Незначительное расширение дефицита бюджета РФ с июня 2024
Минфин РФ более быстрыми темпами, чем обычно начал наращивать расходы – сразу +59.2% г/г в июне и +29.6% г/г в июле, за два последних месяца +42.7% г/г и это значительно выше роста на 17% г/г за первые 5 месяцев 2024 (это с учетом авансирования в январе-феврале).
Очевидно, нет никаких подробностей, но бюджетный импульс аномальный. Частично тут играет эффект базы прошлого года, когда Минфин начал «зажимать» расходы, чтобы нормализовать дефицит и выйти к целевому ориентиру под конец года, но не в эффекте базы дело.
Минфин РФ обещает, что отклонения от целевых параметров не ожидается, а это 37183 млрд расходов по итогам года. Уже потратили 21109 млрд, т.е. осталось реализовать 16.1 трлн, что всего на 5.5% по номиналу выше, чем в аналогичном периоде годом ранее.
За первые 7 месяцев 2024 рост расходов составил 23.3% г/г, +38.7% за два года и +67.3% за три года. Если все так, как планирует Минфин, в конце 2024 ожидается сильнейшее замедление бюджетного импульса, что в совокупности с экстремально жесткой ДКП может нанести удар по экономике.
Этот сценарий выглядит маловероятным и более реалистичный сценарий заключается в росте расходов, как минимум на 15%, что превысит целевой ориентир годовых расходов на 1.4 трлн руб.
Пока дефицит бюджета позволяет, т.к за 12 месяцев дефицит составляет всего 2 трлн руб – это очень мало (годом ранее в это время дефицит был 6.4 трлн), даже по историческим меркам, не говоря уже о контексте условий. В сравнении с доходами бюджета дефицит всего 5.8% vs 31% в мае 2023.
Расширение дефицита неизбежно, но видимо, не так экстремально, как в 2023 – ближе 3.5 трлн по итогам года (план 2.1 трлн).
Доходы за 7 месяцев 2024 выросли на 35.9% г/г, +25.2% за два года и +44.7% за три года, где нефтегазовые +61.6% г/г и минус 5.2% к 2022, а ненефтегазовые +25.5% г/г и +50% за два года.
Доходы, вероятно, превысит плановые по году 35.1 трлн на 1-1.5 трлн дополнительных доходов.
Минфин РФ более быстрыми темпами, чем обычно начал наращивать расходы – сразу +59.2% г/г в июне и +29.6% г/г в июле, за два последних месяца +42.7% г/г и это значительно выше роста на 17% г/г за первые 5 месяцев 2024 (это с учетом авансирования в январе-феврале).
Очевидно, нет никаких подробностей, но бюджетный импульс аномальный. Частично тут играет эффект базы прошлого года, когда Минфин начал «зажимать» расходы, чтобы нормализовать дефицит и выйти к целевому ориентиру под конец года, но не в эффекте базы дело.
Минфин РФ обещает, что отклонения от целевых параметров не ожидается, а это 37183 млрд расходов по итогам года. Уже потратили 21109 млрд, т.е. осталось реализовать 16.1 трлн, что всего на 5.5% по номиналу выше, чем в аналогичном периоде годом ранее.
За первые 7 месяцев 2024 рост расходов составил 23.3% г/г, +38.7% за два года и +67.3% за три года. Если все так, как планирует Минфин, в конце 2024 ожидается сильнейшее замедление бюджетного импульса, что в совокупности с экстремально жесткой ДКП может нанести удар по экономике.
Этот сценарий выглядит маловероятным и более реалистичный сценарий заключается в росте расходов, как минимум на 15%, что превысит целевой ориентир годовых расходов на 1.4 трлн руб.
Пока дефицит бюджета позволяет, т.к за 12 месяцев дефицит составляет всего 2 трлн руб – это очень мало (годом ранее в это время дефицит был 6.4 трлн), даже по историческим меркам, не говоря уже о контексте условий. В сравнении с доходами бюджета дефицит всего 5.8% vs 31% в мае 2023.
Расширение дефицита неизбежно, но видимо, не так экстремально, как в 2023 – ближе 3.5 трлн по итогам года (план 2.1 трлн).
Доходы за 7 месяцев 2024 выросли на 35.9% г/г, +25.2% за два года и +44.7% за три года, где нефтегазовые +61.6% г/г и минус 5.2% к 2022, а ненефтегазовые +25.5% г/г и +50% за два года.
Доходы, вероятно, превысит плановые по году 35.1 трлн на 1-1.5 трлн дополнительных доходов.
Денежная масса России растет высокими темпами, достигая рекордных 104.8 трлн руб в июле 2024.
Наличка продолжает сокращаться на 2.7% г/г, текущий объем составляет 16.8 трлн в июле – это уровень июня прошлого года, что связано в основном с ростом безналичных платежей и поиском высокой доходности в депозитах.
Доля налички в структуре денежной массы достигла исторического минимума - 16% vs 20% в 2021, 22.5% 10 лет назад и 35% 20 лет назад.
Агрегат М1 растет на 3.4% г/г, что связано с перераспределение ликвидности с текущих, переводных (до востребования) и расчетных счетов на срочные счета.
Срочные счета практически удвоились с начала СВО, достигая 53.6 трлн (население и бизнес) в июле vs 29.4 трлн в январе 2022. По этим 53.6 трлн выплачиваются проценты, средневзвешенная ставка по которым может составлять около 12.5-13% и будет повышаться по мере выхода из обращения депозитов по низким процентным ставкам.
Только 7 трлн по срочным депозитам в год – это серьезно и еще потенциально до 2.5 трлн по прочим денежным счетам. За год денежная масса М2 выросла на 16.5 трлн, где проценты могли составить почти половину, в следующий год, учитывая структуру депозитов, проценты могут превысить 10 трлн руб.
Срочные депозиты населения растут рекордными темпами на 48.2% г/г.
Также на денежную массу влияет бюджетный канал и кредитный канал, а валютный фактор не оказывает существенного влияния в 2024.
Депозиты домашних хозяйств в рублях продолжают вносить основной вклад в годовой темп прироста денежного агрегата М2Х — на 1 августа 2024 года он составил 11.4 п.п, при этом вклад рублевых депозитов организаций составил 5.1 п.п.
Высокий темп прироста М2 в июле может свидетельствовать о высокой кредитной активности, как основной фактор формирования новых денег в экономике с 2023.
С янв.22 денежная масса выросла почти на 40 трлн руб – раньше на генерацию 40 трлн потребовалось более 9 лет, сейчас управились за 2.5 года!
Наличка продолжает сокращаться на 2.7% г/г, текущий объем составляет 16.8 трлн в июле – это уровень июня прошлого года, что связано в основном с ростом безналичных платежей и поиском высокой доходности в депозитах.
Доля налички в структуре денежной массы достигла исторического минимума - 16% vs 20% в 2021, 22.5% 10 лет назад и 35% 20 лет назад.
Агрегат М1 растет на 3.4% г/г, что связано с перераспределение ликвидности с текущих, переводных (до востребования) и расчетных счетов на срочные счета.
Срочные счета практически удвоились с начала СВО, достигая 53.6 трлн (население и бизнес) в июле vs 29.4 трлн в январе 2022. По этим 53.6 трлн выплачиваются проценты, средневзвешенная ставка по которым может составлять около 12.5-13% и будет повышаться по мере выхода из обращения депозитов по низким процентным ставкам.
Только 7 трлн по срочным депозитам в год – это серьезно и еще потенциально до 2.5 трлн по прочим денежным счетам. За год денежная масса М2 выросла на 16.5 трлн, где проценты могли составить почти половину, в следующий год, учитывая структуру депозитов, проценты могут превысить 10 трлн руб.
Срочные депозиты населения растут рекордными темпами на 48.2% г/г.
Также на денежную массу влияет бюджетный канал и кредитный канал, а валютный фактор не оказывает существенного влияния в 2024.
Депозиты домашних хозяйств в рублях продолжают вносить основной вклад в годовой темп прироста денежного агрегата М2Х — на 1 августа 2024 года он составил 11.4 п.п, при этом вклад рублевых депозитов организаций составил 5.1 п.п.
Высокий темп прироста М2 в июле может свидетельствовать о высокой кредитной активности, как основной фактор формирования новых денег в экономике с 2023.
С янв.22 денежная масса выросла почти на 40 трлн руб – раньше на генерацию 40 трлн потребовалось более 9 лет, сейчас управились за 2.5 года!
Фонд национального благосостояния России составляет 12.3 трлн руб или около 6.4% от ВВП.
Значительная часть средств размещена в акциях и облигациях, а среди ликвидной части всего 4.66 трлн руб или 54 млрд долларов по актуальному курсу, что составляет 2.4% от ВВП.
Ликвидная часть представлена в виде золота – 298.9 тонн и 226.5 млрд юаней (примерно $31.6 млрд).
