Страны Еврозоны настолько безрассудны в своей санкционной политике, что им удалось создать совершенно уникальную ситуацию.

Они работают в двух направлениях – раскачивают цены на сырье до невиданных высот, что разгоняет экспорт из России в страны Еврозоны (прежде всего по газу) и одновременно с этим глушат импорт из стран Еврозоны в Россию (обрывают цепочки снабжения, замораживают транзакции, разрывают торговые контракты, блокируют логистические связи и т.д.). Делают, что могут, чтобы в Россию ничего не поставлять, однако вынуждены покупать – сырье.

ЕЦБ на основе данных Евростата представил географическое распределение платежного баланса. Данные с большой задержкой, пока только за 4 квартал 2021. Уже тогда отрицательное торговое сальдо между Еврозоной и Россией составляло 18 млрд евро – рекорд, но тогда с импортом был порядок.

В 1 кв 2022 по моим расчетам дефицит возрос до 32 млрд евро, а во 2 кв 2022 дефицит превысит 42 млрд евро, что обгонит Китай! В итоге баланс Еврозоны и России станет самым дефицитным.

Известно, что открытый рынок в США заблокирован для заимствований. Компании не могут производить заимствования в корпоративных облигациях из-за рекордно отрицательных реальных ставок, что обнуляет спрос на долги среди частных инвесторов. Объем размещений падает до исторических минимумов.

За полгода чистый объем заимствований в корпоративных облигациях (размещения минус погашения) составил ровно ноль! За 3 квартала изменение всего на 70 млрд.

Как бизнес решает эту проблему? Кредиты – то, что было забыто, особенно для крупных компаний, набирает оборот невиданными темпами. Задолженность в корпоративных кредитах за полгода выросла на 296 млрд, а за 3 квартала почти на 600 млрд.

Бизнес использует низкие ставки на траектории роста инфляции и то, что банки в США – выгребная яма под патронажем ФРС. В отличие от частных инвесторов, банки все сожрут.

Такое уже было в 2006-2008, а чем закончилось – известно. Сейчас дернутся просрочки по кредитам, а потом списания. Все только начинается!

Центробанк отказывается от дальнейших видимых маневров по понижению ставки в 2022.

ЦБ РФ понизил ставку с 11% до 9.5%, что соответствует ожиданиям исходя из профиля рынка ОФЗ. После решения по ставке, долговой рынок никак не отреагировал – решение было в ценах. Рубль активно укрепляется, что подчеркивает бессмысленность данного маневра (снижать необходимо было значительно активнее – до 8-8.5%).

По оценкам ЦБ: «c учетом того, что с 1 января по 13 июня 2022 средняя ключевая ставка равна 13.8%, с 14 июня до конца 2022 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 8.5–9.5%».

Это означает, что ЦБ больше не собирается ощутимо снижать ставки в этом году!

Банк России прогнозирует среднюю ключевую ставку в диапазоне 10.8—11.4% в 2022, 7.0–9.0% в 2023 и 6.0–7.0% в 2024 году.

Здесь важно вот что - Банк России будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Учитывая «кодировку» риторики ЦБ РФ, данная формулировка означает, что в июле с высокой вероятностью будет взята пауза, либо снижение ставки составит 0.5% до 9%

Учитывая количество принятых решений против укрепления рубля (особенно по отмене 50% продажи валютной выручки), зона нетерпимости для ЦБ, правительства и экспортёров – это диапазон ниже 60 руб за долл.

Если сравнивать с плановым заседанием ЦБ РФ 29 апреля, тогда ЦБ прогнозировал годовую инфляцию 18-23% в 2022, сейчас уже 14-17%. Этому способствовали динамика обменного курса рубля и исчерпание эффектов ажиотажного потребительского спроса в условиях заметного снижения инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

Важными факторами для дальнейшей динамики инфляции станут эффективность процессов импортозамещения, а также масштаб и скорость восстановления импорта готовых товаров, сырья и комплектующих.

Условия кредитования крайне ужасные. Повышенная премия за риск в кредитных ставках и высокие требования банков к заемщикам сохранили жесткость ценовых и неценовых условий банковского кредитования. Из-за этого активность на рынке розничного и корпоративного кредитования оставалась слабой. Поддержку кредитованию оказывали правительственные программы льготного кредитования.

