Расширение инфляционного давления в России.
Инфляция в мае составила 0.84% м/м с исключением сезонного эффекта по данным Банка России.
Более мощный инфляционный выброс после стабилизации инфляции в 2022 был только в июл.23 (1.04% м/м) и сен.23 (1.14% м/м) в период активного расширения инфляционного давления.
Дезинфляционный тренд, который продолжался с ноя.23 по мар.23 был прерван в апр.24 и видимо окончательно сломлен в мае.
Инфляция в мае более, чем в два раза превосходит среднемесячный уровень инфляции за 5 лет в 2017-2021 (0.38%).
С начала года за первые пять месяцев инфляция в пределах допустимого – 0.54% vs 0.38% м/м за аналогичный период времени в 2023.
Тревогу бить рано, т.к. для подтверждения усиления инфляционного давления нужно, как минимум, три месяца инфляции сильно выше тренда, а пока только в мае были проблемы.
Продовольственные товары – в мае +0.65%, с начала года +0.35 vs 0.17% в 2023 (аналогичный период) и 0.42% в 2017-2021.
В сегменте продовольствия рост цен выше средних значений в янв-апр.24 был почти по всей группе товаров, за исключением рыбопродуктов, сахара, алкогольных напитков и общественного питания, где рост цен в мае были ниже, чем в янв-апр.24.
Сильное отклонение цен в мае от средних темпов роста в янв-апр.24 наблюдается в плодоовощной продукции, яйца (снова), хлеб и хлебобулочные, чай, кофе и мясопродукты – вот это проблемные категории.
Непродовольственные товары – в мае +0.51%, с начала года +0.39 vs 0.17% в 2023 и 0.38% в 2017-2021.
В мае проблемные категории: электротовары и бытовая техника, средства связи, строительные материалы и авто.
Услуги - в мае +1.50%, с начала года +0.97 vs 0.95% в 2023 и 0.32% в 2017-2021.
Рост цен на услуги в мае максимальный с дек.22 и почти в пять (!) раз выше нормы, а с начала года – в три раза выше нормы.
Проблемные категории: услуги культуры, спорта и развлечений, туризм и экскурсии, общественный транспорт, бытовые услуги.
Основной вклад в прирост инфляции сейчас оказывают услуги, тогда как в конце 2023 – товары.
Инфляция в мае составила 0.84% м/м с исключением сезонного эффекта по данным Банка России.
Более мощный инфляционный выброс после стабилизации инфляции в 2022 был только в июл.23 (1.04% м/м) и сен.23 (1.14% м/м) в период активного расширения инфляционного давления.
Дезинфляционный тренд, который продолжался с ноя.23 по мар.23 был прерван в апр.24 и видимо окончательно сломлен в мае.
Инфляция в мае более, чем в два раза превосходит среднемесячный уровень инфляции за 5 лет в 2017-2021 (0.38%).
С начала года за первые пять месяцев инфляция в пределах допустимого – 0.54% vs 0.38% м/м за аналогичный период времени в 2023.
Тревогу бить рано, т.к. для подтверждения усиления инфляционного давления нужно, как минимум, три месяца инфляции сильно выше тренда, а пока только в мае были проблемы.
Продовольственные товары – в мае +0.65%, с начала года +0.35 vs 0.17% в 2023 (аналогичный период) и 0.42% в 2017-2021.
В сегменте продовольствия рост цен выше средних значений в янв-апр.24 был почти по всей группе товаров, за исключением рыбопродуктов, сахара, алкогольных напитков и общественного питания, где рост цен в мае были ниже, чем в янв-апр.24.
Сильное отклонение цен в мае от средних темпов роста в янв-апр.24 наблюдается в плодоовощной продукции, яйца (снова), хлеб и хлебобулочные, чай, кофе и мясопродукты – вот это проблемные категории.
Непродовольственные товары – в мае +0.51%, с начала года +0.39 vs 0.17% в 2023 и 0.38% в 2017-2021.
В мае проблемные категории: электротовары и бытовая техника, средства связи, строительные материалы и авто.
Услуги - в мае +1.50%, с начала года +0.97 vs 0.95% в 2023 и 0.32% в 2017-2021.
Рост цен на услуги в мае максимальный с дек.22 и почти в пять (!) раз выше нормы, а с начала года – в три раза выше нормы.
Проблемные категории: услуги культуры, спорта и развлечений, туризм и экскурсии, общественный транспорт, бытовые услуги.
Основной вклад в прирост инфляции сейчас оказывают услуги, тогда как в конце 2023 – товары.
За счет кого рост?
На двух графиках показана сравнительная динамика секторов из индекса S&P 500 в классификации S&P (я использую другую классификацию в своих обзорах корпоративной статистики), где я указал две точки отсчета (27 октября 2023 и 19 апреля 2024).
Сравнение по этим двум датам не случайное. С конца идет сильнейшее 8 месячное ралли в истории американского рынка по совокупности факторов, а с 19 апреля (дно апрельской коррекции) формируется один из сильнейших двухмесячных памп-генераторов.
График перегружен кривыми, а автоматизированная маркировка плохо читается, поэтому выделю ключевые моменты. Технологии (розовый график – S5INFT) и сектор коммуникации (красный график, куда входят Google, Meta, Netflix и другие крупные компании – S5TELS) с самого начала ралли были в лидерах роста, по крайней мере, до начала апреля 2024.
Вместе с ними в лидерах роста были финансовый сектор (салатовый график – SPF) и электроэнергетика, коммунальные услуги (желтый график – S5INDU).
Изначально гранд нарратив был следующий – технологический сектор является главным провайдером ИИ, электроэнергетика будет в почете, т.к. нужно питать ИИ сервера, а финансовый сектор силен, т.к. степень внедрения ИИ здесь потенциально наивысшая, как и чистая выгода.
Добавлю от себя «инсайдерский нарратив» про то, что Пауэлл всех спасет с бесплатным пут опционом против плохих новостей, что держит капитализацию финсектора существенно выше справедливых уровней, взвешенных на факторы риска.
Во всяком случае, ИИ везде, ИИ повсюду, ИИ захватывает мир и «смещает ось мировой цивилизации». Результат на табло.
Безумие пошло по эскалации как раз с 19 апреля, где основным драйвером роста с большим перевесом являются технологические компании, а отрыв начал стремительно расти месяц назад с 20 чисел мая.
С середины мая практически весь рынок находится либо в нуле, либо в минусе, да и с минимумов 19 апреля прогресс незначительный, тогда как S&P 500 вырос на 3.3% за месяц, но весь вклад в прирост обеспечили технологические компании.
На двух графиках показана сравнительная динамика секторов из индекса S&P 500 в классификации S&P (я использую другую классификацию в своих обзорах корпоративной статистики), где я указал две точки отсчета (27 октября 2023 и 19 апреля 2024).
Сравнение по этим двум датам не случайное. С конца идет сильнейшее 8 месячное ралли в истории американского рынка по совокупности факторов, а с 19 апреля (дно апрельской коррекции) формируется один из сильнейших двухмесячных памп-генераторов.
График перегружен кривыми, а автоматизированная маркировка плохо читается, поэтому выделю ключевые моменты. Технологии (розовый график – S5INFT) и сектор коммуникации (красный график, куда входят Google, Meta, Netflix и другие крупные компании – S5TELS) с самого начала ралли были в лидерах роста, по крайней мере, до начала апреля 2024.
Вместе с ними в лидерах роста были финансовый сектор (салатовый график – SPF) и электроэнергетика, коммунальные услуги (желтый график – S5INDU).
Изначально гранд нарратив был следующий – технологический сектор является главным провайдером ИИ, электроэнергетика будет в почете, т.к. нужно питать ИИ сервера, а финансовый сектор силен, т.к. степень внедрения ИИ здесь потенциально наивысшая, как и чистая выгода.
Добавлю от себя «инсайдерский нарратив» про то, что Пауэлл всех спасет с бесплатным пут опционом против плохих новостей, что держит капитализацию финсектора существенно выше справедливых уровней, взвешенных на факторы риска.
Во всяком случае, ИИ везде, ИИ повсюду, ИИ захватывает мир и «смещает ось мировой цивилизации». Результат на табло.
Безумие пошло по эскалации как раз с 19 апреля, где основным драйвером роста с большим перевесом являются технологические компании, а отрыв начал стремительно расти месяц назад с 20 чисел мая.
С середины мая практически весь рынок находится либо в нуле, либо в минусе, да и с минимумов 19 апреля прогресс незначительный, тогда как S&P 500 вырос на 3.3% за месяц, но весь вклад в прирост обеспечили технологические компании.
Хроники идиотизма или как американский рынок дошел до терминальной стадии бешенства?
Все про тот же американский рынок по двум причинам – никогда в истории подобного не было и каждое обсуждение этой темы формирует «хроники безумия», а во-вторых, американский рынок является системообразующим во всей глобальной финансовой системе.
Фактура в следующем (по собственным расчетам):
• Свыше 80% положительного вклада в рост индекса S&P 500 на 15.3% с начала года обеспечили лишь 20 ведущих технологических компаний, а более 2/3 сформировали ТОП 7 (Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Apple, Broadcom).