За первые 7 месяцев доходность от инвестиций, размещенных в иностранной валюте, составила всего 68.3 млн долл, что составляет около 0.2% годовых (!) для всего объема средств в иностранной валюте с учетом золота и долговых обязательств в иностранной валюте на $5 млрд, а без учета золота – 0.33% годовых, т.е. инвестиции вообще не приносят дохода (санкции + ограничения доходных инструментов).
В акциях сосредоточено 4.9 трлн активов ФНБ, среди которых:
- обыкновенные акции ПАО Сбербанк – 3.3 трлн руб;
- привилегированные акции ОАО «РЖД» – 722.1 млрд руб;
- привилегированные акции Банка ВТБ (ПАО) – 214 млрд руб;
- привилегированные акции Банка ГПБ (АО) – 165 млрд руб;
- обыкновенные акции АО «ДОМ.РФ» – 137 млрд руб;
- обыкновенные акции ПАО «Аэрофлот» – 128.2 млрд руб;
- обыкновенные акции Банка ВТБ (ПАО) – 115 млрд руб;
- обыкновенные акции АО «ГТЛК» – 58.3 млрд руб;
- привилегированные акции АО «Атомэнергопром» – 57.5 млрд руб;
- привилегированные акции АО «Россельхозбанк» – 25 млрд руб.
В облигациях сосредоточено 1.7 трлн руб, среди которых:
- «Российские автомобильные дороги» – 469.3 млрд руб;
- ООО «НЛК-Финанс» – 287 млрд руб;
- Государственной корпорации «Ростех» – 247.3 млрд руб;
- ООО «Авиакапитал-Сервис» – 175.4 млрд руб;
- ППК «Фонд развития территорий» – 132.4 млрд руб;
- АО «ГТЛК» – 142.8 млрд руб;
- ООО «ВК» – 60 млрд руб;
- ООО «Инфраструктурные инвестиции-4» – 4 млрд руб;
- иных российских эмитентов – 16 млрд руб, 1.8 млрд долл и 3 млрд китайских юаней.
Еще 689.4 млрд на депозитах в ВЭБ, 38.4 млрд на субординированном депозите и 3 млрд долл в облигациях иностранных государств.
Значительная часть средств размещена в акциях и облигациях, а среди ликвидной части всего 4.66 трлн руб или 54 млрд долларов по актуальному курсу, что составляет 2.4% от ВВП.
Ликвидная часть представлена в виде золота – 298.9 тонн и 226.5 млрд юаней (примерно $31.6 млрд).
За первые 7 месяцев доходность от инвестиций, размещенных в иностранной валюте, составила всего 68.3 млн долл, что составляет около 0.2% годовых (!) для всего объема средств в иностранной валюте с учетом золота и долговых обязательств в иностранной валюте на $5 млрд, а без учета золота – 0.33% годовых, т.е. инвестиции вообще не приносят дохода (санкции + ограничения доходных инструментов).
В акциях сосредоточено 4.9 трлн активов ФНБ, среди которых:
- обыкновенные акции ПАО Сбербанк – 3.3 трлн руб;
- привилегированные акции ОАО «РЖД» – 722.1 млрд руб;
- привилегированные акции Банка ВТБ (ПАО) – 214 млрд руб;
- привилегированные акции Банка ГПБ (АО) – 165 млрд руб;
- обыкновенные акции АО «ДОМ.РФ» – 137 млрд руб;
- обыкновенные акции ПАО «Аэрофлот» – 128.2 млрд руб;
- обыкновенные акции Банка ВТБ (ПАО) – 115 млрд руб;
- обыкновенные акции АО «ГТЛК» – 58.3 млрд руб;
- привилегированные акции АО «Атомэнергопром» – 57.5 млрд руб;
- привилегированные акции АО «Россельхозбанк» – 25 млрд руб.
В облигациях сосредоточено 1.7 трлн руб, среди которых:
- «Российские автомобильные дороги» – 469.3 млрд руб;
- ООО «НЛК-Финанс» – 287 млрд руб;
- Государственной корпорации «Ростех» – 247.3 млрд руб;
- ООО «Авиакапитал-Сервис» – 175.4 млрд руб;
- ППК «Фонд развития территорий» – 132.4 млрд руб;
- АО «ГТЛК» – 142.8 млрд руб;
- ООО «ВК» – 60 млрд руб;
- ООО «Инфраструктурные инвестиции-4» – 4 млрд руб;
- иных российских эмитентов – 16 млрд руб, 1.8 млрд долл и 3 млрд китайских юаней.
Еще 689.4 млрд на депозитах в ВЭБ, 38.4 млрд на субординированном депозите и 3 млрд долл в облигациях иностранных государств.
Почти по 1 трлн руб в месяц составляет прирост депозитов населения в России.
По состоянию на 1 июля объем рублевых депозитов на руках у населения составляет 49 трлн руб (срочных депозитов – 31.8 трлн), годом ранее было 37.2 трлн (+11.8 трлн за год), два года назад было всего 30.6 трлн, в 2021 – 26.9 трлн, в 2020 – 26 трлн и в 2019 – 23.8 трлн.
Плюс к этому 3.7 трлн руб валютных депозитов в российских банках и 6.6 трлн депозитов в иностранных банках (те, которые удалось зафиксировать, реально намного больше).
Валютных депозитов, как минимум, 10.4 трлн в рублевом выражении или 17.5% в общей (59.3 трлн руб) депозитной базе населения vs 21.1% в июн.23 и 24.3% в июн.21.
Причины роста рублевых депозитов:
- рост зарплат и бюджетных выплат (в том числе участникам СВО), что при прочих равных условиях (норме сбережений) позволяет консолидировать на депозитах более существенный финансовый поток;
- сужение пространства маневра на валютном рынке (санкции и двусторонний валютный контроль), тогда как в 2019-2021 значительный финансовый поток уходил в валютные инструменты;
- актуализация сберегательной модели поведения с середины 2023 по мере роста ставки и приоритетное распределение финансовых потоков в рублевые денежные инструменты;
- огромный поток процентных доходов по депозитам, значительная часть из которых остается внутри депозитной базы (около 5.5-6 трлн руб в 2024 году по депозитам населения).
Рублевая наличка не растет и находится на уровне 15.9 трлн, валютная наличка (8.2 трлн в рублевом выражении) почти не участвует в обороте.
В долговых инструментах всего 4 трлн, половина из которых в рублевых облигациях – очень низкая концентрация ликвидности.
В акциях и паях сосредоточено 14.2 трлн по рыночной оценке, из которых 6 трлн в акциях резидентов напрямую и еще 6.6 трлн в паях и фондах резидентов, значительная часть из которых закрытые ПИФы и 1.5 трлн в акциях и паях нерезидентов.
Вот уж интрига, куда рванет огромный поток ликвидности с депозитов, если траектория ДКП изменится?
По состоянию на 1 июля объем рублевых депозитов на руках у населения составляет 49 трлн руб (срочных депозитов – 31.8 трлн), годом ранее было 37.2 трлн (+11.8 трлн за год), два года назад было всего 30.6 трлн, в 2021 – 26.9 трлн, в 2020 – 26 трлн и в 2019 – 23.8 трлн.
Плюс к этому 3.7 трлн руб валютных депозитов в российских банках и 6.6 трлн депозитов в иностранных банках (те, которые удалось зафиксировать, реально намного больше).
Валютных депозитов, как минимум, 10.4 трлн в рублевом выражении или 17.5% в общей (59.3 трлн руб) депозитной базе населения vs 21.1% в июн.23 и 24.3% в июн.21.
Причины роста рублевых депозитов:
- рост зарплат и бюджетных выплат (в том числе участникам СВО), что при прочих равных условиях (норме сбережений) позволяет консолидировать на депозитах более существенный финансовый поток;
- сужение пространства маневра на валютном рынке (санкции и двусторонний валютный контроль), тогда как в 2019-2021 значительный финансовый поток уходил в валютные инструменты;
- актуализация сберегательной модели поведения с середины 2023 по мере роста ставки и приоритетное распределение финансовых потоков в рублевые денежные инструменты;
- огромный поток процентных доходов по депозитам, значительная часть из которых остается внутри депозитной базы (около 5.5-6 трлн руб в 2024 году по депозитам населения).
Рублевая наличка не растет и находится на уровне 15.9 трлн, валютная наличка (8.2 трлн в рублевом выражении) почти не участвует в обороте.
В долговых инструментах всего 4 трлн, половина из которых в рублевых облигациях – очень низкая концентрация ликвидности.
В акциях и паях сосредоточено 14.2 трлн по рыночной оценке, из которых 6 трлн в акциях резидентов напрямую и еще 6.6 трлн в паях и фондах резидентов, значительная часть из которых закрытые ПИФы и 1.5 трлн в акциях и паях нерезидентов.
