Битва за капиталы.

Доллар начал резко укрепляться с июня 2021. За 66 недель доллар демонстрирует самый стремительный восходящий тренд за 50 лет с ростом на 25% относительно ключевых мировых валют.

Как минимум, за 50 лет было три периода сопоставимого укрепления – в 2015 году, в 1985 и в начале 80х, но текущее укрепление самое стремительное с 1982. Событие редкое, можно сказать – историческое.

Доллар в сравнении с основными мировыми валютами самый крепкий за 20 лет! Осталось укрепиться еще на 6-7%, чтобы по индексу доллара достичь 1986 года, став самой крепкой валютой мира.

Основной фактор укрепления – это дифференциал процентных ставок на денежном рынке относительно ставок в евро, фунте, иене или швейцарском франке. Другими словами, ставки по доллару сейчас самые высокие среди всех крупнейших развитых стран.

Логика точно такая же, как и в 2015, когда ДКП ФРС в сопоставлении с другими Центробанками была наиболее жесткой.

Сейчас: ФРС – 3.5%, ЕЦБ 1.25%, Банк Японии – минус 0.1%, Банк Англии – 2.25%, Швейцарский Нацбанк – 0.5%, Резервный банк Австралии – 2.6%, Банк Каналы – 3.25%. Текущие ставки и прогнозная кривая ставок в следующие 6 месяцев самые агрессивные у ФРС.

Менее, чем за полгода от самого безрассудного Центробанка с экстремально мягкой денежно-кредитной политикой, ФРС резко развернулась на 180 градусов, сформировав наиболее жесткую траекторию ДКП.

Капитуляция Банка Англии, несвязанность ЕЦБ и фундаментальная раздробленность Европы, жесткий валютный кризис в Японии, закрытость и запредельная долговая нагрузка японского рынка играют в пользу США.

При прочих равных условиях в относительном сравнении и сопоставлении США вновь оказывают лучше всех. В данном случае США удается делать то, что у них получается лучше всего – создать управляемый хаос и в сложной, динамической системе формировать векторы «конкурентного многообразия». Плохо всем, но США чуть лучше, чем остальным.

Другого выбора нет, иначе нечем крыть рекордные дефициты торгового баланса и бюджета.

Япония - это очередная бомба замедленного действия невероятных масштабов.

Японская финсистема сейчас занимает третье место по емкости после американской и китайской, но проблемы там колоссальные. 230% госдолга к ВВП, 120% корпоративного долга и еще свыше 70% долга населения. Как минимум 420% нефинансового долга к ВВП.

Это самая высокая долговая нагрузка среди всех стран мира по сравнению с 290% нефинансового долга к ВВП в США и Еврозоне. Проблема усугубляется затяжной стагнацией, дефляционными тенденциями, не позволяющей обесценить долг и низкой способностью привлечения иностранных инвесторов для выкупа долгов.

В Японии одна из самых низких концентраций нерезидентов в структуре держателей финактивов среди всех крупных развитых стран. Жизнеспособность системы поддерживалась за счет перманентно низких ставок и неограниченной монетизации госдолга.

К настоящему моменту половина от всего объема госдолга Японии на балансе Банка Японии. Полное господство Центробанка последние 10 лет в операциях на открытом рынке привело к тотальной деградации структуры спроса, когда снижение операций Банка Японии неизбежно «осушает ликвидность» и вызывает критические проблемы в обеспечении размещений и функционирования долгового рынка.

Дисфункция долгового рынка оголяет главную проблему – остановка поддержки со стороны Банка Японии приведет к неизбежному коллапсу всей долговой конструкции в отсутствии главного покупателя. Слишком велико проникновение Банка Японии и слишком значительна зависимость.

Просто чтобы понимать масштаб безумия. За последние 10 лет госдолг вырос на 275 трлн иен, а программа выкупа Банка Японии превысила 450 трлн иен! Интенсивность выкупа с 2021 резко сократилась, а с 2012 по 2020 на каждую вновь созданную иену Банка Японии выкупал две!

Стоит ли говорить, что долгового рынка Японии больше не существует и эта конструкция находится в полном подчинении Банка Японии?

Подобные перекосы создают неразрешимые противоречия на всех уровнях, смещая стоимостные пропорции и сильно искажая денежные потоки.

В Японии бушует сильнейший валютный кризис за последние полвека. Банк Японии пытается бороться с ослаблением иены, которая рухнула к минимуму с 1990 года относительно доллара. С марта 2022 доллар к иене вырос более, чем на 26%.

