August 19, 2018
Перед началом прошлой недели я показывал график ротации секторов рынка акций США: https://t.me/sgcapital/527
Из него было видно, что бывшие лидеры роста переходят из правой верхней четверти (Лидеры), попадая в категорию "слабеющих", а "защитные" секторы, наоборот, из слабых переходят в лидеры. Тогда мы предположили, что подобная ротация может стать определенным лидирующим индикатором скорой коррекции.
Сегодня аналогичный график, но уже не для одного рынка акций США, а для широких классов активов, включающих также акции и недвижимость других стран, облигации высокого качества (HG Bonds), высокодоходные облигации (HY Bonds), а также золото и сырьевые рынки (см. выше 👆)
Тут хорошо видно, что в правой верхней части графика (то есть, в числе обладающих наиболее сильной краткосрочной инерцией, или momentum) находятся лишь те классы активов, которые относятся к США. В левой нижней (то есть, со слабым momentum)- все остальные. В принципе, это не новость для тех, кто следит за рынками и новостями. Также не новость и то, что когда-то (возможно, уже скоро) эта ситуация начнет меняться. Но для принимающих краткосрочные торговые решения важно знать, в какую сторону дует ветер, чтобы находиться на "правильной стороне".
Из него было видно, что бывшие лидеры роста переходят из правой верхней четверти (Лидеры), попадая в категорию "слабеющих", а "защитные" секторы, наоборот, из слабых переходят в лидеры. Тогда мы предположили, что подобная ротация может стать определенным лидирующим индикатором скорой коррекции.
Сегодня аналогичный график, но уже не для одного рынка акций США, а для широких классов активов, включающих также акции и недвижимость других стран, облигации высокого качества (HG Bonds), высокодоходные облигации (HY Bonds), а также золото и сырьевые рынки (см. выше 👆)
Тут хорошо видно, что в правой верхней части графика (то есть, в числе обладающих наиболее сильной краткосрочной инерцией, или momentum) находятся лишь те классы активов, которые относятся к США. В левой нижней (то есть, со слабым momentum)- все остальные. В принципе, это не новость для тех, кто следит за рынками и новостями. Также не новость и то, что когда-то (возможно, уже скоро) эта ситуация начнет меняться. Но для принимающих краткосрочные торговые решения важно знать, в какую сторону дует ветер, чтобы находиться на "правильной стороне".
August 19, 2018
После того, как индекс доллара вышел из треугольной консолидации вверх (см https://t.me/sgcapital/506), он сходил на ширину консолидации в направлении пробоя и дорос до 97. Укрепление доллара усилило давление на сырьевых и развивающихся рынках.
В настоящий момент мы наблюдаем откат индекса доллара как раз к уровню бывшего сопротивления 95,5. Как следствие, некоторое облегчение на рынках-бенефициарах слабого доллара. И сейчас, мне кажется, определяющий момент, от которого зависит, был ли небольшой рост последних двух-трех дней на товарных и развивающихся рынках лишь короткой передышкой перед новыми минимумами или началом более серьёзного движения вверх. Шансы на второй вариант повысятся, если индекс доллара вернётся обратно в границы консолидации и пойдёт тестировать последний локальный минимум на 94. Если же 95,5 удержится как поддержка, и доллар снова начнёт расти, то, скорее всего, пойдём по негативному сценарию.
В настоящий момент мы наблюдаем откат индекса доллара как раз к уровню бывшего сопротивления 95,5. Как следствие, некоторое облегчение на рынках-бенефициарах слабого доллара. И сейчас, мне кажется, определяющий момент, от которого зависит, был ли небольшой рост последних двух-трех дней на товарных и развивающихся рынках лишь короткой передышкой перед новыми минимумами или началом более серьёзного движения вверх. Шансы на второй вариант повысятся, если индекс доллара вернётся обратно в границы консолидации и пойдёт тестировать последний локальный минимум на 94. Если же 95,5 удержится как поддержка, и доллар снова начнёт расти, то, скорее всего, пойдём по негативному сценарию.
Telegram
Капитал
Апдейт по доллару США, который поможет отследить момент спекулятивной покупки золота и золотодобывающих компаний
August 21, 2018
August 22, 2018
August 23, 2018
Оценка рынков акций разных стран в системе координат "CAPE/PB".
