В то время, пока SPY (S&P-500 ETF) и QQQ (Nasdaq-100 ETF) обновляют исторические максимумы, не оставляя сомнений в том, что рынок акций США находится (пока еще) в бычьей фазе, есть один сегмент, который может теоретически нарушить эту идиллию. Как в сказках, когда все забывают про дальнего родственника и не приглашают его на веселье, а он потом оказывается каким-нибудь злым колдуном и начинает пакостить. Я имею ввиду IWM (ETF на компании малой капитализации). Он от максимумов еще далеко и, более того, уперся в серьезное сопротивление 158-159. Две попытки пробить его в 2019 г оказались неудачными. По этой причине 50-дн средняя не может пересечь снизу вверх 200-дн, сохраняя высокий риск разворота. Если IWM так и не уйдет выше 158, под угрозой может оказаться продолжение роста по всему рынку. Зато если он все же туда уйдет, это повысит шансы на быструю ликвидацию накопленной форы Small-Caps с потенциалом роста IWM 8-10%. Во многом, это решающий момент для перспектив рынка акций США на следующие 2-3 месяца.

Рынок акций США подтвердил ожидания, сформированные межотраслевой динамикой (например, лидерством сектора полупроводников) и показал вчера новые исторические максимумы. Но такое быстрое его восстановление после 20%-ной просадки (индекс S&P-500 вернулся на максимумы за 4 месяца) не является чем-то экстраординарным. На диаграмме показаны все случаи с 1949 года, когда индекс уходил в "медвежий рынок" по формальным признакам (то есть, -20% от максимума), а затем полностью восстанавливался. В среднем, это происходит за год (12,4 месяца, серым). Но этот срок кардинально различается в зависимости от того, находится ли в это время экономика США в рецессии (тогда он составляет 18,7 месяцев, синим) или нет (тогда рынок восстанавливается, в среднем, всего за 6,5 месяцев, желтым). Сейчас никакой рецессии нет. О ней не говорили даже во время жесткой просадки в декабре. Вернее, говорили, но как об ожидании, но не о факте. Поэтому быстрое V-образное восстановление рынка полностью вписывается в исторические сроки.

Инвесторам в облигации, ориентирующимся не на кредитное качество, а на дюрацию, может быть полезен этот график. На нем показано, как взаимодействует абсолютная динамика индекса доллара США против корзины мировых валют (сверху) и относительная динамика длинных правительственных облигаций США и остального мира (в середине). Невооруженным взглядом видно, что на долгосрочном периоде (а это недельный график за 10 лет) направления этих рядов совпадают. Снизу показана 13-недельная (это 1 квартал) корреляция между ними. Несмотря на нечастые краткосрочные периоды расхождения, бОльшую часть времени корреляция проводит в диапазоне от 0,25 до 1, подтверждая высокий уровень взаимосвязи. Это означает, что пока доллар растет, риск дюрации лучше держать через длинные US Treasuries (например, TLT). Учитывая, что сейчас индекс доллара рисует пробой вверх консолидации на 97,5, есть основания предполагать, что TLT тактически возвращает привлекательность.

Месяц назад мы отмечали (в очередной раз) важность технического уровня вокруг 72 рублей для курса #евро. С тех пор курс, действительно, докатился до зоны поддержки 71,6-72 и даже попытался было эту поддержку пробить на закрытии 23 апреля. Но буквально на следующий день вернулся обратно, из чего можно сделать вывод, что процесс тестирования продолжается. На картинке выше это хорошо видно, как и то, почему в посте месячной давности было утверждение, что "быки не хотели бы увидеть, как курс евро закрепился ниже 72". Произойдет это или нет, я не знаю и оставляю делать прогнозы аналитикам. Если все-таки произойдет, то я не удивлюсь увидеть евро на 64-66 в течение года. С другой стороны, разворот от текущих уровней и уход выше 74 мог бы позволить быкам "выдохнуть". Хотя до тех пор, пока курс торгуется под 200-дн средней, "попутный ветер" может помочь именно медведям, а не быкам. Лишь решительный рост обратно выше 200-дневки позволит утверждать, что поддержка на уровне 71,6-72 в очередной раз устояла.

