Мировой банковский кризис раскидывает свои «щупальца» на все больший спектр стран, находя новых жертв. То, что начиналось в начале марта достаточно безобидно с крипто-банка Silvergate -> спустя две недели привело к коллапсу финансового монстра уровня Credit Suisse.
В 2008 году события были разнесены во времени на 9-12 месяцев, сейчас счет идет на дни.
Механизм купирования банковского кризиса хорошо известен и проверен временем – неограниченные кредитные линии по первому требованию под залог активов, оцениваемых по номиналу.
ФРС и Минфин, когда 10 дней назад дали добро на банкротство SVB (а чуть позже Signature Bank) рассчитывали на то, что их стандартные монетарные маневры сработают, как швейцарские часы, однако, даже швейцарские часы дают сбой. 50 млрд франков, которые были выделены ШНБ в конце прошлой неделе ни к чему не привели – приговор был вынесен.
Купирование кризиса доверия через вброс ликвидности спасает, но не всегда. До тех пор, пока фундаментальные проблемы с финансовой индустрией не решены, рвать банки и инвестфонды будет так, что мало не покажется.
Здесь нужно смотреть чуть шире и понять, какие процессы предшествовали мартовскому цунами на финансовых рынках?
В конце 2022 нереализованный убыток по облигациям, номинированным в долларах, составлял свыше 4.8 трлн долл (расхождение рыночной и номинальной стоимости) – эти потери были распределены на всех держателей (финансовый сектор замкнул около 3.5 трлн убытка).
Это чувствительно и очень болезненно, т.к. это самое быстрое изменение оценки рыночной позиции в облигациях за всю историю. Причем только в долларах, а есть позиции в евро, фунтах, которые также несут огромные потери.
Перед тем, как произошел разлет ставок, - на протяжении почти 13 лет эмитенты размещались и рефинансировались по нулевым ставкам, поэтому процентный шок сильнейший, а нагрузка на систему несопоставимо выше, чем в 70-80х.
Долговая нагрузка относительно доходов сейчас втрое больше, чем 50 лет назад, масштаб финансовой системы и глубина развития несопоставимо выше, плюс к этому на этот раз практически полностью отсутствовала готовность к столь масштабному и быстрому росту ставок (в 70-80е высокие ставки были нормой).
Но что еще было? События февраля 2023… Эти события примечательны тем, что на фоне высокой фоновой инфляции, низкой безработицы и сильных макроэкономических данных произошло очень резкое смещение ожиданий по ключевой ставке ФРС, которые увеличились с 5.1 до 5.65% на середину 2023.
Это привело к резкому росту доходности двухлетних облигаций правительства США с 4.07 в начале февраля до 5.1% к 8 марта, а 10-летние выросли с 3.4 до 4.1%.
К началу марта нереализованный убыток по долларовым облигациям достиг красной черты в 6 трлн долл и выше, что запустило цепочку тех событий с банками, которые всем известны.
Причины столь быстрых действий по банкротству трех банков в США (двух крупных) стали неприемлемые убытки по портфелю ценных бумаг (в основном долларовые облигации), которые достигли красной черты (основной триггер).
Помимо рыночных рисков, реализуется процентный риск и нарастает кредитный риск в банковской системе. Ситуация крайне сложная.
Бангстеры, финансовая элита, Минфин и ФРС не имели возможности ждать стабилизации макроэкономических условий, имеющих значительную инерцию, чтобы запустить процесс разворота монетарной политики. Необходимо было действовать быстро, чтобы сменить нарратив монетарного повествования и ДКП.
В итоге на конец года ожидания по ставки снизились с 5.6 до 3.8% (минус 1.4 п.п), двухлетние трежерис сбросили 1.3 п.п, а 10-летние минус 0.6 п.п.
Как сакральная жертва в лице Lehman Brothers легитимизировала QE (не дали банку 20-40 млрд, чтобы потом влить триллионы), так и кейс с SVB (не дали 10 млрд, чтобы легитимизировать разворот ДКП раньше срока инфляционной нейтрализации).
Но не все так просто. Во-первых, запустили финансовое заражение в системе и поиск уязвимых звеньев цепи, а во-вторых, имеют риск подрыва доверия и авторитета ФРС в контексте инфляционной нейтрализации.
В 2008 году события были разнесены во времени на 9-12 месяцев, сейчас счет идет на дни.
Механизм купирования банковского кризиса хорошо известен и проверен временем – неограниченные кредитные линии по первому требованию под залог активов, оцениваемых по номиналу.
ФРС и Минфин, когда 10 дней назад дали добро на банкротство SVB (а чуть позже Signature Bank) рассчитывали на то, что их стандартные монетарные маневры сработают, как швейцарские часы, однако, даже швейцарские часы дают сбой. 50 млрд франков, которые были выделены ШНБ в конце прошлой неделе ни к чему не привели – приговор был вынесен.
Купирование кризиса доверия через вброс ликвидности спасает, но не всегда. До тех пор, пока фундаментальные проблемы с финансовой индустрией не решены, рвать банки и инвестфонды будет так, что мало не покажется.
Здесь нужно смотреть чуть шире и понять, какие процессы предшествовали мартовскому цунами на финансовых рынках?
В конце 2022 нереализованный убыток по облигациям, номинированным в долларах, составлял свыше 4.8 трлн долл (расхождение рыночной и номинальной стоимости) – эти потери были распределены на всех держателей (финансовый сектор замкнул около 3.5 трлн убытка).
Это чувствительно и очень болезненно, т.к. это самое быстрое изменение оценки рыночной позиции в облигациях за всю историю. Причем только в долларах, а есть позиции в евро, фунтах, которые также несут огромные потери.
Перед тем, как произошел разлет ставок, - на протяжении почти 13 лет эмитенты размещались и рефинансировались по нулевым ставкам, поэтому процентный шок сильнейший, а нагрузка на систему несопоставимо выше, чем в 70-80х.
Долговая нагрузка относительно доходов сейчас втрое больше, чем 50 лет назад, масштаб финансовой системы и глубина развития несопоставимо выше, плюс к этому на этот раз практически полностью отсутствовала готовность к столь масштабному и быстрому росту ставок (в 70-80е высокие ставки были нормой).
Но что еще было? События февраля 2023… Эти события примечательны тем, что на фоне высокой фоновой инфляции, низкой безработицы и сильных макроэкономических данных произошло очень резкое смещение ожиданий по ключевой ставке ФРС, которые увеличились с 5.1 до 5.65% на середину 2023.
Это привело к резкому росту доходности двухлетних облигаций правительства США с 4.07 в начале февраля до 5.1% к 8 марта, а 10-летние выросли с 3.4 до 4.1%.
К началу марта нереализованный убыток по долларовым облигациям достиг красной черты в 6 трлн долл и выше, что запустило цепочку тех событий с банками, которые всем известны.
Причины столь быстрых действий по банкротству трех банков в США (двух крупных) стали неприемлемые убытки по портфелю ценных бумаг (в основном долларовые облигации), которые достигли красной черты (основной триггер).
Помимо рыночных рисков, реализуется процентный риск и нарастает кредитный риск в банковской системе. Ситуация крайне сложная.
Бангстеры, финансовая элита, Минфин и ФРС не имели возможности ждать стабилизации макроэкономических условий, имеющих значительную инерцию, чтобы запустить процесс разворота монетарной политики. Необходимо было действовать быстро, чтобы сменить нарратив монетарного повествования и ДКП.
В итоге на конец года ожидания по ставки снизились с 5.6 до 3.8% (минус 1.4 п.п), двухлетние трежерис сбросили 1.3 п.п, а 10-летние минус 0.6 п.п.
Как сакральная жертва в лице Lehman Brothers легитимизировала QE (не дали банку 20-40 млрд, чтобы потом влить триллионы), так и кейс с SVB (не дали 10 млрд, чтобы легитимизировать разворот ДКП раньше срока инфляционной нейтрализации).
Но не все так просто. Во-первых, запустили финансовое заражение в системе и поиск уязвимых звеньев цепи, а во-вторых, имеют риск подрыва доверия и авторитета ФРС в контексте инфляционной нейтрализации.
Кризис доверия. Что показывает текущий банковский кризис в Европе и США?
▪️Нельзя полагаться на рейтинговое и аналитическое покрытие банков от ведущих рейтинговых агентств S&P, Fitch, Moody’s и других, которые, как обычно действуют постфактум уже после реализации события.
▪️Нельзя полагаться на отчетность банков, потому что любая отчетность формируется таким образом, чтобы маскировать стратегический риск для эмитента. Ни один из обанкроченных банков не «излучал пессимизма» в отчетности, а наоборот – призывал к терпимости, заявляя об устойчивости и замечательных перспективах.
▪️Нельзя полагаться на заявления регулирующих органов, потому что когда действительно произойдет осмысленное заявление – эмитент будет уже ликвидирован со всеми вытекающими последствиями для акционеров/инвесторов. Точно также, как произошло с американскими региональными банками или так, как произошло в Швейцарии. Фактурные заявления формулируются уже после того, как произошло событие.
Несмотря на экстремально мягкие условия поглощения Credit Suisse, на утренних торгах был настоящий коллапс банковского сектора – третий по силе после сентября-октября 2008 и марта 2020.
Хотя правительство Швейцарии сделало для UBS практически бесплатный пут опцион – первые 5 млрд франков убытков на стороне UBS, а далее 9 млрд франков напрямую гарантирует правительство, т.е если накопленные убытки после интеграции Credit Suisse будут менее 14 млрд франков, то предельный убыток UBS всего 5 млрд при цене за покупки всего в 3 млрд.
Сделка неплохая, учитывая, что UBS становится абсолютным монополистом в Швейцарии, поглощая основного конкурента. Но это в момент привело к коллапсу акций на 14-15%, хотя позиции восстановились к настоящему моменту, но не кредитный риск.
Страховка от дефолта для UBS пробила новый максимум, увеличившись в 5 раз относительно 8 марта до максимума с банковского кризиса 2011-2012. Существуют опасения заражения активов UBS после поглощения токсичных активов Credit Suisse.
Полная ликвидация свыше 17 млрд долга Credit Suisse в облигациях AT1 привела к коллапсу более, чем 10% для всего обращающегося долга в 275 млрд.
Это специальный облигации для банков, которые заработали после финансового кризиса 2009, выпущенные с целью увеличения банковского капитала первого уровня. Они имеют более высокую доходность в сравнении с обычными облигациями и служили буфером, чтобы исключить дополнительное размещение акций и размывание доли акционеров.
В итоге акции банков остаются под сильным давлением (по европейским банкам падение от 8 марта составляет 15-25% по ведущим банкам), облигации банков на дне, кредитные и денежные спрэды на максимальных уровнях с кризиса 2011 и 2009.
Опасность кризиса доверия в нынешней форме заключается в том, что неизвестно кто следующий. Потенциально - почти любой. Индустрия очень чувствительна к репутации и доверию, а любое отклонение быстро дестабилизирует систему. Структурные проблемы общие для всех, а траектория развития банковского кризиса опасна тем, что даже изначально устойчивый и относительно здоровый элемент системы может одномоментно рухнуть, если контрагенты утратят доверия по ряду причин.
Как видно за последние две недели, утрата доверия может быть молниеносной. Экспресс банкротство за несколько дней получите и распишитесь.