С одной стороны, удобно для быстрого понимания раскладов. С другой, не забываем о том, что не для всех рынков уровень начальной оценки является фактором, влияющим на доходность в следующие 10 лет. Для локально-ориентированных рынков это не работает, а для рынков, состоящих из глобально-ориентированных компаний, работает отлично. Подробнее я писал об этом здесь: https://t.me/sgcapital/489
С одной стороны, удобно для быстрого понимания раскладов. С другой, не забываем о том, что не для всех рынков уровень начальной оценки является фактором, влияющим на доходность в следующие 10 лет. Для локально-ориентированных рынков это не работает, а для рынков, состоящих из глобально-ориентированных компаний, работает отлично. Подробнее я писал об этом здесь: https://t.me/sgcapital/489
August 23, 2018
August 27, 2018
Парадоксы фондового рынка
Мы уже упоминали о некоторых из них ранее.
Например, о кажущейся простоте работы на рынке: https://t.me/sgcapital/46
Или о пользе для бизнеса давать клиенту то, что ему нужно, а не то, что он хочет: https://t.me/sgcapital/529
А сегодня вот такой парадокс: фондовый рынок является местом, где будущее более предсказуемо, чем настоящее.
Трудно поверить, но это факт. Кто сможет с достаточной степенью уверенности сказать, что, инвестируя в рынок акций на 1 год, он сможет выйти с прибылью? Скорее всего, мало кто на это решится, так как можно просто посмотреть на динамику индекса S&P-500 по годам и убедиться, что она может очень сильно варьироваться и достигать, например, минус 34% , как в 2008 году или вспомнить период с 2000 по 2003 годы.
Но если поставить вопрос иначе и изменить период инвестирования с 1 года на 15 лет, то о прибыли можно говорить если не со 100% уверенностью, то где-то близко к ней. На графике выше 👆показана скользящая реальная (то есть, после вычета инфляции) доходность американского рынка акций за разные 15-летние периоды, начиная с 1970 года (данные с сайта Portfoliocharts.com). Как видно, бОльшую часть времени средняя годовая доходность при инвестировании на 15 лет составляла более 5% годовых в реальном выражении. В наименее удачные периоды (например, при входе на максимумах в 2000 году) доходность за 15 лет составила чуть выше 2% годовых после инфляции. Но это, все равно, плюс, а не минус.
А о том, как можно использовать этот парадокс на пользу своим накоплениям, напишу в следующем посте.
Мы уже упоминали о некоторых из них ранее.
Например, о кажущейся простоте работы на рынке: https://t.me/sgcapital/46
Или о пользе для бизнеса давать клиенту то, что ему нужно, а не то, что он хочет: https://t.me/sgcapital/529
А сегодня вот такой парадокс: фондовый рынок является местом, где будущее более предсказуемо, чем настоящее.
Трудно поверить, но это факт. Кто сможет с достаточной степенью уверенности сказать, что, инвестируя в рынок акций на 1 год, он сможет выйти с прибылью? Скорее всего, мало кто на это решится, так как можно просто посмотреть на динамику индекса S&P-500 по годам и убедиться, что она может очень сильно варьироваться и достигать, например, минус 34% , как в 2008 году или вспомнить период с 2000 по 2003 годы.
Но если поставить вопрос иначе и изменить период инвестирования с 1 года на 15 лет, то о прибыли можно говорить если не со 100% уверенностью, то где-то близко к ней. На графике выше 👆показана скользящая реальная (то есть, после вычета инфляции) доходность американского рынка акций за разные 15-летние периоды, начиная с 1970 года (данные с сайта Portfoliocharts.com). Как видно, бОльшую часть времени средняя годовая доходность при инвестировании на 15 лет составляла более 5% годовых в реальном выражении. В наименее удачные периоды (например, при входе на максимумах в 2000 году) доходность за 15 лет составила чуть выше 2% годовых после инфляции. Но это, все равно, плюс, а не минус.
А о том, как можно использовать этот парадокс на пользу своим накоплениям, напишу в следующем посте.