• Когда более 10 п.п. роста всего индекса S&P 500 держится всего на семи компаниях, - вполне логично ожидать, куда направлен фокус внимания, равно как и разворот рынка последует после деформации пузыря у ТОП 7. Это и есть ответ на вопрос «когда закончится этот идиотизм», т.е. весь остальной рынок не тянет.
• С ноября 2023 по март 2024 три сектора были ведущими в формировании пузыря (с точки зрения динамики секторальных индексов) – технологии, финансы и электроэнергетика, а за последний месяц растут только технологии, весь остальной рынок в минусе. Больше половины компаний не так далеко ушли от минимумов 19 апреля.
• Nvidia – свыше 2 трлн прироста с начала года. Самый существенный памп за всю историю торгов, никто и никогда не создавал более 1 трлн капитализации всего за месяц (в моменте на торгах 20 июня Nvidia давала вклад более 1.1 трлн за месяц, имея капитализацию около 3.45 трлн).
• За месяц рынок вырос на 3.2% (1.5 трлн) и только ЧЕТЫРЕ (!) компании обеспечили весь рост рынка, где Nvidia сформировала более 914 млрд прироста капитализации (вклад 61% или свыше 1.9 п.п в индексе), Apple – 285 млрд, Broadcom – 156 млрд, Microsoft – 140 млрд. Весь остальной рынок в нуле. ТОП 20 самых успешных компаний внесли 2 трлн прироста капитализации, т.е. рынок преимущественно уже в минусе.
• Лишь 48% публичных компаний США выше 100-дневной скользящей средней – также, как было 19 апреля 2024 на локальном минимуме рынка, хотя сейчас рынок на истхае. Ралли считается устойчивым и фронтальным, если 70% компаний выше 100-дневной средней. Еще никогда рынок не обновлял максимум (тем более с подобной интенсивностью) в условиях, когда более 50% компаний в даунтренде.
• Никогда, кроме как в 1997-2000 рынок не рос с подобной силой за два месяца без предшествующей коррекции в пределах 10% и выше.
• Никогда в истории рынок не рост на 35% с 27 октября прошлого года по 20 июня отчетного с учетом сезонности. Никогда в истории рынок не рос по скользящему сравнению за 161 торговый день на 35% без предшествующей коррекции хотя бы 20% (в этот раз коррекция была всего 11% в сен-окт.23).
• Ранее подобной рост рынка происходил в соответствии с V-образной траектории экономики, расширении спроса, кредитования, экономической активности и корпоративных прибылей, также, обычно на фоне смягчения монетарной политики и QE (2009 и 2020). Сейчас экономика стагнирует, корпоративные прибыли без учета технологического сектора преимущественно сокращаются, баланс ликвидности деградирует, а ДКП рекордно жесткая за 25 лет.
• Экстремальный рост рынка при рекордно низкой волатильности (на уровне 2017) – нонсенс, т.к. в 1997-2000 волатильность была в среднем втрое выше.
По совокупности факторов имеем сильнейший пузырь за всю историю торгов, но с очень важной особенностью – рынок стал гипер-концентрированным. Пузыри 1929, 1999 и 2021 имели характерную особенность раллирования широким фронтом, на этот раз с каждым месяцем все меньшее количество компаний показывают импульс.
Последний месяц все дошло до того, что лишь одна Nvidia тянет 2/3 рынка (с точки зрения прироста капитализации, а 4 компании – пампят весь рынок, подобного идиотизма не было никогда.
Это и есть терминальная фаза эскалация безумия. Продолжение следует ))
Все про тот же американский рынок по двум причинам – никогда в истории подобного не было и каждое обсуждение этой темы формирует «хроники безумия», а во-вторых, американский рынок является системообразующим во всей глобальной финансовой системе.
Фактура в следующем (по собственным расчетам):
• Свыше 80% положительного вклада в рост индекса S&P 500 на 15.3% с начала года обеспечили лишь 20 ведущих технологических компаний, а более 2/3 сформировали ТОП 7 (Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Apple, Broadcom).
• Когда более 10 п.п. роста всего индекса S&P 500 держится всего на семи компаниях, - вполне логично ожидать, куда направлен фокус внимания, равно как и разворот рынка последует после деформации пузыря у ТОП 7. Это и есть ответ на вопрос «когда закончится этот идиотизм», т.е. весь остальной рынок не тянет.
• С ноября 2023 по март 2024 три сектора были ведущими в формировании пузыря (с точки зрения динамики секторальных индексов) – технологии, финансы и электроэнергетика, а за последний месяц растут только технологии, весь остальной рынок в минусе. Больше половины компаний не так далеко ушли от минимумов 19 апреля.
• Nvidia – свыше 2 трлн прироста с начала года. Самый существенный памп за всю историю торгов, никто и никогда не создавал более 1 трлн капитализации всего за месяц (в моменте на торгах 20 июня Nvidia давала вклад более 1.1 трлн за месяц, имея капитализацию около 3.45 трлн).
• За месяц рынок вырос на 3.2% (1.5 трлн) и только ЧЕТЫРЕ (!) компании обеспечили весь рост рынка, где Nvidia сформировала более 914 млрд прироста капитализации (вклад 61% или свыше 1.9 п.п в индексе), Apple – 285 млрд, Broadcom – 156 млрд, Microsoft – 140 млрд. Весь остальной рынок в нуле. ТОП 20 самых успешных компаний внесли 2 трлн прироста капитализации, т.е. рынок преимущественно уже в минусе.
• Лишь 48% публичных компаний США выше 100-дневной скользящей средней – также, как было 19 апреля 2024 на локальном минимуме рынка, хотя сейчас рынок на истхае. Ралли считается устойчивым и фронтальным, если 70% компаний выше 100-дневной средней. Еще никогда рынок не обновлял максимум (тем более с подобной интенсивностью) в условиях, когда более 50% компаний в даунтренде.
• Никогда, кроме как в 1997-2000 рынок не рос с подобной силой за два месяца без предшествующей коррекции в пределах 10% и выше.
• Никогда в истории рынок не рост на 35% с 27 октября прошлого года по 20 июня отчетного с учетом сезонности. Никогда в истории рынок не рос по скользящему сравнению за 161 торговый день на 35% без предшествующей коррекции хотя бы 20% (в этот раз коррекция была всего 11% в сен-окт.23).
• Ранее подобной рост рынка происходил в соответствии с V-образной траектории экономики, расширении спроса, кредитования, экономической активности и корпоративных прибылей, также, обычно на фоне смягчения монетарной политики и QE (2009 и 2020). Сейчас экономика стагнирует, корпоративные прибыли без учета технологического сектора преимущественно сокращаются, баланс ликвидности деградирует, а ДКП рекордно жесткая за 25 лет.
• Экстремальный рост рынка при рекордно низкой волатильности (на уровне 2017) – нонсенс, т.к. в 1997-2000 волатильность была в среднем втрое выше.
По совокупности факторов имеем сильнейший пузырь за всю историю торгов, но с очень важной особенностью – рынок стал гипер-концентрированным. Пузыри 1929, 1999 и 2021 имели характерную особенность раллирования широким фронтом, на этот раз с каждым месяцем все меньшее количество компаний показывают импульс.
Последний месяц все дошло до того, что лишь одна Nvidia тянет 2/3 рынка (с точки зрения прироста капитализации, а 4 компании – пампят весь рынок, подобного идиотизма не было никогда.
Это и есть терминальная фаза эскалация безумия. Продолжение следует ))
Насколько велики дисбалансы с пузырением американского рынка?
Рассуждая о бешенстве, нельзя просто взять и разбрасываться словами на ветер. Как опытный диагностолог рыночного безумия и макроэкономических дисбалансов, я всегда каждый «диагноз» подтверждаю фактами, причем необходимо понимать контекст условий, конфигурацию актуальных факторов и проводить сопоставимое сравнение.
Есть численный/статистический/технический анализ с поиском схожих паттернов, где выявляется скорость и масштаб изменения капитализации, сравнивается и сопоставляется мера перекупленности или перепроданности.
Есть корпоративный/фундаментальный анализ на основе корпоративных мультипликаторов со сравнением относительно исторических средних.
Есть старый добрый макроэкономический анализ, где в контексте рынка 4 наиболее репрезентативных индикатора (ВВП, располагаемые доходы населения, денежная масса и сбережения населения).
• Капитализации рынка акций США (средняя капитализация за квартал) к ВВП достигла 187%, что сопоставимо с пузырем в 4кв21 и значительно выше пузыря доткомов на высшей стадии в 3кв20 (145%). Перед кризисом 2008 данное соотношение балансировало около 100%, в 4кв19 было 143%, а в 2017-2019 в среднем 133%.
• Капитализация рынка акций к располагаемым доходам населения США немного превысила максимум дек.21, достигнув 2.65 или 265%. На пике пузыря доткомов в дек.99 коэффициент едва касался 210%, а на пике рынка в 2007 был всего 140-150%, в дек.19 – 200%, в 2017-2019 в среднем 179%.
• Капитализация рынка к денежной массе (М2) достигла 265% (также, как и по доходам населения), но максимум был на пике пузыря 2000 – около 320%, 210% в 2007 и в среднем 195% в 2017-2019.