Вот уж интрига, куда рванет огромный поток ликвидности с депозитов, если траектория ДКП изменится?
Как распределяются сбережения населения России?
С начала СВО сбережения населения составили 26.3 трлн руб, среди тех, которые были распределены в финансовые активы, за последний год – 14.6 трлн, а за 1П24 – 5.4 трлн.
Чистое распределение сбережений с накопленным итогом с начала 2022 представлено на графиках, но интересны события за последний год, т.к. сильные движения по ставкам начались с августа 2023.
За последний год из 14.6 трлн сбережений, распределенных в финансовые активы, в рублевые депозиты ушло 11.2 трлн или почти 77% от всего потока, а в 1П24 рублевые депозиты замкнули 5.17 трлн из 5.37 трлн общего потока или 96.3% - невероятно!
Отмечается ускоренный приток в облигации на 384 млрд, который начался с фев.24 и продолжается, по крайней мере, до июн.24. Одновременно с этим обнулился денежный поток в акции и паи (резидентов и нерезидентов).
Учитывая, что фонды денежного рынка концентрируют значительный объем ликвидности (входят в раздел «акции и паи»), по акциям ситуация совсем скверная, что видно по динамике рынка, который грохнулся на 20% с максимумов мая.
Во все прочие финансовые инструменты денежный поток плюс-минус без существенных изменений.
Кстати, в июне практически обнулился вывод средств в иностранные банки, что по всей видимости связано с санкциями от 12 июня (вывод шел преимущественно в валютах недружественных стран).
ДКП Банка России работает в контексте мега концентрации ликвидности в депозиты + впервые за два года ожил облигационный рынок (с фев.24 чистый поток составляет половину от накопленного потока за 2.5 года).
Деньги идут туда, где гарантированная доходность (депозиты, фонды денежного рынка и облигации) с неимоверной интенсивностью. Это к вопросу о перспективах рынка акций, которых нет до тех пор, пока такие ставки.
С другой стороны, если ДКП развернется, триллионы рублей создадут огромный инфляционный навес (товары, услуги, недвижимость, акции, плюс попытки вывода средств, оказывая давление на рубль).
С начала СВО сбережения населения составили 26.3 трлн руб, среди тех, которые были распределены в финансовые активы, за последний год – 14.6 трлн, а за 1П24 – 5.4 трлн.
Чистое распределение сбережений с накопленным итогом с начала 2022 представлено на графиках, но интересны события за последний год, т.к. сильные движения по ставкам начались с августа 2023.
За последний год из 14.6 трлн сбережений, распределенных в финансовые активы, в рублевые депозиты ушло 11.2 трлн или почти 77% от всего потока, а в 1П24 рублевые депозиты замкнули 5.17 трлн из 5.37 трлн общего потока или 96.3% - невероятно!
Отмечается ускоренный приток в облигации на 384 млрд, который начался с фев.24 и продолжается, по крайней мере, до июн.24. Одновременно с этим обнулился денежный поток в акции и паи (резидентов и нерезидентов).
Учитывая, что фонды денежного рынка концентрируют значительный объем ликвидности (входят в раздел «акции и паи»), по акциям ситуация совсем скверная, что видно по динамике рынка, который грохнулся на 20% с максимумов мая.
Во все прочие финансовые инструменты денежный поток плюс-минус без существенных изменений.
Кстати, в июне практически обнулился вывод средств в иностранные банки, что по всей видимости связано с санкциями от 12 июня (вывод шел преимущественно в валютах недружественных стран).
ДКП Банка России работает в контексте мега концентрации ликвидности в депозиты + впервые за два года ожил облигационный рынок (с фев.24 чистый поток составляет половину от накопленного потока за 2.5 года).
Деньги идут туда, где гарантированная доходность (депозиты, фонды денежного рынка и облигации) с неимоверной интенсивностью. Это к вопросу о перспективах рынка акций, которых нет до тех пор, пока такие ставки.
С другой стороны, если ДКП развернется, триллионы рублей создадут огромный инфляционный навес (товары, услуги, недвижимость, акции, плюс попытки вывода средств, оказывая давление на рубль).
Сильнейший за два года разворот рынка ОФЗ.
Рынок ОФЗ обрушался непрерывно на протяжении полугода с начала февраля по конец июля 2024 – это был третий по силе обвал за всю историю этого рынка после периода до дек.14 и фев.22 за сопоставимый срок (полгода).
Наиболее сильное изменение по дальнему концу кривой доходности (от 15 лет), где доходности ОФЗ снизились на 1.3-1.5 п.п, по 10-леткам на 1 п.п.
Однако, в дек.14 и фев.22 это совпадало с фактическим циклом ужесточения ДКП Банка России, а в 2024 обвал ОФЗ был при фиксированной ставке 16% и только на заседании 26 июля ставку подняли до 18%. С коррекцией на изменение ставки ЦБ, последнее полугодие было наиболее жестким для рынка ОФЗ.
С 30 июля началось ралли на рынке ОФЗ – по факту сопоставимо с импульсом первой половины ноября 2023 и примерно схожий паттерн был в октябре 2022.
В окт.22 рост ОФЗ был обусловлен смягчением условий на финансовом рынке после шока мобилизации, а в ноя.23 с изменением ожиданий границы ужесточения ДКП.
Почему важно следить за ОФЗ? Исторически, рынок ОФЗ всегда проецировал будущее изменение ставок через сложную конфигурацию баланса ликвидности и ожиданий участников финансового рынка относительно инфляционных ожиданий и оценки потенциальной траектории ДКП.
По крайней мере, был пойман цикл смягчения 2015-2017, цикл ужесточения 2021 и вновь цикл смягчения с апреля по сентябрь 2022.
Было несколько исключений, когда рынок действовал постфактум – дек.14, фев.22 и период агрессивных рывков ставки с августа по октябрь 2023.
Обвал ОФЗ последнего полугода связан с фактическим разгоном инфляции, усилением инфляционных ожиданий (ИО) и ужесточением риторики Банка России, что и привело к поднятию ставки 26 июля.
В соответствии с конфигурацией денежного рынка и ОФЗ, рынок больше не ожидает дальнейшего ужесточения ДКП, т.е. по факту формируется пик ставки, что должно сбросить ИО и открыть пространство для Банка России для маневров по смягчению ДКП ближе к концу года при условии замедления инфляции и/или рисков возникновения рецессии или системных сбоев.
Рынок ОФЗ обрушался непрерывно на протяжении полугода с начала февраля по конец июля 2024 – это был третий по силе обвал за всю историю этого рынка после периода до дек.14 и фев.22 за сопоставимый срок (полгода).
Наиболее сильное изменение по дальнему концу кривой доходности (от 15 лет), где доходности ОФЗ снизились на 1.3-1.5 п.п, по 10-леткам на 1 п.п.
Однако, в дек.14 и фев.22 это совпадало с фактическим циклом ужесточения ДКП Банка России, а в 2024 обвал ОФЗ был при фиксированной ставке 16% и только на заседании 26 июля ставку подняли до 18%. С коррекцией на изменение ставки ЦБ, последнее полугодие было наиболее жестким для рынка ОФЗ.
С 30 июля началось ралли на рынке ОФЗ – по факту сопоставимо с импульсом первой половины ноября 2023 и примерно схожий паттерн был в октябре 2022.
В окт.22 рост ОФЗ был обусловлен смягчением условий на финансовом рынке после шока мобилизации, а в ноя.23 с изменением ожиданий границы ужесточения ДКП.
Почему важно следить за ОФЗ? Исторически, рынок ОФЗ всегда проецировал будущее изменение ставок через сложную конфигурацию баланса ликвидности и ожиданий участников финансового рынка относительно инфляционных ожиданий и оценки потенциальной траектории ДКП.
По крайней мере, был пойман цикл смягчения 2015-2017, цикл ужесточения 2021 и вновь цикл смягчения с апреля по сентябрь 2022.
Было несколько исключений, когда рынок действовал постфактум – дек.14, фев.22 и период агрессивных рывков ставки с августа по октябрь 2023.
Обвал ОФЗ последнего полугода связан с фактическим разгоном инфляции, усилением инфляционных ожиданий (ИО) и ужесточением риторики Банка России, что и привело к поднятию ставки 26 июля.
В соответствии с конфигурацией денежного рынка и ОФЗ, рынок больше не ожидает дальнейшего ужесточения ДКП, т.е. по факту формируется пик ставки, что должно сбросить ИО и открыть пространство для Банка России для маневров по смягчению ДКП ближе к концу года при условии замедления инфляции и/или рисков возникновения рецессии или системных сбоев.
Чистые продажи иностранной валюты со стороны крупнейших экспортеров России сократились на 15% м/м до $12 млрд.
