Экстремальный цикл ужесточения ДКП от ФРС – как изменились денежные потоки американских домохозяйств? Происходят экстраординарные события, а американские домохозяйства являются основным стабилизирующим звеном, поэтому важно понимать, куда «дует ветер» в контексте устойчивости системы.

В рамках сопоставления разумно выбрать равные периоды (с января 2021 по март 2022 и с апреля 2022 по июнь 2023, т.е. ровно по пять кварталов). Далее в статистике учитываются чистые денежные потоки (покупки минус продажи), где сначала указывается первый период и следом второй период.

• Наличность и депозиты – накопление денежных активов на $1.95 трлн и рекордное за всю историю изъятие на $1.1 трлн.

• Облигации (напрямую, без посредников) – продажи на $0.92 трлн и покупки на $2.3 трлн, где трежерис (минус $0.5 трлн / плюс $1.65 трлн), корпоративные облигации (минус $0.33 трлн / минус $0.23 трлн).

• Акции (напрямую, без посредников) - рекордные покупки на $1.35 трлн и покупки на $0.3 трлн, причем с 4 кв 2022 по 2 кв 2023, когда рынок вырос - чистые покупки были около $50 млрд.

• Инвестиции во взаимные фонды – покупки на $0.4 трлн и продажи на $0.57 трлн.

• Инвестиции в фонды денежного рынка – покупки на $0.14 трлн и рекордные покупки на 0.77 трлн.

Таким образом, совокупный денежный поток с января 2021 по март 2022 составил $2.9 трлн, а с апреля 2022 по июнь 2023 – $1.7 трлн.

В условиях новой реальности спросом пользуются облигации (в первую очередь трежерис) и инвестиции в фонды денежного рынка, которые, по сути, теже самые облигации, но с иной компоновкой и акцентом на векселя.

Из депозитов выходят, но отток прекратился с апреля 2023 (околонулевый приток по сравнению с оттоком почти в $0.5 трлн за квартал с 4 кв 2022 по 1 кв 2023).

Акции и инвестиции в ETF/взаимные фонды не пользуются спросом – отрицательный совокупный чистый денежный поток с 4 кв 2022 по 2 кв 2023 (фаза активного роста рынка) в минус $85 млрд, тогда как в 2021 за три квартала инвестировали до $1.1-1.2 трлн. За 1П 2023 денежный поток минус $42 млрд.

Сегодня решение по ключевой ставке ФРС – интриги нет (ставка останется на уровне 5.5%), но интересны будут прогнозы и комментарии Пауэлла.

Сами по себе прогнозы ФРС никогда не попадали в цель и в содержательной основе не представляют никакой ценности (ФРС пропустила все без исключения кризисы – все прогнозы мимо), но важна динамика относительно предыдущих прогнозов, т.к. прогноз ФРС это не более, чем проекция желаний / взглядов в будущее, а следовательно позволит оценивать возможный вектор ДКП.

Комментарии Пауэлла также представляют мало пользы, но здесь важны интонации и конструкции речевых оборотов, т.к. в них закодирована вся боль ФРС, поэтому завтра подробно представлю анализ выступления Пауэлла.

С точки зрения устойчивости финансовой системы следует понимать, что по мере сокращения баланса ФРС необходим платежеспособный субъект, который будет выкупать продажи ФРС, плюс закрывать потребность экономики в эмиссии долгов/капитала.

Самый емкий субъект – это домохозяйства, а ресурсом под выкуп финансовых активов являются сбережения. Совокупный денежный поток в акции, облигации, депозиты и фонды (ETF, взаимные и денежные) со стороны домохозяйств коррелирует с национальными сбережениями в распоряжении домохозяйств.

Сейчас сбережения около 750 млрд в год, что чрезвычайно мало (по номиналу на уровне 2011-2012). Если не учитывать аномалию 2020-2021 в условиях вертолетных денег, текущая норма сбережений должна быть 1.3-1.4 трлн в год для стабильного функционирования рынка активов.

Нет сбережений – нет ресурса под выкуп акций и облигаций. Провал сбережений в 2022-2023 домохозяйства решали через сокращение кэш позиции, но по мере роста депозитных ставок темпы изъятия депозитов упали к нулю.

Вторая проблема заключается в том, что не может быть устойчивый денежный поток в акции и облигации одновременно (либо одно, либо другое, что подтверждает график распределения денежных потоков).

Сейчас в приоритете облигации, поэтому рынку акций будет плохо до тех пор, пока облигации генерируют космическую доходность.

ФРС сохранила ставку на уровне 5.5%, темпы сокращения баланса оставлены неизменными (декларируемые 95 млрд в месяц).

