Ключевая долгосрочная задача, которая сейчас стоит перед ФРС – это стабилизация инфляционных ожиданий, которые в свою очередь зависят от доверия к денежно-кредитной политике. Это в свою очередь поддерживает эффективную трансмиссию ДКП на финансовый сектор и на экономику.
Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.
Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданиями рынка (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствуя эскалации кризиса доверия.
Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, которые разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.
На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.
Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.
Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС в относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.
Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.
Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.
Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданиями рынка (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствуя эскалации кризиса доверия.
Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, которые разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.
На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.
Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.
Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС в относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.
Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.
ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% - самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно.
Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.
События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.
Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.
В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.
Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.
Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.
Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»
__
Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.
Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.
Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.
Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.
Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и декодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.
Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»
Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.
Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.
Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.
В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.
Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.
События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.
Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.
В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.
Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.
Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.
Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»
__
Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.
Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.
Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.
Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.
Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и декодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.
Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»
Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.
Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.
Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.
В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.
О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.
Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?
Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».
В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.
О коллапсе SVB?
Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».
Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )
Об устойчивости банковской системы?
«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.
Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.
Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намерены извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»
Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.
Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:
«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.
Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.
Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».
Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировались за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.
Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.
Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».
Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».
Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»
ФРС в стратегическом клинче, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.
Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?
Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».
В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.
О коллапсе SVB?
Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».
Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )
Об устойчивости банковской системы?
«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.
Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.
Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намерены извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»
Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.
Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:
«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.
Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.
Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».
Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировались за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.
Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.
Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».
Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».
Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»
ФРС в стратегическом клинче, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.
Этот хрупкий баланс инфляции и финансовой стабильности… Насколько же рынки чувствительны к любому отклонению от штатных параметров.
Все меняется с невероятной скоростью. Вот буквально две недели назад никто (в смысле инвестиционное сообщество, которое питается заголовками в СМИ и не способно к осмысленным действиям) не предполагал, что банковская система настолько уязвима, риски кризиса высоки, а устойчивость системы не так уж велика.
После сильных макроданных и высокой фоновой инфляции в феврале рынок ставил на то, что ФРС забросит ставку на 5.5 или даже 5.75%, причем продержит ее там, как минимум до ноября. А потом хрясь и нет банка, а потом еще одного … и еще!
Причем покусились на святая святых – самого Credit Suisse, входящего в, так называемое, мировое правительство (финансовую элиту) и клуб первичных дилеров ФРС, распределяющих ликвидность от QE и проводящие операции на открытом рынке.
В разгар банковской паники после банкротства SVB и Signature, ожидания ставки рухнули на рекордные в истории 1.6-1.7 п.п. Теперь снова нормализовались к уровню февральского заседания ФРС. Волатильность ставок и ожиданий безумная, сильнейшая за весь период обращения форвардных ставок, свопов, что подчеркивает высочайшую неопределенность и дезориентацию.
ФРС в своем прогнозе робко прогнозирует, что при определенных обстоятельствах может быть еще одно повышение не более, чем на 0.25 п.п и сохранение на этом уровне до конца года, т.е отсутствие изменения ставки.
Рынок ставит на первые движения вниз в июле 2023, а ФРС лишь в 2024 году. В принципе, могут ошибаться все. Рынок дикий и невменяемый, меняющий «показания» по несколько раз на дню, а ФРС пытается лишь ловко маневрировать в условиях стратегического тупика, в которой сама себя и загнала.
ФРС нужно сохранить доверие к ДКП, одновременно стабилизировав долговые рынки и финансовую стабильность. Задача практически нереализуемая, но посмотрим, что из этого выйдет.
Все меняется с невероятной скоростью. Вот буквально две недели назад никто (в смысле инвестиционное сообщество, которое питается заголовками в СМИ и не способно к осмысленным действиям) не предполагал, что банковская система настолько уязвима, риски кризиса высоки, а устойчивость системы не так уж велика.
После сильных макроданных и высокой фоновой инфляции в феврале рынок ставил на то, что ФРС забросит ставку на 5.5 или даже 5.75%, причем продержит ее там, как минимум до ноября. А потом хрясь и нет банка, а потом еще одного … и еще!
Причем покусились на святая святых – самого Credit Suisse, входящего в, так называемое, мировое правительство (финансовую элиту) и клуб первичных дилеров ФРС, распределяющих ликвидность от QE и проводящие операции на открытом рынке.
В разгар банковской паники после банкротства SVB и Signature, ожидания ставки рухнули на рекордные в истории 1.6-1.7 п.п. Теперь снова нормализовались к уровню февральского заседания ФРС. Волатильность ставок и ожиданий безумная, сильнейшая за весь период обращения форвардных ставок, свопов, что подчеркивает высочайшую неопределенность и дезориентацию.
ФРС в своем прогнозе робко прогнозирует, что при определенных обстоятельствах может быть еще одно повышение не более, чем на 0.25 п.п и сохранение на этом уровне до конца года, т.е отсутствие изменения ставки.
Рынок ставит на первые движения вниз в июле 2023, а ФРС лишь в 2024 году. В принципе, могут ошибаться все. Рынок дикий и невменяемый, меняющий «показания» по несколько раз на дню, а ФРС пытается лишь ловко маневрировать в условиях стратегического тупика, в которой сама себя и загнала.
ФРС нужно сохранить доверие к ДКП, одновременно стабилизировав долговые рынки и финансовую стабильность. Задача практически нереализуемая, но посмотрим, что из этого выйдет.
В своем макроэкономическом прогнозе ФРС сделала вид, что ничего не происходит. Стоит признать – это типичное поведение для ФРС, т.к. отличительной чертой этой организации является выраженная инерция реагирования на тенденции.
Все признание проблем со стороны ФРС происходит постфактум с задержкой, обычно полгода, в последнее время с лагом в год лажают.
Например, проблему инфляции они начали явно признавать лишь в январе 2022 (спустя почти год от возникновения проблемы), когда уровень инфляции вышел за границу 7%, а ФРС еще в 1 кв 2022 лупили QE по рынкам со ставками 0.25%.
Еще любопытное наблюдение, в декабре 2021, когда инфляционные проблемы были видны «в полный рост», в своем экономическом прогнозе на 2022 ФРС прогнозировала ставку 0.9% (по факту 4.4%), рост ВВП на 4% (на самом деле – плюс 0.5%) и инфляцию 2.6% по PCE (в реальности 5.7% в среднем за год).
В этом смысле, когда ФРС в каждом заседании заявляет, что «ничего не понимает и не может предвидеть будущее», то это тот редкий случай, когда излагают «истину в последней инстанции».
С точки зрения макроэкономического и финансового прогнозирования ФРС отличается тем, что никогда за свою историю не смогла предвидеть кризис или, хотя бы, точку слома.
ФРС на этот раз напрогнозировала инфляцию в 3.3%, отсутствие рецессии с ростом ВВП на 0.4%, низкую безработицу 4.5% и отсутствие понижения ставки с 5.1% к концу года.
К чему это?
