и правильно говорить о финансовом кризисе) не закончится до тех пор, пока не нормализуются жесткие финансовые условия, проявляющиеся прежде всего в высоких ставках.
Я уделяю этой теме повышенное внимание, т.к. разрушительные процессы в финансовой системе могут стать триггером и катализатором для целого комплекса негативных процессов, затрагивающих широкий спектр экономических агентов, распространяясь на все звенья цепи.
Важно досконально прояснить профиль финансовой системы и все уязвимые места. До тех пор, пока другие фланги относительно стабильны, диспозиция в финансовой системе будет тщательно анализироваться.
О влиянии высоких ставок на финансовую систему...
Экстремальный рост ставки ФРС приводит к реализации процентного риска в банковской системе США, грубо говоря резкое сокращение процентной маржи банков. Это происходит, когда темп роста процентных расходов по пассивам начинает превышать темп роста процентных доходов по активам, а когда это происходит?
В первую очередь из-за временной структуры активов и пассивов. Из-за специфики кредитного портфеля доходы по кредитам имеют инерционную характеристику.
Например, многие ипотечные кредиты по своему профилю долгосрочные (15 или 30 лет) и имеют фиксированную ставку, а данный кредитный портфель формировался в 13 летний период низких ставок с 2009 по 2022.
Депозиты, напротив, преимущественно краткосрочные и ротируются быстрее в соответствии с текущими рыночными ставками.
Действительно, существовали условия, когда при избыточной ликвидности банки не были заинтересованы в привлечении депозитной базы, что позволяло им значительно отклонять ставки по депозитам от рыночных ставок денежного рынка, но это заканчивается.
Соответственно, конкуренция за вкладчика, инвестора и рост ставок неизбежны (процентные расходы возрастут), особенно на фоне фрагментации банковской системы, когда происходит перераспределение депозитной базы от мелких и средних банков к крупным.
Эти процессы будут сокращать маржинальность банков. Для компенсации данных процессов, банки вынуждены будут задирать ставки по кредитам, что с одной стороны, охладит спрос на новые кредиты, но и снизит устойчивость заемщиков в рамках рефинансирования текущих кредитов по новым условиям.
Это приведет к росту просрочек и списаний (реализация кредитного риска), что при низкой маржинальности (на среднесрочном треке) значительно увеличит расходы на создание резервов по кредитам потерям, еще больше подрывая устойчивость банков.
В итоге: рыночный и процентный риск (убытки по ценным бумагам из-за роста ставок и сокращение чистой процентной маржи) - > кредитный риск (рост расходов на кредитные потери) - > убытки банков - > новые банкротства и кассовые разрывы. Все только начинается!
Деградация качества кредитного портфеля еще не успела проявиться в полной мере по банальной причине – ощутимый рост ставок по кредитам начался только в 4 кв 2022, а среднее воздействие на заемщиков составляет около одного года перед тем, как начнется снижение платежеспособности.
Эти процессы носят среднесрочный и долгосрочный характер в зависимости от профиля риска и структуры кредитов.
На данный момент по всем кредитам в банковской системе США (почти 12 трлн долл) количество неработающих кредитов составляет 0.72% - та часть, по которой допускаются просрочки по выплате любого срока.
Это обусловлено значительным вкладом ипотечных кредитов (почти половина от портфеля), где пока нет кризисных процессов, но по опыту 2007-2008 можно сказать, что данные процессы могут длиться годами.
От возникновения проблем до пика формирования просрочек прошло 6 лет, т.е. в 2011-2012 годах деградация качества ипотечного кредитного портфеля была завершена и началась стабилизация, а с 2013 резкое улучшение, которое продолжается до 2022. Очень сильная инерция из-за структуры и дюрации кредитов.
По представленной гистограмме распределения просрочек по кредитам можно заметить, что фиксируется резкий рост просрочек по кредитным картам и коммерческим/промышленным кредитам с более 90 дней просрочки, тогда как по всему сроку просрочек стабильность.
Это связано с проблемами при реструктуризации, т.е. банки (проблема требует отдельного анализа).
В 2023 году процессы будут развиваться быстрее, чем 15 лет назад из-за нескольких причин: долговая нагрузка выше, а интегральная устойчивость ниже. За 14 лет низких ставок взрастили целые индустрии, завязанные на дешевое фондирование (зомби-компании).
В отраслевом разрезе стала проявляться сильная неравномерность, где одни сегменты имеют высокую маржинальность и запас кэша, а другие наоборот.
Банковское кредитование выступало спасительным якорем для низко-надежных компаний, выпускающих мусорные облигации, которые по спросу рухнули в ноль. Теперь и кредитование становится недоступным.
Эти процессы носят среднесрочный и долгосрочный характер в зависимости от профиля риска и структуры кредитов.
На данный момент по всем кредитам в банковской системе США (почти 12 трлн долл) количество неработающих кредитов составляет 0.72% - та часть, по которой допускаются просрочки по выплате любого срока.
Это обусловлено значительным вкладом ипотечных кредитов (почти половина от портфеля), где пока нет кризисных процессов, но по опыту 2007-2008 можно сказать, что данные процессы могут длиться годами.
