Что произошло на рынке с начала августа?

Разгромный понедельник (5 августа) и ограниченная восстановительная динамика со вторника по пятницу с высокой волатильностью, где в среднем компенсировано 40-50% от потерь на траектории снижения рынков с середины июля.

Что нужно знать?

• Падение было локализовано в группе самых переоцененных компаний на траектории величайшего пузыря в истории человечества (ноя.23-июл.24). Тот, кто сильнее всех вырос – тот и упал заметнее остальных – справедливо про группу ТОП-20 для американского рынка. В этой же логике на рынках Азии и Европы.

• Все прочие компании остаются в рамках естественной фоновой волатильности за последние 12 месяцев, а изменения от локального максимума июля в пределах считанных процентов и погрешности, тогда как если считать с 10 июля (точка разворота ИТ компаний) наблюдается даже рост прочих компаний вне ТОП-20.

• Нефинансовые компании вне ТОП-20 остаются в области исторического максимума – он же уровень дек.21, это как если бы S&P 500 был на уровне 4800-4850. Все, что свыше 4800 обусловлено вкладом ТОП-20. Вот там и движуха, там и волатильность и сильное падение.

• Никакой паники не было – зафиксирован лишь сброс напряжения перехайпованных компаний и наиболее озверевших тупых денег, капитулирующих по маржин-коллам. Масштабного закрытия еще не было. Легкая разминка, даже и не проблевались толком.

• Считается, что триггером стало повышение ставки Банком Японии и сворачивание керри-трейда. Конечно же, это не так. Триггером могло стать все, что угодно, а причина в идиотизме, перегретых ожиданиях на ИИ-галлюцинациях, масштабе пузыря и концентрации маржинальных позиций в одну сторону. Система была крайне перекошена в одну сторону, никто не хэджировался, поэтому и рвануло.

• По совокупности факторов, ни один из прошлых эпизодов пузырения рынков, не имеет ничего общего по силе и концентрации рыночного идиотизма с пузырем 2023-2024 – это не только самое мощное, но и самое тупое ралли в истории человечества. Исчерпывающие статистические подробности были на протяжении полугода в десятках статей.

• Рынок вообще не должен был находиться на этих уровнях в соответствии с композицией факторов риска и финансово-экономическими условиями. Падение лишь частично компенсировало необоснованный и необеспеченный рост.

• Основой формирования пузыря стали перегретые ИТ компании, форсируемые на ожиданиях ИИ трансформации, которой нет. Точнее есть, но несопоставима с масштабом пузыря. Чистый вклад ИИ в денежном выражении в сотни раз меньше, чем прирост капитализации. Реальная экономика ГИИ - десятки, пусть сотни миллиардов в перспективе до 2030, а хайп на десятки триллионов.

• ИИ трансформация идет уже более 30 лет, наиболее активно последние 10 лет (машинное обучение, автоматизированное проектирование, промышленный инжиниринг, управление бизнес-процессами с использованием ИИ), а хайп начался вокруг ГИИ, охватываемый преимущественно потребительский сегмент, отсюда и тот лютый угар и идиотизм.

• Чистая выручка от ГИИ, очищенная от косвенных факторов вторичной монетизации, составит всего около 15 млрд в 2024 по всем ГИИ продуктам США и Европы с высоким потенциалом роста, но это не триллионы долларов. Например, Copilot для Office 365 по подписке или ChatGPT – это прямая выручка, а внедрение Copilot в Bing или Windows – косвенная монетизация через потенциальное улучшение пользовательского опыта, что повысит рекламную конверсию, лояльность пользователей и т.д.

• ГИИ – это дорогая игрушка для мега корпораций с инвестициями буквально в сотни миллиардов долларов в инфраструктуру (оборудование, электричество и обслуживание), маргетинг и R&D обеспечение.

• Все без исключения основные провайдеры ГИИ имеют огромную «черную дыру», т.е. убытки от ГИИ в десятки миллиардов (но это в текущий момент), тогда как прибыль получают производители – в первую очередь Nvidia. Можно ли напрямую окупить инвестиции в ГИИ? Нет, но косвенно, потенциально – да, но это годы и точно не стоит десятки триллионов капитализации на ИИ пампе.

О системной угрозе на глобальном финансовом рынке.

Есть две актуальные угрозы глобальной финансовой стабильности:

▪️Невозможность финансирования дефицита бюджета США в актуальной потребности до 2-2.3 трлн в год.

В отсутствии выкупа со стороны ФРС, у Минфина есть три главных источника притока ликвидности в трежерис: домохозяйства прямо или косвенно через инвестфонды, финансовый сектор и нерезиденты.