Ключевые выводы из пресс-конференции Пауэлла:

• Основной этап ужесточения ДКП завершен – ограничительный уровень достигнут.

• До стабилизации инфляционного давления еще далеко, что потребует длительного времени нахождения ДКП на ограничительном уровне.

• ФРС может повысить ставку выше 5.5%, если это будет необходимо и, если этому будут способствовать экономические условия (в прогнозах и в выступлении Пауэлла создано пространство для еще одного повышения ставки).

• Пересмотр ДКП возможен в любом момент в соответствии с поступающей информацией и балансом рисков (это можно интерпретировать - если где-то прорвет, ФРС нажмет на стоп-кран и развернется на 180 градусов).

• У ФРС нет понимания того, где находится тот уровень ужесточения ДКП, который приведет к снижению инфляции при отсутствии значимых макроэкономических последствий.

• ФРС работает на «ощупь», пытаясь понять, что происходит (подробности далее) .

Протокольная часть пресс-релиза ФРС и выступления Пауэлла (краткая выжимка):

Мы будем продолжать принимать решения на заседании ФРС, исходя из совокупности поступающих данных, и их последствий для перспектив экономической активности, инфляции, а также баланса рисков.

Учитывая то, как далеко мы продвинулись, мы можем действовать осторожно, оценивая поступающие данные, а также меняющиеся перспективы и риски. Реальные процентные ставки сейчас намного выше средне-исторической нейтральной ставки, и мы помним о присущей экономической неопределенности (экономических рисках) в этих условиях.

Мы намерены удерживать политику на ограничительном уровне до тех пор, пока не будем уверены, что инфляция движется устойчиво к цели в 2%. При необходимости мы готовы повысить ставки и дальше.

ФРС примет дальнейшие решения, учитывая кумулятивное эффект ужесточения денежно-кредитной политики, лаги, с которыми ДКП влияет на экономическую активность и инфляцию, а также на экономические и финансовые события.

Для снижения инфляции потребуется период экономического роста ниже тренда (иначе говоря, рецессии), а также некоторого «смягчения» условий на рынке труда (другими словами, деградации темпов прироста занятости и снижения спроса на рабочую силу).

Прогнозы и наша политика будет корректироваться по мере необходимости и по мере поступления новых данных.

ФРС рассматривается текущую ДКП, как ограничительную и видит последствия из-за ужесточения финансовых условий (давление на домохозяйства и бизнес в рамках рефинансирования существующей задолженности и получения новых займов) и рассматривает процесс стабилизации ценового давления, как длительный.

Но самое интересное было в ответах на вопросы из зала (об этом чуть позже).

Пауэлл бесподобен в своей «инфантильной откровенности» относительно глубины понимания происходящих процессов со стороны ФРС.

Как только Пауэлл вышел за протокольную часть – началась попытка импровизации и здесь, как говорится, «полилось»!

Мемы Пауэлла можно заносить в цитатник – вот почему пресс-конференция всегда настолько забавна. Если Гринспен строил из себя заумного и достаточно харизматичного «буквоеда», говоря так, чтобы никто не понимал, конструируя образ эрудита.

Пауэлл действует строго наоборот, строя из себя идиота. Главный нарратив: ФРС ничего не понимает, мы ничего адекватно не прогнозируем и просто следим за данными/плывем по течению, действуя на «ощупь».

Вот главное из выступления:

Мы всегда будем учиться на основе данных. Если вернуться на год назад и посмотреть то, что мы сделали – станет понятно, что на самом деле мы ничего не знаем, и это дает нам основание действовать осторожно на данном этапе.

Наши модели не позволяют точно определить нейтральную ставку, но вероятно, понимание того, что экономика оказалась намного устойчивее, чем предполагалось, означает, что нейтральная ставка выше, чем допускали наши модели, но мы не уверены.

Никто не оглянется назад и не скажет, что «у нас есть план», т.к. на самом деле у нас нет никакого плана, а оценки/прогнозы, представленные сегодня на год вперед, на самом деле очень неопределенные и их не стоит рассматриваться, как явную проекцию намерений ФРС. Все может измениться и те прогнозы, которые есть - не более, чем наше видение ситуации на данный момент.

Забастовки в США? На самом деле, ничего неизвестно из того, что происходит (объем производства, инфляция, занятость). Все это может меняться в ту или иную сторону, а то, что происходит мы узнаем после того, как это произойдет.

У ФРС спросили - почему прогнозы ФРС всегда мимо цели? Пауэлл ответил: «Экономическое прогнозирование – очень сложная задача. В ФРС работают очень квалифицированные специалисты (лучшие экономисты и прогнозисты), и они очень хорошо противостоят другим прогнозистам, но прогнозировать развитие экономики очень сложно.»