Как показывает история, выражение "Sell in May and go away" на практике вовсе не означает, что нужно продавать акции прямо в начале мая. В таблице выше показаны доходности индекса S&P-500 за май, начиная с 1950 года. За 68 лет 40 раз май оказывался положительным (лучший месяц в 1990 году, +9,2%) и 28 раз отрицательным (худший месяц в 2010 году, -8,34%). Так что, этот сезонный фактор может и не сработать, особенно учитывая, что на него накладывается еще один, дополнительный сезонный фактор: в 3-й год президентского цикла США рынок акций чаще растет с февраля по июль. О других, более весомых факторах в пользу того, что рынок акций США еще не готов к серьезному развороту, подробнее поговорим на рабочей неделе.

Перед длинными выходными не очень сложный график из межрыночного анализа. Не секрет, что одними из основных бенефициаров сильного и стабильно растущего рынка являются компании, его обслуживающие, то есть, "брокерско-дилерская группа". Они в силу ряда причин расти и падать начинают раньше широкого рынка, а соотношение XBD/SPX в периоды "здорового рынка" стабильно растет. Интересно взглянуть на текущую ситуацию в этом контексте. Мы видим, что соотношение Брокеры/Рынок (вверху), несмотря на исторические максимумы по S&P-500, уже год торгуется в даунтренде и все еще под 200-дневной средней. По какой-то причине этот "инсайдерский сектор" не спешит радоваться вместе с широкими индексами. Я бы на месте быков держал это в уме, но без паники. Почему- потому что индекс XBD в абсолюте (внизу) смог уйти выше 200-дневки и сейчас тестирует сопротивление на 274. Его пробой (если подтвердится), вероятно, потянет за собой и относительную динамику XBD/SPX, которая в итоге развернет даунтренд, поддержав рост остального рынка.

Исследователи из компании Alpha Architect поставили перед собой интересную задачу- ответить на 4 вопроса:

1) Различаются ли результаты управления портфельных менеджеров фондов в зависимости от уровня достатка семей, в которых они выросли?
2) Если да, то чем это вызвано?
3) За счет чего достигается разница в доходности- тайминга или выбора бумаг?
4) Получают ли УК какие-то дополнительные преимущества, если управляющими в них работают люди из богатых семей?

В итоге поиск ответов на эти вопросы вылился в большое исследование, с которым любопытствующие могут ознакомиться самостоятельно, а мы здесь посмотрим на его краткие результаты.

Оказывается, управляющие, которые выросли в семьях победнее (далее- "бедняки"), показывают более высокие результаты, чем отпрыски богатых семей (далее- "богачи"), и эта разница статистически значима.

Вызвана она, в основном, двумя причинами. Во-первых, усилиями. "Бедняки" прилагают больше усилий, чтобы показать хороший результат, так как ценность материального поощрения за результаты управления для них более высока, чем для "богачей". Грубо говоря, для кого-то миллион долларов бонуса- это большие деньги, а у кого-то они в тумбочке лежат. Во-вторых, способностями. Тут логика такая- если человек из бедной семьи смог пробиться в высшую лигу управляющих фондами, значит, он своим умом выдержал огромную конкуренцию, сначала при поступлении в колледж, затем в университет и т.д., и его способности реальны и доказаны делом.

Далее, разница в доходности вызвана именно выбором ценных бумаг. У "бедняков" это получается лучше, чем у "богачей". В части маркет-тайминга статистически значимых различий обнаружено не было.

Наконец, никаких дополнительных преимуществ от найма "богачей" в качестве управляющих УК не получают- ни в виде повышенных комиссий, ни в виде притоков капитала.

Результаты понятны, а вот как их использовать, еще предстоит подумать. Возможно, самым простым решением будет не отдавать деньги в фонды под управлением "мажоров". Хотя, если бы все было так просто...