За всю историю валютного рынка было лишь два эпизода с подобной интенсивностью обвала иены – в мае 2013, когда за 7 месяцев доллар к иене вырос на 30% после объявления неограниченного и перманентного QE от Банка Японии, но это происходило на низкой базе и еще в январе 1996, когда было зафиксировано сопоставимое с 2022 году ослабление иены.

Безуспешные попытки интервенций и оборона 145 уровня ни к чему не привели, иена продолжает снижение. При этом Банк Японии проводит достаточно безумные маневры с точки зрения управления ликвидности – пытается провести интервенции, но одновременно с этим увеличивает предложение иен, проводя QE, что естественным образом отражается на валютном рынке. Эффект нулевой.

Банк Японии не сможет обуздать рыночные процессы. Давление на иену еще обусловлено бегством капитала из Японии, т.к. зона иены формирует нулевые и даже отрицательные ставки, тогда как любая валютная зона, кроме иены создает пространство для маневров, особенно доллары, где ставки по денежному рынку приближаются к 4%, а трежерис дают от 3.8 до 4.5%.

Условия неконкурентные и не в пользу иены и чем дальше это продолжается (разница в процентных ставках), тем стремительнее и масштабнее будет исход из зоны иены в любую другую юрисдикцию.

Обвал иены форсирует инфляционные риски, а инфляция в свою очередь дестабилизирует долговые рынки. Чем выше инфляционные ожидания и давление, тем ниже спрос на долги Японии, а уровень долговой нагрузки там запредельный.

Соответственно, тем стремительнее Банку Японии придется выкупать долги, еще больше усиливая дисфункцию долгового рынка и дисбалансы в системе. Это в свою очередь еще сильнее окажет давление на иену, увеличивая инфляцию, не считая того, что обвал иены обнуляет спрос нерезидентов на финансовые активы Японии.

Еще одна зона нестабильности.

Хотя Япония практически не покрыта масс медиа, но это то место, которое доставит неприятности и может запустить триггер разрушительных процессов в глобальной финансовой системе. Важность Японии обусловлена масштабом ее финансовой системой и степенью интеграции в глобальную экономику.

По внутренней финсистеме Япония занимает третьем место после США и Китая, но по масштабу портфельных инвестиций за границу второе место – около 5 трлн долл по сравнению с 15 трлн у США.

Концепция роста конкурентоспособности в условиях ослабления иены не работает так, как работала в 80х и 90х годах, когда Япония была флагманом высокотехнологической продукции. Тогда действительно, ослабление иены стимулировало рост промышленности и экспорт, что на среднесрочном горизонте способствовало росту профицита внешней торговли.

Сейчас все не так. Япония последовательно утрачивала конкурентоспособность с начала нулевых, уступая на первом этапе с 2000-х годов Китаю, а с 2010 годов периферийной Азии, куда японские конгломераты вывозили производство из-за несоответствия издержек внутри Японии и за ее пределами. Поэтому Made in Japan найти все сложнее.

К чему привело ослабление иены? К обрушению торгового баланса (на графике) и рекордному дефициту за всю историю. Экспорт с 2019 вырос в среднем на 15%, а импорт вырос на 60%. Причина – энергетические и сырьевые издержки, т.к. Япония является одним из крупнейших чистых импортеров сырья после Китая.

Это обнуляет счет текущих операций Японии, т.к. недостаточно профицита инвестиционных доходов в 180-200 млрд долл в год при склонности к оттоку капиталов из Японии при негативном дифференциале процентных ставок.

При переходе счета текущих операций в дефицит, Япония вынуждена будет привлекать иностранные инвестиции для покрытия разрыва, либо снижать ЗВР.

Привлечение иностранных инвестиций невозможно из-за низких ставок и коллапса иены, что ставит функционирование финансовой системы Японии под угрозу и еще больше будет способствовать обвалу иены и усилению диспропорции на всех уровнях.

Чувствительный удар по европейской промышленности.

Потребление газа немецкой промышленностью с июля по сентября 2022 сократилось на 28% относительно средних значения июля-сентября с 2019 по 2021 согласно данным Bruegel. За январь-сентябрь снижение на 9% к средним показателями января-сентября 2019-2021 (далее для удобства будет указано г/г).

По Франции за три последних месяца снижение потребление газа в промышленности менее выраженное – «всего» на 12% г/г, а за первые девять месяцев минус 8% г/г.

В Италии обвал промышленного спроса на газ с июля по сентябрь составил 17% г/г, а с января по сентябрь минус 8.5% г/г.

Это три крупные европейские страны, данные по которым покрываются статистическими источниками с выделением промышленного сектора.

Здесь важны именно июль-сентябрь, т.к. многие ограничения по потреблению газа, принятые в рамках ЕС и согласованные через ЕК, начали действовать с июля. Также в этот период, особенно с августа по сентябрь цены на газ выросли в четыре раза!