1. Не стоит прогнозы ФРС воспринимать, как руководство к действиями или «универсальную правду» от инсайдеров.
2. Устойчивые намерения ФРС в текущий момент могут трансформироваться до неузнаваемости уже через несколько недель или месяцев – видели, знаем, как говорится.
3. ФРС может опять налажать с ужесточением, неадекватно или слишком поздно реагируя на события тогда, когда экономика сорвалась в пропасть. Макроданные сами по себе имеют инерцию в 1-3 месяца, плюс типичная тормознутость ФРС в полгода.
Ключом к смягчению в первую очередь станут события на финансовых рынках и в финансовой системе. Следим именно за этим!
Все признание проблем со стороны ФРС происходит постфактум с задержкой, обычно полгода, в последнее время с лагом в год лажают.
Например, проблему инфляции они начали явно признавать лишь в январе 2022 (спустя почти год от возникновения проблемы), когда уровень инфляции вышел за границу 7%, а ФРС еще в 1 кв 2022 лупили QE по рынкам со ставками 0.25%.
Еще любопытное наблюдение, в декабре 2021, когда инфляционные проблемы были видны «в полный рост», в своем экономическом прогнозе на 2022 ФРС прогнозировала ставку 0.9% (по факту 4.4%), рост ВВП на 4% (на самом деле – плюс 0.5%) и инфляцию 2.6% по PCE (в реальности 5.7% в среднем за год).
В этом смысле, когда ФРС в каждом заседании заявляет, что «ничего не понимает и не может предвидеть будущее», то это тот редкий случай, когда излагают «истину в последней инстанции».
С точки зрения макроэкономического и финансового прогнозирования ФРС отличается тем, что никогда за свою историю не смогла предвидеть кризис или, хотя бы, точку слома.
ФРС на этот раз напрогнозировала инфляцию в 3.3%, отсутствие рецессии с ростом ВВП на 0.4%, низкую безработицу 4.5% и отсутствие понижения ставки с 5.1% к концу года.
К чему это?
1. Не стоит прогнозы ФРС воспринимать, как руководство к действиями или «универсальную правду» от инсайдеров.
2. Устойчивые намерения ФРС в текущий момент могут трансформироваться до неузнаваемости уже через несколько недель или месяцев – видели, знаем, как говорится.
3. ФРС может опять налажать с ужесточением, неадекватно или слишком поздно реагируя на события тогда, когда экономика сорвалась в пропасть. Макроданные сами по себе имеют инерцию в 1-3 месяца, плюс типичная тормознутость ФРС в полгода.
Ключом к смягчению в первую очередь станут события на финансовых рынках и в финансовой системе. Следим именно за этим!
С точки зрения устойчивости системы очень важен воспроизводственный долговой механизм, т.е. способность нефинансового сектора эффективно и беспрепятственно рефинансировать текущие долги и создавать новые.
Это настолько важный процесс, что напрямую ставит вопрос о среднесрочной устойчивости системы, в том числе формируя инвестиционный потенциал экономики.
Казалось бы, в 2022 сложились все условия для коллапса, но американская финансовая система устояла и даже показывала фрагментарные признаки роста.
Это не вполне логично в контексте уязвимых звеньев цепи, которые имеют высокое кредитное плечо, низкую маржинальность – типичные зомби компании, которые распухли за 13 лет дешевого фондирования в неограниченных объемах.
Их не видно в топе S&P 500, т.к. токсичный бизнес преимущественно расположен в сегменте компаний с выручкой менее 1.5 млрд долл. Не системообразующие компании, но весьма чувствительны на макроуровне.
Поэтому прямая оценка «в лоб» индекса S&P 500 может сместить фокус восприятия, формируя предположения о сверхмаржинальности бизнеса. Крупный бизнес, особенно в инфотехе? Да, но в экономике США достаточно много компаний, имеющих убытки или околонулевую прибыль, при агрессивной корпоративной стратегии.
Вот это первые кандидаты на «списание». В принципе, этот сегмент можно оценивать в разделе мусорного долга, где размещения ушли в ноль. Но не только по мусорным облигациям.
Долговой рынок нефинансового сектора с учетом инфляции сокращается рекордными темпами в истории, а стабилизирующим механизмом выступает кредитование, которое растет в темпах инфляции.
Вот это и спасает систему, по крайней мере в 2022. А сейчас? Финансовые условия ужесточаются по всей банковской системе, а в средних и мелких банках растет конкуренция за вкладчика, увеличивая ставки по депозитам и одновременно по кредитам.
Это остужает спрос на кредиты, что при невосстановленном механизме рефинансирования долгов через облигации может образовать кассовые разрывы уже у нефинансовых компаний, провоцируя долговой кризис в экономике.
Это настолько важный процесс, что напрямую ставит вопрос о среднесрочной устойчивости системы, в том числе формируя инвестиционный потенциал экономики.
Казалось бы, в 2022 сложились все условия для коллапса, но американская финансовая система устояла и даже показывала фрагментарные признаки роста.
Это не вполне логично в контексте уязвимых звеньев цепи, которые имеют высокое кредитное плечо, низкую маржинальность – типичные зомби компании, которые распухли за 13 лет дешевого фондирования в неограниченных объемах.
Их не видно в топе S&P 500, т.к. токсичный бизнес преимущественно расположен в сегменте компаний с выручкой менее 1.5 млрд долл. Не системообразующие компании, но весьма чувствительны на макроуровне.
Поэтому прямая оценка «в лоб» индекса S&P 500 может сместить фокус восприятия, формируя предположения о сверхмаржинальности бизнеса. Крупный бизнес, особенно в инфотехе? Да, но в экономике США достаточно много компаний, имеющих убытки или околонулевую прибыль, при агрессивной корпоративной стратегии.
Вот это первые кандидаты на «списание». В принципе, этот сегмент можно оценивать в разделе мусорного долга, где размещения ушли в ноль. Но не только по мусорным облигациям.
Долговой рынок нефинансового сектора с учетом инфляции сокращается рекордными темпами в истории, а стабилизирующим механизмом выступает кредитование, которое растет в темпах инфляции.
Вот это и спасает систему, по крайней мере в 2022. А сейчас? Финансовые условия ужесточаются по всей банковской системе, а в средних и мелких банках растет конкуренция за вкладчика, увеличивая ставки по депозитам и одновременно по кредитам.
Это остужает спрос на кредиты, что при невосстановленном механизме рефинансирования долгов через облигации может образовать кассовые разрывы уже у нефинансовых компаний, провоцируя долговой кризис в экономике.
ФРС продолжает активно накачивать финансовую систему кредитами, хотя темпы существенно упали.
Если за первую неделю после банкротства американских банков оформили свыше 300 млрд долл, что стало рекордным темпом в истории, а за вторую неделю выдали еще около 95 млрд, причем структура фондирования меняется.