• Сбережения домохозяйств США к капитализации рынка достигли всего 1.37%, что сопоставимо с минимумом в 2005-2007 vs 2.3% в 1999-2000 и 3.65% в 2017-2019, т.е. покупательная способность почти втрое ниже, чем до COVID.
Выводы неизменные – пузырь, каких еще не было.
Рассуждая о бешенстве, нельзя просто взять и разбрасываться словами на ветер. Как опытный диагностолог рыночного безумия и макроэкономических дисбалансов, я всегда каждый «диагноз» подтверждаю фактами, причем необходимо понимать контекст условий, конфигурацию актуальных факторов и проводить сопоставимое сравнение.
Есть численный/статистический/технический анализ с поиском схожих паттернов, где выявляется скорость и масштаб изменения капитализации, сравнивается и сопоставляется мера перекупленности или перепроданности.
Есть корпоративный/фундаментальный анализ на основе корпоративных мультипликаторов со сравнением относительно исторических средних.
Есть старый добрый макроэкономический анализ, где в контексте рынка 4 наиболее репрезентативных индикатора (ВВП, располагаемые доходы населения, денежная масса и сбережения населения).
• Капитализации рынка акций США (средняя капитализация за квартал) к ВВП достигла 187%, что сопоставимо с пузырем в 4кв21 и значительно выше пузыря доткомов на высшей стадии в 3кв20 (145%). Перед кризисом 2008 данное соотношение балансировало около 100%, в 4кв19 было 143%, а в 2017-2019 в среднем 133%.
• Капитализация рынка акций к располагаемым доходам населения США немного превысила максимум дек.21, достигнув 2.65 или 265%. На пике пузыря доткомов в дек.99 коэффициент едва касался 210%, а на пике рынка в 2007 был всего 140-150%, в дек.19 – 200%, в 2017-2019 в среднем 179%.
• Капитализация рынка к денежной массе (М2) достигла 265% (также, как и по доходам населения), но максимум был на пике пузыря 2000 – около 320%, 210% в 2007 и в среднем 195% в 2017-2019.
• Сбережения домохозяйств США к капитализации рынка достигли всего 1.37%, что сопоставимо с минимумом в 2005-2007 vs 2.3% в 1999-2000 и 3.65% в 2017-2019, т.е. покупательная способность почти втрое ниже, чем до COVID.
Выводы неизменные – пузырь, каких еще не было.
Долговая конструкция в США продолжает распухать…
Объем долларовых облигаций на балансе резидентов США (национальных эмитентов) достиг 56.1 трлн, а с учетом иностранных эмитентов – 60 трлн по собственным расчетам на основе данных Z1 от ФРС.
За год долг вырос на 3 трлн (+5.6% г/г), а годом ранее 2.4 трлн (+4.7% г/г), т.е. за весь цикл ужесточения ДКП долг нарастили на 5.4 трлн и более 5.2% в среднем за год, из которых на трежерис пришлось ровно 2/3.
Это достаточно существенное приращение долга, т.к. в 2010-2019 среднегодовой чистый прирост составлял всего 1.2 трлн в год, из которых около 72% приходилось на трежерис. В 2017-2019 долг прирастал на 1.5 трлн в год, из которых трежерис – 60%.
В процентном отношении в 2010-2019 среднегодовой прирост был 3.6% и 4% в 2017-2019, т.е. даже в процентном отношении долг растет в 1.4-1.5 раз более интенсивно и это в условиях растущих ставок.
В структуре прироста долга за два года (5.4 трлн) практически все (4.6 трлн или 85%) приходится на трежерис – 3.6 трлн и MBS – чуть больше 1 трлн.
Структура долга по непогашенному остатку:
• Корпоративные векселя среди национальных эмитентов – 1 трлн
• Трежерис – 26.8 трлн
• MBS – 12 трлн
• Муниципальные облигации – 4.1 трлн
• Корпоративные облигации – 12.3 трлн, среди которых нефинансовый сектор – 7 трлн, финансовый сектор – 4.8 трлн.
MBS является производной от ипотечного кредитования, а по мере замедления ипотечного кредитования соответствующая реакция будет и на MBS, поэтому уже отросли. По трежерис план не менее 2 трлн в год с эскалацией.
Что касается корпоративного долга, практически весь прирост долга был за последний год (416 из 608 млрд), т.к. в 2022 рынок был парализован из-за шока процентных ставок и смещения свободной ликвидности в трежерис.
Стоимость обслуживания долга растет по экспоненте и этот процесс усиливается по мере рефинансирования старых долгов, плюс сейчас для функционирования системы требуется не менее 3 трлн нового долга. Кто-то обязательно сорвется в этой конфигурации.
Объем долларовых облигаций на балансе резидентов США (национальных эмитентов) достиг 56.1 трлн, а с учетом иностранных эмитентов – 60 трлн по собственным расчетам на основе данных Z1 от ФРС.
За год долг вырос на 3 трлн (+5.6% г/г), а годом ранее 2.4 трлн (+4.7% г/г), т.е. за весь цикл ужесточения ДКП долг нарастили на 5.4 трлн и более 5.2% в среднем за год, из которых на трежерис пришлось ровно 2/3.
Это достаточно существенное приращение долга, т.к. в 2010-2019 среднегодовой чистый прирост составлял всего 1.2 трлн в год, из которых около 72% приходилось на трежерис. В 2017-2019 долг прирастал на 1.5 трлн в год, из которых трежерис – 60%.
В процентном отношении в 2010-2019 среднегодовой прирост был 3.6% и 4% в 2017-2019, т.е. даже в процентном отношении долг растет в 1.4-1.5 раз более интенсивно и это в условиях растущих ставок.
В структуре прироста долга за два года (5.4 трлн) практически все (4.6 трлн или 85%) приходится на трежерис – 3.6 трлн и MBS – чуть больше 1 трлн.
Структура долга по непогашенному остатку:
• Корпоративные векселя среди национальных эмитентов – 1 трлн
• Трежерис – 26.8 трлн
• MBS – 12 трлн
• Муниципальные облигации – 4.1 трлн
• Корпоративные облигации – 12.3 трлн, среди которых нефинансовый сектор – 7 трлн, финансовый сектор – 4.8 трлн.
MBS является производной от ипотечного кредитования, а по мере замедления ипотечного кредитования соответствующая реакция будет и на MBS, поэтому уже отросли. По трежерис план не менее 2 трлн в год с эскалацией.
Что касается корпоративного долга, практически весь прирост долга был за последний год (416 из 608 млрд), т.к. в 2022 рынок был парализован из-за шока процентных ставок и смещения свободной ликвидности в трежерис.
Стоимость обслуживания долга растет по экспоненте и этот процесс усиливается по мере рефинансирования старых долгов, плюс сейчас для функционирования системы требуется не менее 3 трлн нового долга. Кто-то обязательно сорвется в этой конфигурации.
Смягчение требований по возврату валютной выручки во внутренний валютный контур России с 80 до 60% - как это повлияет на курс?
Санкции в 2022 ликвидировали возможность валютного арбитража на внешних рынках, а санкции на Мосбиржу 12 июня значительно сократят ликвидность валютного рынка, что приведет к повышению волатильности курса валюты и расширению спрэдов. Это будет способствовать прямому росту издержек экономических агентов, в том числе из-за сокращений возможности для хеджирования позиций.
Пройдет время и валютный рынок России найдет новую точку равновесия, экономические субъекты адаптируются под новые правила, и ситуация нормализуется так или иначе.
Однако, добиться прежних условий будет едва ли возможно, т.к. важнейшим поставщиком ликвидности на валютный рынок были физлица (в том числе валютные спекулянты), нерезиденты (в основном из недружественных стран) и малые-средние компании (преимущественно импортеры, которые могли формировать до 15-20% от оборота торгов). Теперь их нет.
Сейчас на рынке будут доминировать банки, инвестфонды и крупнейшие компании. Не так все и плохо, это типичный срез внебиржевого рынка развитых стран (валютный рынок концентрируется именно во внебиржевом сегменте), но с одним важным условием – внебиржевой рынок эффективно работает, если работает международный межбанк, а в России этого нет по известным причинам – только внутренний котел, только хардкор.
Так что же с курсом? Санкции повлияли прежде всего на способность к оттоку валюты из российского контура.
Какой вообще отток валюты из России? В соответствии с платежным балансом в 2023 формальный отток валюты составил 528 млрд, среди которых 472 млрд по счету текущих операций, из которых импорт товаров и услуг – 380 млрд (валютный отток значительно меньше) и всего 57 млрд по финсчету по направлению накопления финансовых активов без учета операций по ЗВР, плюс еще погашение внешнего долга на 30-70 млрд в год.
Не стоит пугаться этих цифр. Импорт создает спрос на валюту, а также выплаты по процентам, дивидендам, репатриированная прибыль, переводы мигрантов к себе домой – все это спрос на валюту без учета инвестиционных операций.
Не вдаваясь в детали финансовых операций (это отдельная емкая тема для исследований), подобная структура показывает, что основной спрос на валюту с 2022 создают импортеры.
Погашение внешнего долга сейчас не так актуально, как в 2022-2023, т.к. внешний долг существенно сократился, а накопление ликвидности происходит в основном экспортерами на внешних счетах, т.е. платежи по внешнему долгу преимущественно нейтральны для рубля.