Потребовалось 100 дней, чтобы компенсировать нелепое решение по агрессивному поднятию ставки с 9.5 до 20%. Это нанесло огромный ущерб экономике, который стоил триллионы рублей. Учитывая композицию факторов риски и обстоятельства, экономике крайне нужны длинные и дешевые кредитные ресурсы, т.е. внешние рынки капитала закрыты. ЦБ РФ сам признает, что условия чрезвычайно жесткие, кредитование коллапсирует, но ничего не делает с этим.

ИТОГ: Решение по ставке ожидаемое, консервативное, риторика ЦБ и прогнозы ужасные. По сути, ЦБ снимает с себя полномочия по поддержке экономики и самоустраняется, занимая пассивную позицию.

Неконтролируемый обвал доллара к рублю, а как следствие и всех других иностранных валют – показывает, что ЦБ РФ теряет контроль над валютным рынком. Экстремальный рост волатильности рубля и чрезмерное укрепление нацвалюты также негативно влияет на экономику и финансовую систему, как и аномальное ослабление в начале марта.

Банк России перестает выполнять одну из базовых своих задач – поддержка стабильности финансовой системы, которая прочно завязана на валютный рынок. Можно говорить об обстоятельствах непреодолимый силы, когда регулятору заблокировали возможность управлять ЗВР, а валютный контроль с двух сторон не позволяет эффективно стерилизовать избыток валюты по счету текущих операций.

Однако, ЦБ так и не задействовал один из инструментов, который мог бы смягчить давление на валютный рынок – процентная ставка. Учитывая валютный контроль, это не могло бы действовать так, как действовало бы до СВО, но это могло создать вариативность направлений распределения денежных потоков и сильную поддержку экономики

Инфляция в США продолжает разгон. Индекс потребительских цен вырос на 1% м/м и 8.6% г/г, продукты питания растут на 1.4% м/м и невероятные для США 11.9% г/г, энергия выросла на 3.9% м/м и 34.6% г/г.

Даже без учета продуктов питания и энергии, рост цен составляет 0.6% м/м и 6% г/г, снова разгоняются цены на авто, как новые (12.6% г/г), так и поддержанные (16.1% г/г) и это происходит на высокой базе прошлого года. Транспортные услуги растут на 7.9%, увеличивается рост цен на медицинские услуги (4%), которые ранее сдерживали ценовое давление.

Съемное жилье имеет самый высокий вес в ИПЦ и растет на 5.5% г/г

Все указывает на то, что инфляция становится все более устойчивой, структурной, въедаясь в издержки по всей воспроизводственной цепи. Если раньше через обвал цен на комоды можно было решить проблемы, сейчас такое не пройдет. ФРС теряет контроль…

Вообще, стоит признать, у центробанков какая-то эпидемия безумия. ЕЦБ, ФРС, вот сейчас ЦБ РФ подтупливает. Тотальная неадекватность!

В США рекордное за 40 лет инфляционное давление. Однако 12-летний период нулевых ставок позволил рефинансировать практически весь госдолг в новых рыночных условиях и снизить средневзвешенные процентные ставки по обслуживанию американского госдолга до 1.75% - это рекордно низкий уровень. До кризиса 2008-2009 США обслуживали свой госдолг по ставкам свыше 5%

Однако, в реальности средневзвешенные ставки еще ниже. ФРС сейчас держит четверть (5.8 трлн) всего публичного госдолга США – те проценты, которые платит Казначейство США в пользу ФРС, в дальнейшем возвращаются обратно в Казначейство, поэтому не 1.75%, а эффективная ставка 1.3%

Госдолг с 2008 вырос в 6 раз, тогда как сумма обслуживания долга выросла несущественно – 400 млрд долл в год против 240 млрд в период 2007-2008.

На траектории роста ключевой ставки ФРС, это еще один фактор нестабильности, который будет разгонять дефицит бюджета, еще больше увеличивая госдолг. 1 п.п роста ставок – это свыше 240 млрд процентных расходов.