August 27, 2018
August 28, 2018
Мысль о том, что в инвестициях будущее, парадоксальным образом, является более предсказуемым, чем настоящее, подтверждает концепция так называемого Permanent Portfolio. Она была предложена автором Harry Browne в этой книге: https://amzn.to/2P7Vn55
Суть "постоянного портфеля" (ПП) состоит в следующем: вы просто делите свой капитал на 4 равные части и инвестируете по 25% в следующие классы активов с ежегодной ребалансировкой: акции, долгосрочные облигации, золото и краткосрочные облигации. Каждый из этих классов активов, по идее, должен показывать хорошую динамику в разных фазах экономического цикла:
инфляция=Золото, дефляция=Долгосрочные облигации, рецессия=Краткосрочные облигации, рост=Акции
Очень просто, для очень ленивых, но, тем не менее, работает неплохо. Достаточно взглянуть на график выше 👆и посмотреть на скользящую 15-летнюю динамику такого портфеля с 1970 года. Почему скользящую- чтобы не было повода обвинять в выборе даты входа. Почему 15-летнюю- потому что такой портфель подходит для "пенсионных" средств, а они суеты не любят.
Итак, с 1970 года было 34 таких 15-летних периода (последний, начавшийся в 2003 году, еще не завершился, но вряд ли до конца года в нем будут кардинальные изменения). Доходности, кстати, реальные (то есть, за вычетом инфляции). В 30 из 34 случаев результат портфеля за 15 лет находится в достойном диапазоне от 4% до 5% годовых. Даже в наименее успешных 4 случаях из 30 реальная доходность все равно выше 3% годовых. То есть, волатильность результатов крайне низкая. Важно: волатильность долгосрочных результатов, а не по каждому отдельно взятому году.
Что помогает достичь таких цифр для, казалось бы, такой консервативной аллокации? Вероятно, низкая корреляция входящих в портфель активов. Например, у рынка акций она около ноля с облигациями и отрицательная с золотом. Это помогает каждому классу активов "вытягивать" портфель в разных фазах цикла.
Как можно составить такой портфель самостоятельно? Очень просто, если ваш брокер предоставляет доступ к ETF, торгующимся в США за доллары. Например, по 25% в SPY (акции), TLT (долгосрочные облигации), GLD (золото) и SHY (краткосрочные облигации). Либо их аналоги, которые есть в линейке каждой крупной УК. Ребалансировка раз в год не потребует много времени и позволит сэкономить на торговых комиссиях.
Я вижу только один (но очень важный) недостаток такой стратегии для российского инвестора. Она слишком скучная, а наши люди любят драйв. Но это уже ваш личный выбор- на какой скорости ехать к счастливой пенсии: 🚀, 🏎или🚙
Суть "постоянного портфеля" (ПП) состоит в следующем: вы просто делите свой капитал на 4 равные части и инвестируете по 25% в следующие классы активов с ежегодной ребалансировкой: акции, долгосрочные облигации, золото и краткосрочные облигации. Каждый из этих классов активов, по идее, должен показывать хорошую динамику в разных фазах экономического цикла:
инфляция=Золото, дефляция=Долгосрочные облигации, рецессия=Краткосрочные облигации, рост=Акции
Очень просто, для очень ленивых, но, тем не менее, работает неплохо. Достаточно взглянуть на график выше 👆и посмотреть на скользящую 15-летнюю динамику такого портфеля с 1970 года. Почему скользящую- чтобы не было повода обвинять в выборе даты входа. Почему 15-летнюю- потому что такой портфель подходит для "пенсионных" средств, а они суеты не любят.
Итак, с 1970 года было 34 таких 15-летних периода (последний, начавшийся в 2003 году, еще не завершился, но вряд ли до конца года в нем будут кардинальные изменения). Доходности, кстати, реальные (то есть, за вычетом инфляции). В 30 из 34 случаев результат портфеля за 15 лет находится в достойном диапазоне от 4% до 5% годовых. Даже в наименее успешных 4 случаях из 30 реальная доходность все равно выше 3% годовых. То есть, волатильность результатов крайне низкая. Важно: волатильность долгосрочных результатов, а не по каждому отдельно взятому году.
Что помогает достичь таких цифр для, казалось бы, такой консервативной аллокации? Вероятно, низкая корреляция входящих в портфель активов. Например, у рынка акций она около ноля с облигациями и отрицательная с золотом. Это помогает каждому классу активов "вытягивать" портфель в разных фазах цикла.