▪️Новая программа кредитования под залог ценных бумаг, оцениваемых по номиналу (BTFP) увеличилась с 12 до 53.7 млрд
▪️Стандартные механизмы ФРС по кредитование через дисконтное окно (другая специфика и иные залоговые требования) сократились с 152.9 до 110.2 млрд
▪️Прочие «секретные каналы» фондирования, в основном структур, связанных с FDIC увеличились с 142.8 до 179.8 млрд
▪️Впервые с июля 2020 заработали механизмы кредитования через РЕПО объемом сразу 60 млрд долл.
В итоге в совокупности текущий объем кредитования по остатку на 22 марта составляет почти 414 млрд долл против 318 млрд на прошлой неделе.
Соответственно, двухнедельное изменение объема фондирования банковской системы со стороны ФРС составляет 400 млрд долл, что является максимальным кредитным импульсом за всю историю существования ФРС, хотя разрыв сократился.
Как видно на графиках, за последние 20 лет лишь трижды были экстренные программы кредитования – кризис 2008 совокупным объемом почти 1.15 трлн к концу декабря 2008 (кредитные программы + РЕПО) и 460 млрд к 25 марта 2020.
На прошлой недельный импульс вдвое превышал объем худшего эпизода 2008, а на этот раз почти в 1.5 раза (275 млрд к 18 марта 2020 и 272 млрд к 1 октября 2008).
Важно отметить, что как в 2009, так и в 2020 сжатие объема кредитования ВСЕГДА происходило на траектории одновременной работы печатного станка через операции выкупа активов (QE). В этот раз лупануть QE будет сложнее из-за инфляции, но тем интереснее процесс! )
Если за первую неделю после банкротства американских банков оформили свыше 300 млрд долл, что стало рекордным темпом в истории, а за вторую неделю выдали еще около 95 млрд, причем структура фондирования меняется.
▪️Новая программа кредитования под залог ценных бумаг, оцениваемых по номиналу (BTFP) увеличилась с 12 до 53.7 млрд
▪️Стандартные механизмы ФРС по кредитование через дисконтное окно (другая специфика и иные залоговые требования) сократились с 152.9 до 110.2 млрд
▪️Прочие «секретные каналы» фондирования, в основном структур, связанных с FDIC увеличились с 142.8 до 179.8 млрд
▪️Впервые с июля 2020 заработали механизмы кредитования через РЕПО объемом сразу 60 млрд долл.
В итоге в совокупности текущий объем кредитования по остатку на 22 марта составляет почти 414 млрд долл против 318 млрд на прошлой неделе.
Соответственно, двухнедельное изменение объема фондирования банковской системы со стороны ФРС составляет 400 млрд долл, что является максимальным кредитным импульсом за всю историю существования ФРС, хотя разрыв сократился.
Как видно на графиках, за последние 20 лет лишь трижды были экстренные программы кредитования – кризис 2008 совокупным объемом почти 1.15 трлн к концу декабря 2008 (кредитные программы + РЕПО) и 460 млрд к 25 марта 2020.
На прошлой недельный импульс вдвое превышал объем худшего эпизода 2008, а на этот раз почти в 1.5 раза (275 млрд к 18 марта 2020 и 272 млрд к 1 октября 2008).
Важно отметить, что как в 2009, так и в 2020 сжатие объема кредитования ВСЕГДА происходило на траектории одновременной работы печатного станка через операции выкупа активов (QE). В этот раз лупануть QE будет сложнее из-за инфляции, но тем интереснее процесс! )
Программа сокращения активов на балансе ФРС (QT) остановлена, временно ли? За последние три недели было продано бумаг на 12 млрд – самые низкие темпы с августа.
Нормальными являются темпы продаж в 60 млрд за три недели в соответствии с фактическими операциями ФРС на открытом рынке с исключением фактора неравномерного погашения ценных бумаг, т.к. сами по себе продажи волатильны и нужно брать усреднённые значения за 20 торговых дней.
Разрыв вырос до 245 млрд между планом продаж и реализованным объемом по факту – это максимум с момента начала программы по сокращению баланса с июня 2022. Разрыв увеличивается и составляет 2.6 месячных объема продаж, т.е. ФРС, по сути пропустила почти три месяца.
С декабря 2022 по февраль 2023 разрыв был стабильным на уровне 185 млрд, т.е тогда действительно вышли на план продаж в 95 млрд в месяц, а с начала марта продажи прекратили.
По MBS накопленное отклонение от плана выросло 65%, т.е. лишь 35% реализовали (в три раза меньше необходимого), а по трежерис процент выполнения составляет 89% (96% было на начало марта).
В принципе, начало работы QT с самого начало было провальным, раскачались лишь с октября, когда вышли на плюс-минус адекватные темпы продаж, а первые месяц практически ничего не делали.
Остановка или резкое замедление продаж происходили несколько раз (трижды до марта 2023) в условиях рыночного шока, боли и волатильности (в июне и сентябре, когда рынки падали и в ноябре, когда был процентный шок из-за разлета процентных ставок по облигациям).
ФРС останавливает QT сразу, как только начинаются стресс условия в финансовой системе.
Что касается долларовых СВОП линий, которые центробанки возобновили с 19 марта, - к 22 марту этот инструмент НЕ был задействован.
Итак, за 9 месяцев ФРС продала бумаг на 542 млрд и за две недели влила в систему 400 млрд долл через кредитование, нейтрализовав почти ¾ от всего QT, которое идет, мягко говоря, весьма плохо. Вот так и работают! )
Нормальными являются темпы продаж в 60 млрд за три недели в соответствии с фактическими операциями ФРС на открытом рынке с исключением фактора неравномерного погашения ценных бумаг, т.к. сами по себе продажи волатильны и нужно брать усреднённые значения за 20 торговых дней.
Разрыв вырос до 245 млрд между планом продаж и реализованным объемом по факту – это максимум с момента начала программы по сокращению баланса с июня 2022. Разрыв увеличивается и составляет 2.6 месячных объема продаж, т.е. ФРС, по сути пропустила почти три месяца.
С декабря 2022 по февраль 2023 разрыв был стабильным на уровне 185 млрд, т.е тогда действительно вышли на план продаж в 95 млрд в месяц, а с начала марта продажи прекратили.
По MBS накопленное отклонение от плана выросло 65%, т.е. лишь 35% реализовали (в три раза меньше необходимого), а по трежерис процент выполнения составляет 89% (96% было на начало марта).
В принципе, начало работы QT с самого начало было провальным, раскачались лишь с октября, когда вышли на плюс-минус адекватные темпы продаж, а первые месяц практически ничего не делали.
Остановка или резкое замедление продаж происходили несколько раз (трижды до марта 2023) в условиях рыночного шока, боли и волатильности (в июне и сентябре, когда рынки падали и в ноябре, когда был процентный шок из-за разлета процентных ставок по облигациям).
ФРС останавливает QT сразу, как только начинаются стресс условия в финансовой системе.
