Возрождение рынка криптовалют (биткойн +100% с начала года и почти 50% в мае), возможно, удивит людей неинформированных или тех, кто, будучи хейтером, привык фильтровать информацию и отбирать только ту, которая подтверждает их взгляды (confirmation bias). Таких немало и на Западе (например, известный экономист Нуриэль Рубини), и у нас (правда, масштаб экспертов тут в разы поменьше).

Мы же еще с осени прошлого года следим за новостями и понимаем, что пока падала цена и проливалась кровь спекулянтов, стратегические инвесторы (хедж-фонды, эндаументы, пенсионные фонды и Уолл-стрит) планомерно выстраивали свое присутствие в отрасли. Я не буду снова выкладывать сюда ссылки, все желающие могут найти старые посты в поиске канала "Капитал" по слову "биткойн".

Долгосрочную техническую картину мы видели месяц назад, и текущие события пока подтверждают, что она развивается по бычьему сценарию. Думаю, что теперь, когда цена уверенно ушла выше уровня 6000, нас ожидает возрождение сначала осторожного интереса к теме со стороны финансовых СМИ. Не исключаю, что некоторые из наиболее гибких хейтеров начнут переобуваться на ходу, особенно, при приближении цены к 10000. Ну, а если цена уйдет и выше 10000, то осторожный интерес превратится в ажиотажный со всеми вытекающими последствиями. Не исключаю, что это произойдет уже в 2019 году.

Ну, а кроме самого роста цены, позитивом во всем этом является факт наличия риск-аппетита, о котором я писал совсем недавно. Если эта гипотеза верна, то и на рынке рисковых активов (в первую очередь, глобальном рынке акций) нас скоро может ожидать окончание коррекции.

На фоне продолжающихся ценовых войн между управляющими компаниями и постоянного давления на комиссии все чаще возникает вопрос: "а за что мы платим активным управляющим?"

Часто этот вопрос провоцируют сами УК, которые занимаются так называемым "closet indexing" - то есть, берут комиссию как за активное управление, а на самом деле, формируют портфель, максимально близкий к индексу. В такой ситуации, действительно, непонятно, зачем платить им 1% годовых, когда можно просто купить индексный фонд за 0,1% годовых.

Сегодня в Financial Times опубликована статья, в которой предложен интересный способ решения этой проблемы. В ней предлагается использовать для расчёта "честной" комиссии т. н. "активную долю" портфеля. Обычно УК публикуют показатель "active share", но инвесторы как-то обходят вниманием эту величину, концентрируясь только на размере комиссий.

Как это должно работать? Например, некий активный фонд заявляет, что его комиссия за управление составляет 1% в год, а "активная доля" портфеля 50%. Это означает, что "пассивная" доля портфеля также составляет 50% портфеля и управляется как индекс. То есть, за эту половину портфеля справедливая комиссия, например, 0,1% в год. Но тогда получается, что реальная комиссия за ту часть портфеля, которая, на самом деле, управляется активно, составляет целых 1,9% годовых. А это уже может в корне поменять восприятие инвесторов и конкурентный ландшафт.

На мой взгляд, полезное предложение, которое поможет заглянуть за кулисы процесса и увидеть, кто чего стоит.

Пока фондовые рынки взяли паузу после роста на 20-25% с начала года, есть инструменты, которые, наоборот, просыпаются после продолжительной спячки. Про биткойн мы уже говорили, но этот актив подойдет далеко не всем. Поэтому сегодня обращаю внимание не на "цифровое", а на обычное золото. Оно уже несколько лет торгуется ниже критического уровня сопротивления 1360-1380. Вечно это продолжаться не может, тем более, когда крупнейшими экономиками мира рулят такие бескомпромиссные парни. О рисках неопределенности, вызванных такой политикой, я писал еще год назад. Золото является одной из лучших страховок от неопределенности такого рода. Технически оно тоже выглядит привлекательно- пробой 200-дневной средней, откат с сохранением аптренда и вот теперь выход из коррекции вверх. На мой взгляд, этот паттерн повышает вероятность очередной попытки протестировать зону сопротивления, которую я назвал выше.

Хорошо известно, что, пожалуй, единственный "бесплатный ланч" на фондовом рынке - это диверсификация.