Если остановится правительство и ФРС не получит статистику? Что ж, тогда ФРС будет без данных и не сможет ответить на вопрос, что происходит.

Рост стоимости обслуживания долга из-за роста ставки? ФРС пока не видит проблем и считает текущие расходы лишь возвратом к средним нормальным расходам, которые были до пандемии. То, что у кого то растут процентные расходы – это не проблема ФРС, т.к. ФРС смотрит на инфляцию и пытается вернуть ценовую стабильность.

Влияние высоких ставок на ипотечное кредитование и предложение на рынке недвижимости? Нет, сейчас мы не думаем об этом. Все, о чем ФРС думает – это снижение инфляции.

Текущие ставки являются карательными для обычных людей? Стоит подчеркнуть, что ФРС пытается снизить инфляцию и если для кого-то ставки карательные, то для других инфляция является проблемой, т.к. обесценяет их доходы и сбережения. Мы просто хотим восстановить ценовую стабильность.

Опросы домохозяйств о том, что экономика ужасна не соответствуют действительности, т.к домохозяйства тратят очень много, а то, что их раздражает – это высокая инфляция.

Если экономика сильна, рынок труда силен – может быть это хорошо, т.к. позволит увеличить предложение и снизить инфляцию? Нет, задача ФРС восстановить стабильность цен и, если экономика сильна – это означает, что потребуется больше времени жесткой ДКП, чтобы сделать экономику слабее, а рынок труда жестче (низкий спрос на рабочую силу и рост безработицы).

Почему экономика так сильна при рекордном ужесточении ДКП? Ответ ФРС прост: балансы домохозяйств и предприятий оказались сильнее, чем мы предполагали, но уровень сбережений снизился и вопрос в том – является ли это устойчивым процессом? Возможно, эффект ужесточения проявится позже, а может быть нейтральная процентная ставка будет выше по разным причинам – мы этого не знаем, а может быть ДКП не была достаточно жесткой в течение длительного периода времени, но и это мы тоже не знаем.

Гениально!

Рынок перестал видеть риски и угрозы от высоких ставок.

Еще в марте 2023 в момент банковского кризиса рыночная паника коррелировала с прогнозами по процентной ставке ФРС во времени, а ожидания сводились, что к концу 2023 ФРС понизит ставку до 3.5-3.75%.

Теперь речь о понижении ставки в 2023 не идет и более того, до середины 2024 не ожидается движения вниз по ставке. ФРС за последние три месяца значительно ужесточила прогноз по ставке на 2024 (сразу на 0.5 п.п, плюс 0.8 п.п от мартовского прогноза и на 1 п.п от декабрьского прогноза).

Отсутствие негативных последствий от жестких финансовых условий воспринимается, как поиск новой точки равновесия и нахождение удивительного лекарства для усиления резистентности экономики к негативным процессам на долговых рынках.

Это, безусловно, обманчиво. Последствия будут, но позже (с 4 кв 2023 с эскалацией). Ситуация в точности совпадает с пандемическим монетарным безумием (инверсная ситуация), когда многотриллионный монетарный импульс на протяжении 14 месяцев был без инфляционного ответа, и только в середине 2021 инфляция начала выходить за допустимые границы с последовательной эскалацией до июня 2022.

Процесс накопления плохих долгов требует времени, т.к. процесс рефинансирования плюс заимствования на новых условиях растянут во времени, также нужно учитывать накопленный запас прочности за 15 лет монетарных экспериментов с бесплатной и неограниченной ликвидностью.

Но что там с прогнозами ФРС? ФРС повысила прогноз по экономике, улучшила оценку безработицы, существенно пересмотрен прогноз по ключевой ставке на 2024, а проекция инфляция оставлена без изменений.

Ниже медианные прогнозы ФРС от декабря 2022, марта 2023, июня 2023 и сентября 2023 в процентах.

• Прогноз ставки на 2023: 5.1 -> 5.1 -> 5.6 -> 5.6
• Прогноз ставки на 2024: 4.1 -> 4.3 -> 4.6 -> 5.1
• Прогноз ВВП на 2023: 0.5 -> 0.4 -> 1 -> 2.1
• Прогноз ВВП на 2024: 1.6 -> 1.2 -> 1.1 -> 1.5
• Прогноз безработицы на 2023: 4.6 -> 4.5 -> 4.1 -> 3.8
• Прогноз безработицы на 2024: 4.6 -> 4.6 -> 4.5 -> 4.1
• Прогноз индекса цен потребительских расходов (PCE) на 2023: 3.1 -> 3.3 -> 3.2 -> 3.3
• Прогноз PCE на 2024: 2.5 -> 2.5 -> 2.5 ->2.5
• Прогноз базового PCE на 2023: 3.5 -> 3.6 -> 3.9 -> 3.7
• Прогноз базового PCE на 2024: 2.5 -> 2.6 -> 2.6 -> 2.6

ФРС не видит рисков рецессии в 2024, считая, что сверхвысокие ставки в условиях долговой перегрузки – это безопасно. С временной инфляцией в 2021 также думали, что безопасно.