Данные по потреблению газа домашними хозяйствами не показательны по трем причинам: основные события произошли с июля по сентябрь; пик потребления приходится на январь, а с ноябрь по март потребление газа в среднем в 6-7 раз выше, чем за июль-сентябрь в расчете на месяц использования.

Третья причина в том, что тарифы на газ фиксируются и меняются один-два раза в год в зависимости от страны и региона. Бывают исключения, но обычно это так.

Статистика по домашним хозяйствам будет актуальна в начале 2023, когда и тарифы пересмотрят и потребление резко вырастет.

По электроэнергии показательны данные по Германии и Италии, т.к. во Франции основная генерация через АЭС идет. С июля по сентябрь в Германии потребление газа электростанциями упало на 6.4% в сравнении с 2019-2021, а в Италии на 17% г/г. Именно в это время оптовые цены на электроэнергию росли почти в 10 раз на пике.

Видно, что потребление резко начало заваливаться с июля, промышленность первой реагирует и достаточно болезненно по основным промышленным кластерам Европы.

Европа может частично утратить конкурентоспособность промышленности через неконтролируемый рост энергетических издержек (нефть, газ и уголь), которые в совокупности оцениваются свыше 1 трлн евро дополнительных расходов в 2022 сверх тех расходов, которые были в 2019-2021.

Здесь сказываются, как рекордные темпы ослабления евро к доллару (свыше 25% с мая 2021 и свыше 15% в 2022), так и беспрецедентный темп роста цен на сырье: средние цены на газ выросли почти в 4 раза с январь по сентябрь 2022, цены на уголь увеличились в 2.7 раза, а на нефть почти на 55%.

В структуре расходов основная проблема (примерно на ¾) состоит в газе.

Основными среднесрочными бенефициарами энергетического кризиса в Европе являются США и Китай. США с невероятным остервенением гонят в Европу нефть и газ по заоблачным ценам (например, США поставляют газ в Европу в среднем в 4-5 раз дороже, чем на внутреннем рынке).

Но и нефть США поставляют в Европу, искажая собственные энергетически балансы. В недавних обзорах по стратегическим запасам и поставкам нефти была прямо отражена тенденция, когда темпы снижения запасов в США сопоставимы с чистым экспортом, который на 70% направляется в Европу.

Выигрывает Китай, как главный промышленный кластер в мире, что усиливает роль и значимость Китая на траектории последовательной деградации промышленности в Европе, неспособной обуздать и балансировать энергетические издержки в структуре стоимости продукции.

Позиции Европы в этом кризисе будут ослаблены и если раньше Европа была главным распределителем капитала на глобальных рынках в условиях рекордного профицита счета текущих операций, то сейчас наоборот – Европа будет нуждаться в иностранных инвестициях, чтобы закрывать финансовые разрывы.

Но инвестиций в Европу не будет, потому что все избыточные денежные потоки, которые способные генерировать субъекты мировой экономики – поглощают США, покрывая собственные дефициты.

Механизмы перераспределения капиталов в пользу США хорошо известны, как через создание управляемого хаоса (так, чтобы в относительном сравнении в каждый конкретный момент времени ситуация в США выглядела лучше, чем у потенциальных конкурентов), так и через дифференциал процентных ставок, когда ставки в зоне доллара значительно выше, чем где-либо еще среди ликвидных рынков.

Но здесь нужен баланс. США не заинтересованы в разрушении Европы, т.к. Европа для США – стратегический союзник, главный поставщик капиталов, ключевой участник научно-технической кооперации и бизнес интеграции, но не менее важно – это военный и геополитический союзник, позволяющий США формировать «ударный кулак» и поддержку собственных геополитических авантюр.

В этом смысле задачей США является недопущение консолидации Европы и кристаллизации единого жизнеспособного центра принятий решений и исключение стратегической интеграции с Россией или Китаем.

Для США критически важно, чтобы Европа являлась ключевым торговым партнером, поставщиком капиталов и технологий, но при этом не создавала конкуренции в стратегических вопросах, имеющих для США первоочередное значение. Это господство доллара и как следствие контроль над глобальными денежными потоками и резервами, и геополитическое господство, что позволяет формировать международную повестку со всеми вытекающими последствиями.

Раздробленность и противоречия в Европе позволяют США сохранять лидерство в битве за капиталы и технологии, покрывая собственные непомерные дефициты, имея при этом существенно большие дисбалансы и проблемы, чем где-либо.

Поэтому США будут делать все возможное, чтобы Европа не могла консолидироваться и проявить субъектность в выборе собственных экономических и политических интересов.