Только есть один нюанс, на который менее опытные инвесторы часто не обращают внимания. Очень важно, чтобы диверсификация была правильной, то есть, между активами с нулевой или отрицательной корреляцией. Если вы распределите свой портфель между 20 разными акциями одного региона и/или отрасли, то это не поможет достичь основной цели диверсификации и понизить совокупный риск портфеля.

Чтобы лучше понять, что такое правильная диверсификация, и как она работает, рекомендую уделить 10 минут своего времени и посмотреть, как этот процесс объясняет человек, которому верить можно - миллиардер Рэй Далио из Bridgewater. Вообще, люди такого уровня нечасто делятся своим опытом с публикой. В материальной заинтересованности подозревать Далио смысла нет, что ещё больше повышает ценность материала. Ролик на английском, но там все настолько грамотно и доходчиво, что хватить должно даже базовых знаний языка.

В следующий раз, когда столкнетесь с убытком, работая на рынке, вспомните про этот совет от пиарщиков WeWork. Это крупнейшая сеть коворкингов, которая выходит на IPO. Советуют относиться к убыточной позиции как к "инвестиции".

Если честно, то, несмотря на хорошее отношение к ним как к бизнесу (они и в Москве неслабо представлены и растут), на месте потенциальных инвесторов в IPO я бы после таких советов подумал ещё раз).

Известный экономист и крипто-хейтер Рубини, который в "тучные годы" и до 2014 года любил приезжать на инвестиционные конференции в Россию, судя по опубликованному им в Linkedin посту, очень хочет, чтобы его снова пригласили куда-нибудь выступить. В принципе, ничего необычного, но мое внимание привлекла последняя фраза, где среди областей, которые он может затронуть в выступлении, указана та самая крипта, которую он не так давно открыто сравнивал с дерьмом и называл "матерью всех скамов". Я даже написал отдельный пост о том, почему мнение практика Свенсена гораздо важнее мнения теоретика Рубини. Видимо, теперь, когда биткойн вырос на 100% с начала года, выступать на эту тему уже не так зазорно, как полгода назад. Тем более, что и заплатить организаторы конференций по инвестициям в крипту могут больше, чем старые партнеры. "Гуру" тоже хочется кушать, это понятно, но в следующий раз во время медвежьего рынка нужно быть аккуратнее с комментариями.

На прошлой неделе соотношение индекса золотодобытчиков к цене золота (GDX/GLD, зеленая линия) прибавило 3%, в то время как сам металл немного снизился в цене. Такие расхождения в динамике базового металла и отраслевых акций периодически случаются, и мы неоднократно их рассматривали. Но на этот раз необычности добавляет тот факт, что золото не выросло даже на фоне временного, но уверенного ухода от рисков. Этот уход от рисков отразили и широкие классы активов (Трежерис в плюсе, акции в минусе), и межотраслевая динамика рынка акций (в плюсе защитные Staples и Utilities, в минусе Technology и Cyclicals). На мой взгляд, все вместе это повышает вероятность catch up со стороны золота на текущей неделе. Во-первых, опережающая динамика отраслевых акций часто является лидирующим индикатором для металла, а во-вторых, поводов для резкого возврата риск-аппетита на рынки пока нет, что также может помочь спросу на золото. Дисклеймер: эти рассуждения- не рекомендация покупать золото (это решение принимается самостоятельно)

Таблица, которая может удержать некоторые горячие головы, считающие, что рынок- это что-то типа казино, и "проиграю сейчас- отыграюсь позже". Первый слева столбец- просадка по портфелю. Второй столбец показывает, на сколько должен вырасти портфель, чтобы восстановить свою первоначальную стоимость. Три следующих столбца показывают, сколько ЛЕТ понадобится, чтобы восстановить портфель до первоначальной стоимости при среднегодовых доходностях 10%, 7,5% и 5%. Возьмем для примера просадку 50%. Чтобы восстановить портфель, нужно заработать на оставшуюся его часть уже 100%. При средней доходности 10% годовых на это потребуется 7,27 лет, при 7,5% годовых нужно 9,58 лет, а при 5% годовых- уже 14,2 лет. Интуитивно мы все это и так понимаем. Но с цифрами перед глазами, возможно, будет намного проще контролировать риски.