▪️Нельзя полагаться на рейтинговое и аналитическое покрытие банков от ведущих рейтинговых агентств S&P, Fitch, Moody’s и других, которые, как обычно действуют постфактум уже после реализации события.
▪️Нельзя полагаться на отчетность банков, потому что любая отчетность формируется таким образом, чтобы маскировать стратегический риск для эмитента. Ни один из обанкроченных банков не «излучал пессимизма» в отчетности, а наоборот – призывал к терпимости, заявляя об устойчивости и замечательных перспективах.
▪️Нельзя полагаться на заявления регулирующих органов, потому что когда действительно произойдет осмысленное заявление – эмитент будет уже ликвидирован со всеми вытекающими последствиями для акционеров/инвесторов. Точно также, как произошло с американскими региональными банками или так, как произошло в Швейцарии. Фактурные заявления формулируются уже после того, как произошло событие.
Несмотря на экстремально мягкие условия поглощения Credit Suisse, на утренних торгах был настоящий коллапс банковского сектора – третий по силе после сентября-октября 2008 и марта 2020.
Хотя правительство Швейцарии сделало для UBS практически бесплатный пут опцион – первые 5 млрд франков убытков на стороне UBS, а далее 9 млрд франков напрямую гарантирует правительство, т.е если накопленные убытки после интеграции Credit Suisse будут менее 14 млрд франков, то предельный убыток UBS всего 5 млрд при цене за покупки всего в 3 млрд.
Сделка неплохая, учитывая, что UBS становится абсолютным монополистом в Швейцарии, поглощая основного конкурента. Но это в момент привело к коллапсу акций на 14-15%, хотя позиции восстановились к настоящему моменту, но не кредитный риск.
Страховка от дефолта для UBS пробила новый максимум, увеличившись в 5 раз относительно 8 марта до максимума с банковского кризиса 2011-2012. Существуют опасения заражения активов UBS после поглощения токсичных активов Credit Suisse.
Полная ликвидация свыше 17 млрд долга Credit Suisse в облигациях AT1 привела к коллапсу более, чем 10% для всего обращающегося долга в 275 млрд.
Это специальный облигации для банков, которые заработали после финансового кризиса 2009, выпущенные с целью увеличения банковского капитала первого уровня. Они имеют более высокую доходность в сравнении с обычными облигациями и служили буфером, чтобы исключить дополнительное размещение акций и размывание доли акционеров.
В итоге акции банков остаются под сильным давлением (по европейским банкам падение от 8 марта составляет 15-25% по ведущим банкам), облигации банков на дне, кредитные и денежные спрэды на максимальных уровнях с кризиса 2011 и 2009.
Опасность кризиса доверия в нынешней форме заключается в том, что неизвестно кто следующий. Потенциально - почти любой. Индустрия очень чувствительна к репутации и доверию, а любое отклонение быстро дестабилизирует систему. Структурные проблемы общие для всех, а траектория развития банковского кризиса опасна тем, что даже изначально устойчивый и относительно здоровый элемент системы может одномоментно рухнуть, если контрагенты утратят доверия по ряду причин.
Как видно за последние две недели, утрата доверия может быть молниеносной. Экспресс банкротство за несколько дней получите и распишитесь.
Telegram
Spydell_finance
Credit Suisse – все, банкрот через принудительное слияние с UBS. Хотя в официальных заявлениях старательно пытались избежать выражения «банкротство», но нужно называть события так, как есть. По ряду причин и обстоятельств, дальнейшее продолжение деятельности…
Геополитические и финансово-экономические события последних лет привели к существенной фрагментации и разделению глобальных денежных потоков.
В кризис 2008 мир был очень связанным, что привело к тому, что проблемы на финансовом рынке США и Европы распространились по всему миру, особо задевая развивающиеся рынки.
Любая нестабильность на мировых рынках приводила к тому, что национальная валюта развивающихся стран, акции и облигации уходили на дно по причине высокой интеграции в глобальный рынок капитала, низкой емкости и ликвидности национальных рынков.
Степень интеграции была очень высокой. Рынок капитала, по существу, был доступен только на западных рынках (доллары, евро, фунты, иены, франки и т.д).
В основном финансирование происходило в долларах и евро, причем на всех уровнях (кредитование бизнеса, размещение облигаций национальных эмитентов), прямые и портфельные инвестиции.
За 15 лет мир изменился, а роль национальных рынков растет, как и финансирование в национальных валютах.
Здесь любопытен вот какой момент: банковский кризис в США и Европе в 2023 оказывает очень слабое влияние на развивающиеся рынки, а акции банков Китая, России и Турции даже выросли за месяц (в долларовом выражении с учетом изменения нацкурса)!
По собственным расчетам, 20 февраля капитализация всех мировых банков, доступных к открытым торгам составляла немногим больше 10 трлн долл, а сейчас 9.1 трлн – сильнейшее падение с марта 2020, где США минус 17%, Великобритания и Япония минус 12%, Франция минус 16%, Италия минус 14%, Швейцария минус 19%.
При этом Китай плюс 2%! Россия плюс 21% за счет роста Сбера и ВТБ в последние дни, Турция плюс 5%. Другие развивающиеся рынки устойчивы: Индия, Саудовская Аравия, ОАЭ и ЮАР минус 5%, а Индонезия, Малайзия, Вьетнам и Таиланд минус 4%. Бразилия и Мексика негативно выделяются с падением на 8-9%, но вдвое лучше, чем развитые рынки.
В 2008-2015 такое представить себе было невозможно, тогда развивающиеся рынки обычно падали сильнее развитых. Мир меняется.
В кризис 2008 мир был очень связанным, что привело к тому, что проблемы на финансовом рынке США и Европы распространились по всему миру, особо задевая развивающиеся рынки.
Любая нестабильность на мировых рынках приводила к тому, что национальная валюта развивающихся стран, акции и облигации уходили на дно по причине высокой интеграции в глобальный рынок капитала, низкой емкости и ликвидности национальных рынков.
Степень интеграции была очень высокой. Рынок капитала, по существу, был доступен только на западных рынках (доллары, евро, фунты, иены, франки и т.д).
В основном финансирование происходило в долларах и евро, причем на всех уровнях (кредитование бизнеса, размещение облигаций национальных эмитентов), прямые и портфельные инвестиции.
За 15 лет мир изменился, а роль национальных рынков растет, как и финансирование в национальных валютах.
Здесь любопытен вот какой момент: банковский кризис в США и Европе в 2023 оказывает очень слабое влияние на развивающиеся рынки, а акции банков Китая, России и Турции даже выросли за месяц (в долларовом выражении с учетом изменения нацкурса)!
По собственным расчетам, 20 февраля капитализация всех мировых банков, доступных к открытым торгам составляла немногим больше 10 трлн долл, а сейчас 9.1 трлн – сильнейшее падение с марта 2020, где США минус 17%, Великобритания и Япония минус 12%, Франция минус 16%, Италия минус 14%, Швейцария минус 19%.
При этом Китай плюс 2%! Россия плюс 21% за счет роста Сбера и ВТБ в последние дни, Турция плюс 5%. Другие развивающиеся рынки устойчивы: Индия, Саудовская Аравия, ОАЭ и ЮАР минус 5%, а Индонезия, Малайзия, Вьетнам и Таиланд минус 4%. Бразилия и Мексика негативно выделяются с падением на 8-9%, но вдвое лучше, чем развитые рынки.
В 2008-2015 такое представить себе было невозможно, тогда развивающиеся рынки обычно падали сильнее развитых. Мир меняется.
В поисках новой жертвы на финансовом рынке. First Republic Bank с активами 212 млрд долл (больше, чем у SVB) уходит на дно, по крайней мере, по капитализации.
Акции банка рухнули на 47% до исторического минимума — это второе по масштабу снижение в истории банка после обвала на 62% в прошлый понедельник (13 марта). От начала марта 2023 акции сложились в 10 раз! От максимумов ноября 2021 обвал почти в двадцать раз.
Оборот торгов достиг 190 млн бумаг или почти 3.4 млрд долл оборота в денежном выражении, что сопоставимо с капитализацией на закрытие дня, т.е. за несколько часов провернули ВСЮ капитализацию банка – феноменально. Основные акционеры банка Vanguard Group, Blackrock и State Street, которым принадлежит четверть от капитализации.
Исторический опыт подсказывает, что когда банк складывается в 10 раз за короткий период времени, - почти со 100% вероятностью будет банкротство, слияние с другими финансовыми структурами, реструктуризация бизнеса или принудительные операции по увеличению капитала.
Другими словами, приговор практически вынесен, по крайней мере, с точки зрения рыночной статистики. Ничтожно мал шанс, что финансовая организация после подобного давления может вернуться к обычной деятельности. В истории американского рынка были несколько прецедентов, когда нефинансовые компании после сокрушительного обвала поднимались, но не банки.
Для банков критически важно поддержание доверия инвесторов/акционеров/вкладчиков, клиентов и контрагентов. Финансы крайне чувствительны к конъюнктуре и бегут оттуда, где риск и неопределенность.
Вот именно поэтому и грохнулся Credit Suisse, имея один из самых высоких показателей покрытия депозитов кэш позицией. Практически одномоментно инвесторы и контрагенты отвернулись от банка, начав выводить депозиты, закрывая лимиты на межбанке. В этих условиях крупный банк не может существовать, когда началось токсичное заражение институциональной позиции банка, т.е. когда пропадает доверие.
Несмотря на то, что крупнейшие 11 финансовых организаций США влили в First Republic Bank 30 млрд долл, это не стабилизирует ситуацию. Bank of America, JPMorgan и Wells Fargo внесли депозиты по 5 млрд долл каждый. Goldman Sachs и Morgan Stanley вложили по 2.5 млрд, но это лишь 1/6 от депозитной базы.
Джейми Даймон из JPMorgan предлагает конвертировать часть предложенной помощи в капитал (форма конвертации пока не прояснена), что скорее всего, мало исправит ситуацию, если кризис доверия вокруг банка усиливается.
Если вдруг (внезапно, как обычно) First Republic Bank ляжет на дно, - не удивляйтесь (предупреждены, значит вооружены). Экспресс банкротство в 2023 – оно такое, своеобразное и весьма дерзкое.
Акции банка рухнули на 47% до исторического минимума — это второе по масштабу снижение в истории банка после обвала на 62% в прошлый понедельник (13 марта). От начала марта 2023 акции сложились в 10 раз! От максимумов ноября 2021 обвал почти в двадцать раз.
Оборот торгов достиг 190 млн бумаг или почти 3.4 млрд долл оборота в денежном выражении, что сопоставимо с капитализацией на закрытие дня, т.е. за несколько часов провернули ВСЮ капитализацию банка – феноменально. Основные акционеры банка Vanguard Group, Blackrock и State Street, которым принадлежит четверть от капитализации.
Исторический опыт подсказывает, что когда банк складывается в 10 раз за короткий период времени, - почти со 100% вероятностью будет банкротство, слияние с другими финансовыми структурами, реструктуризация бизнеса или принудительные операции по увеличению капитала.
Другими словами, приговор практически вынесен, по крайней мере, с точки зрения рыночной статистики. Ничтожно мал шанс, что финансовая организация после подобного давления может вернуться к обычной деятельности. В истории американского рынка были несколько прецедентов, когда нефинансовые компании после сокрушительного обвала поднимались, но не банки.