Сколько нужно валюты для импорта? На общий импорт смотреть не имеет смысла, т.к. около 40% проходит в рублях. С начала года в долларах и евро в импорт уходит в среднем $7 млрд в месяц, а юанях и прочих валютах нейтральных стран – около $10 млрд.
Из $7 млрд примерно $2-3 млрд в 2024 проходило через внебиржевой рынок, т.е. разрыв до $5 млрд, однако, экспортеры возвращают во внутренний контур почти по $13 млрд валюты ежемесячно с янв.24, около половины их которых могут быть доллары и евро.
Санкции на экспорт не окажут существенного влияния, но по новым требованиям возвращать будут меньше – примерно $8-10 млрд в месяц, учитывая снижение экспортных доходов из-за цен на сырье.
Основным источником валютной ликвидности теперь является внебиржевой рынок, но на первом этапе выпадает минимум до $3 млрд импорта в валютах недружественных стран в месяц, что составляет 10-12% от всего импорта по собственным расчетам.
Все это приведет к накоплению профицита валюты на фоне притока валюты от экспортеров, учитывая еще то, что санкции повлияли сильно на отток капитала по инвестиционным счетам, а следовательно, рубль будет иметь тенденцию к укреплению.
Все это актуально до тех пор, пока не восстановятся новые валютные балансы (в пределах полугода).
Санкции влияют на способность к оттоку капитала из внутреннего валютного контура, отсюда технический эффект ревальвации рубля.
Санкции в 2022 ликвидировали возможность валютного арбитража на внешних рынках, а санкции на Мосбиржу 12 июня значительно сократят ликвидность валютного рынка, что приведет к повышению волатильности курса валюты и расширению спрэдов. Это будет способствовать прямому росту издержек экономических агентов, в том числе из-за сокращений возможности для хеджирования позиций.
Пройдет время и валютный рынок России найдет новую точку равновесия, экономические субъекты адаптируются под новые правила, и ситуация нормализуется так или иначе.
Однако, добиться прежних условий будет едва ли возможно, т.к. важнейшим поставщиком ликвидности на валютный рынок были физлица (в том числе валютные спекулянты), нерезиденты (в основном из недружественных стран) и малые-средние компании (преимущественно импортеры, которые могли формировать до 15-20% от оборота торгов). Теперь их нет.
Сейчас на рынке будут доминировать банки, инвестфонды и крупнейшие компании. Не так все и плохо, это типичный срез внебиржевого рынка развитых стран (валютный рынок концентрируется именно во внебиржевом сегменте), но с одним важным условием – внебиржевой рынок эффективно работает, если работает международный межбанк, а в России этого нет по известным причинам – только внутренний котел, только хардкор.
Так что же с курсом? Санкции повлияли прежде всего на способность к оттоку валюты из российского контура.
Какой вообще отток валюты из России? В соответствии с платежным балансом в 2023 формальный отток валюты составил 528 млрд, среди которых 472 млрд по счету текущих операций, из которых импорт товаров и услуг – 380 млрд (валютный отток значительно меньше) и всего 57 млрд по финсчету по направлению накопления финансовых активов без учета операций по ЗВР, плюс еще погашение внешнего долга на 30-70 млрд в год.
Не стоит пугаться этих цифр. Импорт создает спрос на валюту, а также выплаты по процентам, дивидендам, репатриированная прибыль, переводы мигрантов к себе домой – все это спрос на валюту без учета инвестиционных операций.
Не вдаваясь в детали финансовых операций (это отдельная емкая тема для исследований), подобная структура показывает, что основной спрос на валюту с 2022 создают импортеры.
Погашение внешнего долга сейчас не так актуально, как в 2022-2023, т.к. внешний долг существенно сократился, а накопление ликвидности происходит в основном экспортерами на внешних счетах, т.е. платежи по внешнему долгу преимущественно нейтральны для рубля.
Сколько нужно валюты для импорта? На общий импорт смотреть не имеет смысла, т.к. около 40% проходит в рублях. С начала года в долларах и евро в импорт уходит в среднем $7 млрд в месяц, а юанях и прочих валютах нейтральных стран – около $10 млрд.
Из $7 млрд примерно $2-3 млрд в 2024 проходило через внебиржевой рынок, т.е. разрыв до $5 млрд, однако, экспортеры возвращают во внутренний контур почти по $13 млрд валюты ежемесячно с янв.24, около половины их которых могут быть доллары и евро.
Санкции на экспорт не окажут существенного влияния, но по новым требованиям возвращать будут меньше – примерно $8-10 млрд в месяц, учитывая снижение экспортных доходов из-за цен на сырье.
Основным источником валютной ликвидности теперь является внебиржевой рынок, но на первом этапе выпадает минимум до $3 млрд импорта в валютах недружественных стран в месяц, что составляет 10-12% от всего импорта по собственным расчетам.
Все это приведет к накоплению профицита валюты на фоне притока валюты от экспортеров, учитывая еще то, что санкции повлияли сильно на отток капитала по инвестиционным счетам, а следовательно, рубль будет иметь тенденцию к укреплению.
Все это актуально до тех пор, пока не восстановятся новые валютные балансы (в пределах полугода).
Санкции влияют на способность к оттоку капитала из внутреннего валютного контура, отсюда технический эффект ревальвации рубля.
Как изменился валютный рынок после санкций на Мосбиржу?
Курс рубля практически вернулся туда, откуда началась «новая санкционная реальность» - минимальные изменения относительно среднего курса 10-11 июня.
Экстремальный рост волатильности курса согласно рыночным торгам CNY/RUB на Мосбирже – с 13 по 21 июня волатильность юаня выросла в 4.8 раза относительно средней волатильности за 20 дней до санкций (по собственным расчетам).
Волатильность соответствует уровням февраль-апреля 2022 в период шоковой перестройки валютного рынка.
По внебиржевому рынку:
• Средний оборот торгов USD/RUB на внебиржевом рынке с 13 по 20 июня включительно составил 129 млрд руб vs 105 млрд руб за 20 торговых дней до санкций и 100 млрд руб за 50 дней до санкций.
• EUR/RUB средний оборот с 13 по 20 июня составил 9.1 млрд vs 14.8 и 12.6 млрд руб по ранее указанным периодам сравнения.
• CNY/RUB средний оборот с 13 по 20 июня вырос до 121 млрд vs 81 и 76 млрд руб соответственно.
• Общий оборот внебиржевого рынка вырос до 259 млрд vs 201 и 188 млрд соответственно.
Оборот по евро составляет 3-4% от внебиржевого рынка и почти поровну доминируют доллар и юань. Общий оборот всех валют вырос в пределах 30%, по евро торговля сократилась почти на 40%, по доллару +23%, а по юаню +50% к 20-дневному периоду до санкций.
По скользящей сумме за последние 20 торговый дней доллар все еще впереди, но юань стремительно приближается (отрыв минимален).
Официальный курс Банка России плюс-минус близок к курсу доллара с учетом кросс курсов через CNY/RUB.
Для внебиржевого рынка бенчмарком также, как и раньше остается валютный рынок Мосбиржи, но только теперь расчет USD/RUB идет через CNYRUB_TOM на Мосбирже * USD/CNY на глобальном рынке форекс.
Валютный рынок еще долго будет колбасить в обе стороны, но пока экспортная выручка поступает на фоне ограничений по импорту и снижению способности к оттоку капитала – рубль будет иметь тенденцию к укреплению чисто технически, но глобально тенденция на девальвацию все также актуальна.
Курс рубля практически вернулся туда, откуда началась «новая санкционная реальность» - минимальные изменения относительно среднего курса 10-11 июня.
Экстремальный рост волатильности курса согласно рыночным торгам CNY/RUB на Мосбирже – с 13 по 21 июня волатильность юаня выросла в 4.8 раза относительно средней волатильности за 20 дней до санкций (по собственным расчетам).
Волатильность соответствует уровням февраль-апреля 2022 в период шоковой перестройки валютного рынка.
По внебиржевому рынку:
• Средний оборот торгов USD/RUB на внебиржевом рынке с 13 по 20 июня включительно составил 129 млрд руб vs 105 млрд руб за 20 торговых дней до санкций и 100 млрд руб за 50 дней до санкций.
• EUR/RUB средний оборот с 13 по 20 июня составил 9.1 млрд vs 14.8 и 12.6 млрд руб по ранее указанным периодам сравнения.
• CNY/RUB средний оборот с 13 по 20 июня вырос до 121 млрд vs 81 и 76 млрд руб соответственно.
• Общий оборот внебиржевого рынка вырос до 259 млрд vs 201 и 188 млрд соответственно.
Оборот по евро составляет 3-4% от внебиржевого рынка и почти поровну доминируют доллар и юань. Общий оборот всех валют вырос в пределах 30%, по евро торговля сократилась почти на 40%, по доллару +23%, а по юаню +50% к 20-дневному периоду до санкций.
По скользящей сумме за последние 20 торговый дней доллар все еще впереди, но юань стремительно приближается (отрыв минимален).
Официальный курс Банка России плюс-минус близок к курсу доллара с учетом кросс курсов через CNY/RUB.
