Рубль полностью отыграл все потери, понесенные в ходе военной операции. Потенциал укрепления рубля? Любой! У доллара нет дна тогда, когда нет рынка (валютный рынок функционирует в режиме жестких трансграничных ограничений). Рубль укрепится ровно до того уровня, до которого его допустят ЦБ и Минфин, сейчас рубль полностью в их власти через ограничения и валютный контроль. Чисто технически, учитывая существенный дисбаланс между валютными поступлениями в Россию и валютными оттоками из России, потенциал укрепления может быть и до 30-40 руб за долл.

Это как с лондонскими GDR на Россию, которые упали до нуля – ситуация, когда на рынке были только продавцы и вынужденно продавали по любым ценам. Сейчас на валютном рынке России только продавцы валюты и вынужденно продают по любым ценам. Поэтому нет дна у доллара.

При курсе 30-40 руб за долл должны заработать рыночные механизмы стабилизации через «аварийный» разгон импорта любого барахла из нейтральных стран. Но ЦБ начнет вмешиваться гораздо раньше, при формировании коридора 70-75 руб за долл скоро начнут снимать ограничения на комиссию при покупке валюты и снижать требования по реализации экспортной выручки.

Следует понимать, что экстремально крепкий рубль существенно ущемляет коммерческие интересы экспортеров, а именно они сейчас основные поставщики избыточной маржи в экономику России. Все другие отрасли на грани выживания и поиска новой точки равновесия. Также крепкий рубль снижает способность федерального бюджет выходить в профицит, что особенно важно при закрытом рынке капитала в России и невозможности эффективно и дешево размещать новые долги. Крепкий рубль сильно подавляет промышленный потенциал на траектории импортозамещения. Если дать укрепиться до 40-50 руб, а это можно сделать без проблем, импортозамещение не заработает так, как надо.

Крепкий рубль играет на стороне спроса и весь промышленный потенциал страны будет абсорбирован через токсичный импорт (параллельный через третьи страны и шлюзы и добавочный импорт из Азии). Основную задачу по стравливанию инфляционного импульса ЦБ решил, поэтому ждем ослабления валютного контроля.

Факторы укрепления рубля описывал ранее (здесь и здесь).

Текущая ситуация на денежном рынке полностью стабильна, РЕПО функционируют штатно, заимствования перед ЦБ РФ у банков снижаются, структурный профицит ликвидности повышается, наличка возвращается обратно, рынок акций и ОФЗ стабилен. Пока все хорошо )

Почему в Турции так сильно упала лира при всех попытках ее стабилизации и почему там высокая инфляция?

Центральная причина экономического коллапса в Турции – это тройной дефицит! Последние три года государственный бюджет Турции исполняется с дефицитом в среднем до 5%, доходя до 7% к 22. К этому добавляется дефицит по счету текущих операций, который ранее закрывался притоком частного сектора со стороны нерезидентов. С середины 2019 до 2021 все начало меняться.

По политическим причинам и из-за снижения привлекательности инвестиции в экономику Турции, нерезиденты начали выводить капиталы из Турции, особенно с второго квартала 2020, усиливая оттоки вплоть до середины 2021. В итоге образуется дефицит по финсчету, именно поэтому ЦБ Турции вынужден закрывать валютные разрывы через осушение ЗВР, которых к середине 2021 оставалось всего 87 млрд. Чтобы привлечь инвестиции, ставки по долговым и денежным инструментам пришлось поднять до 20-30%, но это спровоцировало цепную реакцию в экономике, ограничивая предложение.

Некоторые дополнения по резервному статуса доллара. Почему не так просто пошатнуть гегемонию доллара? Мир разделяется на два полюса – те, кто подчиняется США и те, кто пытается выстроить суверенную политику и по разным причинам неподконтролен США. Проблема заключается в том, что нейтральные страны не формируют достаточных денежных потоков, от которых США бы критически зависели.

Если отбросить пропагандистскую риторику, а смотреть трезво и объективно, основные денежные потоки в США формируются не из нейтральных стран, доноры США по инвестициям – это Европа в первую очередь (ее развитая часть в виде Еврозоны и Великобритании), далее Япония. На них сконцентрировано свыше 75-80% общемировых финансовых потоков в США за последние три года, если исключить офшоры, которые, как правило являются американскими деньгами в режиме налоговой оптимизации.