Для банков критически важно поддержание доверия инвесторов/акционеров/вкладчиков, клиентов и контрагентов. Финансы крайне чувствительны к конъюнктуре и бегут оттуда, где риск и неопределенность.
Вот именно поэтому и грохнулся Credit Suisse, имея один из самых высоких показателей покрытия депозитов кэш позицией. Практически одномоментно инвесторы и контрагенты отвернулись от банка, начав выводить депозиты, закрывая лимиты на межбанке. В этих условиях крупный банк не может существовать, когда началось токсичное заражение институциональной позиции банка, т.е. когда пропадает доверие.
Несмотря на то, что крупнейшие 11 финансовых организаций США влили в First Republic Bank 30 млрд долл, это не стабилизирует ситуацию. Bank of America, JPMorgan и Wells Fargo внесли депозиты по 5 млрд долл каждый. Goldman Sachs и Morgan Stanley вложили по 2.5 млрд, но это лишь 1/6 от депозитной базы.
Джейми Даймон из JPMorgan предлагает конвертировать часть предложенной помощи в капитал (форма конвертации пока не прояснена), что скорее всего, мало исправит ситуацию, если кризис доверия вокруг банка усиливается.
Если вдруг (внезапно, как обычно) First Republic Bank ляжет на дно, - не удивляйтесь (предупреждены, значит вооружены). Экспресс банкротство в 2023 – оно такое, своеобразное и весьма дерзкое.
Какая ситуация складывается с региональными банками в США, какие риски и возможна ли цепная реакция? В этом тексте я разделю глобальные проблемы во всей финансовой системе (про это будет серия исследований) от локальных проблем региональных банков в США.
Также попробую не вдаваться в банковскую терминологию по уровням достаточности капитала, нормативам ликвидности и так далее. Здесь важен обобщенный концептуальный взгляд.
Первое, что следует отметить – это сильная фрагментация ликвидности в банковской системе. Существует зависимость - чем меньше банк по активам, тем выше стоимость привлечения ресурса фондирования (в основном депозитов) и тем меньше краткосрочной ликвидности (кэш, эквиваленты и ликвидные рыночные активы) на счетах.
Например, в малых и средних банках (которые по активам расположены ниже ТОП 25 крупнейших банков США) лишь 6% кэша в структуре активов по сравнению с 10% у ТОП 25 банков и около 25% у крупных.
Когда говорится об избыточных резервах банков (3.5 трлн депозитов), которые хранятся на счетах ФРС и еще операции РЕПО на 2.4 трлн, - предполагается, что речь идет преимущественно о группе первичных дилеров.
JPMorgan – 25% кэша (882 млрд) в активах, Bank of America - 17% (505 млрд), Wells Fargo - 12% (227 млрд), Citi - 30% (707 млрд), Goldman Sachs – 31% (467 млрд), Morgan Stanley – 21% (242 млрд). Это далеко не весь список, но наиболее значимые банки. Вышеуказанные финансовые организации имеют свыше 3 трлн кэша на счетах – это существенно.
Неверно говорить об избытке кэша в банковской системе, а правильнее делать оговорку, что избыточный кэш сосредоточен в финансовых структурах, которые можно перечислить на пальцах двух рук. С 2008 произошла сильная фрагментация, которая усиливается с каждым годом и достигла экстремума в 2020-2023.
Однозначно можно говорить, что дисбаланс в ликвидности никогда не был настолько значительным, как в 2023, причем ситуация ухудшилась с марта. Те события, которые произошли с банками в последние две недели неизбежно приведут к дальнейшему перекосу ликвидности в финансовой системе.
С этим все понятно, а дальше что? Кризис ликвидности, который перерастает в кризис доверия в региональных банках ,усиливает фрагментацию, а чтобы купировать кассовые разрывы малые и средние банки вынуждены будут привлекать сверхдорогое фондирование у ФРС по ставкам около 5% и повышать ставки по депозитам.
Конкуренция за фондирование нарастает, дешевой базы больше нет, как по причине роста ставки ФРС, так и из-за дефицита доверия к банкам вне ТОП 10. Единственный рабочий инструмент – увеличивать ставки по депозитам.
Тут актуализируется процентный риск, когда база фондирования растет по стоимости и обгоняет активы банка (кредиты и ценные бумаги), что будет усиливать разбалансировку активов и пассивов, как по срокам, так и по доходности.
Ценные бумаги под давлением, а чтобы сбалансировать активы через кредиты – придется повышать ставки, что в будущем уже приведет к кредитному риску (рост просрочек и списаний, риск неплатежей и дефолтов заемщиков).
Кредитный риск следует, как естественный путь компенсации процентного риска, т.к. наиболее платежеспособных и качественных заемщиков перетянут на себя крупные банки, а региональным банкам достанутся «отбросы», токсичные и мусорные клиенты, готовые брать по высоким ставкам с риском неплатежей.
Кризис ликвидности можно купировать, но не убытки по операционной деятельности банков и разбалансировку активов и пассивов.
Что будет?
▪️Первая фаза – набеги на банки, рыночный риск, кризис ликвидности и кризис доверия;
▪️Вторая фаза – реализация процентного риска (снижение процентной маржи региональных банков), как конкурентный механизм борьбы за вкладчика/инвестора;
▪️Третья фаза – реализация кредитного риска (рост расходов на создание резервов по кредитным списаниям).
Убыточность банков будет провоцировать разрывы, что усилит бегство и замкнет систему снова на первую фазу в обостренной форме.
Но затронет ли всю финансовую систему затяжной период деградации региональных банков?
Также попробую не вдаваться в банковскую терминологию по уровням достаточности капитала, нормативам ликвидности и так далее. Здесь важен обобщенный концептуальный взгляд.
Первое, что следует отметить – это сильная фрагментация ликвидности в банковской системе. Существует зависимость - чем меньше банк по активам, тем выше стоимость привлечения ресурса фондирования (в основном депозитов) и тем меньше краткосрочной ликвидности (кэш, эквиваленты и ликвидные рыночные активы) на счетах.
Например, в малых и средних банках (которые по активам расположены ниже ТОП 25 крупнейших банков США) лишь 6% кэша в структуре активов по сравнению с 10% у ТОП 25 банков и около 25% у крупных.
Когда говорится об избыточных резервах банков (3.5 трлн депозитов), которые хранятся на счетах ФРС и еще операции РЕПО на 2.4 трлн, - предполагается, что речь идет преимущественно о группе первичных дилеров.
JPMorgan – 25% кэша (882 млрд) в активах, Bank of America - 17% (505 млрд), Wells Fargo - 12% (227 млрд), Citi - 30% (707 млрд), Goldman Sachs – 31% (467 млрд), Morgan Stanley – 21% (242 млрд). Это далеко не весь список, но наиболее значимые банки. Вышеуказанные финансовые организации имеют свыше 3 трлн кэша на счетах – это существенно.
Неверно говорить об избытке кэша в банковской системе, а правильнее делать оговорку, что избыточный кэш сосредоточен в финансовых структурах, которые можно перечислить на пальцах двух рук. С 2008 произошла сильная фрагментация, которая усиливается с каждым годом и достигла экстремума в 2020-2023.
Однозначно можно говорить, что дисбаланс в ликвидности никогда не был настолько значительным, как в 2023, причем ситуация ухудшилась с марта. Те события, которые произошли с банками в последние две недели неизбежно приведут к дальнейшему перекосу ликвидности в финансовой системе.
С этим все понятно, а дальше что? Кризис ликвидности, который перерастает в кризис доверия в региональных банках ,усиливает фрагментацию, а чтобы купировать кассовые разрывы малые и средние банки вынуждены будут привлекать сверхдорогое фондирование у ФРС по ставкам около 5% и повышать ставки по депозитам.
Конкуренция за фондирование нарастает, дешевой базы больше нет, как по причине роста ставки ФРС, так и из-за дефицита доверия к банкам вне ТОП 10. Единственный рабочий инструмент – увеличивать ставки по депозитам.
Тут актуализируется процентный риск, когда база фондирования растет по стоимости и обгоняет активы банка (кредиты и ценные бумаги), что будет усиливать разбалансировку активов и пассивов, как по срокам, так и по доходности.
Ценные бумаги под давлением, а чтобы сбалансировать активы через кредиты – придется повышать ставки, что в будущем уже приведет к кредитному риску (рост просрочек и списаний, риск неплатежей и дефолтов заемщиков).
Кредитный риск следует, как естественный путь компенсации процентного риска, т.к. наиболее платежеспособных и качественных заемщиков перетянут на себя крупные банки, а региональным банкам достанутся «отбросы», токсичные и мусорные клиенты, готовые брать по высоким ставкам с риском неплатежей.
Кризис ликвидности можно купировать, но не убытки по операционной деятельности банков и разбалансировку активов и пассивов.
Что будет?
▪️Первая фаза – набеги на банки, рыночный риск, кризис ликвидности и кризис доверия;
▪️Вторая фаза – реализация процентного риска (снижение процентной маржи региональных банков), как конкурентный механизм борьбы за вкладчика/инвестора;
▪️Третья фаза – реализация кредитного риска (рост расходов на создание резервов по кредитным списаниям).
Убыточность банков будет провоцировать разрывы, что усилит бегство и замкнет систему снова на первую фазу в обостренной форме.
Но затронет ли всю финансовую систему затяжной период деградации региональных банков?
История банковских кризисов в США показывает, что эти процессы не могут закончиться одномоментно – это растянутые, как правило, на годы процессы, которые имеют уникальный профиль, специфику, меру и глубину воздействия на экономику и финансовую систему с уникальной траекторию развития событий.
То, что сейчас происходит очень важно, как с конъюнктурной точки зрения, так и с исторической, потому что сейчас пишется история.
Важно во всех подробностях изучить то, что происходит.
В иерархии приоритетов сейчас это наиболее важная и актуальная тема, которая поставила на второй план (в фон) большинство рядовых событий и макроэкономических данных. По крайней мере, до тех пор, пока события происходит активно.
За последние 100 лет в США было три банковских кризиса – период Великой депрессии начала 30-х годов, второй кризис с 1984 до 1994 с пиком негативного воздействия в 1989-1992 (в литературе называется «savings and loan crisis», далее известный ипотечный кризис, переросший в финансовый 2007-2011, с пиком негативного воздействия 2008-2009. Вот и сейчас четвертый кризис.
Вопросы, которые имеют значение:
▪️Сколько еще региональных банков грохнется в США после Silvergate, SVB и Signature Bank? Сейчас под прямой угрозой минимум один достаточно значимый банк. Список уязвимых банков достаточно широк.
▪️Насколько долго продлится кризис региональных банков? От начала первичного воздействия кризиса до пика проходит около 1.5 лет, а сейчас только третья неделя на подходе в острой фазе. Впереди много событий.
▪️Пойдет ли заражение по системе на уровень выше? Может ли дестабилизироваться ядро системы в виде бангстеров – главных распределителей ликвидности в системе? Пока маловероятно, т.к. сложно раскачать, например, JPM, имеющий почти 1 трлн кэша на балансе.
▪️Возможен ли неконтролируемый срыв, цепная реакция и каскадное обрушение? Нет, точнее будут избегать стандартными маневрами по неограниченному вливанию ликвидности со всех направлений (Центральные банки, крупнейшие банки и фонды).