По итогам апреля для сторонников "следования за трендом" с точки зрения долгосрочной тактической аллокации активов никаких изменений не произошло. На графике выше показана относительная динамика разных классов активов против S&P-500. График за 20 лет, месячный. Несмотря на то, что отдельные классы активов могут расти в абсолютном выражении (как, например, Европа в апреле), относительно рынка акций США они стабильно остаются в даунтрендах и под 4-летними (48-месячными) средними. Это, конечно, не означает, что данные активы не могут быть спекулятивно привлекательными краткосрочно. Но это тема для других постов. А тут мы наглядно видим, что пока ни один "конкурент" не становится привлекательнее акций США. Для этого хотелось бы увидеть, как соотношение "Актив/S&P-500" уходит выше 4-летней средней. Это изменило бы направление "большого течения" для актива. Пока ближе всех к реализации этой задачи выглядят Золото и Развивающиеся Рынки, но даже им может понадобиться еще несколько месяцев для подтверждения разворота.

Очередной пост в серии #законыблагосостояния (предыдущий см. тут)

Правило №7: Прогнозы оставьте метеорологам

Эпиграф: Тот, кто знает, не говорит. Тот, кто говорит, не знает (Лао-цзы)

В свое время еще Бенджамин Грэм говорил, что почти каждый из тех, кто интересуется акциями, хочет услышать от кого-то другого, что будет с рынком. За дословность не ручаюсь, но смысл понятен. Ну, а если есть спрос, будет и предложение.

Причины этого спроса на внешний совет лежат в области биохимии. Человеческий мозг потребляет 20% всей энергии, которая поступает в организм. Поэтому организм использует каждую возможность эту энергию сэкономить, а ничто так не способствует быстрой экономии энергии, как замедление работы мозга. Есть исследования на основе МРТ головного мозга, которые показывают, что прослушивание финансовых экспертов на время отключает некоторые его когнитивные функции. Выражаясь короче, когда вы слушаете условного "Джима Крамера" на CNBC, вы перестаете думать. Это хорошо с точки зрения экономии энергии, которая ушла бы на активность мозга, но плохо для кошелька.

На самом деле, неприятно осознавать, что ты рискуешь своим деньгами на основе чьих-то историй, которые, в свою очередь, подчиняются законам жанра (например, финансового ТВ или платных подкастов). В своей книге "Антихрупкость" Нассим Талеб писал, что наша способность предсказывать редкие, но достаточно важные события из области политики и экономики, не просто "близка к нулю", а "равна нулю". Это очень важное наблюдение, так как, по оценкам автора книги "Value Investing" Джеймса Монтье, от 80 до 90% профессиональных управляющих свои решения основывают на прогнозах.

С прогнозами есть только одна проблема- они не сбываются. Вернее, сбываются, но гораздо реже, чем можно было бы использовать для получения преимущества в принятии инвестиционных решений. Усугубляет ситуацию тот факт, что те прогнозы, которые даются наиболее уверенными в себе экспертами, в итоге оказываются хуже всего. Мой личный опыт состоит в том, что людям очень нравится слушать тех экспертов, которые постоянно предсказывают кризис, медвежий рынок и т.д. Наверное, это происходит потому, что их меньше, и они выглядят "умнее" на фоне более оптимистичных коллег. Особенно умными они выглядят в моменты, когда рынок, действительно, сильно падает, и тогда все забывают о том, что эти же эксперты предсказывали кризис несколько лет, в течение которых рынок рос. Это как с неработающими часами, которые два раза в сутки показывают абсолютно точное время, но в остальном бесполезны.

Что в итоге? С одной стороны, будет излишне оптимистичным считать, что есть кто-то, независимо от уровня образования и опыта, кто может предсказывать будущее с достаточной точностью. Но с другой стороны, я считаю неправильным и полное отрицание того факта, что существуют проверенные временем подходы к управлению инвестициями, которые могут дать статистическое преимущество. Только подходы эти должны быть больше "инженерными" и основанными на фактах, а не "эмоциональными" и основанными на историях.