Финансовая система США эмитировала 60.3 трлн долл облигаций по непогашенному остатку для всех эмитентов на начало 3 кв 2023, что вдвое больше, чем в 4 кв 2007 ($29.5 трлн), когда ставки были на сопоставимом уровне.

Из $60.3 трлн долга на национальных эмитентов приходится $56.5 трлн, $50.9 трлн принадлежат нефинансовому сектору, а госсектор сосредоточил $31.8 трлн. В структуре прироста совокупной задолженности трежерис занимают 2/3.

Разброс по эмитентам очень значительный (сравнение 2 кв 2023 с 4 кв 2007, как момент сопоставимых ставок с текущим временем).

Самый большой прирост задолженности наблюдается у федерального правительства, где рыночный сегмент трежерис увеличился в 5.5 раз (с 4.5 до 24.7 трлн долл).

Корпоративные векселя сократились за 15.5 лет почти на 40% (с 1.8 до 1.1 трлн долл), муниципальные облигации изменились несущественно (рост с 3.6 до 4 трлн долл), MBS и агентские бумаги выросли с 7.4 до 12 трлн (в основном за счет прироста ипотечных кредитов и секьюритизации в MBS).

Корпоративные облигации выросли в 1.5 раза с 10.7 до 15.4 трлн, где облигации нефинансового сектора увеличились с 2.9 до 6.9 трлн, облигации финансового сектора сократились с 6.1 до 5 трлн, а облигации нерезидентов удвоились с 1.7 до 3.5 трлн долл.

За 1.5 года совокупная задолженность в облигациях выросла на 3.8 трлн, где на госсектор приходится 2.4 трлн (63% доля государства).

Темпы прироста всего 0.6 трлн за квартал, тогда как в период пандемии за два года (с января 2020 по декабрь 2021) задолженность выросла на 10 трлн (!) или 1.25 трлн за квартал, где 65% в структуре прироста перехватило на себя государство.

Чтобы удерживать систему необходимо минимум по 0.5 трлн чистых заимствований ежеквартально, плюс свыше 10 трлн объем рефинансирования за год без учета краткосрочного долга до года.

Вот эта краткая заметка, чтобы понимать масштаб проблем и простое объяснение того, что не может быть по определению легкого и беспроблемного выхода из высоких ставок. Долговой кризис будет нарастать буквально с каждым месяцем.

Правительство РФ вводит экспортные таможенные пошлины по широкой номенклатуре товаров с привязкой к курсу рубля.

Пошлина составит:

• 4% при среднем курсе от 80 до 85 руб за долл
• 4.5% при курсе от 85 до 90 руб за долл
• 5.5% при курсе от 90 до 95 руб за долл
• 7%, если курс составит выше 95 руб за долл
• До 10% для удобрений в зависимости от курса.

Инициатива правительства действует с 1 октября 2023 по 31 декабря 2024.

Средний курс рубля определяется, как официальный курса ЦБ РФ в среднем за месяц, начиная с 26 числа предыдущего месяца, т.е ставка за октябрь будет определяться по курсу с 26 августа по 25 сентября включительно и публиковаться не позднее 26 сентября на сайте МинЭка (далее первый рабочий день после 26 числа предыдущего за отчетным месяцем). Таможенные пошлины будут динамическими и меняться раз в месяц.

Таможенные пошлины применяются для стран дальнего зарубежья, т.е. за пределами ЕАЭС (Белоруссия, Армения, Казахстан, Киргизия).

Товарная номенклатура хоть и широкая, но представляет далеко не весь экспорт. Не входят значительная часть товаров обрабатывающей промышленности, в том числе фармацевтическая продукция, также исключены нефть, нефтепродукты, газ, зерновые культуры, масло, древесина, мясо и мясопродукты, мука и крупа.

Судя по списку (могу ошибаться), в пошлины вошло сырье в сегменте: черная и цветная металлургия в полном составе, уголь и удобрения, некоторая текстильная и химическая продукция, продукция АПК.

Сколько это в денежном выражении? Не представляется возможным оценить, т.к. Росстат и ФТС не публикуют товарную структуру экспорта с февраля 2022. По данным за 2021 речь идет об объеме экспорта в 120-130 млрд долл в совокупности по всем позициям, который потенциально попадает под действия таможенных пошлин.