▪️Как изменится структура финансовой системы США, какие регуляторные инновации будут? Каждый банковский кризис, который происходил за последние 100 лет приводит к существенным трансформациям на уровне законодательства, регулирования, изменении пропорций ключевых игроков на арене. Что будет на этот раз? Не знает никто, но это та тема, которую я буду исследовать.
▪️Окажет ли банковский кризис влияние на доверие к ФРС и будет ли вторичное инфляционное воздействие? Предполагаю, что окажет влияние, как сложная дилемма между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. ФРС вынуждена будет сделать выбор в пользу финансовой стабильности, а это может оказаться роковой ошибкой в текущей композиции факторов риска.
▪️Изменятся ли трансграничные движения капитала, например частичный переток в нейтральные страны? Внутренний финансовый поток точно нет, а вот иностранный капитал вне подконтрольных США стран? Возможно, но скорее будет фрагментация на нейтральные страны и дружественные к США страны, т.е. выстроенная экосистема (доллар-евро-иена-фунт-франк-канадский и австралийский доллар против валют нейтральных стран).
Зависимость развивающихся стран от развитых будет снижаться.
▪️Как изменится роль и вес доллара в глобальной финансовой системе? Скорее всего будет снижаться в международном использовании, но оставаться стабильной внутри созданной США экосистемы стран-ключевых союзников США.
▪️Окажут ли текущие процессы с кризисом доверия на финансовую систему развитых стран? Да, окажут, но как? Стандартный набор: расширение кредитных спрэдов, рост стоимости страховки от риска, рост волатильности, снижения сквозного фондирования между конкурирующими структурами из-за кризиса доверия.
▪️Система под угрозой? Да, но об этом подробно в другой раз.
Все вышеперечисленное не было ответами на вопросы, как и список вопросов не является исчерпывающим. Каждый поднятый вопрос в перспективе будет рассмотрен тщательно и со всеми нюансами.
То, что сейчас происходит очень важно, как с конъюнктурной точки зрения, так и с исторической, потому что сейчас пишется история.
Важно во всех подробностях изучить то, что происходит.
В иерархии приоритетов сейчас это наиболее важная и актуальная тема, которая поставила на второй план (в фон) большинство рядовых событий и макроэкономических данных. По крайней мере, до тех пор, пока события происходит активно.
За последние 100 лет в США было три банковских кризиса – период Великой депрессии начала 30-х годов, второй кризис с 1984 до 1994 с пиком негативного воздействия в 1989-1992 (в литературе называется «savings and loan crisis», далее известный ипотечный кризис, переросший в финансовый 2007-2011, с пиком негативного воздействия 2008-2009. Вот и сейчас четвертый кризис.
Вопросы, которые имеют значение:
▪️Сколько еще региональных банков грохнется в США после Silvergate, SVB и Signature Bank? Сейчас под прямой угрозой минимум один достаточно значимый банк. Список уязвимых банков достаточно широк.
▪️Насколько долго продлится кризис региональных банков? От начала первичного воздействия кризиса до пика проходит около 1.5 лет, а сейчас только третья неделя на подходе в острой фазе. Впереди много событий.
▪️Пойдет ли заражение по системе на уровень выше? Может ли дестабилизироваться ядро системы в виде бангстеров – главных распределителей ликвидности в системе? Пока маловероятно, т.к. сложно раскачать, например, JPM, имеющий почти 1 трлн кэша на балансе.
▪️Возможен ли неконтролируемый срыв, цепная реакция и каскадное обрушение? Нет, точнее будут избегать стандартными маневрами по неограниченному вливанию ликвидности со всех направлений (Центральные банки, крупнейшие банки и фонды).
▪️Как изменится структура финансовой системы США, какие регуляторные инновации будут? Каждый банковский кризис, который происходил за последние 100 лет приводит к существенным трансформациям на уровне законодательства, регулирования, изменении пропорций ключевых игроков на арене. Что будет на этот раз? Не знает никто, но это та тема, которую я буду исследовать.
▪️Окажет ли банковский кризис влияние на доверие к ФРС и будет ли вторичное инфляционное воздействие? Предполагаю, что окажет влияние, как сложная дилемма между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. ФРС вынуждена будет сделать выбор в пользу финансовой стабильности, а это может оказаться роковой ошибкой в текущей композиции факторов риска.
▪️Изменятся ли трансграничные движения капитала, например частичный переток в нейтральные страны? Внутренний финансовый поток точно нет, а вот иностранный капитал вне подконтрольных США стран? Возможно, но скорее будет фрагментация на нейтральные страны и дружественные к США страны, т.е. выстроенная экосистема (доллар-евро-иена-фунт-франк-канадский и австралийский доллар против валют нейтральных стран).
Зависимость развивающихся стран от развитых будет снижаться.
▪️Как изменится роль и вес доллара в глобальной финансовой системе? Скорее всего будет снижаться в международном использовании, но оставаться стабильной внутри созданной США экосистемы стран-ключевых союзников США.
▪️Окажут ли текущие процессы с кризисом доверия на финансовую систему развитых стран? Да, окажут, но как? Стандартный набор: расширение кредитных спрэдов, рост стоимости страховки от риска, рост волатильности, снижения сквозного фондирования между конкурирующими структурами из-за кризиса доверия.
▪️Система под угрозой? Да, но об этом подробно в другой раз.
Все вышеперечисленное не было ответами на вопросы, как и список вопросов не является исчерпывающим. Каждый поднятый вопрос в перспективе будет рассмотрен тщательно и со всеми нюансами.
Инфляция в России резко замедляется и может составить ниже двух процентов (!) годовых к маю 2023 за счет эффекта базы и низких темпов инфляции последних 6 месяцев.
После эффекта потребительского шока, связанного с резким накоплением товаров длительного пользования в первые два месяца после начала СВО и резкого ослабления рубля, цены в марте-апреле 2022 резко выросли, но с мая инфляция полностью нормализовалась.
Фактическая инфляция на февраль 2023 составляет 10.6% г/г, но в марте инфляционный импульс околонулевой – с начала марта рост на 0.02%, а с начала года плюс 1.32% (год назад было почти 10%).
Среднемесячный рост цен с мая 2022 по февраль 2023 составляет 0.14% (1.7% годовых), что во многом связано с дезинфляционным эффектом в июне-августе и компенсацией резкого роста цен в марте-апреле, однако, даже в последние полгода темп роста цен очень низкий – всего 0.29% м/м (3.5% годовых).
Товарный сегмент практически не растет – продовольственные цены в последние полгода растут в темпах 0.11 м/м (1.3% годовых), а непродовольственные около нуля – 0.04% м/м. Соответственно основной вклад в инфляцию вносят услуги, рост цен по которым составляет в среднем 0.86% м/м (10.8% в годовом выражении).
Услуги в наибольшей степени локализованы внутри России и поэтому подвержены проинфляционным тенденциям. Однако, услуги составляют лишь четверть в структуре потребительских расходов и не оказывают решающего значения на ИПЦ.
Что касается товарного сегмента, здесь огромное значение имеет импорт, который составляет до 60% в структуре непродовольственной розницы в стоимостном выражении. Соответственно, на это влияет курс рубля, доступная номенклатура товаров и логистика.
Курс рубля ослаб на 30% с ноября, являясь сильно проинфляционным фактором. Номенклатура подсанкционных товаров ограничена, но частично компенсируется параллельным импортом и поставками из Китая товаров-заменителей, явного дефицита нет.
Инфляцию во многом сдерживает низкий спрос населения, связанный со сберегательной моделью потребления по ряду причин.
После эффекта потребительского шока, связанного с резким накоплением товаров длительного пользования в первые два месяца после начала СВО и резкого ослабления рубля, цены в марте-апреле 2022 резко выросли, но с мая инфляция полностью нормализовалась.
Фактическая инфляция на февраль 2023 составляет 10.6% г/г, но в марте инфляционный импульс околонулевой – с начала марта рост на 0.02%, а с начала года плюс 1.32% (год назад было почти 10%).
Среднемесячный рост цен с мая 2022 по февраль 2023 составляет 0.14% (1.7% годовых), что во многом связано с дезинфляционным эффектом в июне-августе и компенсацией резкого роста цен в марте-апреле, однако, даже в последние полгода темп роста цен очень низкий – всего 0.29% м/м (3.5% годовых).
Товарный сегмент практически не растет – продовольственные цены в последние полгода растут в темпах 0.11 м/м (1.3% годовых), а непродовольственные около нуля – 0.04% м/м. Соответственно основной вклад в инфляцию вносят услуги, рост цен по которым составляет в среднем 0.86% м/м (10.8% в годовом выражении).
Услуги в наибольшей степени локализованы внутри России и поэтому подвержены проинфляционным тенденциям. Однако, услуги составляют лишь четверть в структуре потребительских расходов и не оказывают решающего значения на ИПЦ.
Что касается товарного сегмента, здесь огромное значение имеет импорт, который составляет до 60% в структуре непродовольственной розницы в стоимостном выражении. Соответственно, на это влияет курс рубля, доступная номенклатура товаров и логистика.
Курс рубля ослаб на 30% с ноября, являясь сильно проинфляционным фактором. Номенклатура подсанкционных товаров ограничена, но частично компенсируется параллельным импортом и поставками из Китая товаров-заменителей, явного дефицита нет.
Инфляцию во многом сдерживает низкий спрос населения, связанный со сберегательной моделью потребления по ряду причин.
«Потерянные» 2 трлн руб валютных сбережений российских домохозяйств.
Центробанк пересмотрел данные по финансовым активам российских домохозяйств, где самый существенный пересмотр касался валютной составляющей. В итоге валютных активов внезапно стало меньше почти на 8% или 23 млрд долл.
Основной пересмотр был в депозитах банков-нерезидентов, где как раз «потерялись» 2.1 трлн руб (было 6.6 трлн в рублевой оценке, а стало 4.5 трлн), пересмотр начался с января 2022, а расхождение увеличивалось последовательно с июля 2022.
Одновременно с этим более, чем на 600 млрд руб увеличились активы в наличной иностранной валюте, но сократились на 15% или на 50 млрд руб валютный кэш на счетах у российских брокеров. Остальное без существенных изменений.
Если с иностранными депозитами и наличный кэшем еще может быть какое оправдание, то каким образом 15% расхождение накопилось на брокерских счетах, где все прозрачно и отслеживается в режиме онлайн с точностью до рубля? Центробанк никак внятно не прокомментировал данный казус, но какой то бардак происходит с учетом активов и денежных потоков.
В итоге получилось, что масштаб вывода средств в иностранные банки оказался меньше, чем ранее учитывалось. До пересмотра предполагалось, что с марта 2022 по январь 2023 в иностранные банки вывели 3.5 трлн руб (свыше 50 млрд долл), а теперь оказывается, что «лишь» 1.5 трлн руб.
Глобальные выводы не изменились. С июня 2022 резиденты начали активно переводить активы в иностранные банки объемом в 29 млрд долл с июня 2022 по январь 2023 и 35 млрд долл за год, тогда как валютные депозиты в российских банках сократились на 22 млрд долл с июня и на 36 млрд за год.
Фактически, все сокращение депозитов в российских банках было перекрыто выводом в иностранные банки. С октября 2022 валютные депозиты в иностранных банках превысили валютные депозиты в российских банка, отрыв увеличивается, но масштаб меньше, чем до пересмотра.
Валютные активы на историческом максимуме, тогда как без учета депозитов в иностранных банках на минимуме за два года.