Сегодня весь мир гадает, что означают 2 твита Трампа, которые обрушили индекс Шанхайской биржи на 6%, а фьючерсы на S&P-500 - на 1,5%. То ли это такая тактика переговоров - шокировать партнёра в последний момент, то ли сигнал о более серьёзных проблемах в обсуждении тарифов. Мы этого точно не знаем, поэтому нас больше интересуют факты. Например, объемы инвестиций в американские Трежерис со стороны Китая (в млрд $). После нескольких месяцев падения в 2018 г (самый "жесткий" период тарифного противостояния), с декабря они вновь начали расти. Возможно, эта готовность Китая поддержать своего западного партнера материально, говорит больше, чем тысяча слов. Если это так, то, возможно, твиты от Трампа выглядят суровее, чем есть на самом деле. Это не утверждение, а мысли вслух. Думаю, что определённую ясность внесёт ответное заявление китайских товарищей, которое не заставит себя ждать.

Мы не раз рассматривали спред (разницу доходностей) между 10- и 2-летними US Treasuries в качестве вероятного раннего индикатора будущей рецессии. Выяснили, что сам по себе факт инверсии (то есть, отрицательного спреда) не означает немедленную рецессию, а, скорее, дает повод для продолжения роста рынка акций в результате реакции монетарных властей (в виде снижения краткосрочных ставок). Но сегодня я хочу показать уже знакомый нам спред 10Y-2Y в другом контексте. В верхней половине графика видно, что спред достигал 0,1% в декабре, но так и не ушел в инверсию, а сейчас равен 0,2%. В нижней части графика- относительная динамика Financials против S&P-500. Корреляция хорошо просматривается и объясняется тем, что именно банки являются бенефициарами более крутой кривой доходности. Чем выше 10-л доходность по сравнению с 2-л, тем больше зарабатывают банки. Я не знаю, начнет ли снова расти спред, но если он уйдет и закрепится выше 200-дн средней, думаю, ставка на сектор Financials в США снова станет оправданной.

Забавно наблюдать, как всего пара дней коррекции способна поменять настроение толпы. Никому не нужные еще вчера страховочные инструменты начинают расти по 15-20% в день и сразу же превращаются в новый фетиш. "Инвесторы", которые неделю назад могли рассуждать о долгосрочном портфеле "на пенсию", вдруг становятся трейдерами, "контролирующими риск". А мне захотелось поделиться вот этим графиком, который, как мне кажется, является хорошим "альтернативным" отражением риск-аппетита. Почему альтернативным- потому что чисто рыночные индикаторы (соотношения мусорных бондов к Трежерис или акций малой к акциям крупной капитализации) мы не раз рассматривали, и читатели канала о них знают. Сверху- биткойн, снизу- индекс NYSE. Биткойн тестирует важный уровень 5800-6000, пробой которого откроет новые горизонты. В это же время индекс NYSE начинает корректироваться. Что будет дальше, я не знаю, но если BTC уйдет выше 6к, предположу, что риск-аппетит никуда не делся, и рынок акций после короткой паузы возобновит рост.

Интересная статья в Bloomberg про то, как различаются взгляды на бизнес у крупнейших провайдеров ETF- Blackrock и Vanguard. В то время, как Vanguard сделал ставку на супер-низкие комиссии и ценовые войны, Blackrock пытается найти способы брать повышенные комиссии по части продуктов. Пока это у них неплохо получается - на диаграмме видно, что в доходах компании 48% приходится на фонды с комиссией от 0,4% в год, в то время как у Vanguard, сделавшего ставку на физлиц, 92% доходов приносят фонды с годовой комиссией менее 0,2%. Повышенные комиссии готовы платить институционалы и хедж-фонды, во-первых, за нишевые ETF и, во-вторых, за высокую ликвидность, позволяющую торговать большими лотами. Я недавно писал, что крупные инвесторы с подозрением относятся к "бесплатным" продуктам и почему. Пока практика Blackrock это подтверждает. Но посмотрим, не заставит ли рынок и их пересмотреть свою ценовую политику.