Сколько от этого экспорта осталось на сентябрь 2023? Черт его знает. Зеркальная торговая статистика ничего не даст, т.е. экспорт был перераспределен в страны, которые имеют крайне низкое качество экономической и торговой статистики.

Актуальный средний курс будет выше 95 руб/$, поэтому таможенные пошлины будут действовать по полной программе.

Даже, если экспорт около 80-100 млрд в год (в среднем около 7.5 млрд в месяц) – справедливо говорить о сборах до 550-570 млн долл в октябре, учитывая дифференцированные ставки по группам товаров. Это свыше 50 млрд руб, что весьма неплохо.

Для металлургов и производителей удобрений на Мосбирже наступают суровые времени - теперь и к ним в доходы залезли - это не считая сбора по сверхприбыли.

Логика действий правительства, как видится на данный момент, состоит в попытке более эффективного перераспределения экспорта, т.к внутренние рублевые цены по сырьевой группе не могут конкурировать с экспортными ценами в рублевом выражении.

Даже с учетом дисконта к мировым бенчмаркам, компаниям выгодно поставлять сырье на экспорт (курс рубля рухнул в 1.6 раза к 4 кв 2022), что приводит к дефициту сырья на внутреннем рынке (топливный кризис), но проблема в том, что это стимулирует разгон внутренних цен.

По сути, это квазианалог топливного демпфера, но с обратной стороны – через таможенные пошлины.
В этом контексте данная мера больше просматривается, как дезинфляционная через перераспределение товарных потоков на внутренний рынок и дестимуляцию экспорта.

С другой стороны, перечень товаров под пошлины может просматривать мотивы в изъятии сверхдоходов у сырьевых компаний.

Если компании перенаправят экспорт на внутренний рынок, хотя дефицита металлов и удобрений не просматривается, это не повлияет на курс рубля, но может сбросить оптовые цены, оказывая дезинфляционное влияние через цепочку поставок и межотраслевые связи.

Если экспорт продолжится – дополнительные доходы в бюджет и дополнительная продажа валютной выручки в темпах 400-650 млн долл в месяц. Учитывая, что уже реализуется около 7 млрд валютной выручки – это плюс 5-8% сверху.

Существенного влияния на курс не окажет данная мера, но девальвационный импульс немного погасит. С точки зрения влияния на курс есть два основных канала – глушить импорт и вводить валютный контроль.

Правительство РФ с 21 сентября 2023 ввело временный запрет на экспорт бензина и дизельного топлива.

Мера условно бессрочная, т.к. не установлена дата окончания запрета, но по факту будет действовать до момента стабилизации оптовых цен и насыщения внутреннего рынка.

Объем внутреннего производства дизеля оценивается в 84-90 млн тонн в год, а бензина в 41-44 млн тонн, т.е. в совокупности 125-134 млн тонн в год. Емкость внутреннего рынка составляет чуть больше половины – 72-77 млн тонн, остальное идет на экспорт.

Экспорт бензина около 4-5 млн тонн в год, а экспорт нефтепродуктов 50-53 млн тонн (примерно 92% идет в страны дальнего зарубежья).

Объем производства всех нефтепродуктов оценивается в 280-290 млн тонн, а экспортируется примерно половина (140 млн тонн), т.е. дизель и бензин занимают до 45% в структуре экспорта нефтепродуктов из России.

Доля экспорта бензина в структуре производства составляет около 10%, а экспорт дизеля – почти 60%.

Все оценки приблизительные, т.к. просто не существует открытой статистики за 2023.

Ситуация достаточно идиотическая. Цены на дизель выросли примерно на 70% на пике в сентябре от средних цен в январе-феврале 2023, а цены на 92 бензин выросли почти вдвое! В чем безумие?

Российские экспортеры полностью потеряли премиальный европейский рынок сбыта нефтепродуктов и с 2023 поставляют значительную часть экспорта (примерно треть) в Африку и страны Ближнего Востока с существенными скидками, доходящие до 35-40% от мировых цен.

В марте-апреле 2023 действительно экспорт нефтепродуктов был на историческом максимуме, где дизель выгружали в темпах до 1.3-1.4 млн баррелей в сутки (почти 75 млн тонн в годовом выражении), но к началу сентября экспорт существенно упал (примерно на 25% от пиковых весенний значений).

Сильное падение экспорта началось с июля, но именно с июля внутренние цены пошли по экспоненте. Многие это связывает с маневром по демпферу, плюс якобы профилактические работы на НПЗ (слишком упрощенное оправдание), но очевидно, не вся истинная картина перед глазами.

С точки зрения рубля, запрет экспорта полностью нейтрализует весь потенциальный положительный эффект от расширения таможенных пошлин.

Если ограничения продлятся месяц – речь идет о выбытии около 4 млрд долл при потенциале получения от таможенных пошлин до 0.6-0.7 млрд долл в октябре.

