На сегодняшнем заседании Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21,0%, смягчив сигнал до умеренно-жестокого на следующее февральское заседание (14.02).

Принятое сегодня решение по ключевой ставке стало неожиданностью для рынков и консенсуса аналитиков в условиях сложившегося баланса проинфляционных факторов.

Согласно коммуникации Банка России, основной причиной сохранения ставки стало существенное ужесточение денежно-кредитных условий с октябрьского заседания в части требований и процентных ставок для конечных заемщиков, а также макропруденциальных лимитов, которое транслировалось в замедление кредитной активности. Для Банка России эта причина перевесила тот факт, что текущее инфляционное давление в экономике остается существенным и пока не демонстрирует тренда на устойчивое снижение, инфляционные ожидания остаются повышенными, а сложности на стороне предложения из-за усиления санкций увеличились.

Какой вклад внесло размещение ОФЗ в создание денежной массы в декабре ?

Около 1,85 трлн руб.

Почему важно разобраться в этом аспекте?

На последнем заседании Совета директоров основным аргументом в принятии решения было резкое замедление корпоративного кредитования - замедление процесса создания новых денег в экономике (агрегат М2). Согласно бюллетене "О чем говорят тренды", рост М2 соответствующий траектории инфляции около 4% г/г, составляет примерно 10% г/г (среднесрочный прогноз 7-12% г/г).

Однако не только корпоративное и потребительское кредитование может создавать новые деньги в экономике. Первичное размещение ОФЗ, выкупленное банковской системой, создает новые деньги в экономике.

План валовых заимствований на 2025 год составляет 4,8 трлн руб. с учетом погашений в 1,4 трлн руб. и предположения, что активность банков на первичном рынке составит 75% (средняя доля участия банков в январе - ноябре 2024), бюджет создаст 2,5 трлн руб. новых денег в 2025 году.

(1/2)

#Sofa_Review

И что это означает?

1) Остановка корпоративного кредитования в ноябре-декабре было компенсировано размещениями ОФЗ в декабре

2) Совокупный прирост требований банковской системы к нефинансовым организациям и домохозяйствам для выхода на траекторию 10% г/г роста М2, с учетом дополнительного навеса от бюджетного сектора со стороны плана заимствований, должен составить около 7,8% г/г в 2025 году.

Как мы это посчитали?
Мы ожидаем, что в декабре денежный агрегат М2 составит около 118 трлн руб. Для 10% г/г на конец 2025 года М2 должен составить около 130 трлн руб. или 12 трлн руб. прироста в абсолюте. При требовании банковской системы к нефинансовым организациям и домохозяйствам в размере 122 трлн руб. (на 01.11 2024 с предпосылкой, что рост в ноябре декабре будет околонулевой) прирост в абсолюте должен быть не более 9,5 трлн руб. или 7,8% г/г

(2/2)

#Sofa_Review

🛒Недельная инфляция с 17.12 по 23.12 составила +0,33% н/н после +0,35% н/н на предыдущей неделе.

• С сезонной корректировкой темп роста цен замедлился с +0,27% н/н SA до +0,22% н/н SA (14,8% SAAR vs 12,4% SAAR). Накопленный начала года рост цен на 23 декабря составил 9,5%.

• Ускорение инфляции в сегменте услуг и продовольствия (ex плодоовощи) было нивелировано дезинфляцией в плодоовощах и непродовольственных товарах (incl акцизные).

• Базовая инфляция замедлилась с +0,49% н/н до +0,45% н/н;

• Наш прогноз инфляции на декабрь на основании недельных данных – +1,68-1,75% (16,7-17,4% SAAR).

SA – Seasonally Adjusted, SAAR - Seasonally Adjusted Annual Rate, Базовая инфляция – инфляция за вычетом плодоовощей, энергоносителей и акцизов.