Первичное размещение акций UBER, как и предполагалось, стало поводом для активности шортистов. Бумага разместилась по 45$ (что соответствует капитализации 82,4 млрд $), и этот уровень оказался максимумом дня. Закрытие первого дня торгов произошло на уровне -7,6%, в то время как рынок в этот день проявил признаки силы, отыграв весь утренний негатив и закрывшись в плюсе. Это не очень-то характерно для "успешного IPO". Поэтому уровень капитализации компании, предложенный Асватом Дамодараном, выглядит как вполне достижимый. Напомню, что он почти на 25% ниже оценки компании на IPO, что соответствует цене 34-35$. Кстати, с предыдущим IPO LYFT Дамодаран также оказался прав со своей консервативной оценкой. Это лишний раз напоминает нам о том, что хорошая компания и хорошая акция- не всегда одно и тоже. Возможно, бизнес UBER и LYFT станет будущим транспорта, о котором мы пока и не подозреваем. Скорее всего, рано или поздно они начнут генерировать прибыль и превратятся в "Netflix от транспорта". Весь вопрос в цене...

Возрождение рынка криптовалют (биткойн +100% с начала года и почти 50% в мае), возможно, удивит людей неинформированных или тех, кто, будучи хейтером, привык фильтровать информацию и отбирать только ту, которая подтверждает их взгляды (confirmation bias). Таких немало и на Западе (например, известный экономист Нуриэль Рубини), и у нас (правда, масштаб экспертов тут в разы поменьше).

Мы же еще с осени прошлого года следим за новостями и понимаем, что пока падала цена и проливалась кровь спекулянтов, стратегические инвесторы (хедж-фонды, эндаументы, пенсионные фонды и Уолл-стрит) планомерно выстраивали свое присутствие в отрасли. Я не буду снова выкладывать сюда ссылки, все желающие могут найти старые посты в поиске канала "Капитал" по слову "биткойн".

Долгосрочную техническую картину мы видели месяц назад, и текущие события пока подтверждают, что она развивается по бычьему сценарию. Думаю, что теперь, когда цена уверенно ушла выше уровня 6000, нас ожидает возрождение сначала осторожного интереса к теме со стороны финансовых СМИ. Не исключаю, что некоторые из наиболее гибких хейтеров начнут переобуваться на ходу, особенно, при приближении цены к 10000. Ну, а если цена уйдет и выше 10000, то осторожный интерес превратится в ажиотажный со всеми вытекающими последствиями. Не исключаю, что это произойдет уже в 2019 году.

Ну, а кроме самого роста цены, позитивом во всем этом является факт наличия риск-аппетита, о котором я писал совсем недавно. Если эта гипотеза верна, то и на рынке рисковых активов (в первую очередь, глобальном рынке акций) нас скоро может ожидать окончание коррекции.

На фоне продолжающихся ценовых войн между управляющими компаниями и постоянного давления на комиссии все чаще возникает вопрос: "а за что мы платим активным управляющим?"

Часто этот вопрос провоцируют сами УК, которые занимаются так называемым "closet indexing" - то есть, берут комиссию как за активное управление, а на самом деле, формируют портфель, максимально близкий к индексу. В такой ситуации, действительно, непонятно, зачем платить им 1% годовых, когда можно просто купить индексный фонд за 0,1% годовых.

Сегодня в Financial Times опубликована статья, в которой предложен интересный способ решения этой проблемы. В ней предлагается использовать для расчёта "честной" комиссии т. н. "активную долю" портфеля. Обычно УК публикуют показатель "active share", но инвесторы как-то обходят вниманием эту величину, концентрируясь только на размере комиссий.