Реакция рубля с резким укреплением связана не с понижением ставки (9.5% было ожидаемо), а с оценкой перспектив Центробанка.

Не был дан сигнал по дальнейшему понижению ставки - первое, а во-вторых, не был произведен отход от стандартных инструментов управления денежно-кредитной политикой. В настоящий момент, ЦБ управляет инструментами ДКП так, как если бы это был обычный бизнес цикл, что не соответствует духу времени.

В заявлении ЦБ и в выступлении Набиуллиной прямым текстом было сказано следующее: "В соответствии с нашим уточненным прогнозом и с учетом сегодняшнего решения средняя за год ключевая ставка в текущем году составит 10,8–11,4% годовых, в следующем — 7–9% и в 2024 году — 6–7% годовых."

Было подчеркнуто, что при переходе ставки в однозначную область ЦБ будет более тщательно отслеживать инфляционные, экономические и кредитные тенденции, также изменилась риторика от "допускает возможность" к "оценивает целесообразность".

Соответственно, после того как процентный гэп от 28 февраля закрыли и вернулись туда, откуда начали процентный разгон (9.5%) ,дальнейшее понижение ставки под вопросом и если произойдет, то достаточно медленно. Больше движений по 150-300 б.п. не будет.

Согласно оценкам ЦБ "с 14 июня до конца 2022 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 8.5–9.5%", к концу года потенциал снижения ставки может составить лишь 150 б.п. от текущей 9.5%, т.е. около 8%, чтобы выровнять среднюю ставку к 9% - именно так ЦБ видит перспективы на 2022. Собственно, это все, что следует знать про актуальную ДКП Банка России.

Каких либо альтернативных механизмов фондирования не было применено, хотя в нынешних обстоятельствах, было бы логично дифференцировать процентные ставки для различных категорий заемщиков в рамках целевых кредитных линий, где банки выступали бы посредниками.

Не было сказано ничего относительно того, что делать с долговым рынком и закрытым рынком капитала в России? Если внешние каналы фондирования закрыты, остаются внутренние, но открытый рынок на Мосбирже убит. Инвесторов нет, размещения не проводятся, ни государством, ни бизнесом.

Центробанк самоустранился от вопросов про валютный рынок, сбросив все это на рыночную балансировку экспорта и импорта.

Итак, риторика и настрой ЦБ были следующими - мы следим за развитием событий, но каких либо активных действий предпринимать не будет, ставку опускать сильно не планируем, средняя ставка с июня по декабрь 2022 прогнозируется на уровне 9%. Изменять ДКП и подстраиваться под контекст ситуации не планируем, предпочитаем пассивную позицию - рынок сам все разрулит.

В феврале-марте ЦБ сделал грандиозную работу по стабилизации фондовых, долговых рынков, банковской системы и валютного рынка, но с апреля занял пассивную позицию наблюдателя.

Подтверждение того, как сжимается долговой рынок в России. За 3 месяца с 1 февраля 2022 по 1 мая 2022 рынок сжался почти на 1 трлн с 33 трлн до 32 трлн руб - это три процента, что является рекордной скоростью сжатия.

При этом основной вклад в сжатие внесли банки и нефинансовые компании. Так задолженность кредитных организаций сократилась на 360 млрд руб, а задолженность нефинансовых компаний снизилась на 470 млрд руб.

Это подчеркивает то, что условия фондирования в России неприемлемые. Корпоративное кредитование заморожено с тенденцией на сокращение, открытый рынок капитала заблокирован - бизнес и государство утратили возможность занимать. Внешние рынки фондирования закрыты. В итоге, ни здесь, ни там занять невозможно.

Нужен кредитор последней инстанции, который самоустранился, занял выжидательную, пассивную позицию. Это без иронии и сарказма. Проблема есть, сейчас каждый день на счету, учитывая масштаб противостояния Россия-Запад.

Инфляция в США пошла в разнос. За год рост на 8.6%, за два года рост на 14.2%. Интересно, из чего она состоит? Здесь я попробовал произвести декомпозицию факторов роста инфляции, чтобы понять, какие категории внесли вклад в 14.2% рост инфляции в США за два года.