#sofa_inflation

Рынок свопов увидел первое снижение ключевой ставки в апреле

На данный момент наиболее вероятные значения ключевой ставки исходя из котировок OIS RUONIA выглядят следующим образом:

14.02.2025 - 21%
21.03.2025 - 21%
25.04.2025 - 20%
06.06.2025 - 19%
25.07.2025 - 18%
12.09.2025 - 17%
24.10.2025 - 17%
19.10.2025 - 17%

#Sofa_swaps

Еще буквально неделю назад рынок свопов считал что повышение ставки до 25% в феврале неизбежно, однако уже сейчас видит снижение в апреле. Рынок свопов это хорошее усредненное мнение, но как показывает практика последнего года (июньское заседания и декабрьское заседания), часто формируются избыточные ожидания относительно реакции центрального банка на колебания каких-то параметров. Это неизбежно в последствии приводит к "неоправданным" ожиданиям рынка в виде волатильности финансовых активов.

#Sofa_Review

Резюме обсуждения ключевой ставки, что бы мы отметили?

Участники обсуждения выделяют 5 проинфляционных рисков - это:
- Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) в экономике.
- Сохранение высоких инфляционных ожиданий в течение длительного времени или их дальнейший рост.
- Ухудшение условий внешней торговли под влиянием негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.
- Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета.
- Урожай 2025 года.

Однако, только 2 из 5 промаркированы фразой "ужесточение денежно-кредитной политики" - это расширение бюджетного дефицита и сохранение положительного разрыва выпуска

Единственный указанный дезинфляционный риск - это более быстрое замедление кредитования.

#Sofa_Review

Обновление, продолжаем видеть потенциал возврата отношения Самолет vs Пик к 3

Из важных новостей для Самолета:

27 декабря 2024, агентство АКРА снизило рейтинг ПАО Самолет со значения А+ до А со стабильным прогнозом.

Девелопер «Самолет» потратит в декабре несколько миллиардов рублей на обратный выкуп с рынка своих облигаций с офертой в феврале 2025 года.

При этом из важных новостей для ПИК за этот промежуток было лишь введение Евросоюзом санкций против девелопера. Сам девелопер заявляет, что санкции не окажут никакого влияния на работу компании.

Наше мнение относительно Самолета от 09.12.2024
Первая часть
Вторая часть

#Sofa_Profits

Диванное мнение

Самолет более активно представлен в публичном пространстве, чем ПИК. Это делает Самолет более чувствительным к новостному фону, что и формирует такое отношение. По мере накапливания позитива (успешное прохождение крупной оферты, "адекватные" финансовые результаты по итогам 24 года) Самолетом, эффект будет работать в обратную сторону, что вернет отношение на исторический уровень 3

#Sofa_Review

Позитивный принт недельной инфляции добавил оптимизма участникам рынка свопов и сдвинул ожидания первого снижения ключевой ставки с октября на сентябрь

На данный момент наиболее вероятные значения ключевой ставки исходя из котировок OIS RUONIA выглядят следующим образом:

14.02.2025 - 21%
21.03.2025 - 21%
25.04.2025 - 21%
06.06.2025 - 21%
25.07.2025 - 21%
12.09.2025 - 20%
24.10.2025 - 19%
19.12.2025 - 18%

#Sofa_swaps

Какие тактические выводы можно сделать из макроэкономического опроса Банка России?

Макроэкономический опрос аналитиков является важным оперативным барометром состояния российской экономики через призму профессиональных аналитиков.
Опубликованные результаты в феврале сигнализируют об ухудшении инфляционных ожиданий одновременно с ожиданием более низкой средней ключевой ставкой в 2025 году. По нашему мнению, такие оценки – прямое следствие смещения акцента в коммуникации ЦБ с необходимости достижения устойчивой дезинфляции в неволатильных компонентах ИПЦ на необходимость замедления темпов кредитования до сбалансированных значений.

Мы уже писали в декабре, что подобные результаты являются сигналом для ЦБ, что текущая ДКП не позволит вернуть инфляцию к цели в 2026 году (мы считаем, что 14.02 регулятор сохранит этот ориентир, при этом подняв вверх прогноз на 2025 год). С тех пор оценки только ухудшились. Ответом на это со стороны регулятора при прочих равных всегда должно быть ужесточение позиции.