Для внебиржевого рынка бенчмарком также, как и раньше остается валютный рынок Мосбиржи, но только теперь расчет USD/RUB идет через CNYRUB_TOM на Мосбирже * USD/CNY на глобальном рынке форекс.
Валютный рынок еще долго будет колбасить в обе стороны, но пока экспортная выручка поступает на фоне ограничений по импорту и снижению способности к оттоку капитала – рубль будет иметь тенденцию к укреплению чисто технически, но глобально тенденция на девальвацию все также актуальна.
Что из себя представляет американский рынок?
На американском рынке торгуется свыше 4 тыс компаний нефинансового сектора, но примерно 1450 компаний образуют свыше 98% от выручки и капитализации, вот их я проанализировал.
Общие результаты отличаются от недавнего обзора, т.к. тогда выборка шла по компаниям, которые непрерывно публикуют отчетность с 2011 года, а сейчас только те, которые последний год. По сути, это самый актуальный и репрезентативный срез всего американского рынка, а поэтому результаты очень интересны.
Основу группировки по отраслям я использовал от TradingView, т.к. группировка от S&P (на основе GICS) мне не нравится из-за включения Google и Meta в телекомы, тогда как привычнее их учитывать в технологиях и еще десятки других нюансов. Далее я модифицировал группировку, исключил ВПК и аэрокосмическую отрасль из электронных технологий, включив в промышленное производство.
Капитализация всего рынка составляет 47.4 трлн на 21 июня 2024 для компаний, 36.3 млн сотрудников сформировали выручку 18.1 трлн по 12 месячной скользящей сумме, операционную прибыль – 2 трлн, чистую прибыль – 1.46 трлн, EBITDA – 3.1 трлн, операционный денежный поток – 2.6 трлн, чистый денежный поток – 1.52 трлн согласно собственным расчетам на основе публичной отчетности компаний.
Совокупный долг (кредиты + облигации) оценивается в 8.3 трлн при кэш позиции 2.5 трлн, а объем капитальных расходов составляет 1.1 трлн.
Абсолютное господство формирует технологический сектор, который забирает 44% капитализации всех компаний, обеспечивая лишь 14.8% от выручки, 29.1% от операционной прибыли, 33.7% от чистой прибыли, 28.2% от операционного денежного потока и 14.3% сотрудников.
Сырьевой и коммунальный сектор (нефтегаз + металлурги + химия + электроэнергетика), который в России доминирует, в США доля этого сектора всего 6.7% в капитализации при выручке 11.9% и доле в прибыли около 14%.
Основа капитализации американского рынка – это компании роста, т.е. те компании, темпы роста финпоказателей которых минимум вдвое превышает общенациональные темпы.
На американском рынке торгуется свыше 4 тыс компаний нефинансового сектора, но примерно 1450 компаний образуют свыше 98% от выручки и капитализации, вот их я проанализировал.
Общие результаты отличаются от недавнего обзора, т.к. тогда выборка шла по компаниям, которые непрерывно публикуют отчетность с 2011 года, а сейчас только те, которые последний год. По сути, это самый актуальный и репрезентативный срез всего американского рынка, а поэтому результаты очень интересны.
Основу группировки по отраслям я использовал от TradingView, т.к. группировка от S&P (на основе GICS) мне не нравится из-за включения Google и Meta в телекомы, тогда как привычнее их учитывать в технологиях и еще десятки других нюансов. Далее я модифицировал группировку, исключил ВПК и аэрокосмическую отрасль из электронных технологий, включив в промышленное производство.
Капитализация всего рынка составляет 47.4 трлн на 21 июня 2024 для компаний, 36.3 млн сотрудников сформировали выручку 18.1 трлн по 12 месячной скользящей сумме, операционную прибыль – 2 трлн, чистую прибыль – 1.46 трлн, EBITDA – 3.1 трлн, операционный денежный поток – 2.6 трлн, чистый денежный поток – 1.52 трлн согласно собственным расчетам на основе публичной отчетности компаний.
Совокупный долг (кредиты + облигации) оценивается в 8.3 трлн при кэш позиции 2.5 трлн, а объем капитальных расходов составляет 1.1 трлн.
Абсолютное господство формирует технологический сектор, который забирает 44% капитализации всех компаний, обеспечивая лишь 14.8% от выручки, 29.1% от операционной прибыли, 33.7% от чистой прибыли, 28.2% от операционного денежного потока и 14.3% сотрудников.
Сырьевой и коммунальный сектор (нефтегаз + металлурги + химия + электроэнергетика), который в России доминирует, в США доля этого сектора всего 6.7% в капитализации при выручке 11.9% и доле в прибыли около 14%.
Основа капитализации американского рынка – это компании роста, т.е. те компании, темпы роста финпоказателей которых минимум вдвое превышает общенациональные темпы.
Сколько стоит перекредитованный бизнес в США?
Из исчерпывающей выборки почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, образующих более 98% от всех публичный американских компаний, можно оценить долю потенциально уязвимого бизнеса.
В рамках отчетности компаний один из наиболее репрезентативных индикаторов с точки зрения оценки долговой нагрузки – это отношение чистого долга к выручке и отношение чистого долга к EBITDA. Все это актуально до тех пор, пока ДКП ФРС является достаточно жесткой.
Чистый долг свыше 100% концентрируется у 10% компаний, взвешенных по выручке (1.8 трлн из 18.1 трлн выручки), а высокая долговая нагрузка (60% и выше) образуется у компаний, формирующих 17.8% от совокупной выручки.
Эта группа компаний (свыше 60% чистый долг к выручке) удерживает 67.4% от всего чистого долга (5.83 трлн), генерирует 25.9% от операционной прибыли, 19.5% от чистой прибыли, 20.8% от свободного денежного потока, почти 30% от EBITDA, 29% от операционного денежного потока и обеспечивая почти 41% всех капексов при капитализации 19.7% от всех компаний согласно собственным расчетам по отчетности компаний.
Что это означает? Учитывая пропорцию выручки, чистой прибыли и EBITDA в перегруженные долгами компании входят в основном капиталоемкие компании из электроэнергетики и коммунальных услуг, связи, транспорта, нефтегаза и производственно-технических услуг.
Самые перегруженные долгами компании с выручкой более 10 млрд: NextEra Energy - 289% чистый долг к выручке, Dominion Energy – 279%, Duke Energy – 278%, Southern Company – 254%, Williams Companies – 246%.
P/S всего рынка 2.61, тогда как P/S компаний с чистым долгом свыше 60% к выручке составляет 2.88.
P/E рынка сейчас 32.2, а для перегруженных долгами компаний – 32.6, P/FCF рынка 30.9, а по выборке – 29.5, капитализация к операционному денежному потоку (P/OCF) по всему рынку 18.1, тогда как по компаниям с долгом – 12.2.
Рынок не делает существенного дисконта по потенциально проблемным компаниям за исключением P/OCF.
Из исчерпывающей выборки почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, образующих более 98% от всех публичный американских компаний, можно оценить долю потенциально уязвимого бизнеса.
В рамках отчетности компаний один из наиболее репрезентативных индикаторов с точки зрения оценки долговой нагрузки – это отношение чистого долга к выручке и отношение чистого долга к EBITDA. Все это актуально до тех пор, пока ДКП ФРС является достаточно жесткой.
Чистый долг свыше 100% концентрируется у 10% компаний, взвешенных по выручке (1.8 трлн из 18.1 трлн выручки), а высокая долговая нагрузка (60% и выше) образуется у компаний, формирующих 17.8% от совокупной выручки.
Эта группа компаний (свыше 60% чистый долг к выручке) удерживает 67.4% от всего чистого долга (5.83 трлн), генерирует 25.9% от операционной прибыли, 19.5% от чистой прибыли, 20.8% от свободного денежного потока, почти 30% от EBITDA, 29% от операционного денежного потока и обеспечивая почти 41% всех капексов при капитализации 19.7% от всех компаний согласно собственным расчетам по отчетности компаний.
Что это означает? Учитывая пропорцию выручки, чистой прибыли и EBITDA в перегруженные долгами компании входят в основном капиталоемкие компании из электроэнергетики и коммунальных услуг, связи, транспорта, нефтегаза и производственно-технических услуг.
Самые перегруженные долгами компании с выручкой более 10 млрд: NextEra Energy - 289% чистый долг к выручке, Dominion Energy – 279%, Duke Energy – 278%, Southern Company – 254%, Williams Companies – 246%.
P/S всего рынка 2.61, тогда как P/S компаний с чистым долгом свыше 60% к выручке составляет 2.88.
P/E рынка сейчас 32.2, а для перегруженных долгами компаний – 32.6, P/FCF рынка 30.9, а по выборке – 29.5, капитализация к операционному денежному потоку (P/OCF) по всему рынку 18.1, тогда как по компаниям с долгом – 12.2.
Рынок не делает существенного дисконта по потенциально проблемным компаниям за исключением P/OCF.
О пузыре на американском рынке.
Можно долго рассуждать о пузыре, но нужны конкретные цифры, соотношения и показатели, чтобы определить степень отклонения от нормальности.
В фазе пузыря находится ограниченное количество компаний в США в сегменте биотехнологий, фармы и технологических компаний высокой капитализации.