Что касается долларовых СВОП линий, которые центробанки возобновили с 19 марта, - к 22 марту этот инструмент НЕ был задействован.
Итак, за 9 месяцев ФРС продала бумаг на 542 млрд и за две недели влила в систему 400 млрд долл через кредитование, нейтрализовав почти ¾ от всего QT, которое идет, мягко говоря, весьма плохо. Вот так и работают! )
Не стоит придавать слишком большого значения текущим действиям мировых Центробанкам и заявлением монетарных чиновников. Необходимо оценивать тенденции и учитывать контекст ситуации.
Хотя финансовая система дестабилизирована, действия и заявления монетаристов происходят в условиях рекордного инфляционного давления за 40 лет. Инфляция замедляется из-за компенсации негативного эффекта волатильных компонентов (в основном энергетической составляющей), а из-за эффекта базы общая инфляция может снизиться до 4.5%, однако фоновая инфляция втрое выше нормы.
У них просто нет выбора, как декларировать намерения борьбы с инфляцией, в противном случае доверие к монетаристам будет разрушено, что повлечет фатальные последствия для финансовой системы.
Официальные прогнозы даже не почти, а всегда расходятся с реальностью в точке перелома, срыва системы в кризисные процессы. Официальные прогнозы никогда не были и не могут быть основной принятия решений в условиях трансформации системы, т.к. являются одним из инструментов коммутационного канала Центрального банка с рынком, формируя потенциальные намерения экономических агентов.
Поэтому официальные прогнозы никогда не укажут на потенциальную реализацию кризисных процессов, т.к. сам факт идентификации дисбалансов в системе со стороны Центрального банка может иметь самосбывающий эффект.
Например, Центральный банк формирует оценки, в которых прогнозирует кризис через три месяца, что автоматически выступает руководством к действиям экономических агентов, которые доверяют прогнозам, оценкам и заявлениям официальных монетаристов.
Доверие к ЦБ обуславливает меру поддержки участниками рынка вербальных интервенций Центробанка. Чем выше доверие – тем сильнее возможность монетаристов управлять рынком через заявления, не запуская инструменты денежно-кредитной политики.
Например, ФРС заявляет, что сделает все возможное, чтобы взять инфляцию под контроль и уверена в эффективности своей ДКП и применяемых инструментов. По замыслу, это заявление должно иметь дезинфляционный эффект, нормализуя инфляционные ожидания при условии, если есть доверие к ЦБ.
Даже, если существует внутренний консенсус по наступлению кризиса, в официальных заявлениях никогда и ни при каких условиях не будет это указано явно.
Доверие является основной функционирования финансовой системы, а доверие к Центральному банку обуславливает эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики в финансовую систему и в дальнейшем на экономику.
Для поддержки доверия необходимы транспарентность, последовательность и предсказуемость. Деформация или утрата доверия приводит к дезориентации, неопределенности и бегству из национальной валюты с неизбежным поиском суррогатов, альтернативных точек приложения капитала, что является сильно проинфляционным сценарием ближе к гиперинфляционному.
Такое длинное введение нужно было для того, чтобы читатели лучше понимали мотивы монетаристов. Инерция ДКП обусловлена необходимостью поддержания доверия к Центробанкам и сохранения лица. Быстрые развороты (нарушение последовательности) – смертиподобны, даже если они имеют краткосрочную выгоду.
Именно поэтому ЕЦБ повысил ставку на 0.5 п.п, ФРС на 0.25 п.п, Банк Англии на 0.25 п.п и ШНБ увеличил на 0.5 п.п за последнюю неделю.
В иерархии приоритетов долгосрочное удержание доверия к монетарным институтам несопоставимо важнее, чем краткосрочный шок кассовых разрывов на рынке. Кризис ликвидности купируется ликвидностью от ЦБ, а кризис доверия к ЦБ не купируется ничем. Отсюда и мотивы тех заявлений монетаристов, которые мы видели в последнюю неделю.
Вместе с этим, нужно различать декларацию о намерениях (например, заявление ФРС, что они не будут понижать ставку в 2023) с реальными действиями, которые могут быть скрыты и непубличны.
Реальные действия заключается в том, что финансовая стабильность стоит на первом месте вне зависимости от заявлений монетаристов. Любой срыв в штопор, как помощь от ЦБ поступает в режиме реального времени в неограниченном объеме. За две недели поглотили ¾ от объема QT за 9 месяцев.
Хотя финансовая система дестабилизирована, действия и заявления монетаристов происходят в условиях рекордного инфляционного давления за 40 лет. Инфляция замедляется из-за компенсации негативного эффекта волатильных компонентов (в основном энергетической составляющей), а из-за эффекта базы общая инфляция может снизиться до 4.5%, однако фоновая инфляция втрое выше нормы.
У них просто нет выбора, как декларировать намерения борьбы с инфляцией, в противном случае доверие к монетаристам будет разрушено, что повлечет фатальные последствия для финансовой системы.
Официальные прогнозы даже не почти, а всегда расходятся с реальностью в точке перелома, срыва системы в кризисные процессы. Официальные прогнозы никогда не были и не могут быть основной принятия решений в условиях трансформации системы, т.к. являются одним из инструментов коммутационного канала Центрального банка с рынком, формируя потенциальные намерения экономических агентов.
Поэтому официальные прогнозы никогда не укажут на потенциальную реализацию кризисных процессов, т.к. сам факт идентификации дисбалансов в системе со стороны Центрального банка может иметь самосбывающий эффект.
Например, Центральный банк формирует оценки, в которых прогнозирует кризис через три месяца, что автоматически выступает руководством к действиям экономических агентов, которые доверяют прогнозам, оценкам и заявлениям официальных монетаристов.
Доверие к ЦБ обуславливает меру поддержки участниками рынка вербальных интервенций Центробанка. Чем выше доверие – тем сильнее возможность монетаристов управлять рынком через заявления, не запуская инструменты денежно-кредитной политики.
Например, ФРС заявляет, что сделает все возможное, чтобы взять инфляцию под контроль и уверена в эффективности своей ДКП и применяемых инструментов. По замыслу, это заявление должно иметь дезинфляционный эффект, нормализуя инфляционные ожидания при условии, если есть доверие к ЦБ.
Даже, если существует внутренний консенсус по наступлению кризиса, в официальных заявлениях никогда и ни при каких условиях не будет это указано явно.
Доверие является основной функционирования финансовой системы, а доверие к Центральному банку обуславливает эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики в финансовую систему и в дальнейшем на экономику.
Для поддержки доверия необходимы транспарентность, последовательность и предсказуемость. Деформация или утрата доверия приводит к дезориентации, неопределенности и бегству из национальной валюты с неизбежным поиском суррогатов, альтернативных точек приложения капитала, что является сильно проинфляционным сценарием ближе к гиперинфляционному.