Это высокий уровень реализации валюты, хотя и ниже пиковых $14.9 млрд в май.24 и $14.8 млрд в дек.23. Годом ранее объем продажи валюты составил всего $6.9 млрд, т.е. несмотря на сокращение требований по продаже валютной выручки с 80 до 40%, на поступление валюты все это не сказывается.
За 7м24 чистые продажи валюты на внутренний рынок составили $90 млрд vs $59.4 млрд в 2023 и $138.3 млрд в 2022 за аналогичный период времени при том, что экспорт товаров за 7м24 составил 240 (по предварительным оценкам) vs 240 млрд в 2023 (точно такой же экспорт) и 352 млрд в 2022.
Норма реализации валюты составила 37.5% от всего экспорта товаров vs 24.8% в 2023 и 39.3% в 2022.
На самом деле, объем реализации близок к пределу:
• Изменилась валютная структура экспорта, в 2022 валютный экспорт составлял 80%, а в 2024 всего 60%, т.е. доступной валюты для продажи стало меньше, а в валютах недружественных стран экспорт рухнул до 17-20% vs 85% в начале 2022.
• Существенные технические сложности с репатриацией валюты в российский контур валютного рынка из-за санкций, внешнеторгового контроля основных торговых партнеров России.
• Крупнейшие экспортеры доминируют в экспорте товаров, но все же формируют по оценкам около 75-80% от экспорта.
По оценкам Банка России, экспортеры в мае (последние доступные данные) реализовали 108% от валютной выручки vs 76% годом ранее за счет ранее накопленной валюты, т.е. работают на пределе возможностей.
После июньских блокирующих санкций на Мосбиржу и усиления вторичных санкций США, спрос на валюту снизился из-за проблем с расчетом по импортным контрактам в России, а на фоне высокого насыщения валютой через чистые продажи экспортной выручки, образуется профицит, оказывающий влияние на рубль (переукрепление).
Учитывая проблемы с импортом и выводом капитала, рубль будет относительно крепок до момента снижение поступления валюты или до момента образования «черной дыры» утечки капитала.
Это высокий уровень реализации валюты, хотя и ниже пиковых $14.9 млрд в май.24 и $14.8 млрд в дек.23. Годом ранее объем продажи валюты составил всего $6.9 млрд, т.е. несмотря на сокращение требований по продаже валютной выручки с 80 до 40%, на поступление валюты все это не сказывается.
За 7м24 чистые продажи валюты на внутренний рынок составили $90 млрд vs $59.4 млрд в 2023 и $138.3 млрд в 2022 за аналогичный период времени при том, что экспорт товаров за 7м24 составил 240 (по предварительным оценкам) vs 240 млрд в 2023 (точно такой же экспорт) и 352 млрд в 2022.
Норма реализации валюты составила 37.5% от всего экспорта товаров vs 24.8% в 2023 и 39.3% в 2022.
На самом деле, объем реализации близок к пределу:
• Изменилась валютная структура экспорта, в 2022 валютный экспорт составлял 80%, а в 2024 всего 60%, т.е. доступной валюты для продажи стало меньше, а в валютах недружественных стран экспорт рухнул до 17-20% vs 85% в начале 2022.
• Существенные технические сложности с репатриацией валюты в российский контур валютного рынка из-за санкций, внешнеторгового контроля основных торговых партнеров России.
• Крупнейшие экспортеры доминируют в экспорте товаров, но все же формируют по оценкам около 75-80% от экспорта.
По оценкам Банка России, экспортеры в мае (последние доступные данные) реализовали 108% от валютной выручки vs 76% годом ранее за счет ранее накопленной валюты, т.е. работают на пределе возможностей.
После июньских блокирующих санкций на Мосбиржу и усиления вторичных санкций США, спрос на валюту снизился из-за проблем с расчетом по импортным контрактам в России, а на фоне высокого насыщения валютой через чистые продажи экспортной выручки, образуется профицит, оказывающий влияние на рубль (переукрепление).
Учитывая проблемы с импортом и выводом капитала, рубль будет относительно крепок до момента снижение поступления валюты или до момента образования «черной дыры» утечки капитала.
Является ли угрозой для устойчивости банковской системы РФ рост ставок в контексте портфеля ценных бумаг?
Суть в следующем: рынок ОФЗ обвалился в область исторического минимума с наивысшей интенсивностью обвала, на балансе у банков триллионы ОФЗ, а что, если вдруг придется фиксировать убытки, как в банковский кризис в США (март 2023)?
Как и в США, Европе или любой другой стране, портфель облигаций у банков обычно не подлежит переоценке (виртуальные убытки) в расчете на удержание до погашения. На практике, банки практически всегда манипулируют этой категорией и то, что должно удерживаться до погашения, по факту оборачивается много раз в рынке.
Это хорошо на растущем рынке облигаций в цикле смягчений ДКП, но, что если, потребуется реализовать облигации, фиксируя рыночный убыток? Причины могут быть, как экзогенные, так и эндогенные.
На практике проблем нет, если у банка есть доступ к межбанковской ликвидности, а если этого нет, остается последняя инстанция (ЦБ) с прямыми кредитными линиями через различные программы фондирования, но все же, какая диспозиция?
• На начало июля 2024 банки имели инвестиции в рублевые облигации на 19.2 трлн руб или свыше 10.6% от активов банковского сектора.
• За 1П24 отрицательная переоценка по всему портфелю составила 486 млрд руб – 2.5% от портфеля или 0.35 п.п от Н1.0 – норматив достаточности капитала. С начала 2023 (за 1.5 года) убыток на 730 млрд, т.е. основной удар в первой половине 2024 из-за обвала рынка облигаций.
• Рост непризнанной отрицательной переоценки портфеля ценных бумаг, удерживаемых до погашения, составил 276 млрд руб.
• ОФЗ до погашения (убытки не учитываются) составляют 24% от всех инвестиций и 42% по корпоративным облигациям.
• Потенциальный удар по Н1.0 оценивается в 0.5 п.п в минус при текущем значении 11.9% - не является критическим для банков, но больно.
• Совокупная отрицательная переоценка по рублевому портфелю облигаций, в том числе непризнанная, за первое 1П24 составила 42% от чистой прибыли банковского сектора за тот же период.
Суть в следующем: рынок ОФЗ обвалился в область исторического минимума с наивысшей интенсивностью обвала, на балансе у банков триллионы ОФЗ, а что, если вдруг придется фиксировать убытки, как в банковский кризис в США (март 2023)?
Как и в США, Европе или любой другой стране, портфель облигаций у банков обычно не подлежит переоценке (виртуальные убытки) в расчете на удержание до погашения. На практике, банки практически всегда манипулируют этой категорией и то, что должно удерживаться до погашения, по факту оборачивается много раз в рынке.
Это хорошо на растущем рынке облигаций в цикле смягчений ДКП, но, что если, потребуется реализовать облигации, фиксируя рыночный убыток? Причины могут быть, как экзогенные, так и эндогенные.
На практике проблем нет, если у банка есть доступ к межбанковской ликвидности, а если этого нет, остается последняя инстанция (ЦБ) с прямыми кредитными линиями через различные программы фондирования, но все же, какая диспозиция?
• На начало июля 2024 банки имели инвестиции в рублевые облигации на 19.2 трлн руб или свыше 10.6% от активов банковского сектора.
• За 1П24 отрицательная переоценка по всему портфелю составила 486 млрд руб – 2.5% от портфеля или 0.35 п.п от Н1.0 – норматив достаточности капитала. С начала 2023 (за 1.5 года) убыток на 730 млрд, т.е. основной удар в первой половине 2024 из-за обвала рынка облигаций.
• Рост непризнанной отрицательной переоценки портфеля ценных бумаг, удерживаемых до погашения, составил 276 млрд руб.
• ОФЗ до погашения (убытки не учитываются) составляют 24% от всех инвестиций и 42% по корпоративным облигациям.
• Потенциальный удар по Н1.0 оценивается в 0.5 п.п в минус при текущем значении 11.9% - не является критическим для банков, но больно.
• Совокупная отрицательная переоценка по рублевому портфелю облигаций, в том числе непризнанная, за первое 1П24 составила 42% от чистой прибыли банковского сектора за тот же период.
Была ли вообще коррекция на американском рынке?
Завершилась наиболее волатильная неделя с осени 2022 с чередой самого сильного обвала (5 августа) с 13 сентября 2022, но и самого стремительного восстановления рынка (8 августа) с 30 ноября 2022.
Рынок полностью компенсировал разгром 5 августа и вышел к нулевому изменению по итогам недели. Сейчас рынок на уровне начала июня, снова входя в область пузырения. К пятнице восстановлено 43% от обвала рынка с 16 июля по 5 августа.
Примерно схожая картина по рынкам Европы и Японии, но Корея еще в «фазе разгрома». Ужас 5 августа признан легким недоразумением (по факту восстановления), кроме обанкротившихся счетов по волне маржин-коллов.