Из нейтральных стран сильные позиции и высокая способность к генерированию избыточной ликвидности только у Китая. Если смотреть по остаткам, около 60% всех инвестиций в США в акции и облигации со стороны нейтральных стран приходится на Китай + Гонконг. Кто еще будет инвестировать? Африка, Южная Америка или нищая Азия? Раньше активно инвестировали в США: Китай, Россия, Саудовская Аравия, Бразилия и страны персидского залива, которые все вместе обеспечивали до 85-90% всего притока капиталов от нейтральных стран. В последние годы интегральный баланс скорее отрицательный. От Индии в США идет положительный приток, но пока ничтожный – в 6-7 раз меньше, чем раньше инвестировал Китай.

Иначе говоря, даже если допустить, что прям все и сразу нейтральные страны откажутся от инвестиций в США, позиции доллара не так серьезно повредятся. Это длительный процесс. И более эффективно повредить главных доноров США, т.е. Европу.

Весь абсурд и идиотизм ситуации в наглядной демонстрации. Динамика государственного долга в % к ВВП. У России 19.5% (долг в ОФЗ + еврооблигации). Ни одна крупная страна в мире не имеет меньшей долговой нагрузки, чем у России. Но более того, весь внешний государственный долг России (40 млрд в ОФЗ + 19 млрд в евроблигациях) многократно кроется ЗВР – примерно в 10 раз! И в этих обстоятельствах они понижают рейтинги России до нуля?

США вышли уверенно на уровень 120% к ВВП, Еврозона и Великобритания под 100% к ВВП, Япония 224% - все они под высшими кредитными рейтингами, имея нулевую способность к обслуживанию в достаточно стерильных и комфортных условиях. А что будет при очередном кризисе и стресс тестировании? Опять печатать?

Насколько устойчива и результативна российская экономика в условиях тотальной войны с Западом? Март 2022 охватил самый стрессовый период в полном объёме.

ЦБ РФ анализирует все входящие и исходящие денежные потоки, проходящие через банковскую систему в разрезе отраслей экономики. Всего в отслеживании почти 100 отраслей российской экономики по ОКВЭД2. Это самые оперативные возможности отслеживания динамики денежных потоков в отраслях экономики. Позволяет оценить оборот организаций через банковскую систему в номинальном выражении и основные тенденции. В периметр анализа попадают платежи, осуществленные через платежную систему Банка России. Они охватывают менее половины проводимых платежей с учетом платежей по счетам ЛОРО/НОСТРО, внутрибанковских переводов и переводов через иные платежные системы.

В марте 2022 в сравнении с средним потоком входящих платежей в 4 квартале 2021 с устранением сезонности падение было зафиксировано:

-48% добыча сырой нефти и газа
-40% добыча прочих видов полезных ископаемых
-22% прочие транспортные средства и оборудование
-13% деятельность сухопутного и трубопроводного транспорта
-28% телевизионное и радиовещание
-23% телекоммуникации
-51% архитектура и инженерно-техническое проектирование
-50% услуги туризма
-66% табак

Объем входящих платежей, проведенных через платежную систему Банка России, за март 2022 года вырос на 4.1% по сравнению со средним уровнем 4 кв 2021 года. Это по номиналу. Учитывая инфляцию, падение могло достигать 10-14%

В отраслях, ориентированных на внешний спрос, наблюдалось сокращение объема входящих платежей по сравнению с предыдущим кварталом (-12% по номиналу). Основной вклад в снижение поступлений отраслей, ориентированных на внешний спрос, внесла добыча сырой нефти и газа. Это могло быть связано с задержками платежей по экспортным поставкам.

В отраслях, ориентированных на потребительский спрос, объем входящих платежей превысил средний уровень в предыдущем квартале на 10.6%, отражая всплеск потребительского спроса на товары и общее повышение уровня цен.