Итак, за счет чего цены выросли на 14.2% за два года?

▪️Продукты питания и напитки – 1.49 п.п
▪️Кафе, рестораны, бары и общепит – 0.95 п.п.
▪️Бензин/топливо – 1.57 п.п, при этом рост цен составил 55% за два года
▪️Коммунальные услуги (электричество, газ, вода, мусор, отопление) – 0.98 п.п
▪️Телекоммуникационные и ИТ услуги – 0.10 п.п.
▪️Компьютеры, телефоны, оборудование, цифровая техника – минус 0.01 п.п. (однако, из-за гедонистических индексов эта категория считается абсолютно неадекватно, сильно занижая общую инфляцию)
▪️Одежда и обувь – 0.06 п.п
▪️Образование – 0.17 п.п.
▪️Медицина (медицинские услуги + медоборудование + лекарства) – 0.87 п.п.
▪️Аренда, съем жилья и гостиницы – 3.5 п.п.
▪️Строительные материалы, мебель, предметы для дома и сада – 0.73 п.п.
▪️Общественный транспорт – 0.21 п.п. (туда включены все виды общественного транспорта, в том числе авиа)
▪️Автомобили – 1.98 п.п, где новые авто 0.6 п.п (рост цен на 16% за два года), а вторичный рынок 1.37 п.п. (рост цен на 50% за два года)
▪️Автокомплектующие и сервисные услуги – 0.45 п.п.
▪️Развлекательные товары и услуги, предметы досуга, спорта и отдыха – 0.48 п.п.
▪️Прочие виды бытовых услуг – 0.37 п.п.
▪️Прочие виды товаров и услуг – 0.2 п.п.

Чем декомпозиция факторов роста инфляции полезна? Можно выделить или изолировать отдельные категории. Например, рост цен без учета авто за два года 12.2%, а общий рост цен без учета бензина 12.63% и так далее.

Если все просуммировать, то получается 14.2%. Нормальный, допустимый темп роста инфляции за два года – 5%, красная зона – 8%, сейчас США пошли в разнос под 18% двухлетнего темпа роста, если принять во внимание импульс последних 14-16 месяцев.

Сейчас сдерживает рост цен образование и медицина, которые ранее были основными драйверами роста. Неадекватно считается индекс цен на компьютеры, комплектующие и цифровое оборудование. США сильно занижают рост цен на аренду жилья – там сильное расхождение со стоимостью недвижимости, которая выросла более, чем на 36% за два года, тогда как аренда всего на 10% (обычно они синхронизированы, значит недосчет). Съем жилья имеет самый высокий вес в ИПЦ – почти 33%.

Они там все говорили про разовые факторы роста цен, но пока одни «разовые» заканчивают свое воздействие, начинают действовать другие «разовые» факторы и так по спирали.

Даже если исключить бензин, автомобили и продукты питания, там все равно выходит под 9% роста цен.

Еще не начали расти услуги, которые долгое время были придавлены COVID ограничениями.

Поэтому, даже если они грохнут цены на сырье и спрос на авто, инфляция все равно продолжит рост. Издержки въедаются по всей воспроизводственной цепи. Поэтому, нет, ничего не закончилось, все только начинается! ))

Рост цен на 1% в месяц – вполне соответствует гиперинфляционному периоду 70-80х годов в США. Для такой крупной страны, как США, учитывая структуру экономики, финансовой системы и долговых рынков, даже 0.3% в месяц – за гранью, 1% — это в режиме «пошли в разнос». Поэтому термин «поймали гиперок» вполне соответствует контексту ситуации.

Для иллюстрации привожу месячную динамику инфляции в США (два нижних графика), что более показательно, т.к учитывает импульсный характер цен (белая линия – трехмесячная скользящая средняя).

Здесь вот какой момент – рост цен на 1% в месяц 40-50 лет назад и сейчас не одно и тоже, т.к. необходимо сопоставлять объем долговых рынков и структуру финансовой системы. То, что допустимо было тогда, непозволительно сейчас. Запас прочности в 2022 несопоставимо ниже.