От возникновения проблем до пика формирования просрочек прошло 6 лет, т.е. в 2011-2012 годах деградация качества ипотечного кредитного портфеля была завершена и началась стабилизация, а с 2013 резкое улучшение, которое продолжается до 2022. Очень сильная инерция из-за структуры и дюрации кредитов.
По представленной гистограмме распределения просрочек по кредитам можно заметить, что фиксируется резкий рост просрочек по кредитным картам и коммерческим/промышленным кредитам с более 90 дней просрочки, тогда как по всему сроку просрочек стабильность.
Это связано с проблемами при реструктуризации, т.е. банки (проблема требует отдельного анализа).
В 2023 году процессы будут развиваться быстрее, чем 15 лет назад из-за нескольких причин: долговая нагрузка выше, а интегральная устойчивость ниже. За 14 лет низких ставок взрастили целые индустрии, завязанные на дешевое фондирование (зомби-компании).
В отраслевом разрезе стала проявляться сильная неравномерность, где одни сегменты имеют высокую маржинальность и запас кэша, а другие наоборот.
Банковское кредитование выступало спасительным якорем для низко-надежных компаний, выпускающих мусорные облигации, которые по спросу рухнули в ноль. Теперь и кредитование становится недоступным.
Кто спасает трежерис? Проблемы на рынке госдолга не являются новостью, тем более в условиях, когда два главных покупателя (ФРС и нерезиденты) «ушли со сцены».
ФРС начала неопределенный период сокращения ценных бумаг с баланса, где трежерис сливают в темпах по 60 млрд в месяц, а спрос со стороны нерезидентов крайне неустойчив.
Деградация внешнеполитических отношений США и ОПЕК не позволяет аккумулировать избыточные нефтегазовые доходы в трежерис так, как это было 10 лет назад, а основные покупатели в лице Китая, Японии и Европы имеют свои проблемы.
Китай в обостренной конфронтации с США еще с 2018 года и с тех пор последовательно сокращает инвестиции в трежерис, а Европа и Японии имели дефицит внешнеторгового баланса из-за энергетического кризиса, и именно профицит внешней торговли ранее выступал основным ресурсов под инвестиции в американские ценные бумаги. Со стороны нерезидентов ситуацию стабилизируют оффшоры, замкнутые на финансовую систему США, но об этом в другой раз.
С момента финансового кризиса 2009 и активных гос заимствований основным покупателем трежерис выступили нерезиденты и ФРС, которые в совокупности увеличили инвестиции на 9.4 трлн (примерно поровну к 4 кв 2022) или 56% от всех покупок – это много. Теперь они продают, но кто-то должен выкупать продажи и финансировать новые размещения?
В 2020-2021 трежерис спасали инвестфонды, брокеры, дилеры и госфонды, а в 2022 американские домохозяйства сформировали чистый денежный поток в трежерис в объеме свыше 1 трлн долл, что значительно выше предыдущего рекорда в 600 млрд в 2010 и 2019.
Это самые значительные инвестиции в трежерис за всю историю со стороны населения. В итоге доля населения и связанных с ними взаимных фондов выросла с 9 до 13% в структуре основных держателей трежерис, а доля ФРС сократилась с 27 до 24%, также снизилась доля инвестфондов, брокеров и дилеров с 10 до 8%.
Здесь скорее не вопрос патриотизма, а спасения инвестиций от обесценения в условиях высокой инфляции, обвала рынка акций и низких ставок по депозитам.
ФРС начала неопределенный период сокращения ценных бумаг с баланса, где трежерис сливают в темпах по 60 млрд в месяц, а спрос со стороны нерезидентов крайне неустойчив.
Деградация внешнеполитических отношений США и ОПЕК не позволяет аккумулировать избыточные нефтегазовые доходы в трежерис так, как это было 10 лет назад, а основные покупатели в лице Китая, Японии и Европы имеют свои проблемы.
Китай в обостренной конфронтации с США еще с 2018 года и с тех пор последовательно сокращает инвестиции в трежерис, а Европа и Японии имели дефицит внешнеторгового баланса из-за энергетического кризиса, и именно профицит внешней торговли ранее выступал основным ресурсов под инвестиции в американские ценные бумаги. Со стороны нерезидентов ситуацию стабилизируют оффшоры, замкнутые на финансовую систему США, но об этом в другой раз.
С момента финансового кризиса 2009 и активных гос заимствований основным покупателем трежерис выступили нерезиденты и ФРС, которые в совокупности увеличили инвестиции на 9.4 трлн (примерно поровну к 4 кв 2022) или 56% от всех покупок – это много. Теперь они продают, но кто-то должен выкупать продажи и финансировать новые размещения?
В 2020-2021 трежерис спасали инвестфонды, брокеры, дилеры и госфонды, а в 2022 американские домохозяйства сформировали чистый денежный поток в трежерис в объеме свыше 1 трлн долл, что значительно выше предыдущего рекорда в 600 млрд в 2010 и 2019.
Это самые значительные инвестиции в трежерис за всю историю со стороны населения. В итоге доля населения и связанных с ними взаимных фондов выросла с 9 до 13% в структуре основных держателей трежерис, а доля ФРС сократилась с 27 до 24%, также снизилась доля инвестфондов, брокеров и дилеров с 10 до 8%.