А был ли вообще обвал? Нет, его не было. Коллапс с середины июля обусловлен исключительно компаниями – лидерами роста с начала года на траектории сброса избыточного напряжения и концентрации идиотизма.
Что произошло за месяц? Формально максимум рынка был 16 июля, но структурный разворот зафиксирован 10 июля, когда начали глушить бигтехи, перекладываясь в «компании-стоимости».
Если считать с 10 июля по 9 августа (ровно месяц) без учета компаний ТОП 20, сформировавших около 90% в структуре роста рынка в 1П24 (в выборке все нефинансовые компании США, торгуемые с 2017):
• Потребительский сектор +2.35% или +94 млрд
• Медицина +3.86% или +189 млрд
• Торговля -0.55% или -15 млрд
• Промышленность и бизнес без изменения
• Сырьевой сектор и коммунальные услуги +1.15% или +34 млрд
• Транспорт и связь +2.1% или +26 млрд
• Технологии -3.74% или -162 млрд
В итоге нефинансовые компании без ТОП 20 +0.65% или +166 млрд, а без учета технологий +1.54% или +327 млрд.
• ТОП-20 -13.5% или -2880 млрд
• ТОП-7 -13.5% или -2290 млрд
ВЕСЬ рынок -5.77% или -2713 млрд.
Это значит, что все снижение рынка исключительно за счет перегретых компаний, тогда как все остальных нефинансовые компании в области исторического максимума. Падение только в пузырящихся компаниях, они и утянули рынок вниз.
Завершилась наиболее волатильная неделя с осени 2022 с чередой самого сильного обвала (5 августа) с 13 сентября 2022, но и самого стремительного восстановления рынка (8 августа) с 30 ноября 2022.
Рынок полностью компенсировал разгром 5 августа и вышел к нулевому изменению по итогам недели. Сейчас рынок на уровне начала июня, снова входя в область пузырения. К пятнице восстановлено 43% от обвала рынка с 16 июля по 5 августа.
Примерно схожая картина по рынкам Европы и Японии, но Корея еще в «фазе разгрома». Ужас 5 августа признан легким недоразумением (по факту восстановления), кроме обанкротившихся счетов по волне маржин-коллов.
А был ли вообще обвал? Нет, его не было. Коллапс с середины июля обусловлен исключительно компаниями – лидерами роста с начала года на траектории сброса избыточного напряжения и концентрации идиотизма.
Что произошло за месяц? Формально максимум рынка был 16 июля, но структурный разворот зафиксирован 10 июля, когда начали глушить бигтехи, перекладываясь в «компании-стоимости».
Если считать с 10 июля по 9 августа (ровно месяц) без учета компаний ТОП 20, сформировавших около 90% в структуре роста рынка в 1П24 (в выборке все нефинансовые компании США, торгуемые с 2017):
• Потребительский сектор +2.35% или +94 млрд
• Медицина +3.86% или +189 млрд
• Торговля -0.55% или -15 млрд
• Промышленность и бизнес без изменения
• Сырьевой сектор и коммунальные услуги +1.15% или +34 млрд
• Транспорт и связь +2.1% или +26 млрд
• Технологии -3.74% или -162 млрд
В итоге нефинансовые компании без ТОП 20 +0.65% или +166 млрд, а без учета технологий +1.54% или +327 млрд.
• ТОП-20 -13.5% или -2880 млрд
• ТОП-7 -13.5% или -2290 млрд
ВЕСЬ рынок -5.77% или -2713 млрд.
Это значит, что все снижение рынка исключительно за счет перегретых компаний, тогда как все остальных нефинансовые компании в области исторического максимума. Падение только в пузырящихся компаниях, они и утянули рынок вниз.
Что произошло на рынке с начала августа?
Разгромный понедельник (5 августа) и ограниченная восстановительная динамика со вторника по пятницу с высокой волатильностью, где в среднем компенсировано 40-50% от потерь на траектории снижения рынков с середины июля.
Что нужно знать?
• Падение было локализовано в группе самых переоцененных компаний на траектории величайшего пузыря в истории человечества (ноя.23-июл.24). Тот, кто сильнее всех вырос – тот и упал заметнее остальных – справедливо про группу ТОП-20 для американского рынка. В этой же логике на рынках Азии и Европы.
• Все прочие компании остаются в рамках естественной фоновой волатильности за последние 12 месяцев, а изменения от локального максимума июля в пределах считанных процентов и погрешности, тогда как если считать с 10 июля (точка разворота ИТ компаний) наблюдается даже рост прочих компаний вне ТОП-20.
• Нефинансовые компании вне ТОП-20 остаются в области исторического максимума – он же уровень дек.21, это как если бы S&P 500 был на уровне 4800-4850. Все, что свыше 4800 обусловлено вкладом ТОП-20. Вот там и движуха, там и волатильность и сильное падение.
• Никакой паники не было – зафиксирован лишь сброс напряжения перехайпованных компаний и наиболее озверевших тупых денег, капитулирующих по маржин-коллам. Масштабного закрытия еще не было. Легкая разминка, даже и не проблевались толком.
• Считается, что триггером стало повышение ставки Банком Японии и сворачивание керри-трейда. Конечно же, это не так. Триггером могло стать все, что угодно, а причина в идиотизме, перегретых ожиданиях на ИИ-галлюцинациях, масштабе пузыря и концентрации маржинальных позиций в одну сторону. Система была крайне перекошена в одну сторону, никто не хэджировался, поэтому и рвануло.
• По совокупности факторов, ни один из прошлых эпизодов пузырения рынков, не имеет ничего общего по силе и концентрации рыночного идиотизма с пузырем 2023-2024 – это не только самое мощное, но и самое тупое ралли в истории человечества. Исчерпывающие статистические подробности были на протяжении полугода в десятках статей.
• Рынок вообще не должен был находиться на этих уровнях в соответствии с композицией факторов риска и финансово-экономическими условиями. Падение лишь частично компенсировало необоснованный и необеспеченный рост.
• Основой формирования пузыря стали перегретые ИТ компании, форсируемые на ожиданиях ИИ трансформации, которой нет. Точнее есть, но несопоставима с масштабом пузыря. Чистый вклад ИИ в денежном выражении в сотни раз меньше, чем прирост капитализации. Реальная экономика ГИИ - десятки, пусть сотни миллиардов в перспективе до 2030, а хайп на десятки триллионов.
• ИИ трансформация идет уже более 30 лет, наиболее активно последние 10 лет (машинное обучение, автоматизированное проектирование, промышленный инжиниринг, управление бизнес-процессами с использованием ИИ), а хайп начался вокруг ГИИ, охватываемый преимущественно потребительский сегмент, отсюда и тот лютый угар и идиотизм.
• Чистая выручка от ГИИ, очищенная от косвенных факторов вторичной монетизации, составит всего около 15 млрд в 2024 по всем ГИИ продуктам США и Европы с высоким потенциалом роста, но это не триллионы долларов. Например, Copilot для Office 365 по подписке или ChatGPT – это прямая выручка, а внедрение Copilot в Bing или Windows – косвенная монетизация через потенциальное улучшение пользовательского опыта, что повысит рекламную конверсию, лояльность пользователей и т.д.
• ГИИ – это дорогая игрушка для мега корпораций с инвестициями буквально в сотни миллиардов долларов в инфраструктуру (оборудование, электричество и обслуживание), маргетинг и R&D обеспечение.
• Все без исключения основные провайдеры ГИИ имеют огромную «черную дыру», т.е. убытки от ГИИ в десятки миллиардов (но это в текущий момент), тогда как прибыль получают производители – в первую очередь Nvidia. Можно ли напрямую окупить инвестиции в ГИИ? Нет, но косвенно, потенциально – да, но это годы и точно не стоит десятки триллионов капитализации на ИИ пампе.
Разгромный понедельник (5 августа) и ограниченная восстановительная динамика со вторника по пятницу с высокой волатильностью, где в среднем компенсировано 40-50% от потерь на траектории снижения рынков с середины июля.
Что нужно знать?
• Падение было локализовано в группе самых переоцененных компаний на траектории величайшего пузыря в истории человечества (ноя.23-июл.24). Тот, кто сильнее всех вырос – тот и упал заметнее остальных – справедливо про группу ТОП-20 для американского рынка. В этой же логике на рынках Азии и Европы.
• Все прочие компании остаются в рамках естественной фоновой волатильности за последние 12 месяцев, а изменения от локального максимума июля в пределах считанных процентов и погрешности, тогда как если считать с 10 июля (точка разворота ИТ компаний) наблюдается даже рост прочих компаний вне ТОП-20.
• Нефинансовые компании вне ТОП-20 остаются в области исторического максимума – он же уровень дек.21, это как если бы S&P 500 был на уровне 4800-4850. Все, что свыше 4800 обусловлено вкладом ТОП-20. Вот там и движуха, там и волатильность и сильное падение.