Поэтому не стоит удивляться заливу рынка на 3-4% после подобных данных. Постепенно происходит протрезвление после двухлетнего наркотического угара. Да, больно, а они что хотели – и это только начало.

Мера укрепления рубля. Курс USD/RUB снизился до 57 руб за долл. В период с января 2010 по декабрь 2013 средний курс составлял 30.7 руб за долл. 10 лет назад в июне 2012 среднемесячный курс составлял 32.9 руб за долл. Вопрос – насколько текущие 57 рублей отличаются от 30-33 руб 10 лет назад с учетом изменения цен в рублевой и долларовой зоне?

Для наглядности я привел цены к маю 2022, чтобы отследить историческую меру ослабления и укрепления в сравнении с актуальным курсом. В чем логика? Например, от мая 2012 к маю 2022 цены в рублевой зоне выросли на 105.6%, а цены в долларовой зоне выросли на 27.2%, т.е. в относительном измерении цены в России выросли в 1.62 раза сильнее, чем в США. Соответственно курс 32.9 в мае 2012 соответствует 52.8 руб за долл в мае 2022.

Другими словами, если сейчас рубль укрепится до 53 рублей к доллару – это будет соответствовать 33 рублям за долл 10 лет назад, т.к. стоимостные пропорции сильно изменились. 23 рубля в 2008 соответствуют 48 рублям сейчас.

Существует корреляция между денежной массой (выраженной в долларах) и объемом импорта товаров и услуг в Россию. Здесь есть простая логика – рост денежной массы в долл обуславливает покупательную способность ликвидных ресурсов в экономике – чем больше денежная масса и чем более крепкий рубль, тем выше способность к импорту. Это подтверждается ретроспективным анализом корреляции денежной массы и импорта, которая близка к единице на долгосрочном отрезке сравнения.

С 2010 средний коэффициент конверсии денежной массы (выраженной в долларах) составляет около 8, в последние годы 9.5.

Например, если денежная масса 1 трлн $ – импорт товаров и услуг с высокой вероятностью будет 105-125 млрд долл за квартал. Но это, когда границы были открыты, в новых условиях сложности в оплате, логистике и заключении контрактов.

Сейчас денежная масса в долл – 1.2 трлн, что на 50% выше 2021. Капитал, как вода – найдет каналы утечки, поэтому сильного укрепления рубля в долгосроке не будет – близки к фундаментальному дну по рублю.

Американский бизнес продолжает последовательно и методично утилизировать финансовые ресурсы в поддержку пузырей на рынке акций. С 1 января 2009 по 31 марта 2022 по обновленным данным (Z1 от ФРС, национальных бирж США и собственным расчетам) накопленный объем обратного выкупа акций составил 4.85 трлн долл за вычетом размещений. Это огромный финансовый ресурс, который был направлен на поддержку мультипликаторов и эффекта богатства.

Здесь интересно другое. Накопленная с 2009 долговая нагрузка в кредитах и облигациях полностью синхронизирована с байбеком, как по динамике (особенно с 2014), так и по объемам (правый график) – это значит, что весь обратный выкуп производился в долг!

Второй любопытный момент. Известно, что открытый рынок для бизнеса заблокирован из-за отрицательных реальных ставок – заимствования в облигациях не производятся. Так, если закрыта дверь, то они в окно! Они начали наращивать долг в кредитах (левый график, зеленая линия).

Удивительное безрассудство, за которое придется потом платить.

Кто выкупал американский фондовый рынок последние 13 лет? Кто создавал все эти безумные пузыри на рынке акций, которые сейчас обрушаются? Сами корпорации через байбек и население США.

ФРС обновила отчет Z1, где по уточненным данным от брокеров, дилеров и национальных бирж произошла переоценка в сторону повышения потоков от населения и инвестфондов и в сторону понижения потоки от нерезидентов. В явном виде эти данные НЕ получить, поэтому на основе собственных расчетов представлю финальный расклад.

▪️Чистый объем байбеков от компаний составил 4.85 трлн с 1 января 2009 по 31 марта 2022.

▪️Население прямо и косвенное через инвестфонды (здесь же сидят первичные дилеры) продолжает выкупать рынок – почти на 3.5 трлн за 13 лет и +1.5 трлн с 3 кв 2020!