Здесь скорее не вопрос патриотизма, а спасения инвестиций от обесценения в условиях высокой инфляции, обвала рынка акций и низких ставок по депозитам.
В 2022 году американские домохозяйства направили беспрецедентный объем финансовых средств в облигации – свыше 1.5 трлн в год, причем значительная часть (более 1 трлн) была распределена в трежерис, выступая главным покупателем, компенсируя выход ФРС и нерезидентов.
В денежном выражении это абсолютный рекорд за всю историю, а относительно доходов домохозяйств – 8.3% от всего годового дохода из всех источников (зарплата, предпринимательская деятельность, проценты, дивиденды, социальные, пенсионные и страховые выплаты). Более мощный поток был в начале 2009, когда распределили более 10% от доходов в облигации.
Есть два триггера, когда население в США покупает облигации – это финансовые/экономические кризисы (в 2008-2010) и дифференциал ставок между облигациями и депозитами (2018-2019 и 2022).
Про разрыв ставок между депозитами и облигациями было написано много материалов. Это и является причиной сокращения депозитной базы и общенациональной денежной массы, но тут важны конкретные цифры.
Население из депозитов за 4 кв 2022 вывело 365 млрд – абсолютный рекорд, невероятное бегство из денежных активов, не имеющее аналогов в истории. В условиях инфляционного кризиса 70-80х был приток.
Это уже второй квартал, когда население выводит деньги (в 3 кв 2022 минус 42 млрд). До этого с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 был приток рекордный на 4.3 трлн из-за вертолетных денег правительства (в 4 раза выше нормы за сопоставимый период).
Текущий расклад не является неожиданностью, но масштаб интересен и интригует. Одновременно с бегством из депозитов происходит бегство из акций, где годовой поток упал до минус 1% относительно доходов после экстремального интереса розничных клиентов к акциям в 2020-2021 (до 6.5% от доходов). Продавать акции закончили в 3 кв, в конце года был незначительный приток.
Таким образом, устойчивость долгового рынка в условиях отрицательных реальных ставок и продаж со стороны ФРС поддерживается населением США, а ресурсом выступают продажи акций и вывод средств с депозитов.
В денежном выражении это абсолютный рекорд за всю историю, а относительно доходов домохозяйств – 8.3% от всего годового дохода из всех источников (зарплата, предпринимательская деятельность, проценты, дивиденды, социальные, пенсионные и страховые выплаты). Более мощный поток был в начале 2009, когда распределили более 10% от доходов в облигации.
Есть два триггера, когда население в США покупает облигации – это финансовые/экономические кризисы (в 2008-2010) и дифференциал ставок между облигациями и депозитами (2018-2019 и 2022).
Про разрыв ставок между депозитами и облигациями было написано много материалов. Это и является причиной сокращения депозитной базы и общенациональной денежной массы, но тут важны конкретные цифры.
Население из депозитов за 4 кв 2022 вывело 365 млрд – абсолютный рекорд, невероятное бегство из денежных активов, не имеющее аналогов в истории. В условиях инфляционного кризиса 70-80х был приток.
Это уже второй квартал, когда население выводит деньги (в 3 кв 2022 минус 42 млрд). До этого с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 был приток рекордный на 4.3 трлн из-за вертолетных денег правительства (в 4 раза выше нормы за сопоставимый период).
Текущий расклад не является неожиданностью, но масштаб интересен и интригует. Одновременно с бегством из депозитов происходит бегство из акций, где годовой поток упал до минус 1% относительно доходов после экстремального интереса розничных клиентов к акциям в 2020-2021 (до 6.5% от доходов). Продавать акции закончили в 3 кв, в конце года был незначительный приток.
Таким образом, устойчивость долгового рынка в условиях отрицательных реальных ставок и продаж со стороны ФРС поддерживается населением США, а ресурсом выступают продажи акций и вывод средств с депозитов.
Ключ к увеличению спроса на облигации – это дифференциал процентных ставок между финансовыми инструментами и макроэкономическая неопределенность, что создает условия безальтернативности.
Не может быть высокий спрос на акции и облигации одновременно, либо одно, либо другое, что подтверждает история денежных потоков. Пик распределения ликвидности в акции всегда был сопряжен с рекордными оттоками по облигациями, соответственно, справедливо и наоборот.
Таким образом, устойчивый рост рынка акций не может быть достигнут до тех пор, пока не разрешатся проблемы на долговом рынке и не нормализуется естественный спрос – условия, когда процентные ставки положительные в реальном выражении.
Спрос на облигации со стороны населения вырос по причине отсутствия альтернатив – нет иных достаточно емких и ликвидных точек приложения капитала в условиях инфляции, когда депозиты дают менее 1%, а акции в период неопределенности и деградации операционных показателей бизнеса и банков могут в любой момент «обнулиться», как было «с историями успеха» в 2022.
В 2022 произошло знаменательное событие – впервые с 30-х годов 20 века денежный поток в депозиты и акции стал отрицательным одновременно и синхронно, при этом ситуация с депозитами ухудшается с каждым кварталом, тогда как по акциям точку равновесия удалось найти в 4 кв 2022.