С точки зрения внутреннего рынка нефтепродуктов, это должно стабилизировать рынок и достаточно быстро привести к профициту (в первую очередь по дизельному топливу) в пределах одного месяца просто по причине очень ограниченного по емкости российского рынка на фоне объема мощностей НПЗ.

Как повлияет запрет экспорта дизтоплива на глобальный рынок? Пока рано об этом говорить.

Но гораздо важнее – это фиксация того, что любые сверхдоходы российских экспортеров будут изъяты прямо или косвенно, рано или поздно, либо через маневры с демпфером, либо через рост налоговой нагрузки, либо через экспортные пошлины, либо через «разовый» налог на сверхприбыль и еще много замечательных приемов.

С точки зрения государственного подхода – скорее правильно, с точки зрения корпоративного – о высоких дивидендах стоит забыть. Не то время, чтобы дивидендами бомбардировать.

Рублевый кредит нефинансовым организациям продолжает активно расти – 813 млрд руб в августе или 1.72% м/м. С января по август 2023 рублевый кредит вырос на 6.4 трлн руб по сравнению с приростом на 4.7 трлн в 2022 и 4 трлн в 2021 за сопоставимый период времени.

Годовые темпы, видимо, показали максимум в июле (11.3 трлн руб), тогда как в августе прирост кредитования по сумме за 12 месяцев составил 10.7 трлн, что является первым замедлением с июля 2022.

С учетом инфляции кредитная активность в 2022-2023 была рекордной – в 1.75 раза выше, чем посткризисное восстановление в декабре 2011.

В данной статистике речь идет о чистом приросте кредитного портфеля банков в пользу нефинансового сектора, а не о валовой выдаче кредитов.

В сентябре-октябре прошлого года кредитование выросло на 2.9 трлн, а с сентября по декабрь 2022 чистый прирост составил 4.3 трлн.

Есть все основания полагать, что кредитный импульс будет сломлен с сентября 2023 (темпы прироста окажутся значительно меньше, чем в прошлом году) на фоне ужесточения стандартов кредитования и рекордного прироста ключевой ставки, что неизбежно отразится на кредитной активности.

О чистом снижении кредитов говорить преждевременно, но снижение активности в 2-2.5 раза – вполне реалистично (чистый прирост около 2 трлн руб с сентября по декабрь 2023). В этом случае кредитный импульс замедлится до 8.3 трлн руб по номиналу или плюс 20% к декабрю 2022 по сравнению с ростом кредитов на 27.6% в 2022 и 21.1% в 2021.

Для сравнения, когда Центробанк держал высокими ставки в период с 2015 по 2016, среднемесячный прирост кредитования составлял 60 млрд руб в ценах 2022 по сравнению с кредитным бумом в 0.9 трлн с июля 2022 по август 2023 или 0.76 трлн с начала 2023 в ценах 2022.

Замедление кредитования будет – вопрос лишь в масштабе.

С марта 2022 кредитование выросло на 14.5 трлн руб, но примерно 50-55% в этом приросте (до 8 трлн руб) – это рефинансирование валютных долгов плюс кредитование под выкуп иностранной собственности, плюс кредиты под удержание валютного кэша.

Прибыль российских банков за январь-август 2023 составила рекордные 2.4 трлн руб по сравнению с убытком в 1 трлн за аналогичный период в 2022 году и прибылью в 1.7 трлн за январь-август 2021.

За последние 12 месяцев прибыль составила 3.6 трлн руб и продолжает расти, тогда как ранее лучший результат по сумме за 12 месяцев был достигнут в конце 2021 на уровне 2.4 трлн руб.

Среднемесячный результат прибыли в сентябре-декабре 2022 составил 309 млрд руб, а за последние три месяца (июнь-август 2023) чистая прибыль составила 331 млрд. Если экстраполировать текущие тенденции, российские банки идут на 3.6-3.8 трлн руб прибыли по итогам 2023?

На самом деле, нет более дурного занятия, чем экстраполяция тенденций в банковских прибылях. Ранее на примере американских банков я говорил, что прибыли банков – это последнее на что стоит смотреть, т.к они не значат ровным счетом ничего.

Другими словами, текущая прибыль не позволит оценить меру устойчивости банковской системы и общую эффективность/результативность. Перед каждым банковским кризисом (не важно, в России, в США или Европе) банки практически всегда показывают рекордные прибыли.

В случае с Россией, рекордные прибыли были в 2008, в 2014 и в 2021, а потом … «суп с котом». В кризис 2008-2009 реализовался кредитный, рыночный риск в совокупности с кризисом ликвидности, в 2015 – преимущественно кредитный риск, в 2022 – процентный и рыночный риск.