Размер (в млрд $) активно управляемых ETF акций (справа) и облигаций. Пост ниже 👇

Активные не сдаются

После нескольких лет безуспешных попыток со стороны управляющих компаний, SEC в прошлом месяце одобрила появление на рынке нового типа ETF с приставкой NTAM (Non Transparent Actively Managed). ActiveShares от компании Precidian Investments представляют собой новый тип ETF, основное отличие которого от традиционных ETF состоит в наличии дополнительной "прослойки". Она позволяет не раскрывать состав портфеля публике на ежедневной основе (как это делают индексные ETF), достаточно будет делать это ежеквартально, как mutual funds. Делается это для того, чтобы избежать front running и reverse engineering со стороны конкурентов, то есть, по сути, чтобы спрятать свою стратегию отбора акций от посторонних глаз. Поэтому он и Non Transparent. Портфель будут видеть ежесекундно только отдельные представители инфраструктуры, которые подписывают NDA (соглашение о неразглашении).

Запуск нового продукта должен был состояться уже в начале мая, но конкурент Eaton Vance (который в 2014 году залицензировал структуру-гибрид ETF и mutual fund) воспользовался процедурой и послал официальный запрос в SEC. Теперь запуск придется отложить на некоторое время, но в индустрии мало кто сомневается, что он все-таки состоится. И это уже будет не гибрид, а полноценный NTAM ETF со всеми плюшками в виде ликвидности и налоговых последствий.

Это, конечно, никакая не революция. По данным UBS, в настоящее время на рынке США торгуются 260 ETF с активно управляемыми стратегиями, но 77% из них относятся к категории Fixed Income. В деньгах это немного, всего 77 млрд долларов (2% от объема рынка ETF). Но, с другой стороны, спрос на активные ETF акций есть и стабильно растет. На графике выше от JP Morgan показано количество активных ETF разных категорий и объем средств у них в управлении. Как видим, за последние 3 года СЧА фондов акций утроилась, и это на фоне постоянного оттока средств из активно управляемых mutual funds.

Успех новой структуры, как обычно, будет зависеть от результатов для конечного инвестора. Будет хорошая доходность- инвесторы не будут обращать внимание на повышенные комиссии, и дистрибьюторы подтянутся в лице частных банков и платформ по управлению благосостоягнием. Пока можно не сомневаться в одном- в ближайшие месяцы после запуска ActiveShares на рынок выйдет целая группа новых фондов, которая будет бороться за свой кусок пирога. И это плохая новость для mutual funds, так как новые игроки будут откусывать активы именно у них, а не у традиционных пассивных индексных ETF.

Любопытная статистика от Sentimentrader. На графике показано "количество дней за последние 3 недели, в которых индекс S&P-500 на открытии рынка торговался с гэпом вниз от -0,35% и больше". То есть, речь идет об уровне неуверенности/беспокойства инвесторов- чем он выше, тем более инвесторы склонны продать сразу на открытии рынка (на новостях, макроданных и массе других причин). По данным источника, сейчас это значение достигло 10 дней, что соответствует минимумам 2002 и 2008 годов. Удивляет то, что сейчас, в отличие от тех лет, рынок близок к историческим максимумам, а не после кровавой бани по -50%. Возможно, народ так напугала осенняя коррекция 2018 года. В общем, рай для contrarian-инвесторов. Но напомню, что каким бы надежным ни казался индикатор, цена первична, и прежде чем покупать, лучше дождаться подтверждения разворота. Об этом в одном из следующих постов.

Мое внимание на прошлой неделе привлекли две новости из мира #крипто

Пожалуй, наиболее важной для широкой публики (не криптоэнтузиастов и не инвесторов) является новость о том, что американский телеком-гигант AT&T начинает принимать биткойн при онлайн-оплате телефонных счетов. Могу ошибаться, но, на мой взгляд, она говорит о следующем. Во-первых, это явный признак роста "применяемости" инструмента. Во-вторых, это очередной шаг на пути постепенного превращения для широкой публики из непонятного и пугающего нечто в повседневность. В-третьих, это еще одно свидетельство того, что биткойн- это не скам, не казино и т.д., ведь иначе компании старой экономики вряд ли стали бы с ним работать и подставлять своих клиентов. Возможно, есть еще и в-четвертых- AT&T таким образом собирается накапливать у себя биткойн в расчете на рост его стоимости с годами (ведь его эмиссия ограничена 21 миллионами штук). Но это уже мои предположения, ничем пока не подкрепленные.