По депозитам будет отток в этом квартале и далее до тех пор, пока дифференциал процентных ставок поддерживается между депозитами и облигациями. Это в свою очередь дестабилизирует банковскую систему, т.к банковские резервы и депозиты распределены очень неравномерно.
Крупные банки имеют избыток, а малые и средние недостаток, что вынудит их повышать ставки опережающими темпами, реализуя сначала процентный, а затем и кредитный риск.
Избыточная ликвидность банков способствовала устойчивости долгового рынка в 2022 (низкие ставки по депозитам -> отток в облигации), но может дестабилизировать ситуацию в 2023 из-за перекосов ликвидности внутри банковской системы и необходимости повышать ставки по депозитам.
Не может быть высокий спрос на акции и облигации одновременно, либо одно, либо другое, что подтверждает история денежных потоков. Пик распределения ликвидности в акции всегда был сопряжен с рекордными оттоками по облигациями, соответственно, справедливо и наоборот.
Таким образом, устойчивый рост рынка акций не может быть достигнут до тех пор, пока не разрешатся проблемы на долговом рынке и не нормализуется естественный спрос – условия, когда процентные ставки положительные в реальном выражении.
Спрос на облигации со стороны населения вырос по причине отсутствия альтернатив – нет иных достаточно емких и ликвидных точек приложения капитала в условиях инфляции, когда депозиты дают менее 1%, а акции в период неопределенности и деградации операционных показателей бизнеса и банков могут в любой момент «обнулиться», как было «с историями успеха» в 2022.
В 2022 произошло знаменательное событие – впервые с 30-х годов 20 века денежный поток в депозиты и акции стал отрицательным одновременно и синхронно, при этом ситуация с депозитами ухудшается с каждым кварталом, тогда как по акциям точку равновесия удалось найти в 4 кв 2022.
По депозитам будет отток в этом квартале и далее до тех пор, пока дифференциал процентных ставок поддерживается между депозитами и облигациями. Это в свою очередь дестабилизирует банковскую систему, т.к банковские резервы и депозиты распределены очень неравномерно.
Крупные банки имеют избыток, а малые и средние недостаток, что вынудит их повышать ставки опережающими темпами, реализуя сначала процентный, а затем и кредитный риск.
Избыточная ликвидность банков способствовала устойчивости долгового рынка в 2022 (низкие ставки по депозитам -> отток в облигации), но может дестабилизировать ситуацию в 2023 из-за перекосов ликвидности внутри банковской системы и необходимости повышать ставки по депозитам.
Кто выкупает американский рынок акций? С 1 января 2009 по 31 декабря 2022 главным покупателем стали сами корпорации через байбек, направив на эти цели чистыми 4.7 трлн долл (байбек за вычетом размещений по IPO и SPO), и аналогичный объем был направлен населением (4.6 трлн), как напрямую, так и через посредников (взаимные фонды, ETF).
Нерезиденты с 1 кв 2021 имеют относительно нейтральную позицию, т.к. продажи компенсируются покупками от квартала к кварталу, а основной интерес к американскому рынку акций был с 4 кв 2019 по 1 кв 2021, когда накопленные чистые покупки составили свыше 740 млрд.
За 14 лет накопленные чистые покупки нерезидентов составили 790 млрд, т.е все решил 2020 год, где были сконцентрированы основные покупки акций американских компаний.
Все прочие структуры (коммерческие банки, инвестфонды, брокеры, дилеры, страховые и пенсионные фонды и т.д) являются чистыми продавцами акций на 2.7 трлн долл, где 2.2-2.3 трлн на себя забрали пенсионные и страховые фонды.
Население потеряло интерес к рынку в 2022, перераспределив свободный денежный поток в облигации (лишь в 4 кв незначительные покупки акций), но в данном случае любопытно ресурсное обеспечение байбека.
За последние 14 лет чистые заимствования в облигациях и кредитах американских публичных компаний составили 5.9 трлн, т.е 80% от всего приращения долга было направлено в байбек и это без учета дивидендов.
Здесь многие могут возразить, что дивиденды и байбек реализуются через свободный денежный поток – в принципе, да, но это в свою очередь ограничивает инвестиционный потенциал бизнеса, под который уже и берут долги.
Другими словами, операционного денежного потока американского бизнеса было бы достаточно для финансирования инвестиционных операций (капитальные затраты, операции слияния и поглощений), а акционерная политика во многом обуславливает кассовый разрыв почти в 5 трлн долл.
Если бы не безумные расходы на байбек, не было бы необходимости наращивать долги в указанном объеме. Как видно, байбек идет в соответствии с наращиваем долгов.
Нерезиденты с 1 кв 2021 имеют относительно нейтральную позицию, т.к. продажи компенсируются покупками от квартала к кварталу, а основной интерес к американскому рынку акций был с 4 кв 2019 по 1 кв 2021, когда накопленные чистые покупки составили свыше 740 млрд.
За 14 лет накопленные чистые покупки нерезидентов составили 790 млрд, т.е все решил 2020 год, где были сконцентрированы основные покупки акций американских компаний.