Причем переход от рекордных прибылей в убытки занимает считанные месяца. Основная угроза для глобальной банковской системы – деградация качества кредитных портфелей и реализация долгового кризиса.

В России кредитный риск является доминирующим. На 1 сентября 2023 банки имеют 48 трлн руб рублевых кредитов нефинансовым компаниям и еще 31.5 трлн кредитов физлиц, т.е. почти 80 трлн по сравнению с 69 трлн в начале 2023 и 58 трлн до начала СВО.

За 1.5 года кредитный портфель вырос на 22 трлн. 3.6 трлн потенциала годовой прибыли балансируют лишь 4.5% совокупного кредитного портфеля, что не так уж и много.

Просроченная задолженность нефинансовых организаций в России снизилась до 4.5%, что является минимумом за 14 лет с 2 кв 2009, а просроченная задолженность физлиц снизилась до 3.8% - это минимум за 10 лет с 1 кв 2013.

Отличные новости? Да, но есть нюанс. Среднемесячная норма реструктуризации корпоративных кредитов в 2021 составляла 0.3 трлн руб (в среднем 3.6-3.8 трлн в год), с марта по декабрь 2022 было реструктуризировано почти 11 трлн руб кредитов (в среднем по 1.1 трлн в месяц), а с января по август 2023 еще 3.9 трлн руб (в среднем почти 0.5 трлн в месяц).

Если привести темпы реструктуризации к объему кредитного портфеля, нормальными считаются темпы реструктуризации около 7.5-7.7% в год от объем кредитного портфеля.

С марта по декабрь 2022 было реструктуризировано в среднем почти 20% от кредитного портфеля за период (24% годовых), а с января по август 2023 около 6.2% (9.4% годовых).

После начала СВО почти 15 трлн корпкредитов или до 26% всего кредитного портфеля в среднем за период вышло на реструктуризацию, что превышает норму в 2.5 раза, если привести к годовому выражению и сопоставлять с объемом актуального кредитного портфеля. Здесь учитывают рублевые и валютные кредиты нефинансовых организаций и финорганизаций за исключением коммерческих банков.

Механизм функционирования банков изменился с кризиса 2008 и 2015. Раньше плохие кредиты показывались в отчетности, и это так или иначе приводило к росту расходов на кредитные списания, что снижало прибыль банков.

В последнее время изобрели «инновацию» в виде реструктуризации – то, что потенциально могло быть в категории «просрочено» теперь считается, как «качественный кредит».

Это приводит к систематическому занижению расходов на создание резервов по кредитным потерям. В феврале 2022 было зарезервировано около 7.7% от всего кредитного портфеля, а сейчас лишь 7%, что в денежном выражении эквивалентно 700 млрд руб, которые по всем законам жанра должны быть пойти в резервы на возможные потери и это относительно качественного портфеля образца 2022.

Российским банкам придется повышать ставки по кредитам. Рывок ключевой ставки составил 5.5 п.п за два месяца (переход от 7.5 до 13%), что является третьим по величине «шоком» по скорости изменения ставки за два месяца после декабря 2014 (9 п.п) и марта 2022 (11.5 п.п).

Стоимость фондирования сильно растет. На начало сентября 2023 российские банки имели 18.8 трлн руб, которые фондируются по рыночным ставкам, где 4.6 трлн – совокупный объем всех кредитов, полученных от ЦБ РФ и 14.3 трлн в обороте на межбанке по остатку в начале сентября.

Сюда следует добавить 39.8 трлн руб средств корпоративных клиентов (19.5 трлн средства на счетах), 36.3 трлн средств физических лиц (14 трлн на текущих счетах) и еще 11.9 трлн депозитов и в операциях РЕПО федерального правительства и региональных/местных бюджетов.

В совокупности 88 трлн текущих счетов и депозитов, где предположительно 10-18 трлн руб могут быть без начисления процентов, но по 70 трлн необходимо платить и очень много.

Особенность работы банковской системы России заключается в том, что при резком изменении ключевой ставки скорость изменения средневзвешенных ставок по базе фондирования выше, чем по кредитам. Не по новым депозитам и кредитам, а по средневзвешенной стоимости пассивов и активов, где стоимость пассивов растет быстрее активов.

Так уже было во втором квартале 2022, где образовался существенный процентный разрыв. В этот раз будет менее болезненно, т.к. во-первых, процентный шок вдвое меньше, а во-вторых, готовность выше.

Нет оперативной статистики по доле кредитов с плавающими ставками среди нефинансовых организаций, но, как можно судить по промежуточной банковской отчетности и комментариям ЦБ, значительная часть рекордной реструктуризации кредитов (15 трлн руб с марта 2022 по август 2023) была связана не с прямым ухудшением качества кредитов, а с конверсией кредитов с плавающими ставками в фиксированные.