• Чистый поток со стороны нерезидентов балансирует в диапазоне 0.3-0.6 трлн в год в благоприятной обстановке, где основными покупателями гособлигаций США являются ключевые союзники США – в основном среди тех, кто формирует положительный счет текущих операций – Япония и страны Европы плюс Великобритания, как финансовый хаб для европейской ликвидности.

• Финансовый сектор выкупает трежерис, либо за счет ликвидности от QE (сейчас обратная процедура – QT), либо за счет прибыли или в рамках распределения избыточной ликвидности, большая часть из которой замкнута в обратном РЕПО с ФРС.

Избыточная ликвидности сократилась с 2.3 до 0.3 трлн, значительная часть из которых ушла на финансирование выкупа векселей. Наиболее доступный и «быстрый» ресурс финансирования госдолга США через финсектор исчерпали, нового ресурса не предвидится в нынешней конфигурации.

• Домохозяйства выступали основным покупателем трежерис с 2022 года преимущественно за счет сформированных избыточных сбережений в 2020-2021 и частичного перераспределения денег из депозитов и акций в пользу трежерис.

Весь условной свободный располагаемый ресурс домохозяйства уже распределили, а текущего денежного потока недостаточно – норма сбережений на историческом минимуме.

Формируется разрыв в 0.7-1 трлн в год, который можно покрыть через обострение геополитической и/или финансовой обстановки, создавая приоритет распределения ликвидности в пользу трежерис.

Снижение дефицита не рассматривается, это неизбежно усилит кризисные процессы в США. Тут бы как-то на этом уровне удержаться (2 трлн в год), т.к. любой сбой моментально раскрутит дефицит до 3.5-4 трлн.

▪️Реализация долгового кризиса из-за долговременного проникающего воздействия высоких процентных ставок на перегруженные долгами компании. С каждым месяцем эта проблема становится все более актуальной на траектории рефинансирования задолженности, сформированной в период (2009-2021) низких процентных ставок.

Примерно четверть долга нефинансовых компаний привязана к плавающими ставкам и еще не менее четверти от остающиеся корпоративной задолженности с фиксированными ставками было рефинансировано с сен.22 по июл.24 в условиях дорогих заимствований.

До 40-45% корпоративного долга так или иначе уже «подвязано» на высокие ставки по историческим меркам, а кредитный риск будет постепенно проявляться по мере снижения маржинальности и по мере исчерпания ресурса устойчивости.

Снижение маржинальности – это естественный процесс обострения конкуренции среди бизнеса в условиях сжимающегося спроса и фронтального роста издержек, а спрос будет снижаться по мере снижения темпов аккумуляции доходов домохозяйств, являющиеся главным драйвером создания финансовых цепочек в США.

Здесь однозначно складывается ситуация, когда время играет против США и других развитых стран, удерживающих высокие ставки. Каждый новый день и стратегическая финансовая устойчивость снижается – немного и это незаметно в узком фокусе, но разбалансировка весьма вероятна.

Цикл расширения экономической активности закончился в 2021, вот уже 2.5 года идет цикл стабилизации и удержания достигнутого, а с второй половины 2024 все условия складываются для входа в рецессию. Вопрос в том, насколько больно будет и удастся ли устоять, не свалившись в кризис?

Сломался ли «пузырь» на американском рынке?

Безумие не начинается одномоментно. К этому нужно идти последовательно, шаг за шагом, утрачивая связь с реальностью, погружаясь в выдуманную мета-вселенную.

ИИ ажиотаж начался в 2023, но был компенсирован негативным макроэкономическим фоном и ожиданиями деградации финансово-экономических кондиций, поэтому выраженного безумия заметно не было.

Да, рынок акций США в 2023 вырос экстремально по историческим меркам, но это было компенсацией сильного обвала в 2022, а основной импульс роста начался с 27 октября 2023, т.е. по крайней мере до сентября-октября 2023 все было относительно адекватно.

С 27 октября 2023 началась самая мощная и продолжительная фаза рыночного безумия, которую по праву справедливо именовать «величайшим пузырем в истории человечества» по совокупности факторов и в контексте условий (я приводил самое исчерпывающее в мире обоснование на цифрах и фактах, не буду повторяться).

Каждая промежуточная фаза была более остервенелая и идиотическая, чем предыдущая. Условно рост можно разделить на три промежуточной фазы:

• С 27 октября по 20 декабря (немногим более 2.5 месяцев) рост на 16.2% с низкой базы, далее пауза до 17 января (3.5 недели);

• С 17 января по 31 марта (почти 2.5 месяца) рост на 11.7% и ограниченная коррекция на 5.9% до 19 апреля, слабость рынка продолжалась до начала мая (почти месяц);

• С 2 мая по 16 июля (2.5 месяца) рост на 13.1% и текущая коррекция на 9.7%, дно которой было 5 августа.