Как это должно работать? Например, некий активный фонд заявляет, что его комиссия за управление составляет 1% в год, а "активная доля" портфеля 50%. Это означает, что "пассивная" доля портфеля также составляет 50% портфеля и управляется как индекс. То есть, за эту половину портфеля справедливая комиссия, например, 0,1% в год. Но тогда получается, что реальная комиссия за ту часть портфеля, которая, на самом деле, управляется активно, составляет целых 1,9% годовых. А это уже может в корне поменять восприятие инвесторов и конкурентный ландшафт.

На мой взгляд, полезное предложение, которое поможет заглянуть за кулисы процесса и увидеть, кто чего стоит.

Пока фондовые рынки взяли паузу после роста на 20-25% с начала года, есть инструменты, которые, наоборот, просыпаются после продолжительной спячки. Про биткойн мы уже говорили, но этот актив подойдет далеко не всем. Поэтому сегодня обращаю внимание не на "цифровое", а на обычное золото. Оно уже несколько лет торгуется ниже критического уровня сопротивления 1360-1380. Вечно это продолжаться не может, тем более, когда крупнейшими экономиками мира рулят такие бескомпромиссные парни. О рисках неопределенности, вызванных такой политикой, я писал еще год назад. Золото является одной из лучших страховок от неопределенности такого рода. Технически оно тоже выглядит привлекательно- пробой 200-дневной средней, откат с сохранением аптренда и вот теперь выход из коррекции вверх. На мой взгляд, этот паттерн повышает вероятность очередной попытки протестировать зону сопротивления, которую я назвал выше.

Хорошо известно, что, пожалуй, единственный "бесплатный ланч" на фондовом рынке - это диверсификация.

Только есть один нюанс, на который менее опытные инвесторы часто не обращают внимания. Очень важно, чтобы диверсификация была правильной, то есть, между активами с нулевой или отрицательной корреляцией. Если вы распределите свой портфель между 20 разными акциями одного региона и/или отрасли, то это не поможет достичь основной цели диверсификации и понизить совокупный риск портфеля.

Чтобы лучше понять, что такое правильная диверсификация, и как она работает, рекомендую уделить 10 минут своего времени и посмотреть, как этот процесс объясняет человек, которому верить можно - миллиардер Рэй Далио из Bridgewater. Вообще, люди такого уровня нечасто делятся своим опытом с публикой. В материальной заинтересованности подозревать Далио смысла нет, что ещё больше повышает ценность материала. Ролик на английском, но там все настолько грамотно и доходчиво, что хватить должно даже базовых знаний языка.

В следующий раз, когда столкнетесь с убытком, работая на рынке, вспомните про этот совет от пиарщиков WeWork. Это крупнейшая сеть коворкингов, которая выходит на IPO. Советуют относиться к убыточной позиции как к "инвестиции".

Если честно, то, несмотря на хорошее отношение к ним как к бизнесу (они и в Москве неслабо представлены и растут), на месте потенциальных инвесторов в IPO я бы после таких советов подумал ещё раз).

Известный экономист и крипто-хейтер Рубини, который в "тучные годы" и до 2014 года любил приезжать на инвестиционные конференции в Россию, судя по опубликованному им в Linkedin посту, очень хочет, чтобы его снова пригласили куда-нибудь выступить. В принципе, ничего необычного, но мое внимание привлекла последняя фраза, где среди областей, которые он может затронуть в выступлении, указана та самая крипта, которую он не так давно открыто сравнивал с дерьмом и называл "матерью всех скамов". Я даже написал отдельный пост о том, почему мнение практика Свенсена гораздо важнее мнения теоретика Рубини. Видимо, теперь, когда биткойн вырос на 100% с начала года, выступать на эту тему уже не так зазорно, как полгода назад. Тем более, что и заплатить организаторы конференций по инвестициям в крипту могут больше, чем старые партнеры. "Гуру" тоже хочется кушать, это понятно, но в следующий раз во время медвежьего рынка нужно быть аккуратнее с комментариями.