В отраслях, ориентированных на инвестиционный спрос, рост объема входящих финансовых потоков в марте составил 15.9% по сравнению с уровнем 4 кв 2021 года. Без учета добычи нефти, производства нефтепродуктов и государственного управления объем платежей оказался выше среднего уровня 4 кв 2021 года на 10.5%. Во всех укрупненных группах отраслей, кроме отраслей, ориентированных на внешний спрос, объем платежей был выше уровня 4 кв 2021 года. Значительную роль в росте платежей играет рост цен, который по мере подстройки уровня цен к новым внешним условиям будет оказывать влияние на динамику номинальных платежей.

Очень сильно проседает экспортная экономика. Это не согласуется с физическими поставками. Следовательно весь март наши экспортеры поставляли сырье в аванс, раскручивая дебиторку.

Интерпретировать падение в два раза мартовских входящих денежных потоков по нефтегазу можно как систематическое злоупотребление статусом "надёжного поставщика" со стороны "западных партнёров". Мы и без марта 2022 на протяжении 30 лет поставляли нефть и газ на Запад почти бесплатно, т.к основа формирования ЗВР на 2/3 это нефтегазовые доходы, которые благополучно арестовали. Теперь они более агрессивно действуют.

Рублёвые доходы должны быть не менее, чем в 1.7 раза выше 4 кв 2021 с учётом средних цен на нефть, газ, курса рубля и незначительного падения объёма физического экспорта. Но они ниже в два раза по номиналу. Это означает, что на каждый доллар продаж экспортеры нефти и газа получали 30 центов.

С одной стороны, здесь более фактурно проявляется логика "газ за рубли" для защиты от неограниченной дебиторки. С другой стороны, курс рубля ещё и не начал расти, т.к сейчас нефть и газ это 60% экспорта товаров, где выручка явно недополучена.

Кто выкупает трежерис? После ухода ФРС встает главный вопрос, - за чей счет вся эта вакханалия будет продолжаться?

В условиях ожесточенного монетарного и фискального безумия (с января 2020 по декабрь 2021) расклад был следующий:
Общее изменение трежерис + 6074 млрд $
▪️Домохозяйства минус 884 млрд $
▪️ФРС +3491 млрд $
▪️Коммерческие банки +767 млрд $
▪️Инвестфонды, брокеры и дилеры +856 млрд $
▪️Страховые и пенсионные фонды +178 млрд $
▪️Госфонды +793 млрд $
▪️Иностранцы +873 млрд $

Структура держателей отображена в круговой диаграмме.

Следует отметить, что ФРС и финансовый сектор – это как единой целое, их нельзя смотреть изолировано. Например, перед масштабными размещениями трежерис в марте еще до того момента, когда QE вышло на полную мощность, весь объем нового долга перехватили на себя инвестфонды, брокеры и дилеры, постепенно сбрасывая бумаги.

Под госфондами понимаются государственные пенсионные фонды, органы местного самоуправления, штаты и GSE (Government-sponsored enterprises)

Нейтральные страны преимущественно продают трежерис. Поэтому категория иностранцы (нерезиденты) – это господство подконтрольных США стран, именно они покупают трежерис последние 8 лет.

Итак, почти 80% покупок трежерис происходит от ФРС, первичных дилеров и подконтрольных США сателлитов. Если уйдет ФРС, у дилеров и инвестфондов способность к покупкам снизится, а подконтрольные США нерезиденты сидят на местном допинге и также ограничены в покупках без реализации локальных программ QE, т.к им необходимо покрывать собственные дефициты.

Если смотреть с начала финансового кризиса 2008, когда начало зарождаться монетарное бешенство, пропорция неизменная – 80% накопленных покупок от ФРС, нерезидентов и связанной с ФРС финансовой системой США, но изменилась внутренняя структура. Нерезиденты выступали наравне с ФРС, скупив почти 5.5 трлн трежерис.

Кто будет выкупать трежерис после ухода ФРС? Этот вопрос не стоит на среднесрочном горизонте. Вопрос в другом – «будет ли еще запущен очередной раунд QE вакханалии»? Почему? Все покупки трежерис последние 15 лет шли прямо или косвенно через формирование избыточной ликвидности в рамках QE на обвязке смежных с ФРС первичных дилеров и подконтрольных нерезидентов – это прямо видно в отчетности по структуре изменения позиций по счетам трежерис. Сейчас лучше не стало, наоборот деградация по всем фронтам так, как никогда раньше.