Все прочие структуры (коммерческие банки, инвестфонды, брокеры, дилеры, страховые и пенсионные фонды и т.д) являются чистыми продавцами акций на 2.7 трлн долл, где 2.2-2.3 трлн на себя забрали пенсионные и страховые фонды.
Население потеряло интерес к рынку в 2022, перераспределив свободный денежный поток в облигации (лишь в 4 кв незначительные покупки акций), но в данном случае любопытно ресурсное обеспечение байбека.
За последние 14 лет чистые заимствования в облигациях и кредитах американских публичных компаний составили 5.9 трлн, т.е 80% от всего приращения долга было направлено в байбек и это без учета дивидендов.
Здесь многие могут возразить, что дивиденды и байбек реализуются через свободный денежный поток – в принципе, да, но это в свою очередь ограничивает инвестиционный потенциал бизнеса, под который уже и берут долги.
Другими словами, операционного денежного потока американского бизнеса было бы достаточно для финансирования инвестиционных операций (капитальные затраты, операции слияния и поглощений), а акционерная политика во многом обуславливает кассовый разрыв почти в 5 трлн долл.
Если бы не безумные расходы на байбек, не было бы необходимости наращивать долги в указанном объеме. Как видно, байбек идет в соответствии с наращиваем долгов.
Капитализация публичных компаний по всему миру составляет около 102 трлн долл согласно собственным расчетам на основе данных национальных бирж и TradingView.
Почти 28% или 28.3 трлн принадлежит условно нейтральным странам. Около 56% мировой капитализации удерживают только две страны – США (42 трлн долл) и Китай (15 трлн).
В 2008 году ТОП 20 ведущих стран по капитализации практически целиком и полностью (за исключением Китая, который в список) занимали недружественные страны, в 2023 туда «проникли» Индия (3.2 трлн), Саудовская Аравия (2.6 трлн – по сути за счет одной компании Saudi Arabian Oil с капитализацией 1.9 трлн) и Гонконг (1.5 трлн).
Список «недружественных стран» весьма условен и понятен лишь в контексте России, однако список показательный и показывает текущее разделение и фрагментацию мирового порядка.
Оценочная доля недружественных стран в 2008 составляла 87% и 95-96% в 2000 (сейчас – 72%), т.е. почти за четверть века движение вполне заметное. Основным драйвером являются Китай и Индия, наибольший вклад вносит вне всяких сомнений Китай, финансовая система которого распухла более, чем в 10 раз (!) с 2008.
Развивающиеся страны, которые ведут относительно независимую/изолированную политику от англосаксонского мира стремительно растут и центр развития смещается из США и Европу в Азию.
Россия занимает примерно пол процента мировой капитализации и понесла самые масштабные потери с 2008 года в долларовой оценке среди всех крупных стран мира – свыше половины для сопоставимых компаний и более 1/3 для капитализации всего рынка (за это время листинг провели много новых компаний).
Капитализация рынка не является универсальным измерением развития экономики, а показывает глубину и емкость национальной финансовой системы. На капитализацию компаний в общенациональном измерении влияет структура отраслей, емкость финсистемы, спектр и диверсификация финансовых структур, участие нерезидентов, доверие к рынку, качество развития юридических и корпоративных институциональных единиц.
Почти 28% или 28.3 трлн принадлежит условно нейтральным странам. Около 56% мировой капитализации удерживают только две страны – США (42 трлн долл) и Китай (15 трлн).
В 2008 году ТОП 20 ведущих стран по капитализации практически целиком и полностью (за исключением Китая, который в список) занимали недружественные страны, в 2023 туда «проникли» Индия (3.2 трлн), Саудовская Аравия (2.6 трлн – по сути за счет одной компании Saudi Arabian Oil с капитализацией 1.9 трлн) и Гонконг (1.5 трлн).
Список «недружественных стран» весьма условен и понятен лишь в контексте России, однако список показательный и показывает текущее разделение и фрагментацию мирового порядка.
Оценочная доля недружественных стран в 2008 составляла 87% и 95-96% в 2000 (сейчас – 72%), т.е. почти за четверть века движение вполне заметное. Основным драйвером являются Китай и Индия, наибольший вклад вносит вне всяких сомнений Китай, финансовая система которого распухла более, чем в 10 раз (!) с 2008.
Развивающиеся страны, которые ведут относительно независимую/изолированную политику от англосаксонского мира стремительно растут и центр развития смещается из США и Европу в Азию.
Россия занимает примерно пол процента мировой капитализации и понесла самые масштабные потери с 2008 года в долларовой оценке среди всех крупных стран мира – свыше половины для сопоставимых компаний и более 1/3 для капитализации всего рынка (за это время листинг провели много новых компаний).
Капитализация рынка не является универсальным измерением развития экономики, а показывает глубину и емкость национальной финансовой системы. На капитализацию компаний в общенациональном измерении влияет структура отраслей, емкость финсистемы, спектр и диверсификация финансовых структур, участие нерезидентов, доверие к рынку, качество развития юридических и корпоративных институциональных единиц.