▪️Нерезиденты выкупали рынок с 1 кв 2020 по 3 кв 2021, последние полгода сливают. За 13 лет всего +500 млрд.

▪️Основные продажи идут от пенсионных и страховых фондов, которые за 13 лет продали на 2.1 трлн, коммерческие банки (-120 млрд), нефин.бизнес (-480 млрд)

Архитектура самого масштабного пузыря в истории человечества – американский фондовый рынок.

▪️Первое - разгон рынка шел на траектории освоения обратного выкупа акций корпорациями, когда бизнес выкупал сам себя так, как никогда раньше – чистый объем выкупа с 2009 по 1 кв 2022 составляет почти 5 трлн долл. Это происходило в долг – кривая долговой нагрузки синхронизирована с темпами байбеков.

Компании получали долговые ресурсы практически бесплатно на сверхмягких кредитных условиях практически по первому требованию. Это заканчивается – начинается цикл ужесточения ДКП со стороны ведущих Центробанков. Также будут происходить ужесточения условий выдачи долговых ресурсов, как со стороны инвесторов (при отрицательных реальных ставках), так и со стороны банков, которые столкнутся с рекордными убытками.

Почему убытки банков и кассовые разрывы? Рост просрочек и списаний из-за высочайшей концентрации зомби компаний, нашпигованных дешёвыми кредитами под сомнительные проекты, коллапс рыночных активов при наибольшей концентрации риск-позиции за всю историю, заморозка инвестиционного банка (нет размещений акций, облигаций и заморозка слияний и поглощений).

▪️Второе – выкуп рынка американскими домохозяйствами на фискальных и монетарных допингах. На 80% поток чистых покупок акций шел со стороны инвестиционных банков и первичных дилеров. ФРС не раскрывает бенефициаров этих покупок – в пользу физических лиц через паи во взаимных фондах/ETF или на «собственные» деньги в рамках распределения ликвидности от ФРС. По-умолчанию, они записаны в пользу физических лиц, но так или иначе эта ликвидность сильно завязана на фискальные/монетарные стимулы, которые также заканчиваются.

▪️Третье – в 70-е и 80-е годы для стабилизации долговых рынков были предпринят комплекс действий, который способствовал перераспределению капиталов с фондовых на долговые рынки. Тогда не стояла проблема отрицательных реальных ставок – в те годы ФРС действовала с опережением и поднимала ставки быстрее инфляции, поэтому реальные ставки были положительные.

Но даже так с 1970 по 1987 года фондовый рынок США лег на дно, по корпоративным метрикам и мультипликаторам рынок в те годы стоил в 5-6 раз дешевле текущего (около 45% капитализации к ВВП против 240-260% текущих).

Сейчас управленческая деградация запущена в терминальной фазе – ФРС полностью потеряла контроль над инфляцией, чуть позже это неизбежно приведет к деградации механизмов балансировки денежных/долговых рынков.

В настоящее время действуют отрицательные реальные ставки по денежным и долговым рынкам, что неизбежно приводит к заморозке функционирования долговых рынков – ни бизнес, ни государство не могут производить заимствования.

Когда было количественное ослабление – реальные ставки не имели значение, т.к. все долги выкупали Центральные банки. Сейчас это имеет значение. Чтобы поддерживать спрос на долги, фондовый рынок придется грохнуть – это неизбежно, спровоцировав инверсное Великое перераспределение капиталов. Ранее на протяжении 10 лет капиталы перераспределялись из долговых в фондовые рынки. Теперь будет наоборот и на протяжении многих лет.

Что этому может помешать? Порог чувствительности и деградация элит. При определенной величине обвала рынков, могут вступить защитные механизмы «плана спасения», потому что они там нашпигованы под завязку на самых максимумах. Это приведет к остановке ужесточения ДКП и возобновлению фискально-монетарной «содомии» на рынках.

Я убежден, что у них не хватит ни воли, ни выдержки, ни компетенции довести дело до конца, следовательно борьба с инфляцией будет провалена, долговые рынки дестабилизируются со всеми вытекающими катастрофическими последствиями.