Как можно составить такой портфель самостоятельно? Очень просто, если ваш брокер предоставляет доступ к ETF, торгующимся в США за доллары. Например, по 25% в SPY (акции), TLT (долгосрочные облигации), GLD (золото) и SHY (краткосрочные облигации). Либо их аналоги, которые есть в линейке каждой крупной УК. Ребалансировка раз в год не потребует много времени и позволит сэкономить на торговых комиссиях.
Я вижу только один (но очень важный) недостаток такой стратегии для российского инвестора. Она слишком скучная, а наши люди любят драйв. Но это уже ваш личный выбор- на какой скорости ехать к счастливой пенсии: 🚀, 🏎или🚙
August 28, 2018
Вестник Уолл-стрит пишет, что на IPO в Лондоне собирается Aston Martin:
https://on.wsj.com/2PJGeb3
Нечасто акции размещают производители спорткаров. Последнее такое размещение было в октябре 2015 года - акции Ferrari разместились на NYSE. С тех пор они неплохо выросли, с $52 до $129. Думаю, что предстоящее размещение тоже станет интересным и, как минимум, заслуживает пристального внимания.
https://on.wsj.com/2PJGeb3
Нечасто акции размещают производители спорткаров. Последнее такое размещение было в октябре 2015 года - акции Ferrari разместились на NYSE. С тех пор они неплохо выросли, с $52 до $129. Думаю, что предстоящее размещение тоже станет интересным и, как минимум, заслуживает пристального внимания.
August 28, 2018
August 29, 2018
August 29, 2018
August 31, 2018
Помните, не так давно мы отмечали, что именно цена на нефть, а не санкции является наиболее критичным фактором для нашего рынка акций: https://t.me/sgcapital/535
Действительно, поддержка в диапазоне 70-71 оказалась устойчивой, и цена на нефть развернулась вверх практически сразу (минимум пришелся ровно на дату поста, которая отмечена стрелкой). Следовательно, и рынок акций РФ немного ожил, долларовый индекс перестал показывать новые минимумы и даже прибавил 2,5% (это несмотря на то, что "тяжеловес" Сбербанк в долларах ниже на 7,5%).
Сейчас нефть подошла к не менее важному уровню, но уже сопротивления. Я не знаю, выйдет ли цена из консолидации, но если это произойдет, цена может краткосрочно ускориться и вырасти еще на 6-8$ (дальше посмотрим по факту). Помним об этом- предупрежден, значит, вооружен.
Действительно, поддержка в диапазоне 70-71 оказалась устойчивой, и цена на нефть развернулась вверх практически сразу (минимум пришелся ровно на дату поста, которая отмечена стрелкой). Следовательно, и рынок акций РФ немного ожил, долларовый индекс перестал показывать новые минимумы и даже прибавил 2,5% (это несмотря на то, что "тяжеловес" Сбербанк в долларах ниже на 7,5%).
Сейчас нефть подошла к не менее важному уровню, но уже сопротивления. Я не знаю, выйдет ли цена из консолидации, но если это произойдет, цена может краткосрочно ускориться и вырасти еще на 6-8$ (дальше посмотрим по факту). Помним об этом- предупрежден, значит, вооружен.
August 31, 2018
September 1, 2018
С финансовыми рынками создается такое впечатление, что все на них когда-то уже было. Чаще всего так и есть. Но иногда все же возникают ситуации, даже на вполне популярных рынках, про которые можно сказать, что они появились впервые. Такая ситуация сейчас на рынке фьючерсов на серебро. Впервые за всю наблюдаемую историю отчетов CFTC, нетто-позиция хеджеров (как правило, это сами производители металла) оказалась в лонге (см. график выше 👆). Она все время очень волатильна, но всегда оставалась в нетто-шорте, так как производителям нужно хеджировать цены, и они продают фьючерсы на свою продукцию. А теперь вот возникла такая необычная ситуация, и пока непонятно, как ее интерпретировать.
Добавляет перца тот факт, что в моменты, когда именно позиции хеджеров достигают экстремумов, на рынке случается разворот в нужном им направлении. В отличие от позиций так называемых "крупных спекулянтов" (обычно, хедж-фондов)- они-то как раз сейчас в шортах, и любое приличное движение вверх может вынудить их эти шорты закрывать.
Я не считаю, что нетто-лонг производителей является непосредственным сигналом на покупку серебра. Но я считаю, что такая ситуация заслуживает пристального мониторинга на предмет появления признаков разворота в цене металла. Почему? Потому что при таких вводных, на мой взгляд, значимость любого технического сигнала на покупку значительно возрастает.