Только полные кретины будут инвестировать с отрицательными реальным ставками. Дураков в мире много, но кретинов с деньгами немного. Поэтому весь госдолг сваливается в выгребную яму, которая представлена ФРС, первичными дилерами и всякими этими вашими Люксембургами и Великобританиями…

Однако ФРС намеревается продавать по 95 млрд активов в месяц и это на фоне потребности в размещении трежерис в 2-2.5 трлн в год, что образует разрыв ликвидности в 3.5 трлн в год (при условии, что сокращение QE продлится хотя бы 10 месяцев). Намечается грандиозный шухер на рынках! А шухер на рынках всегда сопряжен с ожесточением в геополитике. Где то должно опять долбануть...

Кто спасет рынок трежерис после ухода ФРС? Никто не спасет. Будет все как обычно, пока вперед ногами не вынесут окончательно этих завравшихся монетарных наркоманов. Они просто так не остановятся.

ЦБ внештатно понизил ставку до 17%, но реальная причина не в стабилизации оттоков капитала (которых нет и быть не может) и не в курсе рубля, реальная причина в экономике.

Учитывая все обстоятельства и гипотетический сценарий временного паралича промышленности и экономики в связи с ростом стоимости обслуживания долга, обрывом финансирования и срывов цепочек поставок, движение по кредитным просрочкам может пойти в область 10-12% против 5.5% текущих (в кризис 2015 было 9%), что при текущем портфеле будет стоить банковской системе 6.5 трлн руб просрочек и плюс 3.2 трлн относительно докризисного периода.

По населению срочная структура кредитов - больше 10% имеет срочность до года, практически все распределено до 30 дней - это долги по кредитным картам. За месяц на рефинансирование или на погашение будет направлено 2.4 трлн. Средневзвешенные ставки до года были около 15.2% по банковской системе, сейчас под 25-35%, допрасходы в связи с ростом ставок могут составить 360 млрд для населения.

С 2016 года наблюдается отчетливая тенденция на рост сверхкоротких кредитов до 30 дней и до 90 дней. В совокупности их 13% в 2022 от корпоративного кредитного портфеля против 6% в 2016-2017.

До кризиса средневзвешенные процентные ставки по корпоративным рублевым кредитам были возле 9%. За месяц на рефинансирование пойдет около 6 трлн руб, которые были под 9%, а стали с марта под 22-30%, а с апреля по июнь на рефинансирование еще направится примерно 1 трлн руб. Это значит, что прямой убыток от денежно-кредитной политики ЦБ для бизнеса в ближайшие три месяца составит не менее 1-1.1 трлн руб по дифференциалу процентных ставок (в связи с ростом ставок по кредитам относительно нормы 2021).

Задолженность по кредитам с плавающей или переменной процентной ставкой для российских корпоративных кредитов выросла почти в два раза. Рост с января 2019 – с 9.2 трлн до 17 трлн к декабрю 2021. Доля выросла с 29% до 39% — это рекорд для банковской системы! Банки уходили от процентного риска (ранее я сообщал, т.к. это стало одним из факторов банковского кризиса 2015. Однако, уйдя от процентного риска, банки получили кредитный риск. 40% корпоративных кредитов или 17 трлн вышло на ставку обслуживания свыше 20% - чертовски больно.

В итоге получаем, что к 2022 банки подошли с рекордно низкой маржинальностью по кредитам, с переполненным портфелем ценных бумаг в структуре активов (близко к максимуму), с рекордно высокой долей плавающих ставок в структуре корпоративных кредитов и рекордно высокой срочностью кредитов до года, что усиливает кредитный риск.

На это накладывается еще процентный гэп у банков. Условия по депозитам позволяют иметь более высокую подвижность средств из-за чего клиенты достаточно быстро переводят средства под высокие ставки, тогда как ставки по кредитам обычно фиксированные и пересматриваются очень редко и долго (в первую очередь для населения). Это не имеет большого значения, если ключевая ставка ЦБ РФ меняется медленно/плавно.

Однако при резком изменении ставок, как в декабре 2014 и в феврале 2022 образуется процентный гэп, въедающиеся в чистую процентную маржу банков. Учитывая структуру депозитов и кредитов и дифференциалы ставок, процентный гэп может стоить банкам до 350-450 млрд в виде снижения ЧПД.