Чтобы подтвердить этот тезис я сделал самый актуальный и исчерпывающий срез компаний США (свыше 98% от публичных нефинансовых компаний США) в мире (по состоянию на июнь 2024 никто подобного не делал).
Все основные коэффициенты ценовых отклонений (P/Op. Income, P/Net Income, P/FCF, P/EBITDA, P/Operating CF) показывают, что переоцененные сегменты рынка в разы дороже всего остального рынка и вот, как это выглядит согласно собственным расчетам:
• По всему рынку: P/Revenue = 2.61, P/Op. Income = 23.7, P/Net Income = 32.4 , P/FCF = 31, P/EBITDA = 15.5, P/Operating CF = 18.1.
• Медицинские технологии (биотех + фарма без учета здравоохранения и услуг в сегменте медицины) + технологический сектор в совокупности: P/Revenue = 7.17, P/Op. Income = 38.5, P/Net Income = 44.8 , P/FCF = 38.4, P/EBITDA = 26, P/Operating CF = 28.
• Весь остальной рынок без учета переоцененных отраслей (входят Amazon в розничной торговле и Tesla в потребительских товарах длительного пользования): P/Revenue = 1.49, P/Op. Income = 16.3, P/Net Income = 24.4, P/FCF = 25.3, P/EBITDA = 10.5, P/Operating CF = 12.8.
Очень любопытно, переоцененные отрасли формируют 54.2% в капитализации всех компаний при 19.7% выручки, 33% операционной прибыли, 39% чистой прибыли и 32% EBITDA.
Переоцененные отрасли по P/S в 4.8 раза отклоняются от остального рынка и примерно в 2.1 раза по прибыли.
При этом в сегменте переоценённых компаний практически все избыточное отклонение формируют буквально ТОП 20 компаний, а основной вес в искажениях примерно на 75% вносят ТОП 7, где особо старается Nvidia.
Весь остальной рынок дорог, но явного пузыря нет, тогда как ТОП 20 компаний запредельно дороги и здесь рекордный пузырь.
Можно долго рассуждать о пузыре, но нужны конкретные цифры, соотношения и показатели, чтобы определить степень отклонения от нормальности.
В фазе пузыря находится ограниченное количество компаний в США в сегменте биотехнологий, фармы и технологических компаний высокой капитализации.
Чтобы подтвердить этот тезис я сделал самый актуальный и исчерпывающий срез компаний США (свыше 98% от публичных нефинансовых компаний США) в мире (по состоянию на июнь 2024 никто подобного не делал).
Все основные коэффициенты ценовых отклонений (P/Op. Income, P/Net Income, P/FCF, P/EBITDA, P/Operating CF) показывают, что переоцененные сегменты рынка в разы дороже всего остального рынка и вот, как это выглядит согласно собственным расчетам:
• По всему рынку: P/Revenue = 2.61, P/Op. Income = 23.7, P/Net Income = 32.4 , P/FCF = 31, P/EBITDA = 15.5, P/Operating CF = 18.1.
• Медицинские технологии (биотех + фарма без учета здравоохранения и услуг в сегменте медицины) + технологический сектор в совокупности: P/Revenue = 7.17, P/Op. Income = 38.5, P/Net Income = 44.8 , P/FCF = 38.4, P/EBITDA = 26, P/Operating CF = 28.
• Весь остальной рынок без учета переоцененных отраслей (входят Amazon в розничной торговле и Tesla в потребительских товарах длительного пользования): P/Revenue = 1.49, P/Op. Income = 16.3, P/Net Income = 24.4, P/FCF = 25.3, P/EBITDA = 10.5, P/Operating CF = 12.8.
Очень любопытно, переоцененные отрасли формируют 54.2% в капитализации всех компаний при 19.7% выручки, 33% операционной прибыли, 39% чистой прибыли и 32% EBITDA.
Переоцененные отрасли по P/S в 4.8 раза отклоняются от остального рынка и примерно в 2.1 раза по прибыли.
При этом в сегменте переоценённых компаний практически все избыточное отклонение формируют буквально ТОП 20 компаний, а основной вес в искажениях примерно на 75% вносят ТОП 7, где особо старается Nvidia.
Весь остальной рынок дорог, но явного пузыря нет, тогда как ТОП 20 компаний запредельно дороги и здесь рекордный пузырь.
Сколько стоят убыточные компании в США?
Как минимум 8.3% нефинансовых компаний США, взвешенных по выручке, имеют убытки за последний год (158 млрд по чистой прибыли и убыток 125 млрд по операционной прибыли) согласно собственным расчетам на основе отчетности компаний.
Все нефинансовые компании США имеют чистую маржу 8.1%, операционную маржу – 11.1%, EBITDA маржу – 16.9%, а свободный денежный поток к выручке – 8.5% или маржа FCF.
Зная отчетность почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, можно посчитать распределение маржинальности и вес компаний по финансовым показателям.
Огромное количество бизнеса США имеют крайне низкую чистую маржинальности (от 0 до 5%) – 38% по выручке от всего бизнеса, а это значит – 46.3% (38+8.3) бизнеса в США имеют убытки или маржу ниже 5%!
Пограничная категорий (убыточные или маржа ниже 5%) удерживает треть от всего чистого долга, формируя 16.6% капитализации, имея P/S на уровне 0.92 (весь рынок 2.61) и P/OCF - 15.4 (весь рынок 18.2).
Действительно есть зависимость разгона корпоративных мультипликаторов в соответствии с эффективностью компаний, так например P/S, P/OCF и P/FCF в соответствии с чистой маржей:
• Убыточные компании: 1.51 /20.6 /78.8
• Чистая маржа от 0 до 5%: 0.80 /13.9/ 26.1
• От 5 до 10%: 1.72/ 12.5/ 23.8
• От 10 до 15%: 2.69/ 13.4/ 25.5
• От 15 до 20%: 5.06/ 20.4/ 33
• От 20 до 25%: 7.21/ 22/ 31.3
• Свыше 25%: 9.90/ 26.2/ 36.5.
Бизнес с чистой маржей более 15% имеет P/S на уровне 8, P/E – 30.1, P/OE – 26, P/EBITDA – 19.8, P/FCF – 35, P/OCF – 24.2, формируя всего 18.1% от выручки, но 59% от чистой прибыли и генерируя 55.4% от капитализации всех компаний.
Бизнес с маржей ДО 15% имеет P/S на уровне 1.42, P/E – 35.2, P/OE – 21.1, P/EBITDA – 12.1, P/FCF – 27, P/OCF – 13.7.
Высокомаржинальный бизнес (чистая маржа свыше 15%) стоит в 5.6 раз дороже по P/S бизнеса с маржей ниже 15% и в среднем в 1.5 раза дороже относительно мультипликаторов, связанных с маржинальностью.
Как минимум 8.3% нефинансовых компаний США, взвешенных по выручке, имеют убытки за последний год (158 млрд по чистой прибыли и убыток 125 млрд по операционной прибыли) согласно собственным расчетам на основе отчетности компаний.
Все нефинансовые компании США имеют чистую маржу 8.1%, операционную маржу – 11.1%, EBITDA маржу – 16.9%, а свободный денежный поток к выручке – 8.5% или маржа FCF.
Зная отчетность почти 1.5 тыс нефинансовых компаний США, можно посчитать распределение маржинальности и вес компаний по финансовым показателям.
Огромное количество бизнеса США имеют крайне низкую чистую маржинальности (от 0 до 5%) – 38% по выручке от всего бизнеса, а это значит – 46.3% (38+8.3) бизнеса в США имеют убытки или маржу ниже 5%!
Пограничная категорий (убыточные или маржа ниже 5%) удерживает треть от всего чистого долга, формируя 16.6% капитализации, имея P/S на уровне 0.92 (весь рынок 2.61) и P/OCF - 15.4 (весь рынок 18.2).
Действительно есть зависимость разгона корпоративных мультипликаторов в соответствии с эффективностью компаний, так например P/S, P/OCF и P/FCF в соответствии с чистой маржей:
• Убыточные компании: 1.51 /20.6 /78.8
• Чистая маржа от 0 до 5%: 0.80 /13.9/ 26.1
• От 5 до 10%: 1.72/ 12.5/ 23.8
• От 10 до 15%: 2.69/ 13.4/ 25.5
• От 15 до 20%: 5.06/ 20.4/ 33
• От 20 до 25%: 7.21/ 22/ 31.3
• Свыше 25%: 9.90/ 26.2/ 36.5.
Бизнес с чистой маржей более 15% имеет P/S на уровне 8, P/E – 30.1, P/OE – 26, P/EBITDA – 19.8, P/FCF – 35, P/OCF – 24.2, формируя всего 18.1% от выручки, но 59% от чистой прибыли и генерируя 55.4% от капитализации всех компаний.
Бизнес с маржей ДО 15% имеет P/S на уровне 1.42, P/E – 35.2, P/OE – 21.1, P/EBITDA – 12.1, P/FCF – 27, P/OCF – 13.7.
Высокомаржинальный бизнес (чистая маржа свыше 15%) стоит в 5.6 раз дороже по P/S бизнеса с маржей ниже 15% и в среднем в 1.5 раза дороже относительно мультипликаторов, связанных с маржинальностью.