Такое длинное введение нужно было для того, чтобы читатели лучше понимали мотивы монетаристов. Инерция ДКП обусловлена необходимостью поддержания доверия к Центробанкам и сохранения лица. Быстрые развороты (нарушение последовательности) – смертиподобны, даже если они имеют краткосрочную выгоду.
Именно поэтому ЕЦБ повысил ставку на 0.5 п.п, ФРС на 0.25 п.п, Банк Англии на 0.25 п.п и ШНБ увеличил на 0.5 п.п за последнюю неделю.
В иерархии приоритетов долгосрочное удержание доверия к монетарным институтам несопоставимо важнее, чем краткосрочный шок кассовых разрывов на рынке. Кризис ликвидности купируется ликвидностью от ЦБ, а кризис доверия к ЦБ не купируется ничем. Отсюда и мотивы тех заявлений монетаристов, которые мы видели в последнюю неделю.
Вместе с этим, нужно различать декларацию о намерениях (например, заявление ФРС, что они не будут понижать ставку в 2023) с реальными действиями, которые могут быть скрыты и непубличны.
Реальные действия заключается в том, что финансовая стабильность стоит на первом месте вне зависимости от заявлений монетаристов. Любой срыв в штопор, как помощь от ЦБ поступает в режиме реального времени в неограниченном объеме. За две недели поглотили ¾ от объема QT за 9 месяцев.
Любой цикл повышения ставок за последние 40 лет неизбежно заканчивался рыночным шоком и впоследствии экономическим кризисом, для борьбы с которыми ФРС понижала ставки и/или врубала печатный станок.
В любом случае, происходило смягчение финансовых условий. Причины кризисов всегда разные, как и структурные характеристики, однако, триггером выступали знаковые события, которые зачастую прикрывали структурные искажения и дисбалансы в системе.
Цикл повышения ставок закончился и началось смягчение в: 2020 (Covid кризис, локдауны), 2008 (сабпрайм, токсичное заражение активов, коллапс Lehman Brothers), 2000 (дотком пузырь), 1998 (азиатский кризис и коллапс LTCM), 1987 (октябрьский коллапс рынка, кризис ссудо-сберегательных институтов и банковской системы до 1993).
Есть важное отличие с текущими условиями. Все вышеуказанные срывы происходили в отсутствии инфляционного давления и при достаточном запасе прочности, за исключением 2020, когда профиль системы имел аналогичные дисбалансы, что и сейчас, но в 2020 были дефляционные тенденции. В 2023 все еще продолжается рекордное инфляционное давление.
Что понимается под запасом прочности?
▪️Фискальная поддержка через наращивание государственного долга, что невозможно сейчас.
▪️Значительное пространство для выкупа активов, что было в полной мере реализовано в 2008, но также невозможно в нынешних условиях.
▪️Потенциал для смягчения финансовых условий (понижение ставок, либерализация условий выдачи кредитов и банковского регулирования), что также исключено в данный момент при рекордной фоновой инфляции, которая втрое выше нормы.
Ситуация любопытная. Система уже идет на разрыв, т.к. по комплексу признаков, ситуация в банковской системе характеризуется, как кризисная. Это может выступить триггером в условиях, когда ФРС скована в своих действиях из-за наличия высокой инфляции.
Другими словами, ФРС не может в кризисе 2023 поступить так, как поступала в 2009 и 2020, разгоняя терминальную стадию монетарного угара. Что будет с системой, которая оказалась без поддержки и при этом зависима так, как никогда раньше?
В любом случае, происходило смягчение финансовых условий. Причины кризисов всегда разные, как и структурные характеристики, однако, триггером выступали знаковые события, которые зачастую прикрывали структурные искажения и дисбалансы в системе.
Цикл повышения ставок закончился и началось смягчение в: 2020 (Covid кризис, локдауны), 2008 (сабпрайм, токсичное заражение активов, коллапс Lehman Brothers), 2000 (дотком пузырь), 1998 (азиатский кризис и коллапс LTCM), 1987 (октябрьский коллапс рынка, кризис ссудо-сберегательных институтов и банковской системы до 1993).
Есть важное отличие с текущими условиями. Все вышеуказанные срывы происходили в отсутствии инфляционного давления и при достаточном запасе прочности, за исключением 2020, когда профиль системы имел аналогичные дисбалансы, что и сейчас, но в 2020 были дефляционные тенденции. В 2023 все еще продолжается рекордное инфляционное давление.
Что понимается под запасом прочности?
▪️Фискальная поддержка через наращивание государственного долга, что невозможно сейчас.
▪️Значительное пространство для выкупа активов, что было в полной мере реализовано в 2008, но также невозможно в нынешних условиях.
▪️Потенциал для смягчения финансовых условий (понижение ставок, либерализация условий выдачи кредитов и банковского регулирования), что также исключено в данный момент при рекордной фоновой инфляции, которая втрое выше нормы.
Ситуация любопытная. Система уже идет на разрыв, т.к. по комплексу признаков, ситуация в банковской системе характеризуется, как кризисная. Это может выступить триггером в условиях, когда ФРС скована в своих действиях из-за наличия высокой инфляции.
Другими словами, ФРС не может в кризисе 2023 поступить так, как поступала в 2009 и 2020, разгоняя терминальную стадию монетарного угара. Что будет с системой, которая оказалась без поддержки и при этом зависима так, как никогда раньше?
Очередной разгром банковского сектора. Еще не прошло ни одной недели, чтобы не зашатался какой-нибудь крупный банк. Если события будут развиваться с той скоростью, с которой развиваются с начала марта - через полгода останутся одни руины.
Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.
Хроника банковского кризиса 2023 показывает, что не имеет значения стратегическая устойчивость банка (Credit Suisse имел самый высокий среди крупных банков коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами – почти половина), а ключевое значение имеет доверие и репутация.
Можно иметь условно неплохую отчетность (если это вообще справедливо говорить в нынешних условиях относительно банковской системы), но деформация хрупкого равновесия доверия приводит к кризису доверия (отток вкладчиков, инвесторов и закрытие лимитов на межбанке).
Данные события в свою очередь провоцируют острую фазу кризиса ликвидности, эскалируя кризис доверия по новому витку.
Deutsche Bank – является системообразующей и крупнейшей финансовой структурой Германии и ключевым банком Европы, образующий стержневое звено денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно однозначно сказать, что любые проблемы у Deutsche Bank выступят триггером для разрушения всей банковской системы Европы, учитывая тесные интеграционные финансовые связи банка со всей финансовой системой Европы.
Кейс Deutsche Bank примечателен тем, что любые проблемы с этим банком автоматически запускают триггер для других европейских банков. Это еще с SVB или криптопомойками, упавшими в США, можно было выстраивать гипотезу о специфичном характере банков и их изолированном характере, но этот нет – еще как интегрирован.
Deutsche Bank – это однозначно приговор, если и его расшатают. 1.4 трлн евро активов (втрое больше, чем было у Credit Suisse), кредитный портфель на пол триллиона, 150 млрд в ценных бумаг, принадлежащих банку плюс еще 1.6 трлн евро в активах под управлением. Кэш позиция 265 млрд при депозитах 621 млрд.