Насколько дешев российский рынок? Если сравнить все публичные российские компании к выручке (P/S) – выйдет около 0.6, что втрое ниже, чем в США и может быть создаться иллюзия недооцененности рынка.
Коэффициенты P/S или P/E на общенациональном уровне полностью бессмыслен, т.к. не учитывается структура рынка. Сырьевая структура российской экономики сравнивается с высоко диверсифицированной структурой американского рынка, имеющей сильный крен в высокие технологии и инновационные компании из инфотеха и биотеха, существенно трансформирующие глобальные оценки.
Без учета инфотеха и биотеха коэффициент P/S рынка США резко снижается с 2 до 1.4, поэтому необходимо сравнивать только сопоставимые сектора, отрасли и компании.
Например, если брать нефтегазовый сектор, в России он оценивается на 0.5-0.55 по P/S (из-за закрытия отчетности сложно дать точную оценку).
Для сравнения по нефтегазу: США – 0.91, Китай – 0.44, Япония – 0.18, Великобритания – 0.5, Индия – 0.71, Франция – 0.47, Канада – 1.08, Германия – 0.75, Южная Корея – 0.19.
Общемировая оценка нефтегаза составляет 0.65, если исключить Саудовскую Аравию, которая вносит слишком сильное искажение.
Аналогично с другим крупным российским сектором, который широко представлен на Мосбирже – металлурги. В России оценка составляет 0.85-0.95 по P/S, что полностью совпадает с общемировой оценкой в 0.93.
Для сравнения по металлургам: США – 1.28, Китай – 0.64, Япония – 0.31, Великобритания – 1.71, Индия – 1.05, Франция – 0.50, Канада – 2.66, Германия – 0.24, Южная Корея – 0.31, Австралия – 2.34.
В таблице представлена оценка капитализации рынка к выручке по сектора среди 35 крупнейших стран мира по капитализации в соответствии с собственными расчетами. Нужно учитывать, что комплексная оценка возможна по избранным странам (США, Китай, Япония и ведущие страны Западной Европы), где публичные компании диверсифицированы и широко представлены.
По другим странам в секторах может быть одна или несколько мелких компаний, что искажает оценку.
Коэффициенты P/S или P/E на общенациональном уровне полностью бессмыслен, т.к. не учитывается структура рынка. Сырьевая структура российской экономики сравнивается с высоко диверсифицированной структурой американского рынка, имеющей сильный крен в высокие технологии и инновационные компании из инфотеха и биотеха, существенно трансформирующие глобальные оценки.
Без учета инфотеха и биотеха коэффициент P/S рынка США резко снижается с 2 до 1.4, поэтому необходимо сравнивать только сопоставимые сектора, отрасли и компании.
Например, если брать нефтегазовый сектор, в России он оценивается на 0.5-0.55 по P/S (из-за закрытия отчетности сложно дать точную оценку).
Для сравнения по нефтегазу: США – 0.91, Китай – 0.44, Япония – 0.18, Великобритания – 0.5, Индия – 0.71, Франция – 0.47, Канада – 1.08, Германия – 0.75, Южная Корея – 0.19.
Общемировая оценка нефтегаза составляет 0.65, если исключить Саудовскую Аравию, которая вносит слишком сильное искажение.
Аналогично с другим крупным российским сектором, который широко представлен на Мосбирже – металлурги. В России оценка составляет 0.85-0.95 по P/S, что полностью совпадает с общемировой оценкой в 0.93.
Для сравнения по металлургам: США – 1.28, Китай – 0.64, Япония – 0.31, Великобритания – 1.71, Индия – 1.05, Франция – 0.50, Канада – 2.66, Германия – 0.24, Южная Корея – 0.31, Австралия – 2.34.
В таблице представлена оценка капитализации рынка к выручке по сектора среди 35 крупнейших стран мира по капитализации в соответствии с собственными расчетами. Нужно учитывать, что комплексная оценка возможна по избранным странам (США, Китай, Япония и ведущие страны Западной Европы), где публичные компании диверсифицированы и широко представлены.
По другим странам в секторах может быть одна или несколько мелких компаний, что искажает оценку.
Что влияет на капитализацию рынка акций (в произвольном порядке)?
• Акционерная политика – норма выплаты дивидендов и объем средств, направленный на байбек.
• Уровень развития экономики / глубина диверсификации секторов, что в конечном счете определяет благосостояние и способность к инвестированию.
• Среднесрочная маржинальность бизнеса. Например, в Японии и Корее при высоком развитии финансового рынка стоимость компании достаточно низкая из-за критически низкой маржинальности.
• Инновационность секторов. В условиях смены технологических укладов и при научно-технологическом прогрессе темп роста бизнеса и потенциальная маржинальность всегда выше у инновационного бизнеса, который во все времена оценивался сильно дороже сформированных секторов. Экономика роста против экономики стоимости.
• Степень участия населения (основного держателя в любой развитой стране) в фондовом рынке.
• Монетизация экономики – чем выше денежная масса, тем выше капитализация рынка при прочих равных условиях (в национальной валюте), как один из основных каналов абсорбирования избыточной ликвидности. Например, в 2020-2021 основное направление, куда распределялись «вертолетные деньги» – это фондовый рынок.