Агрессивный памп рынка идет примерно 2.5 месяца, стабилизация или коррекция 3-4 недели, а в контексте условий безумие с каждой новой фазой пампа эскалирует – рост рынка все более свирепый, отрыв от реальности все более видимый, а ресурсов под обеспечение все меньше.

Получается, что каждый новый максимум рынка происходил при все большем сопротивлении реальны условиям и балансу ликвидности (экономический рост менее устойчивый и свободных денег в системе меньше).

Основой под пузырение были ИИ-галлюцинации – ультимативная вера в светлое будущее ИИ без каких-либо условий. Эта вера начала рассыпаться после того, как топ менеджмент ведущих технологических корпораций начал закатывать глаза на вопросы о перспективах монетизации ГИИ.

Все это безумие имеет важную характеристику – рост концентрируется в ограниченном количестве компаний, тогда как остальной рынок на максимуме, но не проявляется тотальный и всепоглощающий идиотизм и ажиотаж.

Поэтому перспективы пузыря напрямую касаются перспектив ИИ-хайпа в ограниченном количестве компаний. Терминальную стадию озверения на десятки триллионов невозможно организовать в других компаниях – нет подобной всепоглощающей идеи.

Второй важный момент ситуации заключается в том, что баланс ликвидности резко смещается в дефицит, что на фоне внушительного плана заимствований Минфина США делает невозможный подобный сумасбродный памп.

Сломался ли пузырь? Вероятно, да, проткнули, а пузырь в стадии сдувания невозможно надуть опять.

• Во-первых, привлекли всех платежеспособных идиотов, которых только можно привлечь;
• Во-вторых, меняются экономические и финансовые условия в сторону ухудшения – нет ресурса;
• В-третьих, ИТ компании не демонстрируют потенциала монетизации многомиллиардных инвестиций в ГИИ.

Никаких других идей нет, поэтому по мере снятия перепроданности ожидаю новых волн продаж и последовательного спускания рынка в зону адекватности.

Главная причина – аккумуляция ликвидности под выкуп крупных размещений трежерис, что может происходить при негативном сентименте на рынке.

О внешнеторговом балансе России после жестких июньских санкций

Июль – это первый полный месяц после вывода из обращения валют недружественных стран на организованных торгах в России, триггером к которому стали санкции США от 12 июня.

В соответствии с данными Банка России по внешней торговле, обвала импорта не произошло.

В июле было импортировано в Россию товаров на 24.5 млрд и услуг на 7.4 млрд, в сумме – 31.9 млрд по сравнению с 32.4 млрд в июл.23 (отлажена логистика и еще не успел подействовать эффект девальвации рубля) и 27 млрд в июл.22 (логистика не отлажена, но высокая платежеспособность сбережений и доходов в соответствии с курсом рубля).

В принципе, неплохо, хотя показатели сильно ниже досанкционных, т.к. в 2012-2013 среднемесячный импорт был около 37-42 млрд (это по номиналу, за это время долларовая инфляция составила 37%), т.е. текущие 32 млрд – это на 20% ниже показателей 10-12 летней давности по номиналу и на 42% ниже в реальном выражении.

Если соотнести сбережения и доходы экономических субъектов РФ в долларовом выражении, текущий потенциал импорта может достигать 45 млрд в месяц. Санкционный эффект (потеря ключевых поставщиков, деформация логистики, сложности в оплате) соответствует примерно 1/3 от потенциала импорта по номиналу, исходя из платежеспособности экономических субъектов.

Экспорт в июле немного снизился. Экспорт товаров – 32.6 млрд, а услуг – 3.2 млрд, в сумме – 35.8 млрд, что выше июл.23 – 34.8 млрд, но значительно ниже июл.22 – 50 млрд. За 1П24 среднемесячный экспорт товаров и услуг составил 37.7 млрд.

Торговый баланс составил всего +3.9 млрд в июл.24 vs +2.5 млрд в июл.23 и +22.9 млрд (!) в июл.22.

Счет текущих операций в июл.24 снизился до дефицита в 0.5 млрд (за 1П24 в среднем +6.7 млрд за месяц) vs профицита 0.2 млрд в июл.23.

Это связано с более высокими, чем обычно доходами к выплате на уровне 7.8 млрд в июл.24 (за 1П24 в среднем по 5 млрд в месяц) vs 5.6 млрд в июл.23 преимущественно из-за дивидендных выплат экспортеров.