Центробанк пересмотрел данные по финансовым активам российских домохозяйств, где самый существенный пересмотр касался валютной составляющей. В итоге валютных активов внезапно стало меньше почти на 8% или 23 млрд долл.
Основной пересмотр был в депозитах банков-нерезидентов, где как раз «потерялись» 2.1 трлн руб (было 6.6 трлн в рублевой оценке, а стало 4.5 трлн), пересмотр начался с января 2022, а расхождение увеличивалось последовательно с июля 2022.
Одновременно с этим более, чем на 600 млрд руб увеличились активы в наличной иностранной валюте, но сократились на 15% или на 50 млрд руб валютный кэш на счетах у российских брокеров. Остальное без существенных изменений.
Если с иностранными депозитами и наличный кэшем еще может быть какое оправдание, то каким образом 15% расхождение накопилось на брокерских счетах, где все прозрачно и отслеживается в режиме онлайн с точностью до рубля? Центробанк никак внятно не прокомментировал данный казус, но какой то бардак происходит с учетом активов и денежных потоков.
В итоге получилось, что масштаб вывода средств в иностранные банки оказался меньше, чем ранее учитывалось. До пересмотра предполагалось, что с марта 2022 по январь 2023 в иностранные банки вывели 3.5 трлн руб (свыше 50 млрд долл), а теперь оказывается, что «лишь» 1.5 трлн руб.
Глобальные выводы не изменились. С июня 2022 резиденты начали активно переводить активы в иностранные банки объемом в 29 млрд долл с июня 2022 по январь 2023 и 35 млрд долл за год, тогда как валютные депозиты в российских банках сократились на 22 млрд долл с июня и на 36 млрд за год.
Фактически, все сокращение депозитов в российских банках было перекрыто выводом в иностранные банки. С октября 2022 валютные депозиты в иностранных банках превысили валютные депозиты в российских банка, отрыв увеличивается, но масштаб меньше, чем до пересмотра.
Валютные активы на историческом максимуме, тогда как без учета депозитов в иностранных банках на минимуме за два года.
О визите китайской делегации в Россию. Какие экономические итоги и направления движения двух стран?
Конкретики было не так много, однако приоритетные направления достаточно четко обозначены.
Планируется, что к 2030 году экспорта газа в Китай вырастет до 98 млрд куб.м плюс 100 млн тонн СПГ, где 50 млрд газа предполагается поставить по проектируемой трубе «Сила Сибири 2», одновременно выводя на полную мощность «Силу Сибири».
Этот план выглядит нереалистичным и даже абсурдным. Дело в том, что Силу Сибири строили 5 лет с 2014 по 2019. Первые коммерческие поставки начались в 2020, разгоняясь с 5 млрд, далее немногим больше 10 млрд куб.м в 2021 и около 16 млрд куб.м в 2022. Планируется, что только к 2025 году Сила Сибири выйдет на проектную мощность в 38-40 млрд куб.м в самом лучшем случае.
Силу Сибири 2 с мощностью 50-55 млрд куб.м могут начать строить лишь в 2024, а завершение ближе к 2028 с первыми поставками в 2029, что не позволит даже теоретически выйти на план поставок к 2030 году. Поэтому реалистичный объем поставок к 2030 ближе к 40 млрд куб.м.
Что касается СПГ? 100 млн тонн СПГ – это 138 млрд куб.м и только в Китай при том, что текущие поставки России во все страны составляют 43-46 млрд кубов. Этот план предполагает рост мощностей СПГ минимум в 4 раза за 5 лет и вхождение в мировые лидеры по экспорту СПГ, обгоняя Катар и Австралию, выступая на уровне США, что, разумеется, невозможно.
Очень ограниченный срок, нет соответствующей инфраструктуры, технологий и финансирования под подобные мощности. Вероятно, в заявлении речь шла о 10 млн тонн, а не о 100.
В остальном конкретики было мало и скорее абстрактные, декларативные планы.
Однако, направление сформулировано: транспортная инфраструктура, логистика, энергетика, финансы, технологическая кооперация/обмен опытом, ИТ технологии и кибер безопасность, туризм.
С точки зрения бенефициаров среди российских секторов: ТЭК, сельское хозяйство, производители удобрений, атомная энергетика и финсектор.
Потенциально в выигрыше: Газпром, Роснефть, Новатэк, Сбер, ВТБ, Фосагро, Акрон, ВСМПО-Ависма.
▪️Развитие транспортной инфраструктуры, особенно в Сибири и на Дальнем Востоке из-за ограничений пропускной способности БАМа и Трансиба. Расширять ЖД и автомобильные магистрали, строить новые транспортные коридоры? Пока нет ясности.
Развитие Северного Морского Пути (СМП) без какой либо конкретики о сроках, масштабах и объемах.
▪️Увеличение оборота юаня и рубля в трансграничных расчетах. Вместе с этим ничего не было сказано о самом важном – связанности российской и китайской финансовой системы, что предполагает участие российских экономических агентов в фондировании, используя китайскую финансовую систему через кредитование и эмиссию облигации в юанях.
Пока нет движения на траектории участия китайской финансовой системы в кредитовании российских компаний.
Нет понимания о спектре китайских финансовых инструментов, доступных российским резидентам на траектории девалютизации. То, что есть сейчас - абсолютно не подходит для резервирования и диверсификации валютных активов российских резидентов, как из-за закрытости китайской финансовой системы, так и по причине неготовности китайских банков более тесно сотрудничать с российскими финансовыми организациями.
Без устранения этих барьеров рост интеграции юаня будет невозможным, т.к. существующий костыль иметь слишком много инфраструктурных ограничений. Это будет способствовать перетоку избыточной валюты в другие валюты.
▪️Было заявлено о торговом сотрудничестве, но ничего не было сказано об инвестиционной кооперации китайского бизнеса в российской экономике.
Доля прямых и портфельных инвестиций Китая в экономику России на уровне стат.погрешности (около 1% от всех прямых инвестиций с учетом Гонконга) или менее 6 млрд долл. Нет определенности о стратегической кооперации и участии китайского бизнеса в масштабных инвестпроектах на территории России.
Пока больше вопросов, чем ответов, т.е. невозможно просчитать экономический эффект.
Конкретики было не так много, однако приоритетные направления достаточно четко обозначены.
Планируется, что к 2030 году экспорта газа в Китай вырастет до 98 млрд куб.м плюс 100 млн тонн СПГ, где 50 млрд газа предполагается поставить по проектируемой трубе «Сила Сибири 2», одновременно выводя на полную мощность «Силу Сибири».
Этот план выглядит нереалистичным и даже абсурдным. Дело в том, что Силу Сибири строили 5 лет с 2014 по 2019. Первые коммерческие поставки начались в 2020, разгоняясь с 5 млрд, далее немногим больше 10 млрд куб.м в 2021 и около 16 млрд куб.м в 2022. Планируется, что только к 2025 году Сила Сибири выйдет на проектную мощность в 38-40 млрд куб.м в самом лучшем случае.
Силу Сибири 2 с мощностью 50-55 млрд куб.м могут начать строить лишь в 2024, а завершение ближе к 2028 с первыми поставками в 2029, что не позволит даже теоретически выйти на план поставок к 2030 году. Поэтому реалистичный объем поставок к 2030 ближе к 40 млрд куб.м.
Что касается СПГ? 100 млн тонн СПГ – это 138 млрд куб.м и только в Китай при том, что текущие поставки России во все страны составляют 43-46 млрд кубов. Этот план предполагает рост мощностей СПГ минимум в 4 раза за 5 лет и вхождение в мировые лидеры по экспорту СПГ, обгоняя Катар и Австралию, выступая на уровне США, что, разумеется, невозможно.
Очень ограниченный срок, нет соответствующей инфраструктуры, технологий и финансирования под подобные мощности. Вероятно, в заявлении речь шла о 10 млн тонн, а не о 100.
В остальном конкретики было мало и скорее абстрактные, декларативные планы.
Однако, направление сформулировано: транспортная инфраструктура, логистика, энергетика, финансы, технологическая кооперация/обмен опытом, ИТ технологии и кибер безопасность, туризм.
С точки зрения бенефициаров среди российских секторов: ТЭК, сельское хозяйство, производители удобрений, атомная энергетика и финсектор.
Потенциально в выигрыше: Газпром, Роснефть, Новатэк, Сбер, ВТБ, Фосагро, Акрон, ВСМПО-Ависма.
▪️Развитие транспортной инфраструктуры, особенно в Сибири и на Дальнем Востоке из-за ограничений пропускной способности БАМа и Трансиба. Расширять ЖД и автомобильные магистрали, строить новые транспортные коридоры? Пока нет ясности.
Развитие Северного Морского Пути (СМП) без какой либо конкретики о сроках, масштабах и объемах.
▪️Увеличение оборота юаня и рубля в трансграничных расчетах. Вместе с этим ничего не было сказано о самом важном – связанности российской и китайской финансовой системы, что предполагает участие российских экономических агентов в фондировании, используя китайскую финансовую систему через кредитование и эмиссию облигации в юанях.
Пока нет движения на траектории участия китайской финансовой системы в кредитовании российских компаний.
Нет понимания о спектре китайских финансовых инструментов, доступных российским резидентам на траектории девалютизации. То, что есть сейчас - абсолютно не подходит для резервирования и диверсификации валютных активов российских резидентов, как из-за закрытости китайской финансовой системы, так и по причине неготовности китайских банков более тесно сотрудничать с российскими финансовыми организациями.
Без устранения этих барьеров рост интеграции юаня будет невозможным, т.к. существующий костыль иметь слишком много инфраструктурных ограничений. Это будет способствовать перетоку избыточной валюты в другие валюты.
▪️Было заявлено о торговом сотрудничестве, но ничего не было сказано об инвестиционной кооперации китайского бизнеса в российской экономике.
Доля прямых и портфельных инвестиций Китая в экономику России на уровне стат.погрешности (около 1% от всех прямых инвестиций с учетом Гонконга) или менее 6 млрд долл. Нет определенности о стратегической кооперации и участии китайского бизнеса в масштабных инвестпроектах на территории России.
Пока больше вопросов, чем ответов, т.е. невозможно просчитать экономический эффект.
О торговом сотрудничестве России и Китая. В 2017 году торговый оборот (экспорт + импорт) России и Китая составлял около 80 млрд долл, в 2019 уже 110 млрд, в 2021 – почти 150 млрд и новый рекорд в 2022 – свыше 185 млрд торгового оборота (экспорт – 112 млрд, импорт – 73 млрд).
Китай стал безоговорочным и безальтернативным торговым партнером России. В 2023 оборот может превысить 200 млрд.
В соответствии со структурой экспорта товаров из России в Китай следует, что примерно 78% в структуре экспорта составляет продукция ТЭК, около 4-5% древесина (где почти 3.5% необработанная древесина), 8-10% металлы (около 3.3% - это руды и концентраты) и 5% продукция сельского хозяйства и удобрения, где в основном рыба на 2.5%.
В структуре российского экспорта около 98% занимает сырье в стоимостном выражении, причем в основном нулевых и низких переделов, т.е.сырая нефть, а не нефтепродукты, газ, а не продукция нефтехимии, необработанная древесина, а не изделия из дерева, металл в первичных формах, а не изделия из металла и так далее.