ЦБ многое сделал правильно и стабилизировал финансовую систему России от коллапса, но решение по ставке 28 февраля было чрезвычайно абсурдным, о чем я заявлял в первый день, мотивируя свою позицию на цифрах. Так и произошло, экономике был нанесен огромный ущерб.

Отмечу, что чем выше ставка - тем выше инфляция, т.к. текущая причина дисбалансов - это дефицит предложения, а не структура спроса. Через рост ставок ЦБ ограничивал предложение, усиливая инфляционное давление. Стандартная логика трансмиссии ДКП на валютный рынок не действует из-за правил по ограничению на движение капитала, поэтому смысла в повышении ставок не было вообще никакого.

А про набеги на банки я более, чем достаточно описывал фактуру ранее, где ключевой тезис состоял в том, что "все что могли уже вынесли и ставка не повлияла на масштаб бегства наличности из банковской системы" Этот вывод был исходя из объема и структуры депозитов с оценкой потенциала бегунов по верхней границе. В каждый экономический и геополитический шок определенное количество населения занимается своей национальной забавой - рейдам по банкам для снятия наличности. Занятие исключительно глупое, но такая особенность. И по верхней границе в самом шоковом и ужасном сценарии - это около 20% от населения, которые могут вынести не более 10-12% от депозитов банковской системы. Ровно это и произошло. Ставка никак не повлияла.

17% - это правильное решение, но нужно еще ниже. Бизнес пока парализован. Бизнесу отрезали внешнее фондирование, теперь и внутреннее через запретительную стоимость кредитования.

От роста ставок до 20% в конце февраля в нынешних обстоятельствах не было ни одного плюса. Снижение ставки до 17% правильно, но недостаточно.

Рост ставок привел к тому, что краткосрочные кредиты до 3 месяцев пошли на рефинансирование по запредельным ставкам, что стоило реальному сектору экономики до 1 трлн дополнительных процентных расходов в годовом выражении,

Это ослабляет устойчивость реальной экономики и платежеспособности контрагентов. К середине 2023 года просрочки по кредитам могут дойти до 11-12% в структуре портфеля. Около 40% корпоративных кредитов по плавающей ставке, они крайне уязвимы. Учитывая объем кредитов на балансе банков, это будет стоить банкам до 3.2-3.5 трлн руб сверх расходов относительно нормы 2021. Прибыль банков в 2021 чуть более 2 трлн и это был лучший год. 2022 будет убыточным.

Процентный гэп для банков может стоить около 400 млрд руб недополученных чистых процентных доходов из-за структуры депозитов, кредитов их срочности и условий обслуживания. Ставки по депозитам растут быстрее кредитных.

Мощнейший удар по ипотечному кредитованию и населению со всеми вытекающими последствиями. Жилищный сектор импортозамещен и имеет самый высокий мультипликатор добавленной стоимости.

Удар по перекредитованным компаниям, которые больше всего сконцентрированы в машиностроении и строительном секторе, а именно эти два сектора - главный драйвер роста экономики в 2022.

Это рост дополнительных расходов на государство, как процентных расходов (многие ОФЗ с плавающей ставкой) + размещение новых по более высоким ставкам, так и через компенсацию бизнесу и населению разрыв стоимости в кредитах. Мои оценки сходятся в дополнительных 500 млрд руб расходах в 2022 из-за эффекта ставки для федерального правительства, где на компенсацию уйдет половина.

Поэтому решение о росте ставок в феврале было идиотским, но хорошо, что одумались.

В настоящий момент самая большая проблема для банков - это просроченные кредиты, которые могут вырасти до 11-12% в структуре кредитного портфеля к середине 2023. На графике видна реакция экономики на кризис 2008-2009 и 2014-2015. Рост просроченной задолженности по всему реальному сектору в 2009 был 5.5 п.п., в 2015 около 4 п.п. Учитывая все обстоятельства, в 2023 это может быть около 6 п.п. к уровню 2021.

Это по рублевым кредитам, не учитывая валютные. Сейчас 1 п.п. роста просрочек стоит банкам 600 млрд руб только по рублевым кредитам.

Поэтому высокие ставки, безусловно, ослабляют способность заемщиков обслуживать обязательства.