О сильнейшем за два года обвале рубля…

Официальный курс рубля за пять банковских дней существенно обвалился, так USD/RUB вырос на 8.8% — это сильнейшее негативное изменение для рубля с 22.12.2022 (+11.3% на низкой базе затяжного переукрепления на тот момент).

В 2022 году рост USD/RUB на 8.8% и выше за 5 дней был еще 5 раз, 4 раза из которых, как реверсивное импульсное движение после сильного переукрепления рубля и 1 раз сразу после начала СВО. До этого сильные движения были в мар.20 (обвал нефти, рынков и локдауны) и апр.18 (американские санкции).

Столь сильные и резкие движения атипичны для относительно низковолатильного рубля и происходят при фундаментальных сдвигах на валютном рынке, так что же произошло?

Первое, что следует отметить – нет больше валютного рынка в России и вот это понимание позволит ответить на многие вопросы.

Что было до мар.22? Был доступ резидентов РФ к международному рынку капитала и внешнему валютному рынку + нерезиденты имели доступ к российскому валютному рынку.

Любая неэффективность на валютном рынке оперативно устранялась и корректировалась арбитражерами, что проявлялось в минимально допустимых спрэдах кросс-курсов на внутреннем (оншорном) и внешнем (офшорном валютном рынке).

Что было с мар.22 по июн.24? Нерезиденты практически ушли (из недружественных стран полностью, а из нейтральных стран их и раньше не было, не появились и теперь, а присутствие было ограничено до минимума), а валютный рынок держали резиденты.

Открытый интерес валютных спекулянтов, операции физлиц и бизнеса формировали ликвидность на валютном рынке, сглаживая дисбалансы спроса и предложения валюты и неравномерные притоки (в основном экспорт) и оттоки (в основном импорт и частично операции по финсчетам).

Не все было идеально, но схема была относительно рабочая, по крайней мере, спрэды были минимальны, а норма ликвидности приемлема.

Что произошло после 12 июня 2024? В первую очередь существенное усиление экстерриториального санкционного контроля США, что привело к отказу или ограничению от финансовых коммуникации ключевых финансовых структур Китая, ОАЭ и Турции.

Плюс к этому был разрушен валютный рынок на организованных торгах, по предварительным оценкам, составляющий минимум половину от интегральной ликвидности всего валютного рынка с учетом внебиржевых торгов.

Если раньше курс формировался рынком, сейчас курс формируется крупными банками, экспортерами и государством и это не самое страшное.

Проблема в том, что разорваны или существенно повреждены трансграничные финансовые коммуникации/взаимосвязи с иностранными контрагентами, что делает невозможным оперативную балансировку валютной позиции, хэджирование рисков и арбитражные операции.

Неравномерное распределение валютных притоков и оттоков не может быть сглажено ни внешними, ни внутренними участниками валютного рынка – это приводит к расширение спрэдов, дифференциации курсов на разных рынках, росту волатильности.

Взрывные девальвации и ревальвации вшиты в «новый ген» рубля и с этим придется долго существовать, прогресса не просматривается. Всегда будет либо переизбыток, либо недостаток валюты, а балансировка дисбалансов теперь затруднена.

Что касается триггеров к резкому обвалу рубля, да черт его знает, все что угодно: сезонный рост спроса по импорту услуг, какой-то крупный транш по импорту товаров, который удалось согласовать, бегство крупного капитала после вторжения в Курск на опасениях эскалации и т.д. Важно то, что валютный рынок поврежден, что затрудняет сглаживание пиков аккумуляции спроса на валюту, или наоборот, выбросы валюты на рынок.

Какую нагрузку несет экономика от роста ключевой ставки и кредитной экспансии?

Ответ в банковской отчетности не по отдельным банкам, а по всей банковской системе России. Данные выходят с задержкой в 3-4 месяца, но общий профиль понятен.

5 трлн рублей составили процентные доходы банков в 1кв24 vs 2.68 трлн в 1кв23, однако доходы от кредитов составили 3.61 трлн руб (2.36 трлн руб корпоративные + 1.26 трлн руб по физлицам) в 1кв24 vs 2 трлн годом ранее (1.12 + 0.81 трлн руб соответственно).

В 1кв24 средняя ключевая ставка была ровно 16%, а в 1кв23 – 7.5%. По факту процентные расходы нефинансового сектора по кредитам выросли в 1.8 раза и примерно 70% в структуре прироста обеспечило увеличение стоимости кредитов.

Учитывая прирост кредитного портфеля и проникающее воздействие высоких ставок (новые кредиты + рефинансирование старых), процентные платежи по кредитам в пользу банков (население и бизнес) в 2кв24 могут составить около 4-4.1 трлн руб (7.7 трлн за 1П24) и около 9 трлн за 2П24.