Из проекта стратегического сотрудничества России и Китая на 2030 следует фиксация сырьевой экспортной модели в текущем состоянии практически без изменений. Все сводится к строительству нефтепроводов, газопроводов, увеличении пропускной способности транспортных магистралей для вывоза угля, металлов и сельхозпродукции.
В соответствии с тенденциями, допускается, что может быть увеличен экспортный потенциал удобрений (наиболее приоритетное направление) в рамках переориентации потоков из Европы в Азию.
Агропромышленный комплекс (АПК) в России на подъеме. В период с 2012 по 2016 экспорт составлял около 17 млрд долл в год, к 2020 вырос до 30 млрд, в 2021 – 37 млрд и свыше 40 млрд в 2022. В структуре экспорта почти треть – это зерновые, 20% - масложировая продукция, 18% - рыба и морепродукты.
Основные торговые партнеры за 2021 были (поставки более 1 млрд долл): ЕС, Турция, Китай, Казахстан, Южная Корея, Белоруссия, Египет. В 2023 году основными клиентами могут стать: Китай, вырываясь на первое место, с потенциалом поставок до 5 млрд долл, Турция, Казахстан, ЕС и Египет.
Вероятно, Китай в 2023-2024 станет абсолютным лидером по российским поставкам и укрепит лидерство в продукции ТЭК, АПК и агрохимии.
Учитывая закрытые внешние рынки, сырьевая модель российской экономики будет, как минимум, сохранена, замыкаясь на единственного крупного клиента, что накладывает ряд ограничений – прежде всего жесткий демпинг долгосрочных цен, как это происходит по газу.
В сегменте высоких технологий локальная кооперация России с Китаем возможна в аэрокосмической отрасли (строительство и разработка авиационных двигателей, космических аппаратов), атомной энергетике и в ИТ.
На технологическую кооперацию не стоит рассчитывать. Не для того Китай вкладывал триллионы долларов в науку и более двадцати лет напряженных усилий, чтобы с кем-то делиться технологиями.
Китай стал безоговорочным и безальтернативным торговым партнером России. В 2023 оборот может превысить 200 млрд.
В соответствии со структурой экспорта товаров из России в Китай следует, что примерно 78% в структуре экспорта составляет продукция ТЭК, около 4-5% древесина (где почти 3.5% необработанная древесина), 8-10% металлы (около 3.3% - это руды и концентраты) и 5% продукция сельского хозяйства и удобрения, где в основном рыба на 2.5%.
В структуре российского экспорта около 98% занимает сырье в стоимостном выражении, причем в основном нулевых и низких переделов, т.е.сырая нефть, а не нефтепродукты, газ, а не продукция нефтехимии, необработанная древесина, а не изделия из дерева, металл в первичных формах, а не изделия из металла и так далее.
Из проекта стратегического сотрудничества России и Китая на 2030 следует фиксация сырьевой экспортной модели в текущем состоянии практически без изменений. Все сводится к строительству нефтепроводов, газопроводов, увеличении пропускной способности транспортных магистралей для вывоза угля, металлов и сельхозпродукции.
В соответствии с тенденциями, допускается, что может быть увеличен экспортный потенциал удобрений (наиболее приоритетное направление) в рамках переориентации потоков из Европы в Азию.
Агропромышленный комплекс (АПК) в России на подъеме. В период с 2012 по 2016 экспорт составлял около 17 млрд долл в год, к 2020 вырос до 30 млрд, в 2021 – 37 млрд и свыше 40 млрд в 2022. В структуре экспорта почти треть – это зерновые, 20% - масложировая продукция, 18% - рыба и морепродукты.
Основные торговые партнеры за 2021 были (поставки более 1 млрд долл): ЕС, Турция, Китай, Казахстан, Южная Корея, Белоруссия, Египет. В 2023 году основными клиентами могут стать: Китай, вырываясь на первое место, с потенциалом поставок до 5 млрд долл, Турция, Казахстан, ЕС и Египет.
Вероятно, Китай в 2023-2024 станет абсолютным лидером по российским поставкам и укрепит лидерство в продукции ТЭК, АПК и агрохимии.
Учитывая закрытые внешние рынки, сырьевая модель российской экономики будет, как минимум, сохранена, замыкаясь на единственного крупного клиента, что накладывает ряд ограничений – прежде всего жесткий демпинг долгосрочных цен, как это происходит по газу.
В сегменте высоких технологий локальная кооперация России с Китаем возможна в аэрокосмической отрасли (строительство и разработка авиационных двигателей, космических аппаратов), атомной энергетике и в ИТ.
На технологическую кооперацию не стоит рассчитывать. Не для того Китай вкладывал триллионы долларов в науку и более двадцати лет напряженных усилий, чтобы с кем-то делиться технологиями.
О направлении сотрудничества Китая и России. Что нужно Китаю от России?
Сотрудничество Китая и России следует рассматривать через призму конфронтации с США и глобальной трансформации мирового порядка.
Безоговорочное доминирование Запада нейтрализуется по мере развития Китая и наступит момент, когда Китаю необходимо будет помимо защиты экономического суверенитета решать глобалистские проекты интеграционного характера, т.е. усиливать свой политический вес и значимость, замыкая на себя стратегических союзников.
Есть проекция грубой силы, как в США, а есть проекция мягкой силы, как в Китае, однако, в обоих случаях происходит условное подчинение других стран в орбиту Империи. Концептуально, американский и китайский проект отличаются практически во всем, но есть и сходство. Империи не существуют без альянса.
Китай де-факто вышел из проекта западной глобализации в 2009 году, когда начал переориентировать собственную экономику на внутренний спрос, развивая технологические кластеры, способствующие многоуровневому импортозамещению.
Если в 2008 году товарная структура китайского экспорта на 75-80% состояла из продукции с интеллектуальной собственностью иностранных компаний, то в 2023 году не более 1/3 экспорта является собственностью иностранных компаний (продукция, произведенная в Китае по заказу иностранных компаний).
15 лет назад технологически Китай был критически зависим от Запада, но проделал огромный путь для обеспечении технологического суверенитета. От реплицирования и реинжиниринга иностранной продукции Китай последовательно шел к собственным инновациям, а в 2025 году может претендовать на мировое лидерство по экспорту автомобилей собственных брендов.
Есть в Китае уязвимые сегменты: биотехнологии, инфотех, микроэлектроника (в основном производство памяти и процессоров по передовым техпроцессам), аэрокосмическая индустрия (авиадвигатели, высокоточное оружие), где Китай уступает мировым флагманам, но темпы развития Китая настолько высоки, что любая информация устаревает в момент выхода.
До создания экономики полного цикла и практически полной автономии от Запада Китаю нужно еще 5-7 лет, т.е. к 2030 году Китай достигнет такого уровня развития, закрывая бреши в уязвимых и отстающих отраслях, что санкционные ограничения Запада в отношении Китая не будут иметь фатального характера.
Одновременно с этим, Китаю необходим инструмент воздействия для продвижения интересов китайских компаний на международной арене для завоевания рынков сбыта.
Мир однозначно движется к поляризации и кристаллизации нового центра развития в лице Китая, который будет замыкать на себя страны, альтернативные Западу.
В этом смысле, Китаю нужно время и нужны союзники, в том числе для отведения удара от самого Китая.
Россия для Китая нужна, как громоотвод от агрессивного геополитического воздействия коллективного Запада и как сырьевой придаток, что подтверждает структура экспорта и проект стратегического сотрудничества до 2030.
Китай с 2010 увеличивает присутствие в Африке, в Южной Азии и формирует три фланга: северозападный фланг (Россия), югозападный фланг (Иран) и восточный фланг (КНДР).
Текущая конфигурация украинского конфликта выгодна для Китая, т.к. ставит Россию под высокую экономическую, технологическую и политическую зависимость от Китая, одновременно сковывая силы коллективного Запада на этом театре боевых действия, не давая ресурсов и возможностей для актуализации вопроса Тайваня и агрессивной экономической конфронтации США-Китай.
Вместе с этим, Китай не может допустить поражения России, т.к. это в перспективе поставит под удар сам Китай.
Чисто прагматичная функция, как Украина – ударный кулак коллективного Запада против России, так и Россия для Китай, как форпост и ударный кулак против коллективного Запада.
Будет ли Китай поддерживать Россию? Вне всяких сомнений (экономически и частично политически), что подтверждает вызывающий для Запада максимально теплый и дружелюбный визит китайской делегации в Россию (первый международный визит после переизбрания Си).
Однако, военно-техническое сотрудничество под вопросом, пока…
Сотрудничество Китая и России следует рассматривать через призму конфронтации с США и глобальной трансформации мирового порядка.
Безоговорочное доминирование Запада нейтрализуется по мере развития Китая и наступит момент, когда Китаю необходимо будет помимо защиты экономического суверенитета решать глобалистские проекты интеграционного характера, т.е. усиливать свой политический вес и значимость, замыкая на себя стратегических союзников.
Есть проекция грубой силы, как в США, а есть проекция мягкой силы, как в Китае, однако, в обоих случаях происходит условное подчинение других стран в орбиту Империи. Концептуально, американский и китайский проект отличаются практически во всем, но есть и сходство. Империи не существуют без альянса.
Китай де-факто вышел из проекта западной глобализации в 2009 году, когда начал переориентировать собственную экономику на внутренний спрос, развивая технологические кластеры, способствующие многоуровневому импортозамещению.
Если в 2008 году товарная структура китайского экспорта на 75-80% состояла из продукции с интеллектуальной собственностью иностранных компаний, то в 2023 году не более 1/3 экспорта является собственностью иностранных компаний (продукция, произведенная в Китае по заказу иностранных компаний).
15 лет назад технологически Китай был критически зависим от Запада, но проделал огромный путь для обеспечении технологического суверенитета. От реплицирования и реинжиниринга иностранной продукции Китай последовательно шел к собственным инновациям, а в 2025 году может претендовать на мировое лидерство по экспорту автомобилей собственных брендов.
Есть в Китае уязвимые сегменты: биотехнологии, инфотех, микроэлектроника (в основном производство памяти и процессоров по передовым техпроцессам), аэрокосмическая индустрия (авиадвигатели, высокоточное оружие), где Китай уступает мировым флагманам, но темпы развития Китая настолько высоки, что любая информация устаревает в момент выхода.
До создания экономики полного цикла и практически полной автономии от Запада Китаю нужно еще 5-7 лет, т.е. к 2030 году Китай достигнет такого уровня развития, закрывая бреши в уязвимых и отстающих отраслях, что санкционные ограничения Запада в отношении Китая не будут иметь фатального характера.
Одновременно с этим, Китаю необходим инструмент воздействия для продвижения интересов китайских компаний на международной арене для завоевания рынков сбыта.
Мир однозначно движется к поляризации и кристаллизации нового центра развития в лице Китая, который будет замыкать на себя страны, альтернативные Западу.
В этом смысле, Китаю нужно время и нужны союзники, в том числе для отведения удара от самого Китая.
Россия для Китая нужна, как громоотвод от агрессивного геополитического воздействия коллективного Запада и как сырьевой придаток, что подтверждает структура экспорта и проект стратегического сотрудничества до 2030.
Китай с 2010 увеличивает присутствие в Африке, в Южной Азии и формирует три фланга: северозападный фланг (Россия), югозападный фланг (Иран) и восточный фланг (КНДР).