Точка концентрации избыточной капитализации на американском рынке акций…
Почти 21 трлн в общей капитализации 47.2 трлн среди нефинансовых компаний (банки, инвестфонды и страховые компании не учитываются) консолидируется в технологическом секторе, который имеет запредельные мультипликаторы.
Среди технологических компаний вся избыточность распределена среди высоко-капитализированных компаний.
Например, если выделить компании в технологическом секторе с капитализацией свыше 200 млрд получится общая капитализация 15.5 трлн при выручке 1.4 трлн, операционной прибыли – 475 млрд, чистой прибыли – 404 млрд, операционном денежном потоке – 523 млрд согласно собственным расчетам.
Соответственно, получается P/S = 11.1, P/OE = 32.7, P/E = 38.5 и P/OCF = 29.7.
Все прочие технологические компании имеют капитализацию 5.25 трлн при выручке 1.28 трлн, операционной прибыли – 106 млрд, чистой прибыли – 89 млрд, OCF – 213 млрд.
Для технологических компаний с капитализацией менее 200 млрд: P/S = 4.1, P/OE = 49.5, P/E = 59 и P/OCF = 24.6.
По P/S технологические компании с высокой капитализацией в 2.7 раза дороже технологических компаний с капитализацией меньше 200 млрд, тогда как по прибыли соотношение в обратную сторону за исключением P/OCF и P/EBITDA.
Это обусловлено тем, что огромное количество компаний – стартапов с убытками или нулевой прибылью стоят невероятных денег, что сильно разгоняет P/E группы компаний.
Если выделить технологические компании с капитализацией менее 200 млрд, но с выручкой более 3 млрд получается капитализация – 3.9 трлн, выручка - 1.07 трлн, операционная прибыль – 102 млрд, чистая прибыль – 89 млрд, OCF – 178 млрд. Коэффициенты: P/S = 3.7, P/OE = 38.3, P/E = 44 и P/OCF = 22.
Какие компании все еще сильно разгоняют коэффициенты в этой группе? Intuit, ServiceNow, Analog Devices, KLA Corporation, Arista Networks, Palo Alto Networks, Synopsys, CrowdStrike, Cadence Design, Marvell Technology, Snowflake и Atlassian.
Совокупная капитализация 12 перехайпованных компаний - 1.36 трлн, выручка – 102 млрд, оп.прибыль и чистая прибыль – 21, а OCF – 36 млрд. P/S = 13.3, P/OE и P/E = 65 и P/OCF = 38.
8 из 12 компаний в группе высокой капитализации + 12 компаний в группе средней капитализации + стартапы, вот это и есть основа пузыря. Без учета этих компаний рынок оценен дорого, но не экстремально.
Почти 21 трлн в общей капитализации 47.2 трлн среди нефинансовых компаний (банки, инвестфонды и страховые компании не учитываются) консолидируется в технологическом секторе, который имеет запредельные мультипликаторы.
Среди технологических компаний вся избыточность распределена среди высоко-капитализированных компаний.
Например, если выделить компании в технологическом секторе с капитализацией свыше 200 млрд получится общая капитализация 15.5 трлн при выручке 1.4 трлн, операционной прибыли – 475 млрд, чистой прибыли – 404 млрд, операционном денежном потоке – 523 млрд согласно собственным расчетам.
Соответственно, получается P/S = 11.1, P/OE = 32.7, P/E = 38.5 и P/OCF = 29.7.
Все прочие технологические компании имеют капитализацию 5.25 трлн при выручке 1.28 трлн, операционной прибыли – 106 млрд, чистой прибыли – 89 млрд, OCF – 213 млрд.
Для технологических компаний с капитализацией менее 200 млрд: P/S = 4.1, P/OE = 49.5, P/E = 59 и P/OCF = 24.6.
По P/S технологические компании с высокой капитализацией в 2.7 раза дороже технологических компаний с капитализацией меньше 200 млрд, тогда как по прибыли соотношение в обратную сторону за исключением P/OCF и P/EBITDA.
Это обусловлено тем, что огромное количество компаний – стартапов с убытками или нулевой прибылью стоят невероятных денег, что сильно разгоняет P/E группы компаний.
Если выделить технологические компании с капитализацией менее 200 млрд, но с выручкой более 3 млрд получается капитализация – 3.9 трлн, выручка - 1.07 трлн, операционная прибыль – 102 млрд, чистая прибыль – 89 млрд, OCF – 178 млрд. Коэффициенты: P/S = 3.7, P/OE = 38.3, P/E = 44 и P/OCF = 22.
Какие компании все еще сильно разгоняют коэффициенты в этой группе? Intuit, ServiceNow, Analog Devices, KLA Corporation, Arista Networks, Palo Alto Networks, Synopsys, CrowdStrike, Cadence Design, Marvell Technology, Snowflake и Atlassian.
Совокупная капитализация 12 перехайпованных компаний - 1.36 трлн, выручка – 102 млрд, оп.прибыль и чистая прибыль – 21, а OCF – 36 млрд. P/S = 13.3, P/OE и P/E = 65 и P/OCF = 38.
8 из 12 компаний в группе высокой капитализации + 12 компаний в группе средней капитализации + стартапы, вот это и есть основа пузыря. Без учета этих компаний рынок оценен дорого, но не экстремально.
О маржинальности американского бизнеса…
В каких секторах экономики концентрируются компании с высокой маржинальностью?
Общая выручка всех нефинансовых компаний США составляет 18.1 трлн по сумме за последние 12 месяцев, а компании с высокой (более 15%) чистой маржинальностью генерируют 3.3 трлн выручки, что составляет 18.1% от общей выручки.
В этих 3.3 трлн значительная часть – 1.71 трлн или 52.3% генерируют технологические компании, на втором месте промышленность – 472 млрд или 14.4%, на третьем месте – потребительский сектор – 378 млрд или 11.6%.
Соответственно, свыше 78% от всей выручки (3.3 трлн) в группе высокомаржинальных компаний приходится всего на три сектора.
Сектор технологий заработал 2.67 трлн выручки (14.8% от выручки всех компаний). В структуре этой выручки 64% (!) приходится на группу компаний с высокой маржинальностью и свыше 47.1% (1.26 трлн) на бизнес с крайне высокой (свыше 25%) маржинальностью.
Однако, не стоит считать, что весь технологический бизнес прибыльный, т.е. 8.8% компаний, взвешенных по выручке, имеют убытки, а 11.5% компаний имеют чистую маржу до 5%, т.е. свыше 20% выручки имеют убытки или маржу ниже 5%.
Сектор «Промышленность» имеет всего 16.9% компаний, взвешенных по выручке, с маржинальностью 15% и выше, а наиболее часто встречающееся чистая маржинальность находится в диапазоне от 0 до 5%, где 33.5% выручки концентрируется и еще 23.5% выручки в группе от 5 до 10%.
3/4 компаний в торговле, взвешенных по выручке, имеют убытки или маржу ниже 5% преимущественно за счет негативного вклада оптовой торговли – это самая высокая доля среди всех секторов.
Данные показывают, что основной вклад в маржинальность обеспечивают технологические компании, но присутствие в этом секторе не гарантирует успех, т.к. много компаний с убытками и низкой маржинальностью.
69% компаний имеют маржу ниже 10% или убытки, поэтому присутствие в высокомаржинальном сегменте – привилегия и исключение из правил (за счет мега-корпораций из техов).
В каких секторах экономики концентрируются компании с высокой маржинальностью?
Общая выручка всех нефинансовых компаний США составляет 18.1 трлн по сумме за последние 12 месяцев, а компании с высокой (более 15%) чистой маржинальностью генерируют 3.3 трлн выручки, что составляет 18.1% от общей выручки.
В этих 3.3 трлн значительная часть – 1.71 трлн или 52.3% генерируют технологические компании, на втором месте промышленность – 472 млрд или 14.4%, на третьем месте – потребительский сектор – 378 млрд или 11.6%.
Соответственно, свыше 78% от всей выручки (3.3 трлн) в группе высокомаржинальных компаний приходится всего на три сектора.
Сектор технологий заработал 2.67 трлн выручки (14.8% от выручки всех компаний). В структуре этой выручки 64% (!) приходится на группу компаний с высокой маржинальностью и свыше 47.1% (1.26 трлн) на бизнес с крайне высокой (свыше 25%) маржинальностью.
Однако, не стоит считать, что весь технологический бизнес прибыльный, т.е. 8.8% компаний, взвешенных по выручке, имеют убытки, а 11.5% компаний имеют чистую маржу до 5%, т.е. свыше 20% выручки имеют убытки или маржу ниже 5%.
Сектор «Промышленность» имеет всего 16.9% компаний, взвешенных по выручке, с маржинальностью 15% и выше, а наиболее часто встречающееся чистая маржинальность находится в диапазоне от 0 до 5%, где 33.5% выручки концентрируется и еще 23.5% выручки в группе от 5 до 10%.
3/4 компаний в торговле, взвешенных по выручке, имеют убытки или маржу ниже 5% преимущественно за счет негативного вклада оптовой торговли – это самая высокая доля среди всех секторов.