Панические атаки инвесторов связаны, в том числе с тем, как происходят банкротства банков в 2023 – режим «двух дней». Возник инфоповод, через два дня банк банкрот, что проецирует страхи об очередной «программе помощи».
Вполне возможно, что в воскресенье очередные сотни миллиардов кредитных линий оформят с не менее извращенным «планом спасения», который провернули с Credit Suisse, где слияние произошло с беспрецедентным количеством нарушений юридических норм и здравого смысла. Но не в случае с Deutsche Bank – слишком уж крупный и значимый.
Европейские чиновники и регуляторы в формате «нон-стоп» заявляют об устойчивости банка, а ЕЦБ обещал безлимитную помощь по первому требованию.
Вот поэтому не стоит обращать внимание на текущие действия регуляторов, а важнее скрытые схемы. ФРС, например, влила за две недели ¾ кредитов от объема сокращения выкупа активов за 9 месяцев. А ШНБ отмусолил 150 млрд франков (14% от собственных активов), где 50 млрд кредитные линии Credit Suisse и 100 млрд гарантий UBS сверху. «Вломят» любой объем помощи...
Пока Центробанкам необходимо сохранить лицо в условиях инфляционного фона, но спасение финансовой системы – это приоритетная задача.
Однако, это не отменяет структурной деградации финансовой индустрии. Проблемы будут до тех пор, пока ставки высокие.
Найдена новая жертва - Deutsche Bank, где информационный удар по банку (крупнейшее падение акций с марта 2020 – минус 15% с резким взлетом стоимости страховки от дефолта) последовал после намерений досрочного погасить субординированные облигации второго уровня. По замыслу это должно было стабилизировать доверие к банковскому сектору, но вышло - наоборот.
Хроника банковского кризиса 2023 показывает, что не имеет значения стратегическая устойчивость банка (Credit Suisse имел самый высокий среди крупных банков коэффициент покрытия депозитов ликвидными средствами – почти половина), а ключевое значение имеет доверие и репутация.
Можно иметь условно неплохую отчетность (если это вообще справедливо говорить в нынешних условиях относительно банковской системы), но деформация хрупкого равновесия доверия приводит к кризису доверия (отток вкладчиков, инвесторов и закрытие лимитов на межбанке).
Данные события в свою очередь провоцируют острую фазу кризиса ликвидности, эскалируя кризис доверия по новому витку.
Deutsche Bank – является системообразующей и крупнейшей финансовой структурой Германии и ключевым банком Европы, образующий стержневое звено денежно-кредитной политики ЕЦБ. Можно однозначно сказать, что любые проблемы у Deutsche Bank выступят триггером для разрушения всей банковской системы Европы, учитывая тесные интеграционные финансовые связи банка со всей финансовой системой Европы.
Кейс Deutsche Bank примечателен тем, что любые проблемы с этим банком автоматически запускают триггер для других европейских банков. Это еще с SVB или криптопомойками, упавшими в США, можно было выстраивать гипотезу о специфичном характере банков и их изолированном характере, но этот нет – еще как интегрирован.
Deutsche Bank – это однозначно приговор, если и его расшатают. 1.4 трлн евро активов (втрое больше, чем было у Credit Suisse), кредитный портфель на пол триллиона, 150 млрд в ценных бумаг, принадлежащих банку плюс еще 1.6 трлн евро в активах под управлением. Кэш позиция 265 млрд при депозитах 621 млрд.
Панические атаки инвесторов связаны, в том числе с тем, как происходят банкротства банков в 2023 – режим «двух дней». Возник инфоповод, через два дня банк банкрот, что проецирует страхи об очередной «программе помощи».
Вполне возможно, что в воскресенье очередные сотни миллиардов кредитных линий оформят с не менее извращенным «планом спасения», который провернули с Credit Suisse, где слияние произошло с беспрецедентным количеством нарушений юридических норм и здравого смысла. Но не в случае с Deutsche Bank – слишком уж крупный и значимый.
Европейские чиновники и регуляторы в формате «нон-стоп» заявляют об устойчивости банка, а ЕЦБ обещал безлимитную помощь по первому требованию.
Вот поэтому не стоит обращать внимание на текущие действия регуляторов, а важнее скрытые схемы. ФРС, например, влила за две недели ¾ кредитов от объема сокращения выкупа активов за 9 месяцев. А ШНБ отмусолил 150 млрд франков (14% от собственных активов), где 50 млрд кредитные линии Credit Suisse и 100 млрд гарантий UBS сверху. «Вломят» любой объем помощи...
Пока Центробанкам необходимо сохранить лицо в условиях инфляционного фона, но спасение финансовой системы – это приоритетная задача.
Однако, это не отменяет структурной деградации финансовой индустрии. Проблемы будут до тех пор, пока ставки высокие.
Экспорт товаров из России в ведущие недружественные страны обрушился до 11.8 млрд долл в месяц за январь 2023 (в 2.6 раза меньше, чем в январе 2022) – это минимум с сентября 2020 и не так далеко от двадцатилетнего минимума, сформированного в мае 2020 (8.7 млрд) на волне снижения спроса на энергоносители и обвала цен на сырье после COVID локдаунов.
Если исключить аномалию июля 2021-июня 2022, когда в условиях экстремально высоких цен на газ и относительно стабильных потоков поставок энергоносителей экспорт был очень высок, текущий экспорт в недружественные страны примерно на 35-40% ниже средних показателей 2018-2019.
Данные за январь не учитывают эмбарго на нефтепродукты, введенное 5 февраля 2023. Оценки за марта 2023 (учитывая текущие средние цены на нефть, газ и объем поставок) предполагают обвал экспорта в недружественные страны до 7.5-8.5 млрд долл, что является минимумом с начала нулевых и в 3.5 раза ниже прошлого года.
Вместе с этим, экспорт в Китай, Индию и Турцию стабилизируют российский экспорт. В три главных торговых партнера России в 2023 месячный экспорт составляет 19.3 млрд долл в январе 2023, что почти в 1.5 раза выше января 2022, несмотря на снижение цен на основную номенклатуру товаров, экспортируемых из России (нефть, газ, уголь, металлы).
Это обусловлено сильно возросшими объемами поставок и перенаправлением экспорта из недружественных стран. В основном в Индию и Китай с поставками сырой нефти, что внесло наибольший положительный вклад.
Относительно среднего экспорта 2018-2019 текущие поставки в Китай, Индию и Турцию почти втрое выше! Обвал цен на нефть и газ со второй половины 2022 повлиял на стоимостное выражение экспорта, но не сильно – падение на 12% в сравнении с пиком в сентябре 2022 на траектории наращивания объемов экспорта в Индию.