Текущая конфигурация украинского конфликта выгодна для Китая, т.к. ставит Россию под высокую экономическую, технологическую и политическую зависимость от Китая, одновременно сковывая силы коллективного Запада на этом театре боевых действия, не давая ресурсов и возможностей для актуализации вопроса Тайваня и агрессивной экономической конфронтации США-Китай.
Вместе с этим, Китай не может допустить поражения России, т.к. это в перспективе поставит под удар сам Китай.
Чисто прагматичная функция, как Украина – ударный кулак коллективного Запада против России, так и Россия для Китай, как форпост и ударный кулак против коллективного Запада.
Будет ли Китай поддерживать Россию? Вне всяких сомнений (экономически и частично политически), что подтверждает вызывающий для Запада максимально теплый и дружелюбный визит китайской делегации в Россию (первый международный визит после переизбрания Си).
Однако, военно-техническое сотрудничество под вопросом, пока…
Сегодня будет заседание ФРС - одно из самых важных и неопределенных заседаний последнего десятилетия. 9 марта (за 10 торговый дней) произошел первый масштабный удар по банковской системе (дело SVB), который значительно расширился и перерос в коллапс ведущего мирового банка – Credit Suisse.
В настоящий момент реализуется четвертый банковский кризис за последние 100 лет.
Условия – экстремальные. Менее, чем за две недели на финансовую систему была наибольшая стресс нагрузка с 2008 года. Удивительное путешествие в ад…
• Крупнейшие банкротства банков с 2008 года (по США уже реализовано банкротств по совокупным активам свыше 320 млрд долл) с реализацией наиболее мощного набега вкладчиков на банки с 30х годов 20 века (в кризис 2008 массовых набегов на депозитную базу не было, в 1986-1993 набеги были размазаны на длительный срок);
• Полный набор кризисных инструментов – рекордное за всю историю кредитование банков со стороны ФРС и открытие своп-линий (четвертое с 2008);
• Рост стоимости страховки от дефолта по всему спектру финансовых инструментов и финансовых эмитентов;
• Максимальное расширение кредитных и денежных спрэдов с марта 2020 и октября 2008 (смотря какой сегмент брать);
• Наибольшая за 15 лет волатильность ожиданий по процентной ставке, где ожидания по ставкам на конец года изменились на 1.5 п.п (максимальное и самые быстрое изменение за всю историю);
• Сильнейшее за 50 лет изменение доходности среднесрочных облигаций (свыше 1.3 п.п), что свидетельствует, как о бегстве от риска, так и о смене ожиданий экономической динамики и процентной ставке;
• Сильнейший с марта 2020 и сентября 2008 обвал капитализации финансовых организаций;
• Резкое ужесточение финансовых условий, актуализация кризиса доверия, когда контрагенты закрывают или сокращают лимиты друг на друга.
В этих условиях ФРС придется принимать решения по ставке и давать ежеквартальный прогноз на фоне рекордного инфляционного давления за 40 лет. Хотя общая инфляция резко замедляется во многом благодаря волатильным компонентам, но фоновая и базовая инфляция остается устойчиво высокой.
Здесь сложный выбор между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. Выбор ФРС очевиден – финансовая стабильность, но при этом необходимо сохранить лицо и доверие к предсказуемости политике ФРС.
Проблема ФРС в том, что специфика управления денежно-кредитной политикой не предполагает быстрого разворота.
В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.
8 марта, выступая перед Конгрессом, Пауэлл был однозначен в своих намерениях, что привело к экстремальному разгону ожидаемой траектории ДКП до 5.7%, формируя нереализованный убыток держателей долларовых облигаций свыше 6 трлн долл по текущим на тот момент рыночным ценам на облигации.
Это та красная черта, которая выступила разделением между естественной компенсацией негативных процессов через накопленный буфер устойчивости и потенциальным срывов системы. Другими словами, проблемы не касаются трех обанкроченных банков, а общие для всех и значительно шире. Рыночный риск - > процентный риск -> неизбежный кредитный риск.
Необходимы факторы и условия, чтобы вырулить из этого клина и стратегического тупика. Этим фактором стало «ручное», управляемое и, по сути, заказное банкротство SVB и компании, чтобы легитимизировать разворот ДКП, но не сразу.
ФРС вынуждена будет поднять ставку на 0.25 п.п сегодня (другого выбора нет), чтобы сохранить доверие к ДКП. Здесь важно будет не сегодняшнее изменение ставки, а прогноз ФРС и выступление Пауэлла, где должны быть даны намеки на неизбежный разворот ДКП и масштаб этого разворота.
Подробный анализ выступления Пауэлла и прогноза ФРС будет дан завтра утром, т.к. важен тщательный анализ контекста и тональности выступления Пауэлла.
В настоящий момент реализуется четвертый банковский кризис за последние 100 лет.
Условия – экстремальные. Менее, чем за две недели на финансовую систему была наибольшая стресс нагрузка с 2008 года. Удивительное путешествие в ад…
• Крупнейшие банкротства банков с 2008 года (по США уже реализовано банкротств по совокупным активам свыше 320 млрд долл) с реализацией наиболее мощного набега вкладчиков на банки с 30х годов 20 века (в кризис 2008 массовых набегов на депозитную базу не было, в 1986-1993 набеги были размазаны на длительный срок);
• Полный набор кризисных инструментов – рекордное за всю историю кредитование банков со стороны ФРС и открытие своп-линий (четвертое с 2008);
• Рост стоимости страховки от дефолта по всему спектру финансовых инструментов и финансовых эмитентов;
• Максимальное расширение кредитных и денежных спрэдов с марта 2020 и октября 2008 (смотря какой сегмент брать);
• Наибольшая за 15 лет волатильность ожиданий по процентной ставке, где ожидания по ставкам на конец года изменились на 1.5 п.п (максимальное и самые быстрое изменение за всю историю);
• Сильнейшее за 50 лет изменение доходности среднесрочных облигаций (свыше 1.3 п.п), что свидетельствует, как о бегстве от риска, так и о смене ожиданий экономической динамики и процентной ставке;
• Сильнейший с марта 2020 и сентября 2008 обвал капитализации финансовых организаций;
• Резкое ужесточение финансовых условий, актуализация кризиса доверия, когда контрагенты закрывают или сокращают лимиты друг на друга.
В этих условиях ФРС придется принимать решения по ставке и давать ежеквартальный прогноз на фоне рекордного инфляционного давления за 40 лет. Хотя общая инфляция резко замедляется во многом благодаря волатильным компонентам, но фоновая и базовая инфляция остается устойчиво высокой.
Здесь сложный выбор между финансовой стабильностью и инфляционной нейтрализацией. Выбор ФРС очевиден – финансовая стабильность, но при этом необходимо сохранить лицо и доверие к предсказуемости политике ФРС.
Проблема ФРС в том, что специфика управления денежно-кредитной политикой не предполагает быстрого разворота.
В монетарной политике крайне важны: транспарентность (информационная прозрачность, доступность и однозначность, отсутствие скрытых мотивов и подковерных интриг), последовательность и предсказуемость. Именно эти три важнейшие составляющие являются основной доверия к монетарным институтам, позволяя выстраивать сложные и долгосрочные финансовые конструкции.
8 марта, выступая перед Конгрессом, Пауэлл был однозначен в своих намерениях, что привело к экстремальному разгону ожидаемой траектории ДКП до 5.7%, формируя нереализованный убыток держателей долларовых облигаций свыше 6 трлн долл по текущим на тот момент рыночным ценам на облигации.
Это та красная черта, которая выступила разделением между естественной компенсацией негативных процессов через накопленный буфер устойчивости и потенциальным срывов системы. Другими словами, проблемы не касаются трех обанкроченных банков, а общие для всех и значительно шире. Рыночный риск - > процентный риск -> неизбежный кредитный риск.
Необходимы факторы и условия, чтобы вырулить из этого клина и стратегического тупика. Этим фактором стало «ручное», управляемое и, по сути, заказное банкротство SVB и компании, чтобы легитимизировать разворот ДКП, но не сразу.
ФРС вынуждена будет поднять ставку на 0.25 п.п сегодня (другого выбора нет), чтобы сохранить доверие к ДКП. Здесь важно будет не сегодняшнее изменение ставки, а прогноз ФРС и выступление Пауэлла, где должны быть даны намеки на неизбежный разворот ДКП и масштаб этого разворота.
Подробный анализ выступления Пауэлла и прогноза ФРС будет дан завтра утром, т.к. важен тщательный анализ контекста и тональности выступления Пауэлла.
Ключевая долгосрочная задача, которая сейчас стоит перед ФРС – это стабилизация инфляционных ожиданий, которые в свою очередь зависят от доверия к денежно-кредитной политике. Это в свою очередь поддерживает эффективную трансмиссию ДКП на финансовый сектор и на экономику.
Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.
Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданиями рынка (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствуя эскалации кризиса доверия.
Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, которые разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.
На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.
Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.
Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС в относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.
Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.
Инфляционные ожидания оказывают влияние на ценообразование активов (понижая ставки) и на спрос (повышая интерес инвесторов к облигациям). Через доверие к ФРС формируются проинфляционные или дезинфляционные действия экономических агентов.
Если коммуникационный канал ФРС с рынком будет разрушен, ФРС неизбежно утратит контроль над управлением ожиданиями рынка (процентные ставки, инфляция), оказывая дестабилизирующее влияние на финансовую систему, способствуя эскалации кризиса доверия.
Сейчас наиболее обостренный кризис управления в ФРС, когда с одной стороны необходимо сохранить/спасти финансовую систему, одновременно нейтрализуя инфляционное воздействие. Две взаимоисключающие задачи, т.к. нейтрализация инфляции предполагает жесткие финансовые условия, которые разрушают финансовый сектор. Запас прочности на исходе.
На гистограмме показано, как разрушается долговой рынок в условиях высокой инфляции. В условиях отрицательных реальных процентных ставок долговой рынок в 2022 году был отсечен от возможности эффективных и бесперебойных размещений.
Это привело к рекордному сжатию задолженности по финансовым инструментам в реальном выражении. Так, например, корпоративные облигации сжимались в темпах свыше 8% к 3 кв 2022, что является максимальным сокращением, как минимум с 30-х годов 20 века.
Рекордное сжатие в муниципальных облигациях, а все что покрывается гарантиями и выкупом ФРС в относительно устойчивом состоянии – околонулевая динамика по трежерис и MBS.
Проблема в том, что запас прочности на исходе, ждать нормализации инфляции до момента понижения ставки нельзя – финсистема идет на разрыв уже, но и оставить все, как есть тоже не получится, инфляционное давление добьет долговой рынок. Жесточайший кризис.
ФРС повысила ставку на 0.25 п.п до 5% - самый высокий уровень с декабря 2007 и самый быстрый темп увеличения ставки за 42 года. Программа сокращения баланса сохранена на уровне 95 млрд ежемесячно.
Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.
События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.
Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.
В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.
Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.
Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.
Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»
__
Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.
Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.
Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.
Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.
Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и декодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.
Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»
Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.
Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.
Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.
В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.
Здесь значение имеет не текущее решение, которое вписывается в специфику работы ФРС и согласуется с концепцией поддержания доверия к денежно-кредитной политике, а значение имеет проекция намерений.
События экстраординарные, поэтому очень интересно, как ФРС смотрит в будущее и как события комментировал Пауэлл. Сразу отмечу, что рынок и финансовые СМИ упустили самое главное в выступлении и об этом подробно расскажу.