Повторю- пока такого сигнала нет, хотя, судя по динамике доллара и золота последних дней, шансы на его скорое появление высоки (мы же помним, что серебро и золото - высококоррелированные активы). Поэтому продолжаем наблюдать, наведя фокус- возможно, очень скоро будет повод начать аккумулировать лонги в драгметаллах.
Добавляет перца тот факт, что в моменты, когда именно позиции хеджеров достигают экстремумов, на рынке случается разворот в нужном им направлении. В отличие от позиций так называемых "крупных спекулянтов" (обычно, хедж-фондов)- они-то как раз сейчас в шортах, и любое приличное движение вверх может вынудить их эти шорты закрывать.
Я не считаю, что нетто-лонг производителей является непосредственным сигналом на покупку серебра. Но я считаю, что такая ситуация заслуживает пристального мониторинга на предмет появления признаков разворота в цене металла. Почему? Потому что при таких вводных, на мой взгляд, значимость любого технического сигнала на покупку значительно возрастает.
Повторю- пока такого сигнала нет, хотя, судя по динамике доллара и золота последних дней, шансы на его скорое появление высоки (мы же помним, что серебро и золото - высококоррелированные активы). Поэтому продолжаем наблюдать, наведя фокус- возможно, очень скоро будет повод начать аккумулировать лонги в драгметаллах.
September 1, 2018
September 3, 2018
Важная информация по новой классификации секторов рынка акций США.
Особенно для тех, кто предпочитает работать с ETF. С 28 сентября на рынке акций США появляется новый сектор - Communication Services. Вернее, в него преобразуется сектор Telecoms путем добавления некоторых компаний, которые сейчас находятся в секторах Technology и Consumer Discretionary. Изменения проводят MSCI и S&P в своей классификации секторов GICS, и это второе с 1999 года (когда появился GICS) серьёзное изменение. Первое было в 2016 году, когда из сектора Financials был выделен сектор REITs в качестве самостоятельного.
Изменение произойдёт путем добавления к Telecoms таких компаний, как, например, Amazon, Google, Facebook, Netflix (список неполный). Чувствуете, как становится горячо? 🔥
В принципе, все логично. Некоторых компаний в 1999 году, вообще, не было. Другие настолько сильно преобразовали свой бизнес, что непонятно, почему они до сих пор в старых секторах. Например, что такое сейчас Facebook - социальная сеть, медиа-компания или гибрид? А Amazon или Netflix, которые уже далеко не только продают книги и сдают в аренду DVD- насколько логично их нахождение в одной группе с McDonald's и Ralph Lauren? Это, кстати, и для портфельных менеджеров определенный challenge, если у них задача обыграть свой бенчмарк- индекс Consumer Discretionary, а там Amazon растет без коррекций.
Короче говоря, изменения призваны отразить эволюцию, которую с 1999 года прошел бизнес. Новый сектор станет крупнейшим в индексе S&P-500 с весом более 10%. И, кстати, наверняка вдохнет жизнь в несколько позабытые классические телеком-компании типа AT&T и Verizon. Изменится также и состав соответствующих секторных ETF. Например, фонд Blackrock iShares Global Telecom Services ETF (IXP, 347 млн $) превратится в iShares Global Communication Services ETF. Аналогично у Vanguard- они на переходный период ввели custom benchmarks и заявили, что все сделают сами, и инвесторы могут не беспокоиться.
Я не углублялся в детали относительно того, какие flows стоит ожидать в тех или иных бумагах в связи с изменениями, так как лично мне это интересно именно с точки зрения состава нового индекса, но аналитики крупных западных банков уверяют, что каких-то значительных движений по этому поводу ожидать не стоит. А для тех, кому все же интересны детали, предлагаю посмотреть на карту предстоящих изменений на рисунке выше 👆
Особенно для тех, кто предпочитает работать с ETF. С 28 сентября на рынке акций США появляется новый сектор - Communication Services. Вернее, в него преобразуется сектор Telecoms путем добавления некоторых компаний, которые сейчас находятся в секторах Technology и Consumer Discretionary. Изменения проводят MSCI и S&P в своей классификации секторов GICS, и это второе с 1999 года (когда появился GICS) серьёзное изменение. Первое было в 2016 году, когда из сектора Financials был выделен сектор REITs в качестве самостоятельного.