Следовательно, доля кредитов с плавающими ставками могла снизиться и если раньше их было почти 40% в структуре задолженности, сейчас, вероятно около 35-37%.

Однако, по собственным расчетам, прирост реструктуризации (скорректированный на объем кредитного портфеля) оказался в 2.5 раза выше нормы и справедливо говорить о 7-8 трлн руб кредитов, которые в «трудном положении» относительно штатной/фоновой реструктуризации.

Из этих 7-8 трлн реально проблемных, вероятно, около 2-3 трлн, а это равно почти всей годовой прибыли банков в 2023 (то, что должно пойти в расходы на создание резервов на кредитные потери, но не пошло).

Учитывая рекордный прирост кредитования (22 трлн руб за 1.5 года) – логично ожидать, что при таких темпах будут проблемы. Еще более логично ожидать, что с высокой долей кредитов с плавающими ставками (35-39%) у заёмщиков возникнуть проблемы на траектории роста ключевой ставки.

Что касается кредитов по фиксированным ставкам. Да, повышать ставки придется, а это будет оказывать негативное влияние на устойчивость заемщиков, повышая кредитный риск банков.

Учитывая средне-исторический спрэд между ключевой ставкой ЦБ РФ, ставками на ОФЗ и кредитными ставками сопоставимого срока, с октября 2023 в соответствии с актуальными условиями на денежном рынке, следует ожидать:

• 14-14.5% по корпоративным кредитам сроком до года,
• около 13-13.5% для кредитов от 1 до 3 лет
• и 11-12% для долгосрочных кредитов свыше 3 лет.

Речь идет не о средневзвешенных ставках по всему кредитному портфелю банков, а о новых кредитах по фиксированным ставкам, которые будут выдаваться с октября. Скорость трансмиссии ДКП Центрального банка достаточно высока – в среднем около 1-2 месяцев.

Какие тенденции следует ожидать в банковской системе России?

• Сжатие процентной маржи из-за резкого роста стоимости фондирования и попытки «придержать» стоимость кредитов для удержания спроса и в условиях конкуренции за заемщиков.

• Рост расходов на кредитные потери, как абсолютно естественный процесс в условиях реализации неизбежных кредитных рисков.

В целом, хорошие времена «быстрых и легких денег» для банков закончились. Грядут суровые будни жесткого стресс теста.

Капитализация российского рынка акций оценивается в 47.7 трлн руб по данным ЦБ РФ на 1 сентября 2023 (котируемые акции российских эмитентов, обращающиеся на внутреннем рынке).

Максимум был установлен на 1 ноября 2021 – 56.6 трлн, а минимум в условиях СВО – 1 октября 2022 на уровне 29 трлн руб, т.е. за 11 месяцев восстановлено было 18.7 трлн капитализации или 65%.

Это самый стремительный и самый продолжительный рост в истории российского рынка, за исключением восстановления в 2009, но на этот раз рост происходит в условиях более существенного масштаба системы.

От базы 1 сентября оставалось вырасти на 18%, чтобы достичь докризисного максимума, если бы не падение рынка в этом месяце.

Факторы, способствующие росту рынка с октября 2022 по сентябрь 2023:

• Рекордные дивиденды по сумме за 12 месяцев, которые превысили 4.1 трлн руб, т.е. год назад дивдоходность рынка формировалась на уровне 14-15% годовых при ключевой ставке 7.5%, примерно сопоставимой доходности по краткосрочным ОФЗ и при годовых депозитах на уровне 6.3%.

• Рекордная девальвация рубля, где курс доллара к рублю вырос более, чем на 60% (96.6 руб/$ в среднем в сентябре 2023 vs 59.82 в сентябре 2022). Сопоставимый или более существенный размах был только при девальвации 2015 года.

• Достаточно интенсивное V-образное восстановление экономики и деловой активности (подобности в ленте канала по макро-обзорам РФ), где к сентябрю 2023 экономика достигла докризисного максимума.

• Рекордный прирост депозитов населения – на 1 марта 2022 было 26.6 трлн, на 1 октября 2022 – 29.7 трлн, а на 1 сентября 2023 – уже 36.3 трлн, т.е. 6.6 трлн за 11 месяцев! За сопоставимый срок до СВО лучший результат был 2.5-2.7 трлн руб.

• Стабилизация потребительских настроений и уровня тревожности после двойного шока в 2022 (СВО в марте и мобилизация в сентябре), что привело, как к увеличению потребительских расходов, так и к рекордной активности физлиц на рынке акций.

Все вышеизложенные факторы – это уже история. Перспективы рынка акций мрачные, о чем ранее писал.