#Sofa_Review

В эту пятницу (14.02) состоится первое заседание Совета директоров Банка России по ключевой ставке (КС) в этом году и первое «опорное» заседание (будет опубликован среднесрочный прогноз) – мы считаем, что «на столе» предметно будет рассмотрены только два варианта: 1) сохранение ключевой ставки на уровне 21,0% и 2) повышение ключевой ставки с двумя возможными шагами: +100 б.п. и +200 б.п. В обоих случаях мы не ждем смягчения сигнала.

📌Какое решение примет Банк России и какой будет сигнал?
Принимая во внимание сложившийся баланс проинфляционных и дезинфляционных факторов мы считаем, что Банк России оставит КС без изменений (21%). При этом сигнал на следующей заседание (21.03) останется в спектре «нейтральный – умерено жесткий». Такое решение регулятора будет связано с продолжением акцентирования внимания на охлаждении кредитной активности, которое по оперативным данным продолжилось в январе (выдача кредитов физлицам снизилась на 28,2% м/м и на 47,2% г/г), и с ожиданием дезинфляционного эффекта бюджетной политики в 2025 году (здесь мы ждем, что эффект скорее всего будет проинфляционный. По нашим оценкам, общий дефицит бюджета может оказаться больше (около -1,2%,) чем планирует Минфин (-0,5%) и, что при прочих равных может потребовать увеличения объема заимствований).

📌Почему мы не ждем смягчения сигнала?
Мы считаем, что смягчению сигнала помешают три фактора:
1) инфляционное давление все еще остается высоким, а инфляционные ожидания (ИО) населения и производителей не снижаются;
2) рынок труда остается жестким, что продолжает давить вверх на зарплаты в ряде отраслей;
3) у Банка России скорее всего еще нет понимания конечного эффекта от инвестиций бизнеса в расширение производства товаров в этом году, из-за чего поспешное снижение ключевой ставки может привести к новому витку инфляции спроса на фоне трансформации части денежного навеса на депозитах в реальный спрос, который еще не будет обеспечен предложением.

Эти же факторы в случае разворота траектории кредитного портфеля вверх могут сыграть как доводы для повышения ключевой ставки на предстоящих заседаниях.

📌Helicopter view макроэкономики перед заседанием

• По оперативным данным в январе экономическая динамика в ускорилась – компании продолжили испытывать нехватку производственных мощностей и персонала, но при этом их деловые настроения улучшились, так как улучшились оценки спроса. В этих условиях фирмы старались сохранить маржинальность, увеличивая отпускные цены самыми высокими темпами с ноября 2023 года.

• Инфляционная картина улучшилась в последние недели, однако текущий темп роста цен все равно остается повышенным и требует дальнейшего снижения. Так, оперативные данные по инфляции сигнализируют, что с сезонной корректировкой инфляция замедлилась с 13,5% SAAR до 8,5-11,2% SAAR (верхняя граница соответствует значению за 04.02-10.02. Для достижения цели Банку России необходим темп 4,0% SAAR).

• Профессиональные аналитики, опрошенные Банком России в феврале, не верят, что текущая траектория ДКП позволит Банку России вернуть инфляцию к цели в 2026 году – оценка ожидаемой инфляции выросла на 2025 год – c 6,0% до 6,8% (ЦБ ждет 4,5-5,0%) и с 4,5% до 4,6% на 2026 год (ЦБ ждет 4,0 – на цели). При этом снизилась оценка средней ключевой ставки на 2025 год – с 21,3% до 20,5% (ЦБ ждет 17-20%). Мы полагаем, что подобные результаты при прочих равны требуют от Банка России ужесточения ДКП/ДКУ для демонстрации приверженности в достижении цели по инфляции в 2026 году. Мы считаем, что регулятор не будет сдвигать цель вправо в обновленном среднесрочном прогнозе, так как в будущем это еще больше усложнит заякоривание ИО. В результате мы ждем, что регулятор пересмотрит вверх свои прогнозы по инфляции и ключевой ставке на 2025 год.

• Укрепление валютного курса, которое произошло с начало года на фоне адаптации финансовых потоков к ноябрьским санкциям и глобального ослабления доллара окажет дополнительный краткосрочный дезинфляционный эффект. Однако в среднесрочной перспективе риски смещены в сторону положительного вклада в инфляционную динамику.

#Sofa_Review