Данные показывают, что основной вклад в маржинальность обеспечивают технологические компании, но присутствие в этом секторе не гарантирует успех, т.к. много компаний с убытками и низкой маржинальностью.
69% компаний имеют маржу ниже 10% или убытки, поэтому присутствие в высокомаржинальном сегменте – привилегия и исключение из правил (за счет мега-корпораций из техов).
Как распределена капитализация среди американских компаний?
Важно оценить не только капитализацию в секторальном разрезе, но и учитывать маржинальность бизнеса для лучшего понимания распределения стоимости.
Доминирующим сектором являются «Технологии», которые концентрируют 20.7 трлн капитализации или 43.9% от всего рынка, но внутри технологических компаний практически вся капитализация (17.8 трлн или 86%) распределена среди группы высокомаржинальных компаний (свыше 15% по чистой марже) и почти 68% капитализации в группе крайне высокой маржинальности (25% и выше).
Вторым по значимости сектором является «Промышленность» с капитализацией 6 трлн или 12.7% в общей капитализации. Эти 6 трлн распределены относительно равномерно, но 43.7% от капитализации сектора держат компании, обеспечивающие маржинальность свыше 15%.
Третьим сектором в рейтинге капитализации является «Медицина» с капитализацией 5.85 трлн или 12.4% в общей капитализации. Основной вклад вносят фармацевтические компании. Высокомаржинальные компании формируют 41.5% от капитализации сектора.
Три сектора держат 69% капитализации рынка, аккумулируя лишь 42.2% от выручки. Явное смещение в сторону технологических компаний.
Весьма любопытно распределение капитализации в группе маржинальности.
Высокомаржинальный бизнес (15% и выше по чистой марже) обеспечивает 26.1 трлн капитализации или свыше 55% от всего рынка, но внутри 26.1 трлн 68.2% приходится на технологии, 10% на промышленность и 9.3% на медицину. Абсолютное господство технологических компаний, а три сектора обеспечивают почти 88% капитализации в группе маржинальности свыше 15%.
Среди убыточных компаний также доминируют технологические компании, обеспечивая долю в 41.6% в группе от общей капитализации 2.3 трлн, но это эффект убыточных стартапов.
Низко-маржинальные (от 0 до 5%) компании представлены на 53% сектором «Торговля» преимущественно оптовой торговлей и «Медициной» за счет обслуживающих компаний в секторе здравоохранения и убыточных стартапов в биотехнологиях.
Важно оценить не только капитализацию в секторальном разрезе, но и учитывать маржинальность бизнеса для лучшего понимания распределения стоимости.
Доминирующим сектором являются «Технологии», которые концентрируют 20.7 трлн капитализации или 43.9% от всего рынка, но внутри технологических компаний практически вся капитализация (17.8 трлн или 86%) распределена среди группы высокомаржинальных компаний (свыше 15% по чистой марже) и почти 68% капитализации в группе крайне высокой маржинальности (25% и выше).
Вторым по значимости сектором является «Промышленность» с капитализацией 6 трлн или 12.7% в общей капитализации. Эти 6 трлн распределены относительно равномерно, но 43.7% от капитализации сектора держат компании, обеспечивающие маржинальность свыше 15%.
Третьим сектором в рейтинге капитализации является «Медицина» с капитализацией 5.85 трлн или 12.4% в общей капитализации. Основной вклад вносят фармацевтические компании. Высокомаржинальные компании формируют 41.5% от капитализации сектора.
Три сектора держат 69% капитализации рынка, аккумулируя лишь 42.2% от выручки. Явное смещение в сторону технологических компаний.
Весьма любопытно распределение капитализации в группе маржинальности.
Высокомаржинальный бизнес (15% и выше по чистой марже) обеспечивает 26.1 трлн капитализации или свыше 55% от всего рынка, но внутри 26.1 трлн 68.2% приходится на технологии, 10% на промышленность и 9.3% на медицину. Абсолютное господство технологических компаний, а три сектора обеспечивают почти 88% капитализации в группе маржинальности свыше 15%.
Среди убыточных компаний также доминируют технологические компании, обеспечивая долю в 41.6% в группе от общей капитализации 2.3 трлн, но это эффект убыточных стартапов.
Низко-маржинальные (от 0 до 5%) компании представлены на 53% сектором «Торговля» преимущественно оптовой торговлей и «Медициной» за счет обслуживающих компаний в секторе здравоохранения и убыточных стартапов в биотехнологиях.
Кредитный бум среди населения России идет в невиданных масштабах, причем одновременно по всем типам кредитов.
▪️Автокредитование увеличилось почти на 100 млрд руб за месяц до 2.1 трлн руб– больше, чем когда-либо в истории. Для сравнения, среднемесячный прирост в период низких ставок янв-июл.23 до первичного ужесточения ДКП в авг.23 был всего 31 млрд в месяц, а в 2021 всего 19 млрд.
За первые 5 месяцев автокредитование увеличилось на 371 млрд (~4% м/м в среднем) vs 111 млрд годом ранее (~1.77% м/м) и 86 млрд в 2021 (~1.61% м/м).
▪️Потребительское кредитование выросло на 291 млрд за месяц – второй лучший результат в истории после ажиотажного авг.23 (+314 млрд) и лучший май за все время, приближаясь к 15 трлн непогашенного долга.
За первые 5 месяцев потребительское кредитование выросло на 1042 млрд (~1.46% м/м) vs 652 млрд в 2023 (~1.02% м/м) и 741 млрд в 2021 (~1.43% в месяц).
▪️Ипотечное кредитование нарастили на 326 млрд – максимум с окт.23 и выше пиковых темпов в 2021. Прирост идет последовательно 4 месяцев подряд, начиная с января. Общий баланс непогашенных ипотечных кредитов – 19.2 трлн.
За первые 5 месяцев ипотечное кредитование увеличилось на 1065 млрд (~1.05% м/м) vs 1227 млрд в 2023 (~1.69% м/м) и 1005 млрд в 2021 (~2.04% м/м).
▪️Совокупное кредитование выросло на 713 млрд – сопоставимо с окт.23 и третий лучший результат в истории после аномальных авг-сен.23 (927-978 млрд).
С начала года совокупное кредитование выросло на 2.4 трлн (~1.37% м/м) vs 1.96 трлн в 2023 (~1.40% м/м) и 1.84 трлн в 2021 (~1.72% м/м).
Сравнение с 2021 не случайное, т.к. это был докризисный кредитный бум, а в 2023 за первые 5 месяцев ключевая ставка была 7.5% vs 16% в 2024. С авг.23 были множественные попытки ужесточения стандартов кредитования, но ничего не помогло – темпы кредитования запредельные.
Льготное ипотечное кредитование, манипуляции с беспроцентным грейс-периодом по потребительским кредитам или «купить по любой цене, иначе завтра будет дороже» в авто-кредитах – причин много, а результат на табло.
▪️Автокредитование увеличилось почти на 100 млрд руб за месяц до 2.1 трлн руб– больше, чем когда-либо в истории. Для сравнения, среднемесячный прирост в период низких ставок янв-июл.23 до первичного ужесточения ДКП в авг.23 был всего 31 млрд в месяц, а в 2021 всего 19 млрд.
За первые 5 месяцев автокредитование увеличилось на 371 млрд (~4% м/м в среднем) vs 111 млрд годом ранее (~1.77% м/м) и 86 млрд в 2021 (~1.61% м/м).
▪️Потребительское кредитование выросло на 291 млрд за месяц – второй лучший результат в истории после ажиотажного авг.23 (+314 млрд) и лучший май за все время, приближаясь к 15 трлн непогашенного долга.
За первые 5 месяцев потребительское кредитование выросло на 1042 млрд (~1.46% м/м) vs 652 млрд в 2023 (~1.02% м/м) и 741 млрд в 2021 (~1.43% в месяц).
▪️Ипотечное кредитование нарастили на 326 млрд – максимум с окт.23 и выше пиковых темпов в 2021. Прирост идет последовательно 4 месяцев подряд, начиная с января. Общий баланс непогашенных ипотечных кредитов – 19.2 трлн.
За первые 5 месяцев ипотечное кредитование увеличилось на 1065 млрд (~1.05% м/м) vs 1227 млрд в 2023 (~1.69% м/м) и 1005 млрд в 2021 (~2.04% м/м).
▪️Совокупное кредитование выросло на 713 млрд – сопоставимо с окт.23 и третий лучший результат в истории после аномальных авг-сен.23 (927-978 млрд).
С начала года совокупное кредитование выросло на 2.4 трлн (~1.37% м/м) vs 1.96 трлн в 2023 (~1.40% м/м) и 1.84 трлн в 2021 (~1.72% м/м).
Сравнение с 2021 не случайное, т.к. это был докризисный кредитный бум, а в 2023 за первые 5 месяцев ключевая ставка была 7.5% vs 16% в 2024. С авг.23 были множественные попытки ужесточения стандартов кредитования, но ничего не помогло – темпы кредитования запредельные.
Льготное ипотечное кредитование, манипуляции с беспроцентным грейс-периодом по потребительским кредитам или «купить по любой цене, иначе завтра будет дороже» в авто-кредитах – причин много, а результат на табло.