Ожидаемая нагрузка на нефинансовый сектор РФ (только банковские кредиты) может составить 16.7 трлн в 2024 vs 10 трлн в 2023 и 8 трлн в 2022 по собственным расчетам на основе банковской отчетности.

Физлица получили почти 1 трлн процентного дохода в 1кв24 по депозитам vs 0.41 трлн годом ранее, а корпоративные клиенты – 1.33 трлн vs 0.5 трлн в 1кв23.

Ожидаемый доход физлиц от депозитов составит до 5 трлн в 2024 vs 2 трлн в 2023 и 2.1 трлн в 2022 и около 6 трлн по корпоративным клиентам в 2024 vs 2.9 трлн в 2023 и 2.2 трлн в 2022.

Получается, что потенциальный процентный доход нефинансового сектора (без учета государства) может достичь 11 трлн в 2024 vs 4.9 трлн в 2023 и 4.3 трлн в 2022, а процентные расходы экономики в пользу банков.

Выдержит ли экономика процентные расходы почти 17 трлн? Ведь нужно понимать, что кредиты берут в основном физлица с низкой платежеспособностью, низкими доходами, а среди бизнеса обычно компании с низкой маржинальностью или агрессивной стратегией развития. Риски неплатежей очевидно повышаются.

По инфляции в США завтра подробности...

Сложный переломный момент для банков.

Это касается, как российских, так и европейских и американских банков – ситуация схожа. Агрессивный рост ставок, достигающий рекорда, как по уровню ставок, так и по скорости повышения (Россия, США и Европа).

Все это происходило на фоне высоких темпов наращивания кредитного портфеля (в США в 2020-2022), а в России с 2022 по 2024.

Проникающее воздействие высоких процентных ставок зависит от кредитного профиля (структуры кредитов по срочности и темпов заимствования), а устойчивость системы зависит от темпов прироста выручки и уровня маржинальности, что в теории позволяет балансировать высокую долговую нагрузку.

Наступает момент, когда экономические процессы замедляются (причины могут быть разные). Европа уже вошла в рецессию, США на пути к ней, а в России положительная экономическая динамика преимущественно обусловлена военными заказами.

На траектории роста процентных ставок банки действительно показывают неплохие финансовые результаты, но в дальнейшем ситуация ухудшается:

• Чистая процентная маржа снижается по мере роста конкуренции между банками за заемщиков, т.к. спрос на кредиты обычно падает при росте ставок и для стимулирования кредитования приходится идти на различные ухищрения, делая более выгодные кредитные предложения в сравнении с конкурентами.

• Качественный и платежеспособный заемщик всегда в дефиците, а в условиях роста ставок – тем более, что напрямую связано со стоимостью обслуживания обязательств, поэтому банки в борьбе за качество (предполагая более низкие будущие расходы в создание резервов по кредитным потерям), создают преференции качественным заемщикам.

• При высоких ставках возрастает доля краткосрочных кредитов, которые обычно менее доходные, чем долгосрочные кредиты.

• Чистая процентная маржа со временем также имеет тенденцию на снижение, т.к. в погоне за ресурс фондирования, банки могут предлагать более выгодные ставки по депозитам. Этот процесс характерен на начальном этапе (пассивы обычно дорожают быстрее активов) и на конечном этапе.

• Разрыв между краткосрочными и долгосрочными ставками (степень крутизны кривой доходности). Если кривизна доходности становится более пологой или даже инвертируется, то маржа между доходами по долгосрочным кредитам и расходами по краткосрочным пассивам снижается. Это особенно негативно сказывается на банках, ориентированных на традиционное кредитование, где значительная часть прибыли создается за счет разницы между ставками.

Но главное во всем этом – кредитный риск.

Главной характерной особенностью цикла повышения ставок является быстрое исчерпание качественных заёмщиков и чем агрессивнее процесс роста ставок – тем быстрее происходит падение качества кредитов, очевидный процесс.

Снижение качества кредитов часто ретушируется реструктуризацией кредитов (чтобы не «палить» долю проблемных кредитов), что «продлевает агонию» заемщиков, но не устраняет первопричину.

Происходит два негативных процесса одновременно: снижение чистой процентной маржи банков и ухудшение качества кредитов, что практически всегда приводит к опережающему росту расходов на создание резервов по кредитным потерям, а это сразу отражается на прибыли банков.

Часто бывает, что фаза снижения ставок запускается, когда процессы деградации качества кредитов имеют необратимый характер. Поэтому придется активно следить за банками.