• Никакой паники не было – зафиксирован лишь сброс напряжения перехайпованных компаний и наиболее озверевших тупых денег, капитулирующих по маржин-коллам. Масштабного закрытия еще не было. Легкая разминка, даже и не проблевались толком.
• Считается, что триггером стало повышение ставки Банком Японии и сворачивание керри-трейда. Конечно же, это не так. Триггером могло стать все, что угодно, а причина в идиотизме, перегретых ожиданиях на ИИ-галлюцинациях, масштабе пузыря и концентрации маржинальных позиций в одну сторону. Система была крайне перекошена в одну сторону, никто не хэджировался, поэтому и рвануло.
• По совокупности факторов, ни один из прошлых эпизодов пузырения рынков, не имеет ничего общего по силе и концентрации рыночного идиотизма с пузырем 2023-2024 – это не только самое мощное, но и самое тупое ралли в истории человечества. Исчерпывающие статистические подробности были на протяжении полугода в десятках статей.
• Рынок вообще не должен был находиться на этих уровнях в соответствии с композицией факторов риска и финансово-экономическими условиями. Падение лишь частично компенсировало необоснованный и необеспеченный рост.
• Основой формирования пузыря стали перегретые ИТ компании, форсируемые на ожиданиях ИИ трансформации, которой нет. Точнее есть, но несопоставима с масштабом пузыря. Чистый вклад ИИ в денежном выражении в сотни раз меньше, чем прирост капитализации. Реальная экономика ГИИ - десятки, пусть сотни миллиардов в перспективе до 2030, а хайп на десятки триллионов.
• ИИ трансформация идет уже более 30 лет, наиболее активно последние 10 лет (машинное обучение, автоматизированное проектирование, промышленный инжиниринг, управление бизнес-процессами с использованием ИИ), а хайп начался вокруг ГИИ, охватываемый преимущественно потребительский сегмент, отсюда и тот лютый угар и идиотизм.
• Чистая выручка от ГИИ, очищенная от косвенных факторов вторичной монетизации, составит всего около 15 млрд в 2024 по всем ГИИ продуктам США и Европы с высоким потенциалом роста, но это не триллионы долларов. Например, Copilot для Office 365 по подписке или ChatGPT – это прямая выручка, а внедрение Copilot в Bing или Windows – косвенная монетизация через потенциальное улучшение пользовательского опыта, что повысит рекламную конверсию, лояльность пользователей и т.д.
• ГИИ – это дорогая игрушка для мега корпораций с инвестициями буквально в сотни миллиардов долларов в инфраструктуру (оборудование, электричество и обслуживание), маргетинг и R&D обеспечение.
• Все без исключения основные провайдеры ГИИ имеют огромную «черную дыру», т.е. убытки от ГИИ в десятки миллиардов (но это в текущий момент), тогда как прибыль получают производители – в первую очередь Nvidia. Можно ли напрямую окупить инвестиции в ГИИ? Нет, но косвенно, потенциально – да, но это годы и точно не стоит десятки триллионов капитализации на ИИ пампе.
О системной угрозе на глобальном финансовом рынке.
Есть две актуальные угрозы глобальной финансовой стабильности:
▪️Невозможность финансирования дефицита бюджета США в актуальной потребности до 2-2.3 трлн в год.
В отсутствии выкупа со стороны ФРС, у Минфина есть три главных источника притока ликвидности в трежерис: домохозяйства прямо или косвенно через инвестфонды, финансовый сектор и нерезиденты.
• Чистый поток со стороны нерезидентов балансирует в диапазоне 0.3-0.6 трлн в год в благоприятной обстановке, где основными покупателями гособлигаций США являются ключевые союзники США – в основном среди тех, кто формирует положительный счет текущих операций – Япония и страны Европы плюс Великобритания, как финансовый хаб для европейской ликвидности.
• Финансовый сектор выкупает трежерис, либо за счет ликвидности от QE (сейчас обратная процедура – QT), либо за счет прибыли или в рамках распределения избыточной ликвидности, большая часть из которой замкнута в обратном РЕПО с ФРС.
Избыточная ликвидности сократилась с 2.3 до 0.3 трлн, значительная часть из которых ушла на финансирование выкупа векселей. Наиболее доступный и «быстрый» ресурс финансирования госдолга США через финсектор исчерпали, нового ресурса не предвидится в нынешней конфигурации.
• Домохозяйства выступали основным покупателем трежерис с 2022 года преимущественно за счет сформированных избыточных сбережений в 2020-2021 и частичного перераспределения денег из депозитов и акций в пользу трежерис.
Весь условной свободный располагаемый ресурс домохозяйства уже распределили, а текущего денежного потока недостаточно – норма сбережений на историческом минимуме.
Формируется разрыв в 0.7-1 трлн в год, который можно покрыть через обострение геополитической и/или финансовой обстановки, создавая приоритет распределения ликвидности в пользу трежерис.
Снижение дефицита не рассматривается, это неизбежно усилит кризисные процессы в США. Тут бы как-то на этом уровне удержаться (2 трлн в год), т.к. любой сбой моментально раскрутит дефицит до 3.5-4 трлн.
▪️Реализация долгового кризиса из-за долговременного проникающего воздействия высоких процентных ставок на перегруженные долгами компании. С каждым месяцем эта проблема становится все более актуальной на траектории рефинансирования задолженности, сформированной в период (2009-2021) низких процентных ставок.
Примерно четверть долга нефинансовых компаний привязана к плавающими ставкам и еще не менее четверти от остающиеся корпоративной задолженности с фиксированными ставками было рефинансировано с сен.22 по июл.24 в условиях дорогих заимствований.
До 40-45% корпоративного долга так или иначе уже «подвязано» на высокие ставки по историческим меркам, а кредитный риск будет постепенно проявляться по мере снижения маржинальности и по мере исчерпания ресурса устойчивости.
Снижение маржинальности – это естественный процесс обострения конкуренции среди бизнеса в условиях сжимающегося спроса и фронтального роста издержек, а спрос будет снижаться по мере снижения темпов аккумуляции доходов домохозяйств, являющиеся главным драйвером создания финансовых цепочек в США.
Здесь однозначно складывается ситуация, когда время играет против США и других развитых стран, удерживающих высокие ставки. Каждый новый день и стратегическая финансовая устойчивость снижается – немного и это незаметно в узком фокусе, но разбалансировка весьма вероятна.
Цикл расширения экономической активности закончился в 2021, вот уже 2.5 года идет цикл стабилизации и удержания достигнутого, а с второй половины 2024 все условия складываются для входа в рецессию. Вопрос в том, насколько больно будет и удастся ли устоять, не свалившись в кризис?
Есть две актуальные угрозы глобальной финансовой стабильности:
▪️Невозможность финансирования дефицита бюджета США в актуальной потребности до 2-2.3 трлн в год.
В отсутствии выкупа со стороны ФРС, у Минфина есть три главных источника притока ликвидности в трежерис: домохозяйства прямо или косвенно через инвестфонды, финансовый сектор и нерезиденты.
• Чистый поток со стороны нерезидентов балансирует в диапазоне 0.3-0.6 трлн в год в благоприятной обстановке, где основными покупателями гособлигаций США являются ключевые союзники США – в основном среди тех, кто формирует положительный счет текущих операций – Япония и страны Европы плюс Великобритания, как финансовый хаб для европейской ликвидности.
• Финансовый сектор выкупает трежерис, либо за счет ликвидности от QE (сейчас обратная процедура – QT), либо за счет прибыли или в рамках распределения избыточной ликвидности, большая часть из которой замкнута в обратном РЕПО с ФРС.
Избыточная ликвидности сократилась с 2.3 до 0.3 трлн, значительная часть из которых ушла на финансирование выкупа векселей. Наиболее доступный и «быстрый» ресурс финансирования госдолга США через финсектор исчерпали, нового ресурса не предвидится в нынешней конфигурации.
• Домохозяйства выступали основным покупателем трежерис с 2022 года преимущественно за счет сформированных избыточных сбережений в 2020-2021 и частичного перераспределения денег из депозитов и акций в пользу трежерис.
Весь условной свободный располагаемый ресурс домохозяйства уже распределили, а текущего денежного потока недостаточно – норма сбережений на историческом минимуме.
Формируется разрыв в 0.7-1 трлн в год, который можно покрыть через обострение геополитической и/или финансовой обстановки, создавая приоритет распределения ликвидности в пользу трежерис.
Снижение дефицита не рассматривается, это неизбежно усилит кризисные процессы в США. Тут бы как-то на этом уровне удержаться (2 трлн в год), т.к. любой сбой моментально раскрутит дефицит до 3.5-4 трлн.
▪️Реализация долгового кризиса из-за долговременного проникающего воздействия высоких процентных ставок на перегруженные долгами компании. С каждым месяцем эта проблема становится все более актуальной на траектории рефинансирования задолженности, сформированной в период (2009-2021) низких процентных ставок.