• Глубина развития финансовой системы и спектр финансовых посредников, инвестфондов и финансовых холдингов. Чем более развитая финсистема, тем более ликвидный и емкий финансовый рынок и тем выше мультипликаторы при прочих равных условиях.
• Величина процентных ставок – чем ниже ставки, тем выше капитализация и, как правило, наоборот. Об этом подробно в отдельных материалах, если представится возможность.
• Политическая стабильность. Невозможно ни среднесрочно, ни долгосрочно инвестировать туда, где отсутствует механизм естественной трансформации/ротации элиты и внутриэлитный баланс. Крупный и долгосрочный капитал не приживается там, где актуальны политические риски.
• Долгосрочная макроэкономическая определённость. Более динамический параметр, напрямую влияющий на инвестиционный климат и перспективы экономического роста.
• Защита прав собственности в комплексе. Качество судебной системы и непредвзятость суда (способность победить систему в суде), качество развития и полнота законодательной базы, юридическое покрытие и т.д.
• Уровень безопасности финансовой инфраструктуры, что снижает инфраструктурный риски.
• Качество корпоративной отчетности, корпоративная транспарентность и коммуникационный канал с рынком. Образец качества корпоративного отчетности и коммуницирования с инвесторами – это США, на втором месте Япония и Западная Европа с Канадой.
• Степень присутствия нерезидентов в рынке, что во многом обуславливает финансовую глобализацию, хотя и повышает волатильность.
• Free-float .
Поэтому рассуждения о вечной дешевизне российского рынка контрпродуктивны в рамках композиции факторов риска и структуры рынка, экономики и политической системы в контексте актуальных вызовов и проблем .
Если пройтись по вышеуказанным пунктам и дать оценку российскому рынку, многие вопросы отпадут автоматически. Пожалуй, единственный показатель, который выделяется - монетизация экономики (по денежной массе) относительно капитализации рынка, где действительно рынок дешев. Но если смотреть в комплексе, не все так очевидно.
Есть движения по участию населения в рынке, но многомиллионное участие - это фейк, реально в рынке меньше 2 млн, а не 30 млн. Есть сдвиги по акционерной политике, но они уже не столь актуальны, учитывая масштаб вызовов и контекст ситуации.
В сравнении с сопоставимыми секторами, текущая капитализация российского рынка соответствует среднемировой, а маржинальность российского бизнеса будет снижаться из-за санкционных издержек. Более дорогостоящие инвестиции из-за замещения иностранных технологий и серых схем параллельного импорта, дополнительные логистические, финансовые и страховые издержки. Отток квалифицированных кадров и много других проблем.
С другой стороны, это новые вызовы и возможности. Те, кто быстрее и лучшее адаптируется, получат наибольшую выгоду.
• Акционерная политика – норма выплаты дивидендов и объем средств, направленный на байбек.
• Уровень развития экономики / глубина диверсификации секторов, что в конечном счете определяет благосостояние и способность к инвестированию.
• Среднесрочная маржинальность бизнеса. Например, в Японии и Корее при высоком развитии финансового рынка стоимость компании достаточно низкая из-за критически низкой маржинальности.
• Инновационность секторов. В условиях смены технологических укладов и при научно-технологическом прогрессе темп роста бизнеса и потенциальная маржинальность всегда выше у инновационного бизнеса, который во все времена оценивался сильно дороже сформированных секторов. Экономика роста против экономики стоимости.
• Степень участия населения (основного держателя в любой развитой стране) в фондовом рынке.
• Монетизация экономики – чем выше денежная масса, тем выше капитализация рынка при прочих равных условиях (в национальной валюте), как один из основных каналов абсорбирования избыточной ликвидности. Например, в 2020-2021 основное направление, куда распределялись «вертолетные деньги» – это фондовый рынок.
• Глубина развития финансовой системы и спектр финансовых посредников, инвестфондов и финансовых холдингов. Чем более развитая финсистема, тем более ликвидный и емкий финансовый рынок и тем выше мультипликаторы при прочих равных условиях.
• Величина процентных ставок – чем ниже ставки, тем выше капитализация и, как правило, наоборот. Об этом подробно в отдельных материалах, если представится возможность.
• Политическая стабильность. Невозможно ни среднесрочно, ни долгосрочно инвестировать туда, где отсутствует механизм естественной трансформации/ротации элиты и внутриэлитный баланс. Крупный и долгосрочный капитал не приживается там, где актуальны политические риски.
• Долгосрочная макроэкономическая определённость. Более динамический параметр, напрямую влияющий на инвестиционный климат и перспективы экономического роста.
• Защита прав собственности в комплексе. Качество судебной системы и непредвзятость суда (способность победить систему в суде), качество развития и полнота законодательной базы, юридическое покрытие и т.д.
• Уровень безопасности финансовой инфраструктуры, что снижает инфраструктурный риски.
• Качество корпоративной отчетности, корпоративная транспарентность и коммуникационный канал с рынком. Образец качества корпоративного отчетности и коммуницирования с инвесторами – это США, на втором месте Япония и Западная Европа с Канадой.
• Степень присутствия нерезидентов в рынке, что во многом обуславливает финансовую глобализацию, хотя и повышает волатильность.