Экспорт в Китай, Индию и Турцию впервые в истории превзошел экспорт в недружественные страны в сентябре 2022, причем отрыв увеличивается ежемесячно. Сейчас разрыв в 1.6 раза в пользу Китай, Индии и Турции по сравнению со средним 0.4 в 2021.
Если исключить аномалию июля 2021-июня 2022, когда в условиях экстремально высоких цен на газ и относительно стабильных потоков поставок энергоносителей экспорт был очень высок, текущий экспорт в недружественные страны примерно на 35-40% ниже средних показателей 2018-2019.
Данные за январь не учитывают эмбарго на нефтепродукты, введенное 5 февраля 2023. Оценки за марта 2023 (учитывая текущие средние цены на нефть, газ и объем поставок) предполагают обвал экспорта в недружественные страны до 7.5-8.5 млрд долл, что является минимумом с начала нулевых и в 3.5 раза ниже прошлого года.
Вместе с этим, экспорт в Китай, Индию и Турцию стабилизируют российский экспорт. В три главных торговых партнера России в 2023 месячный экспорт составляет 19.3 млрд долл в январе 2023, что почти в 1.5 раза выше января 2022, несмотря на снижение цен на основную номенклатуру товаров, экспортируемых из России (нефть, газ, уголь, металлы).
Это обусловлено сильно возросшими объемами поставок и перенаправлением экспорта из недружественных стран. В основном в Индию и Китай с поставками сырой нефти, что внесло наибольший положительный вклад.
Относительно среднего экспорта 2018-2019 текущие поставки в Китай, Индию и Турцию почти втрое выше! Обвал цен на нефть и газ со второй половины 2022 повлиял на стоимостное выражение экспорта, но не сильно – падение на 12% в сравнении с пиком в сентябре 2022 на траектории наращивания объемов экспорта в Индию.
Экспорт в Китай, Индию и Турцию впервые в истории превзошел экспорт в недружественные страны в сентябре 2022, причем отрыв увеличивается ежемесячно. Сейчас разрыв в 1.6 раза в пользу Китай, Индии и Турции по сравнению со средним 0.4 в 2021.
Много версий, сколько Россия поставляет нефти и газа в физическом объеме и еще больше расхождений по стоимости поставок. Подробная таможенная статистика засекречена, но есть открытые данные основных торговых партнеров России, а т.к. в сделке всегда два контрагента, то выгода или потери быстро вычисляются.
Несмотря на санкции и эмбарго энергоносителей из России в недружественные страны, стоимостная оценка энергетического экспорта (нефть, газ и уголь) показывает достаточно сильные результаты.
В страны дальнего зарубежья (с учетом нейтральных стран) из России поставляет свыше 20 млрд долл энергетического экспорта в месяц по сравнению с 17-18 млрд ежемесячных поставок в 2018-2019, т.е. на январь 2023 результат плюс 10% от докризисных и доковидных времен.
Исторический максимум был зафиксирован в марте 2022 – 30 млрд, но это аномалия, временный артефакт, когда одновременно совпали условия сверхудачной конъюнктуры и сохранения объемов физических поставок энергоносителей, т.е сейчас минус 30-33% от максимума.
Такой сильный результат обусловлен переброской энергопотоков в три ведущие страны (Китай, Индию и Турцию), поставки в которые выросли более, чем в ТРИ раза относительно 2018-2019 в денежном выражении и почти в 2.5 раза в сравнении с 2021.
В итоге, в 2019 Китай, Индия и Турция занимали 24.5% в структуре поставок в ведущие страны дальнего зарубежья, в 2020 – уже 29.3%, в 2021 – 27% (во многом из-за разницы стоимости поставок газа, где в Европу сильно дороже), а в 2022 – 41.3%, тогда как в январе 2023 доля выросла до рекордных за всю историю 62%.
Экспорт в недружественные страны рухнул в три раза в сравнении с максимальными поставками в марте 2022 и находится на минимуме с июля-октября 2020. К марту 2023 экспорт рухнет до 5 млрд в месяц (минимум с мая 2020) и продолжит дальше снижаться.
Экспорт в нейтральные страны может достигнуть 75% к концу 2023 от общего экспорта, а потенциал экспорта при текущих ценах составляет $12-15 млрд в месяц, потенциал замещения до 50% от выпадающих поставок.
Несмотря на санкции и эмбарго энергоносителей из России в недружественные страны, стоимостная оценка энергетического экспорта (нефть, газ и уголь) показывает достаточно сильные результаты.
В страны дальнего зарубежья (с учетом нейтральных стран) из России поставляет свыше 20 млрд долл энергетического экспорта в месяц по сравнению с 17-18 млрд ежемесячных поставок в 2018-2019, т.е. на январь 2023 результат плюс 10% от докризисных и доковидных времен.
Исторический максимум был зафиксирован в марте 2022 – 30 млрд, но это аномалия, временный артефакт, когда одновременно совпали условия сверхудачной конъюнктуры и сохранения объемов физических поставок энергоносителей, т.е сейчас минус 30-33% от максимума.
Такой сильный результат обусловлен переброской энергопотоков в три ведущие страны (Китай, Индию и Турцию), поставки в которые выросли более, чем в ТРИ раза относительно 2018-2019 в денежном выражении и почти в 2.5 раза в сравнении с 2021.
В итоге, в 2019 Китай, Индия и Турция занимали 24.5% в структуре поставок в ведущие страны дальнего зарубежья, в 2020 – уже 29.3%, в 2021 – 27% (во многом из-за разницы стоимости поставок газа, где в Европу сильно дороже), а в 2022 – 41.3%, тогда как в январе 2023 доля выросла до рекордных за всю историю 62%.
Экспорт в недружественные страны рухнул в три раза в сравнении с максимальными поставками в марте 2022 и находится на минимуме с июля-октября 2020. К марту 2023 экспорт рухнет до 5 млрд в месяц (минимум с мая 2020) и продолжит дальше снижаться.
Экспорт в нейтральные страны может достигнуть 75% к концу 2023 от общего экспорта, а потенциал экспорта при текущих ценах составляет $12-15 млрд в месяц, потенциал замещения до 50% от выпадающих поставок.
По малым и средним банкам на неделе с 8 по 15 марта был нанесен самый мощный удар за весь современный период их существования (по крайней мере, с 30-х годов прошлого века) – было снято 120 млрд долл депозитов за неделю или 2.2% от депозитной базы (отчет H8 от ФРС).
Это самая сильная нагрузка в абсолютном выражении (предыдущий антирекорд был в марте 2007 – изъятие 54 млрд депозитов), а относительно депозитов – это второй по мощности удар (рекорд – 3% в марте 2007).
Снижение депозитов – это нормальное явление для банков и естественное колебание ликвидности. Например, с 2008 года было 243 из 793 недель, когда депозиты снижались, однако в те недели, когда происходило сжатие депозитной базы в среднем сокращение составляло 0.15% от депозитов, т.е. сейчас почти в 15 раз интенсивнее.