Примерно четверть долга нефинансовых компаний привязана к плавающими ставкам и еще не менее четверти от остающиеся корпоративной задолженности с фиксированными ставками было рефинансировано с сен.22 по июл.24 в условиях дорогих заимствований.
До 40-45% корпоративного долга так или иначе уже «подвязано» на высокие ставки по историческим меркам, а кредитный риск будет постепенно проявляться по мере снижения маржинальности и по мере исчерпания ресурса устойчивости.
Снижение маржинальности – это естественный процесс обострения конкуренции среди бизнеса в условиях сжимающегося спроса и фронтального роста издержек, а спрос будет снижаться по мере снижения темпов аккумуляции доходов домохозяйств, являющиеся главным драйвером создания финансовых цепочек в США.
Здесь однозначно складывается ситуация, когда время играет против США и других развитых стран, удерживающих высокие ставки. Каждый новый день и стратегическая финансовая устойчивость снижается – немного и это незаметно в узком фокусе, но разбалансировка весьма вероятна.
Цикл расширения экономической активности закончился в 2021, вот уже 2.5 года идет цикл стабилизации и удержания достигнутого, а с второй половины 2024 все условия складываются для входа в рецессию. Вопрос в том, насколько больно будет и удастся ли устоять, не свалившись в кризис?
Очередной рекордный дефицит бюджета США в июле – 244 млрд.
Более высокий дефицит в июле был лишь однажды – в 2021 (306 млрд) на фоне реализации запущенной формы фискального экстремизма Казначейства в США при поддержке извращенного монетарного бешенства ФРС, но тогда условия были особыми, по крайней мере, обеспечением было QE от ФРС.
В 2023 в июле дефицит был 221 млрд, а в 2022 – 211 млрд. За 2024 финансовый год (окт.23-июл.24) дефицит бюджета составил 1.52 трлн vs 1.61 трлн в 2023, 0.73 трлн в 2022, 2.54 трлн в 2021 и 2.81 трлн в 2020.
За 12 месяцев дефицит составил 1.6 трлн, однако скорректированный дефицит на сентябрьские манипуляции со студенческими займами (нереализованные авансы), составил свыше 1.9 трлн vs сопоставимого дефицита годом ранее, на этот же уровень идем по итогам 2024 финансового года.
Расходы за фингод (10 месяцев) выросли на 5.6% г/г или +299 млрд, основной вклад в прирост обеспечили:
• Чистые процентные расходы +202 млрд в сравнении с аналогичным периодом годом ранее, достигая 763 млрд.
• Социальное обеспечение и поддержка ветеранов +122 млрд с общими расходами 1.48 трлн
• Медицина с учетом Medicare +67 млрд с общими расходами 1.46 трлн
• Оборона +49 млрд, потрачено 715 млрд за 10 месяцев.
Как видно, процентные расходы и социальное обеспечение (в основном пенсии) в полной мере обеспечили весь прирост расходов всего бюджета, а эти категории не управляемые, их нельзя урезать.
В сокращении прямые госсубсидия и дотация населению (входит почти все, кроме пенсий) на 100 млрд г/г, образование минус 43 млрд и еще минус 12 млрд по госкредитам (снижением дотаций FDIC).
Доходы выросли на 10.7% г/г или +396 млрд, но даже в такой конфигурации годовой дефицит выходит на 1.9 трлн.
Сокращать госсубсидии населению уже не получится, как и образование, - вышли на нижний порог обеспечения, а растущие категории (социальное обеспечение, медицина, оборона и долг) являются директивными и индексируемыми – здесь также нет маневра.
2 трлн – это и есть минимальный фоновый дефицит бюджета в США.
Более высокий дефицит в июле был лишь однажды – в 2021 (306 млрд) на фоне реализации запущенной формы фискального экстремизма Казначейства в США при поддержке извращенного монетарного бешенства ФРС, но тогда условия были особыми, по крайней мере, обеспечением было QE от ФРС.
В 2023 в июле дефицит был 221 млрд, а в 2022 – 211 млрд. За 2024 финансовый год (окт.23-июл.24) дефицит бюджета составил 1.52 трлн vs 1.61 трлн в 2023, 0.73 трлн в 2022, 2.54 трлн в 2021 и 2.81 трлн в 2020.
За 12 месяцев дефицит составил 1.6 трлн, однако скорректированный дефицит на сентябрьские манипуляции со студенческими займами (нереализованные авансы), составил свыше 1.9 трлн vs сопоставимого дефицита годом ранее, на этот же уровень идем по итогам 2024 финансового года.
Расходы за фингод (10 месяцев) выросли на 5.6% г/г или +299 млрд, основной вклад в прирост обеспечили:
• Чистые процентные расходы +202 млрд в сравнении с аналогичным периодом годом ранее, достигая 763 млрд.
• Социальное обеспечение и поддержка ветеранов +122 млрд с общими расходами 1.48 трлн
• Медицина с учетом Medicare +67 млрд с общими расходами 1.46 трлн
• Оборона +49 млрд, потрачено 715 млрд за 10 месяцев.
Как видно, процентные расходы и социальное обеспечение (в основном пенсии) в полной мере обеспечили весь прирост расходов всего бюджета, а эти категории не управляемые, их нельзя урезать.
В сокращении прямые госсубсидия и дотация населению (входит почти все, кроме пенсий) на 100 млрд г/г, образование минус 43 млрд и еще минус 12 млрд по госкредитам (снижением дотаций FDIC).
Доходы выросли на 10.7% г/г или +396 млрд, но даже в такой конфигурации годовой дефицит выходит на 1.9 трлн.
Сокращать госсубсидии населению уже не получится, как и образование, - вышли на нижний порог обеспечения, а растущие категории (социальное обеспечение, медицина, оборона и долг) являются директивными и индексируемыми – здесь также нет маневра.
2 трлн – это и есть минимальный фоновый дефицит бюджета в США.
Сломался ли «пузырь» на американском рынке?
Безумие не начинается одномоментно. К этому нужно идти последовательно, шаг за шагом, утрачивая связь с реальностью, погружаясь в выдуманную мета-вселенную.
ИИ ажиотаж начался в 2023, но был компенсирован негативным макроэкономическим фоном и ожиданиями деградации финансово-экономических кондиций, поэтому выраженного безумия заметно не было.
Да, рынок акций США в 2023 вырос экстремально по историческим меркам, но это было компенсацией сильного обвала в 2022, а основной импульс роста начался с 27 октября 2023, т.е. по крайней мере до сентября-октября 2023 все было относительно адекватно.
С 27 октября 2023 началась самая мощная и продолжительная фаза рыночного безумия, которую по праву справедливо именовать «величайшим пузырем в истории человечества» по совокупности факторов и в контексте условий (я приводил самое исчерпывающее в мире обоснование на цифрах и фактах, не буду повторяться).
Каждая промежуточная фаза была более остервенелая и идиотическая, чем предыдущая. Условно рост можно разделить на три промежуточной фазы:
• С 27 октября по 20 декабря (немногим более 2.5 месяцев) рост на 16.2% с низкой базы, далее пауза до 17 января (3.5 недели);
• С 17 января по 31 марта (почти 2.5 месяца) рост на 11.7% и ограниченная коррекция на 5.9% до 19 апреля, слабость рынка продолжалась до начала мая (почти месяц);
• С 2 мая по 16 июля (2.5 месяца) рост на 13.1% и текущая коррекция на 9.7%, дно которой было 5 августа.
Агрессивный памп рынка идет примерно 2.5 месяца, стабилизация или коррекция 3-4 недели, а в контексте условий безумие с каждой новой фазой пампа эскалирует – рост рынка все более свирепый, отрыв от реальности все более видимый, а ресурсов под обеспечение все меньше.
Получается, что каждый новый максимум рынка происходил при все большем сопротивлении реальны условиям и балансу ликвидности (экономический рост менее устойчивый и свободных денег в системе меньше).
Основой под пузырение были ИИ-галлюцинации – ультимативная вера в светлое будущее ИИ без каких-либо условий. Эта вера начала рассыпаться после того, как топ менеджмент ведущих технологических корпораций начал закатывать глаза на вопросы о перспективах монетизации ГИИ.
Все это безумие имеет важную характеристику – рост концентрируется в ограниченном количестве компаний, тогда как остальной рынок на максимуме, но не проявляется тотальный и всепоглощающий идиотизм и ажиотаж.
Поэтому перспективы пузыря напрямую касаются перспектив ИИ-хайпа в ограниченном количестве компаний. Терминальную стадию озверения на десятки триллионов невозможно организовать в других компаниях – нет подобной всепоглощающей идеи.
Второй важный момент ситуации заключается в том, что баланс ликвидности резко смещается в дефицит, что на фоне внушительного плана заимствований Минфина США делает невозможный подобный сумасбродный памп.