• Free-float .
Поэтому рассуждения о вечной дешевизне российского рынка контрпродуктивны в рамках композиции факторов риска и структуры рынка, экономики и политической системы в контексте актуальных вызовов и проблем .
Если пройтись по вышеуказанным пунктам и дать оценку российскому рынку, многие вопросы отпадут автоматически. Пожалуй, единственный показатель, который выделяется - монетизация экономики (по денежной массе) относительно капитализации рынка, где действительно рынок дешев. Но если смотреть в комплексе, не все так очевидно.
Есть движения по участию населения в рынке, но многомиллионное участие - это фейк, реально в рынке меньше 2 млн, а не 30 млн. Есть сдвиги по акционерной политике, но они уже не столь актуальны, учитывая масштаб вызовов и контекст ситуации.
В сравнении с сопоставимыми секторами, текущая капитализация российского рынка соответствует среднемировой, а маржинальность российского бизнеса будет снижаться из-за санкционных издержек. Более дорогостоящие инвестиции из-за замещения иностранных технологий и серых схем параллельного импорта, дополнительные логистические, финансовые и страховые издержки. Отток квалифицированных кадров и много других проблем.
С другой стороны, это новые вызовы и возможности. Те, кто быстрее и лучшее адаптируется, получат наибольшую выгоду.
Россия практически полностью погасила свой внешний долг. За год внешний долг снизился более, чем на 100 млрд долл (минус 21% г/г с 482 до 380 млрд). Более интенсивное сокращение было только в 2015 на волне первого посткрымского санкционного удара (минус 24% г/г).
От максимума в 2014 (733 млрд) внешний долг сократился почти вдвое! Текущий уровень внешнего долга снизился до середины 2007.
Это самое продолжительное и сильное сокращение внешних обязательств среди всех крупных стран мира в современной истории. Внешний долг к ВВП снизился до 17%, в 2014 этот показатель достигал 34%, вырос до 40-42% к 2016 из-за девальвации рубля, а 20 лет назад около 25-27%.
Соотношение внешнего долга к ВВП достигло наименьшего значения, как минимум с 2000 года.
Есть еще положительные тенденции. В начале 2000 практически 100% внешнего долга было в иностранной валюте, в 2005 долг в иностранной валюте снизился до 90%, в 2008 – 77%, в 2014 – 75%, в 2021 – 72%, а в настоящий момент 65-67%.
На начало 2022 долг в иностранной валюте был практически полностью распределен в долларах -59% и в евро – 28% и около 13% в прочих валютах, а недружественные валюты составляли почти 95%.
Валютная структура долга сейчас неизвестна, но не вызывает сомнений, что доля недружественных валют будет сокращаться по техническим причинам – полностью заблокированные каналы внешнего фондирования в валютах недружественных стран.
Снижение внешних обязательств будет идти на траектории погашения долгов по мере истечения срока обращения, как минимум, но и допустимо досрочное погашение (в 2022 году при долге до года в 86 млрд погасили на 102 млрд).
Отвязка от финансовой системы Запада происходит весьма стремительно и здесь есть два положительных момента:
▪️При финансовом кризисе в США и Европе негативные события практически не коснутся Россию, тогда как степень интеграции в 2008-2009 была очень высокой, что оказало болезненные последствия для России.
▪️Придется научиться развивать и использовать внутренние (рублевые) каналы фондирования.
От максимума в 2014 (733 млрд) внешний долг сократился почти вдвое! Текущий уровень внешнего долга снизился до середины 2007.
Это самое продолжительное и сильное сокращение внешних обязательств среди всех крупных стран мира в современной истории. Внешний долг к ВВП снизился до 17%, в 2014 этот показатель достигал 34%, вырос до 40-42% к 2016 из-за девальвации рубля, а 20 лет назад около 25-27%.
Соотношение внешнего долга к ВВП достигло наименьшего значения, как минимум с 2000 года.
Есть еще положительные тенденции. В начале 2000 практически 100% внешнего долга было в иностранной валюте, в 2005 долг в иностранной валюте снизился до 90%, в 2008 – 77%, в 2014 – 75%, в 2021 – 72%, а в настоящий момент 65-67%.
На начало 2022 долг в иностранной валюте был практически полностью распределен в долларах -59% и в евро – 28% и около 13% в прочих валютах, а недружественные валюты составляли почти 95%.
Валютная структура долга сейчас неизвестна, но не вызывает сомнений, что доля недружественных валют будет сокращаться по техническим причинам – полностью заблокированные каналы внешнего фондирования в валютах недружественных стран.
Снижение внешних обязательств будет идти на траектории погашения долгов по мере истечения срока обращения, как минимум, но и допустимо досрочное погашение (в 2022 году при долге до года в 86 млрд погасили на 102 млрд).
Отвязка от финансовой системы Запада происходит весьма стремительно и здесь есть два положительных момента:
▪️При финансовом кризисе в США и Европе негативные события практически не коснутся Россию, тогда как степень интеграции в 2008-2009 была очень высокой, что оказало болезненные последствия для России.
▪️Придется научиться развивать и использовать внутренние (рублевые) каналы фондирования.