Вместе со снижением депозитов на 120 млрд резко (на 252 млрд) выросла задолженность по альтернативным каналам фондирования за исключением депозитов и финансовых облигаций (в основном это фондирование через каналы ФРС).
Практически все пошло на покрытие кассовых разрывов и еще 97 млрд осело в кэш.
Что касается кэша, ситуация с малыми и средними банками не является оптимальной. Покрытие депозитов ликвидными средствами (кэшем) снизилось с 17% в августе 2021 до 7.3% к началу марта 2023 – минимум за 15 лет.
Поэтому, когда за неделю опустошается 2-3% от депозитной базы при запасе кэша в 7% - это больно, отсюда и разрывы такие.
По крупным банкам в ТОП 25 ситуация лучше, у них данный коэффициент балансировался на уровне 12-13% и по ним приток депозитов на 67 млрд за последнюю неделю, т.е. как и предполагалось – произошло перераспределение ликвидности от малых банков к крупным. Кстати, SVB по классификации входил в ТОП-25.
Видно, что по малым банкам агрессивно разгоняются альтернативные каналы фондирования, причем с 2022 года процесс идет. По крупным все в норме пока.
С ликвидностью становится все хуже, что повлияет на рост ставок по депозитам, сокращение маржи (процентный риск), а далее реализуется на полную мощность кредитный риск.
Это самая сильная нагрузка в абсолютном выражении (предыдущий антирекорд был в марте 2007 – изъятие 54 млрд депозитов), а относительно депозитов – это второй по мощности удар (рекорд – 3% в марте 2007).
Снижение депозитов – это нормальное явление для банков и естественное колебание ликвидности. Например, с 2008 года было 243 из 793 недель, когда депозиты снижались, однако в те недели, когда происходило сжатие депозитной базы в среднем сокращение составляло 0.15% от депозитов, т.е. сейчас почти в 15 раз интенсивнее.
Вместе со снижением депозитов на 120 млрд резко (на 252 млрд) выросла задолженность по альтернативным каналам фондирования за исключением депозитов и финансовых облигаций (в основном это фондирование через каналы ФРС).
Практически все пошло на покрытие кассовых разрывов и еще 97 млрд осело в кэш.
Что касается кэша, ситуация с малыми и средними банками не является оптимальной. Покрытие депозитов ликвидными средствами (кэшем) снизилось с 17% в августе 2021 до 7.3% к началу марта 2023 – минимум за 15 лет.
Поэтому, когда за неделю опустошается 2-3% от депозитной базы при запасе кэша в 7% - это больно, отсюда и разрывы такие.
По крупным банкам в ТОП 25 ситуация лучше, у них данный коэффициент балансировался на уровне 12-13% и по ним приток депозитов на 67 млрд за последнюю неделю, т.е. как и предполагалось – произошло перераспределение ликвидности от малых банков к крупным. Кстати, SVB по классификации входил в ТОП-25.
Видно, что по малым банкам агрессивно разгоняются альтернативные каналы фондирования, причем с 2022 года процесс идет. По крупным все в норме пока.
С ликвидностью становится все хуже, что повлияет на рост ставок по депозитам, сокращение маржи (процентный риск), а далее реализуется на полную мощность кредитный риск.
Кредитный риск в банковской системе США возрастает. На 4 кв 2022 в соответствии с отчетностью всех коммерческих банков США (по данным FDIC) расходы на создание резервов на кредитные возможные потери/списания выросли до 20.7 млрд долл – это максимальный уровень в абсолютном выражении с 1 кв 2011 (без учета разового эффекта COVID кризиса) – период, когда отложенный эффект финансового кризиса 2009 сохранялся, как и низкое качество кредитного портфеля на тот момент.
Что касается COVID кризиса, в 1 и 2 квартале 2020 банки создали резервов на 115 млрд, что в четыре раза больше нормы 2019 – во многом это были превентивные меры из предположения коллапса экономики, но это не произошло, причем даже деградации кредитного портфеля не случилось.
Тогда в 2020 Минфин, ФРС включили печатные станок, правительство гарантировало кредиты системообразующим предприятиям, были внедрены кредитные каникулы и еще масса мер, которые предотвратили острую фазу кризиса. В итоге весь 2021 год банки распускали резервы (впервые в своей истории) на 31 млрд.
В 2022 расходы на создание резервов по кредитным списаниям растут каждый квартал, а относительно процентных доходов достигли 11.5% - максимум за 10 лет, но пока еще в пределах нормы.
Дело в том, что фактические списания по кредитам составляют 0.06% от кредитного портфеля за квартал, что вдвое ниже среднего значения за 2012-2019 и в 13-14 раз ниже пика кризиса 2008-2009. Пока качество кредитов в норме.
Рост расходов на кредитные резервы обусловлен экстремальным ростом кредитного портфеля за два года (плюс 13%), критически низкими отчислениями в резервы с 3 кв 2020 по 3 кв 2022 (всего 2.7 млрд долл) по сравнению с нормой в 120 млрд за этот период.
Но главное другое – началась деградация кредитного качества в коммерческих и потребительских кредитах на фоне роста ставок.
Эффект еще не проявился, т.к. процессы только начались (банки удерживались ставки по кредитам на низком уровне из-за дешевой базы фондирования и избыточной ликвидности), в 2023 кредитный риск реализуется.
Что касается COVID кризиса, в 1 и 2 квартале 2020 банки создали резервов на 115 млрд, что в четыре раза больше нормы 2019 – во многом это были превентивные меры из предположения коллапса экономики, но это не произошло, причем даже деградации кредитного портфеля не случилось.
Тогда в 2020 Минфин, ФРС включили печатные станок, правительство гарантировало кредиты системообразующим предприятиям, были внедрены кредитные каникулы и еще масса мер, которые предотвратили острую фазу кризиса. В итоге весь 2021 год банки распускали резервы (впервые в своей истории) на 31 млрд.
В 2022 расходы на создание резервов по кредитным списаниям растут каждый квартал, а относительно процентных доходов достигли 11.5% - максимум за 10 лет, но пока еще в пределах нормы.
Дело в том, что фактические списания по кредитам составляют 0.06% от кредитного портфеля за квартал, что вдвое ниже среднего значения за 2012-2019 и в 13-14 раз ниже пика кризиса 2008-2009. Пока качество кредитов в норме.
Рост расходов на кредитные резервы обусловлен экстремальным ростом кредитного портфеля за два года (плюс 13%), критически низкими отчислениями в резервы с 3 кв 2020 по 3 кв 2022 (всего 2.7 млрд долл) по сравнению с нормой в 120 млрд за этот период.
Но главное другое – началась деградация кредитного качества в коммерческих и потребительских кредитах на фоне роста ставок.
Эффект еще не проявился, т.к. процессы только начались (банки удерживались ставки по кредитам на низком уровне из-за дешевой базы фондирования и избыточной ликвидности), в 2023 кредитный риск реализуется.