Сломался ли пузырь? Вероятно, да, проткнули, а пузырь в стадии сдувания невозможно надуть опять.
• Во-первых, привлекли всех платежеспособных идиотов, которых только можно привлечь;
• Во-вторых, меняются экономические и финансовые условия в сторону ухудшения – нет ресурса;
• В-третьих, ИТ компании не демонстрируют потенциала монетизации многомиллиардных инвестиций в ГИИ.
Никаких других идей нет, поэтому по мере снятия перепроданности ожидаю новых волн продаж и последовательного спускания рынка в зону адекватности.
Главная причина – аккумуляция ликвидности под выкуп крупных размещений трежерис, что может происходить при негативном сентименте на рынке.
Безумие не начинается одномоментно. К этому нужно идти последовательно, шаг за шагом, утрачивая связь с реальностью, погружаясь в выдуманную мета-вселенную.
ИИ ажиотаж начался в 2023, но был компенсирован негативным макроэкономическим фоном и ожиданиями деградации финансово-экономических кондиций, поэтому выраженного безумия заметно не было.
Да, рынок акций США в 2023 вырос экстремально по историческим меркам, но это было компенсацией сильного обвала в 2022, а основной импульс роста начался с 27 октября 2023, т.е. по крайней мере до сентября-октября 2023 все было относительно адекватно.
С 27 октября 2023 началась самая мощная и продолжительная фаза рыночного безумия, которую по праву справедливо именовать «величайшим пузырем в истории человечества» по совокупности факторов и в контексте условий (я приводил самое исчерпывающее в мире обоснование на цифрах и фактах, не буду повторяться).
Каждая промежуточная фаза была более остервенелая и идиотическая, чем предыдущая. Условно рост можно разделить на три промежуточной фазы:
• С 27 октября по 20 декабря (немногим более 2.5 месяцев) рост на 16.2% с низкой базы, далее пауза до 17 января (3.5 недели);
• С 17 января по 31 марта (почти 2.5 месяца) рост на 11.7% и ограниченная коррекция на 5.9% до 19 апреля, слабость рынка продолжалась до начала мая (почти месяц);
• С 2 мая по 16 июля (2.5 месяца) рост на 13.1% и текущая коррекция на 9.7%, дно которой было 5 августа.
Агрессивный памп рынка идет примерно 2.5 месяца, стабилизация или коррекция 3-4 недели, а в контексте условий безумие с каждой новой фазой пампа эскалирует – рост рынка все более свирепый, отрыв от реальности все более видимый, а ресурсов под обеспечение все меньше.
Получается, что каждый новый максимум рынка происходил при все большем сопротивлении реальны условиям и балансу ликвидности (экономический рост менее устойчивый и свободных денег в системе меньше).
Основой под пузырение были ИИ-галлюцинации – ультимативная вера в светлое будущее ИИ без каких-либо условий. Эта вера начала рассыпаться после того, как топ менеджмент ведущих технологических корпораций начал закатывать глаза на вопросы о перспективах монетизации ГИИ.
Все это безумие имеет важную характеристику – рост концентрируется в ограниченном количестве компаний, тогда как остальной рынок на максимуме, но не проявляется тотальный и всепоглощающий идиотизм и ажиотаж.
Поэтому перспективы пузыря напрямую касаются перспектив ИИ-хайпа в ограниченном количестве компаний. Терминальную стадию озверения на десятки триллионов невозможно организовать в других компаниях – нет подобной всепоглощающей идеи.
Второй важный момент ситуации заключается в том, что баланс ликвидности резко смещается в дефицит, что на фоне внушительного плана заимствований Минфина США делает невозможный подобный сумасбродный памп.
Сломался ли пузырь? Вероятно, да, проткнули, а пузырь в стадии сдувания невозможно надуть опять.
• Во-первых, привлекли всех платежеспособных идиотов, которых только можно привлечь;
• Во-вторых, меняются экономические и финансовые условия в сторону ухудшения – нет ресурса;
• В-третьих, ИТ компании не демонстрируют потенциала монетизации многомиллиардных инвестиций в ГИИ.
Никаких других идей нет, поэтому по мере снятия перепроданности ожидаю новых волн продаж и последовательного спускания рынка в зону адекватности.
Главная причина – аккумуляция ликвидности под выкуп крупных размещений трежерис, что может происходить при негативном сентименте на рынке.
О внешнеторговом балансе России после жестких июньских санкций
Июль – это первый полный месяц после вывода из обращения валют недружественных стран на организованных торгах в России, триггером к которому стали санкции США от 12 июня.
В соответствии с данными Банка России по внешней торговле, обвала импорта не произошло.
В июле было импортировано в Россию товаров на 24.5 млрд и услуг на 7.4 млрд, в сумме – 31.9 млрд по сравнению с 32.4 млрд в июл.23 (отлажена логистика и еще не успел подействовать эффект девальвации рубля) и 27 млрд в июл.22 (логистика не отлажена, но высокая платежеспособность сбережений и доходов в соответствии с курсом рубля).
В принципе, неплохо, хотя показатели сильно ниже досанкционных, т.к. в 2012-2013 среднемесячный импорт был около 37-42 млрд (это по номиналу, за это время долларовая инфляция составила 37%), т.е. текущие 32 млрд – это на 20% ниже показателей 10-12 летней давности по номиналу и на 42% ниже в реальном выражении.
Если соотнести сбережения и доходы экономических субъектов РФ в долларовом выражении, текущий потенциал импорта может достигать 45 млрд в месяц. Санкционный эффект (потеря ключевых поставщиков, деформация логистики, сложности в оплате) соответствует примерно 1/3 от потенциала импорта по номиналу, исходя из платежеспособности экономических субъектов.
Экспорт в июле немного снизился. Экспорт товаров – 32.6 млрд, а услуг – 3.2 млрд, в сумме – 35.8 млрд, что выше июл.23 – 34.8 млрд, но значительно ниже июл.22 – 50 млрд. За 1П24 среднемесячный экспорт товаров и услуг составил 37.7 млрд.
Торговый баланс составил всего +3.9 млрд в июл.24 vs +2.5 млрд в июл.23 и +22.9 млрд (!) в июл.22.
Счет текущих операций в июл.24 снизился до дефицита в 0.5 млрд (за 1П24 в среднем +6.7 млрд за месяц) vs профицита 0.2 млрд в июл.23.
Это связано с более высокими, чем обычно доходами к выплате на уровне 7.8 млрд в июл.24 (за 1П24 в среднем по 5 млрд в месяц) vs 5.6 млрд в июл.23 преимущественно из-за дивидендных выплат экспортеров.
Июль – это первый полный месяц после вывода из обращения валют недружественных стран на организованных торгах в России, триггером к которому стали санкции США от 12 июня.
В соответствии с данными Банка России по внешней торговле, обвала импорта не произошло.
В июле было импортировано в Россию товаров на 24.5 млрд и услуг на 7.4 млрд, в сумме – 31.9 млрд по сравнению с 32.4 млрд в июл.23 (отлажена логистика и еще не успел подействовать эффект девальвации рубля) и 27 млрд в июл.22 (логистика не отлажена, но высокая платежеспособность сбережений и доходов в соответствии с курсом рубля).
В принципе, неплохо, хотя показатели сильно ниже досанкционных, т.к. в 2012-2013 среднемесячный импорт был около 37-42 млрд (это по номиналу, за это время долларовая инфляция составила 37%), т.е. текущие 32 млрд – это на 20% ниже показателей 10-12 летней давности по номиналу и на 42% ниже в реальном выражении.
Если соотнести сбережения и доходы экономических субъектов РФ в долларовом выражении, текущий потенциал импорта может достигать 45 млрд в месяц. Санкционный эффект (потеря ключевых поставщиков, деформация логистики, сложности в оплате) соответствует примерно 1/3 от потенциала импорта по номиналу, исходя из платежеспособности экономических субъектов.
Экспорт в июле немного снизился. Экспорт товаров – 32.6 млрд, а услуг – 3.2 млрд, в сумме – 35.8 млрд, что выше июл.23 – 34.8 млрд, но значительно ниже июл.22 – 50 млрд. За 1П24 среднемесячный экспорт товаров и услуг составил 37.7 млрд.
Торговый баланс составил всего +3.9 млрд в июл.24 vs +2.5 млрд в июл.23 и +22.9 млрд (!) в июл.22.
Счет текущих операций в июл.24 снизился до дефицита в 0.5 млрд (за 1П24 в среднем +6.7 млрд за месяц) vs профицита 0.2 млрд в июл.23.
Это связано с более высокими, чем обычно доходами к выплате на уровне 7.8 млрд в июл.24 (за 1П24 в среднем по 5 млрд в месяц) vs 5.6 млрд в июл.23 преимущественно из-за дивидендных выплат экспортеров.