Вторая новость более интересна инвесторам и спекулянтам. Компания Grayscale Investments объявила о том, что FINRA одобрила публичную торговлю на ОТС рынках акциями ее Etherium trust под тикером ETHE. У компании уже есть аналогичные торгуемые инструменты для биткойна (GBTC) и Etherium Classic (ETCG). Нужно сразу сказать, что это не совсем акция и не ETF, и о недостатках работы через такой инструмент я уже писал. Но, с другой стороны, для тех инвесторов, которые готовы принять инфраструктурный риск, это, пожалуй, самый доступный на сегодня способ торговать основными двумя криптовалютами на относительно небольшие объемы, не связываясь при этом непосредственно с криптой, а через привычные долларовые инструменты.

Иногда мы говорим о том, что определенные индикаторы рынка или сентимента сложились таким образом, что вероятность роста повышается. Но именно в эти моменты следует не забывать о том, что при таком спекулятивном подходе к рынку нужно быть последовательным и помнить, что цена первична. Как бы красиво не складывались индикаторы/паттерны, именно цена подтвердит (или нет) вашу гипотезу. Сейчас это актуально для индекса S&P-500. Мы все помним уровень 2800, пробой которого привел индекс на новые максимумы. Теперь этот уровень стал поддержкой. Если она будет пробита, то, несмотря на наличие прямых и косвенных индикаторов, указывающих на рост, индекс, вероятнее всего, продолжит снижение. И наоборот, если 2800 удержится, и индекс обновит майский хай на 2892, то повысится вероятность еще одного исторического максимума (возможно, около 3200).

По приглашению коллег из Yango Pro Bonds ответил на вопросы, связанные с инвестициями в облигации для частных инвесторов.

Кому подойдут инвестиции в отдельные бумаги и в каких случаях ?

Стоит ли инвестировать в рынок облигаций через ПИФы с повышеными комиссиями за активное управление ?

Почему большинству частных инвесторов подойдет участие в рынке облигаций через ETF ? Тут нужно учитывать, что при ответе на этот вопрос я имел прежде всего глобальный рынок с его великим многообразием.

Для того, чтобы очередная неизбежная коррекция не заставала врасплох и не вызывала чувство паники, полезно понимать исторический контекст. С начала бычьего рынка прошло уже 10 лет, и за это время индекс S&P-500 проходит через 24-ю коррекцию величиной более 5% (Рис 1). Кроме того, с 1990 г коррекции от 5% и больше происходят, в среднем, более 3 раз каждый год (Рис 2). Другие детали вы найдете на рисунках выше. Конечно, мы не знаем заранее, какая именно из коррекций перерастет в медвежий тренд длиной в несколько лет. Но, по крайней мере, то, что происходит сейчас на рынке акций США, полностью вписывается в исторические рамки.

Мудрость древних - это не шутки!

Интересную статистику обнаружил у Meb Faber. Те, кто знаком с древними текстами Талмуда, наверное, в курсе, какую стратегическую аллокацию активов рекомендовали еврейские мудрецы своему народу. Мне вот было любопытно узнать об этом.

Итак, стратегическая аллокация из Талмуда: равновзвешенный портфель по 1/3 в землю (недвижимость), бизнес и резерв.

Уважаемый Меб Фабер немного видоизменил ее с учётом современных реалий, и у него получился такой портфель:

33% Акции (20% США, 9% Развитые рынки, 4% Развивающиеся рынки)
33% Облигации (10-летние)
33% Реальные активы (REITs)

Результаты - по ссылке выше. Правда, портфель на графике протестирован всего за 40 лет с 1973 по 2013 гг, а для чистоты эксперимента его следовало бы прогнать на 2000-летней истории. Но, тем не менее, результаты заслуживают внимания, хотя такая довольно агрессивная аллокация подойдёт не всем.

Доходность портфеля за 40 лет составила 9,8% годовых (у индекса акций 10,2%), и кривая прироста капитала получилась более плавной. Правда, максимальная просадка 39,6%, хоть и меньше, чем у акций (51%), все же, великовата.

Не удивлюсь, если кто-то из новых игроков на рынке ETF, чтобы занять свою нишу, решит создать такой фонд. Маркетинг и PR ему точно будет обеспечен. А то, что подойдёт он не всем, вообще не проблема - на то он и нишевый.