Очень сжато самое основное, что касается намерений из 45 минутного выступления Пауэлла: «События, произошедшие в банковской системе, приведут к ужесточению условий кредитования, что скорее всего повлияет на экономические результаты, но еще слишком рано определять степень воздействия финансовых последствий на экономику и рано говорить о том, как должна реагировать ДКП ФРС.
В результате мы больше НЕ заявляем, что следующее повышение процентных ставок будет уместным для подавления инфляции. Вместе с этим, мы теперь предполагаем, что некоторые дополнительные меры ДКП ФРС могут оказаться целесообразными, оценивая текущие и ожидаемые последствия ужесточения условий кредитования.
Ужесточение финансовых условий есть эквивалент повышению процентной ставки, но у ФРС нет данных и понимания о среднесрочной проекции финансовых условий.
Ужесточение условий кредитования в некотором смысле заменяет повышение ставки. ДКП должна быть достаточно жесткой, чтобы снизить инфляцию до 2%, но необязательно это должно быть связано с повышением процентных ставок.
Если потребуется повысить ставку еще выше – мы повысим, но одновременно с этим необходимо учитывать финансовые условия.»
__
Это достаточно важная трансформация риторики и тональности. Учитывая, насколько ФРС тщательно подбирает выражения и консервативна в декларации намерений, вышесказанное однозначно интерпретируется, как появление «нового» определяющего фактора монетарной политики ФРС – финансовые условия.
Пауэлл заметно нервничал и на каждое заявление о перспективах ставки моментально делал оговорки о неопределенности и о финансовых условиях, которые являются замещающим инструментов ДКП ФРС, компенсируя повышение ставки.
Другими словами, стресс нагрузка в банковской системе и любая нестабильность на финансовых рынках однозначно и вне всяких сомнений является сдерживающим фактором для дальнейшего ужесточения, при этом разграничений болевого порога и точек срыва не было представлено, что вполне типично для ФРС.
Как интерпретировать заявление ФРС? Нет никаких планов по ставке. До тех пор, пока сохраняется инфляционное давление и сильные экономические данные, ФРС имеет окно возможностей для удержания ставки, однако любой экономический и/или финансовый срыв моментально приведет к подстройке монетарной политики в соответствии с текущими условиями.
Это моя интерпретация протокольного заявления ФРС и декодировки реперных точек в выступлении Пауэлла, т.к. есть достаточно опыта, чтобы понимать скрытые символы и находить подводные камни в выступлении регуляторов.
Из выступления «Участники не увидят снижение ставок в этом году … траектория ставки неопределенна и политика будет отражать то, что происходит на самом деле, подстраиваясь под условия на рынке»
Нервозность Пауэлла показательна тем, что сорвал пару вопросов о регулировании банковского сектора, неохотно отвечал на неудобные вопросы, чаще обычного переспрашивал и больше смотрел в шпаргалку.
Но самое главное, Пауэлл значительно чаще обычного заявлял, что «никто не должен сомневаться, что ФРС придерживается плана снижения инфляции до 2%», как будто бы это не ясно в контексте.
Нервозность, неуверенность, боязнь нарушения хрупкого баланса, когда при нерешенных проблемах с инфляцией дестабилизируется финансовый сектор.
В принципе, направление ДКП показано вполне явно. Остановка с ужесточением при первой возможности, сигнал дан впервые за год.
О последних событиях в банковской системе и о беспрецедентных 300 млрд от ФРС на прошлой неделе.
Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?
Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».
В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.
О коллапсе SVB?
Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».
Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )
Об устойчивости банковской системы?
«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.
Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.
Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намерены извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»
Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.
Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:
«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.
Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.
Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».
Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировались за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.
Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.
Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».
Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».
Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»
ФРС в стратегическом клинче, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.
Каким образом повышение баланса ФРС на 300 млрд на прошлой неделе согласуется с политикой количественного ужесточения (QT), т.е. с сокращением баланса на 95 млрд долл?
Пауэлл: «Цели и последствия экстренного кредитования банков сильно отличаются от политики QE, которая воздействует на каналы спроса, которые ФРС хорошо понимает (через смягчение финансовых условий). Временное кредитование банков было реализовано для закрытие кассовых разрывов».
В принципе, сказанное согласуется с собственными оценками.
О коллапсе SVB?
Пауэлл: «SVB не отражает специфику проблем во всей банковской системе. Это особый банк, который имел низкую долю застрахованных депозитов, высокую концентрацию активов в долгосрочных бумагах и высокую подвижность депозитов из-за венчурных схем финансирования (молниеносный набег инвесторов)».
Верно в контексте дела SVB, однако банкротство банков отражает специфику проблем в финансовой системе и еще как - вот здесь Пауэлл соврал )
Об устойчивости банковской системы?
«Проблемы в отдельных банках, если их не решать, могут подорвать доверие к здоровым банкам и поставить под угрозу функционирование банковской системы. ФРС приняла решительные действии в координации с Минфином США и FDIC для укрепления доверия к банковской системе, что позволят гарантировать сбережения вкладчиков и безопасность банковском системы.
Банки, владеющие надежными и ликвидными активами, могут при необходимости заложить их в ФРС по номиналу, получив ликвидность, что в совокупности с другими программами ФРС позволит в полной мере удовлетворить потребности в экстренном финансировании. Наша банковская система надежна и устойчива, обладает достаточным запасом капитала и ликвидностью.
Мы будет следить за состояние банковской системы и будет использовать все наши инструменты и возможности по мере необходимости. Более того, мы намерены извлечь уроки из случившегося и предотвратить подобные события в будущем.»
Эту часть выступления можно интерпретировать, как явное намерение использовать любые каналы фондирования в неограниченном масштаб по мере выявления проблем, фактически, в режиме реального времени, как это произошло в последние две недели.
Что касается макроэкономического блока выступления, то абсолютно ничего нового:
«Инфляция высокая, ситуация на рынке труда напряженная, мы привержены задаче снизить инфляцию до установленного таргета в 2%, активность в жилищном секторе слабая, что отражает возросшие ставки на ипотечное кредитование. Активность в инвестициях в основной капитал также слабая.
Зарплаты растут высокими темпами, но замедляются. Дисбаланс на рынке труда сохраняется (низкая безработица, высокий спрос на рабочую силу), но ФРС верит в нормализацию условий на рынке труда.
Долгосрочные инфляционные ожидания стабильны и устойчивы».
Из интересного было сказано, что «потоки депозитов стабилизировались за последнюю неделю», ну что ж, посмотрим по отчетам банков.
Про банковское регулирование вопросы его бесили больше всего (куда смотрели ФРС и почему так активно падают банки?). Заявил, что работает специальная комиссия, результатов не знает, но если бы знал, то не сказал.
Если попытаться считать тональность выступлений, то Пауэлл был напуган, взволнован, ощущалась общая неуверенность, т.к. все силы были брошены, чтобы сохранить доверие к политике ФРС в контексте инфляционной нейтрализации: «ФРС решительно настроена на снижение инфляции к таргету и непоколебима».
Было много взаимоисключающих тезисов. С одной стороны, пару раз повторил, что «снижение процентных ставок не входит в наш базовый сценарий».
Одновременно, корректируя «ужесточение финансовых условий может оказать значительное макроэкономическое воздействие, изменяя траекторию ДКП ФРС.»
ФРС в стратегическом клинче, тупике. Как выбраться? Сами не знают, но понимают последствия и пытаются соскочить. Заявляют о борьбе с инфляцией, проявляя декларативную жесткость, но готовы моментально свернуть с этого пути. Что и требовалось доказать.
Этот хрупкий баланс инфляции и финансовой стабильности… Насколько же рынки чувствительны к любому отклонению от штатных параметров.
Все меняется с невероятной скоростью. Вот буквально две недели назад никто (в смысле инвестиционное сообщество, которое питается заголовками в СМИ и не способно к осмысленным действиям) не предполагал, что банковская система настолько уязвима, риски кризиса высоки, а устойчивость системы не так уж велика.
После сильных макроданных и высокой фоновой инфляции в феврале рынок ставил на то, что ФРС забросит ставку на 5.5 или даже 5.75%, причем продержит ее там, как минимум до ноября. А потом хрясь и нет банка, а потом еще одного … и еще!
Причем покусились на святая святых – самого Credit Suisse, входящего в, так называемое, мировое правительство (финансовую элиту) и клуб первичных дилеров ФРС, распределяющих ликвидность от QE и проводящие операции на открытом рынке.
В разгар банковской паники после банкротства SVB и Signature, ожидания ставки рухнули на рекордные в истории 1.6-1.7 п.п. Теперь снова нормализовались к уровню февральского заседания ФРС. Волатильность ставок и ожиданий безумная, сильнейшая за весь период обращения форвардных ставок, свопов, что подчеркивает высочайшую неопределенность и дезориентацию.
ФРС в своем прогнозе робко прогнозирует, что при определенных обстоятельствах может быть еще одно повышение не более, чем на 0.25 п.п и сохранение на этом уровне до конца года, т.е отсутствие изменения ставки.
Рынок ставит на первые движения вниз в июле 2023, а ФРС лишь в 2024 году. В принципе, могут ошибаться все. Рынок дикий и невменяемый, меняющий «показания» по несколько раз на дню, а ФРС пытается лишь ловко маневрировать в условиях стратегического тупика, в которой сама себя и загнала.
ФРС нужно сохранить доверие к ДКП, одновременно стабилизировав долговые рынки и финансовую стабильность. Задача практически нереализуемая, но посмотрим, что из этого выйдет.
Все меняется с невероятной скоростью. Вот буквально две недели назад никто (в смысле инвестиционное сообщество, которое питается заголовками в СМИ и не способно к осмысленным действиям) не предполагал, что банковская система настолько уязвима, риски кризиса высоки, а устойчивость системы не так уж велика.
После сильных макроданных и высокой фоновой инфляции в феврале рынок ставил на то, что ФРС забросит ставку на 5.5 или даже 5.75%, причем продержит ее там, как минимум до ноября. А потом хрясь и нет банка, а потом еще одного … и еще!
Причем покусились на святая святых – самого Credit Suisse, входящего в, так называемое, мировое правительство (финансовую элиту) и клуб первичных дилеров ФРС, распределяющих ликвидность от QE и проводящие операции на открытом рынке.
В разгар банковской паники после банкротства SVB и Signature, ожидания ставки рухнули на рекордные в истории 1.6-1.7 п.п. Теперь снова нормализовались к уровню февральского заседания ФРС. Волатильность ставок и ожиданий безумная, сильнейшая за весь период обращения форвардных ставок, свопов, что подчеркивает высочайшую неопределенность и дезориентацию.
ФРС в своем прогнозе робко прогнозирует, что при определенных обстоятельствах может быть еще одно повышение не более, чем на 0.25 п.п и сохранение на этом уровне до конца года, т.е отсутствие изменения ставки.
Рынок ставит на первые движения вниз в июле 2023, а ФРС лишь в 2024 году. В принципе, могут ошибаться все. Рынок дикий и невменяемый, меняющий «показания» по несколько раз на дню, а ФРС пытается лишь ловко маневрировать в условиях стратегического тупика, в которой сама себя и загнала.
ФРС нужно сохранить доверие к ДКП, одновременно стабилизировав долговые рынки и финансовую стабильность. Задача практически нереализуемая, но посмотрим, что из этого выйдет.