Изменение произойдёт путем добавления к Telecoms таких компаний, как, например, Amazon, Google, Facebook, Netflix (список неполный). Чувствуете, как становится горячо? 🔥
В принципе, все логично. Некоторых компаний в 1999 году, вообще, не было. Другие настолько сильно преобразовали свой бизнес, что непонятно, почему они до сих пор в старых секторах. Например, что такое сейчас Facebook - социальная сеть, медиа-компания или гибрид? А Amazon или Netflix, которые уже далеко не только продают книги и сдают в аренду DVD- насколько логично их нахождение в одной группе с McDonald's и Ralph Lauren? Это, кстати, и для портфельных менеджеров определенный challenge, если у них задача обыграть свой бенчмарк- индекс Consumer Discretionary, а там Amazon растет без коррекций.
Короче говоря, изменения призваны отразить эволюцию, которую с 1999 года прошел бизнес. Новый сектор станет крупнейшим в индексе S&P-500 с весом более 10%. И, кстати, наверняка вдохнет жизнь в несколько позабытые классические телеком-компании типа AT&T и Verizon. Изменится также и состав соответствующих секторных ETF. Например, фонд Blackrock iShares Global Telecom Services ETF (IXP, 347 млн $) превратится в iShares Global Communication Services ETF. Аналогично у Vanguard- они на переходный период ввели custom benchmarks и заявили, что все сделают сами, и инвесторы могут не беспокоиться.
Я не углублялся в детали относительно того, какие flows стоит ожидать в тех или иных бумагах в связи с изменениями, так как лично мне это интересно именно с точки зрения состава нового индекса, но аналитики крупных западных банков уверяют, что каких-то значительных движений по этому поводу ожидать не стоит. А для тех, кому все же интересны детали, предлагаю посмотреть на карту предстоящих изменений на рисунке выше 👆
September 3, 2018
Про частоту ребалансировки портфеля
Меня часто спрашивают, как поступать с ребалансировками в сформированных долгосрочных портфелях, в которых стратегические веса между классами активов распределены на основе ожиданий доходности и риска. Нужно ли ребалансировать портфель с какой-то периодичностью, например, раз в квартал? Или, может быть, лучше проводить ребалансировку лишь когда вес актива отклонился от стратегического на определенную величину, например, на 5%?
Если только речь не идет об алгоритмическом управлении, в котором частота ребалансировки задана и протестирована на истории, я могу ответить на этот вопрос словами Рика Ферри, автора книги "Все о распределении активов". А именно: протестировав различные способы ребалансировки, можно прийти к выводу, что хорошо работатет и "раз в месяц", и "раз в год", и "через 5%", и "через 10%". Вывод: не нужно заморачиваться насчет поиска "идеальной" ребалансировки, так как ее не существует.
Важнее понимать суть этого действия- она не в том, чтобы защитить от убытков в медвежьем рынке (этого не будет), а в том, чтобы сохранять уровень риска портфеля в заранее выбранном диапазоне относительно уровня риска, например, рынка акций (каким бы он ни был).
Меня часто спрашивают, как поступать с ребалансировками в сформированных долгосрочных портфелях, в которых стратегические веса между классами активов распределены на основе ожиданий доходности и риска. Нужно ли ребалансировать портфель с какой-то периодичностью, например, раз в квартал? Или, может быть, лучше проводить ребалансировку лишь когда вес актива отклонился от стратегического на определенную величину, например, на 5%?
Если только речь не идет об алгоритмическом управлении, в котором частота ребалансировки задана и протестирована на истории, я могу ответить на этот вопрос словами Рика Ферри, автора книги "Все о распределении активов". А именно: протестировав различные способы ребалансировки, можно прийти к выводу, что хорошо работатет и "раз в месяц", и "раз в год", и "через 5%", и "через 10%". Вывод: не нужно заморачиваться насчет поиска "идеальной" ребалансировки, так как ее не существует.
Важнее понимать суть этого действия- она не в том, чтобы защитить от убытков в медвежьем рынке (этого не будет), а в том, чтобы сохранять уровень риска портфеля в заранее выбранном диапазоне относительно уровня риска, например, рынка акций (каким бы он ни был).
September 4, 2018