Этот график совершенно точно не для торговли. Он может представлять интерес, например, для историков фондового рынка. Или для реально долгосрочных пассивных инвесторов, которые сознательно игнорируют рыночную волатильность. Это ценовой (без дивидендов) индекс S&P-500 за 95 лет, где каждая "свеча"- это 1 календарный год. Он дает альтернативный взгляд на медвежьи и бычьи рынки. Под медвежьими понимаются периоды, в течение которых индекс не может обновить предыдущий максимум. Таких периодов в истории три. После двух предыдущих бычий рынок длился 18-19 лет. Согласно такому взгляду, текущий бычий рынок начался в 2014 г, и пока еще "молод" в исторической перспективе, как по времени, так и по амплитуде. С этого ракурса коррекции по 10-20% уже не выглядят такими ужасными, не так ли? Лет через 12 посмотрим, были ли предыдущие 2 случая обычным совпадением.

Две недели назад мы предположили, что у золота есть хорошие шансы на быстрый спекулятивный рост. Действительно, за это время оно подросло почти на 4%, но самое интересное не это. Для того, чтобы оно могло стать привлекательным инструментом для долгосрочной аллокации и занять достойное место в диверсифицированном портфеле, золото хотелось бы увидеть выше уровня 1375. Мы о нем неоднократно писали на протяжении последних 2 лет, цена несколько раз тестировала этот уровень, но безуспешно. И вот теперь очень похоже на то, что будет предпринята очередная попытка. Если так, то у этой попытки, на мой взгляд, будет больше шансов на успех- об этом говорит тот факт, что новый локальный минимум случился гораздо выше нижней границы консолидации и гораздо быстрее, чем предыдущие. Однако, есть ожидания, а есть факты. Для того, чтобы более уверенно смотреть на золото в долгосрочной перспективе, нужно подтверждение пробоя 1375. В этом случае можно будет говорить о минимальной цели роста до 1550 на горизонте следующих 1,5 лет.

Вполне возможно, есть смысл обратить внимание на довольно специфичный, но уже широко известный в узких кругах ETF на "пограничные рынки" (frontier markets). Для тех, кто пока не в курсе- это "развивающиеся среди развивающихся". Полный список страновых индексов, входящих в этот ETF, на графике. В начале 2019 года FM сломал даунтренд, обновив локальный максимум на 27,7. С тех пор цена вошла в понятную торгуемую консолидацию, 4 раза успешно протестировала сверху 200-дневную среднюю, а сейчас нацелилась на пробой консолидации вверх. Если этот пробой подтвердится, и FM выйдет на оперативный простор, то минимальной целью роста до конца года для него может стать уровень 31. И мне трудно представить, чтобы индекс пограничных рынков был способен продемонстрировать рост на фоне общего снижения риск-аппетита. Что, в свою очередь, может стать дополнительным фактором поддержки быков на более традиционных рынках.

Одна из самых популярных рыночных страшилок последних месяцев- уплощение кривой доходности US Treasuries. В одном из постов мы уже писали о том, почему в качестве раннего индикатора грядущей экономической рецессии следует рассматривать спред между 10- и 2-летними облигациями. На графике выше хорошо видно, что динамика этого спреда (красным, правая шкала) краткосрочно хорошо коррелирует с динамикой индекса S&P-500 (зеленым, левая шкала). Интересно, что, несмотря на весь этот "уход от рисков" в мае, спред очень быстро восстановился и даже обновил локальный максимум (вырос за неделю с 14 до 25 базисных пунктов). При этом, рынок акций пока не поддержал этот разворот спреда в полной мере. Хоть это ничего и не гарантирует, данный факт, на мой взгляд, может стать важным элементом краткосрочной поддержки рынка акций в течение лета.

В потоке новостей, связанных с перспективами рынка акций, преобладает следующая тематика: протекционизм/тарифы, замедление мировой экономики, риск инверсии кривой доходности в США. Поэтому многие могли упустить ещё один важный элемент паззла- динамику доллара США. Индекс доллара более чем наполовину состоит из пары EUR/USD, поэтому её поведение для него критично. На графике выше видно, что тренд в евро разворачивается вверх, и уход выше 200-дневной средней может ускорить рост до отмеченных пунктиром целей около 1,16. В этом случае рисковые рынки получат дополнительный фактор поддержки. Что может этому способствовать? Например, то, что ФРС ясно дала понять: будет делаться все возможное, чтобы не дать упасть рынку (то есть, снижение ставки уже в ближайшее время), в то время как ЕЦБ, наоборот, занял выжидательную позицию, сказав, что не планирует менять ставку минимум до середины 2020 года. В общем пока для рынка акций сохраняется попутный ветер. Надолго или нет - посмотрим.