Что я думаю о конфликте акционеров ГМК
Прежде чем рассуждать о возможных сценариях, давайте посмотрим на денежные потоки Русала. В 2017 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил $1702 млн. Почти что половина этого потока ушла на инвестиции ($842 млн.), ещё $711 млн. составили финансовые расходы Русала (обслуживание долга и расходы на хеджирование), из которых $493 млн. – выплата процентов. Итого остаётся почти что $150 млн. Таким образом, в завершившемся году у Русала всё было в порядке и без дивидендов ГМК. Дивиденды эти составили $783 млн., и именно благодаря им Русал смог выплатить $300 млн. своим акционерам и сократить долг – по итогам года чистый долг сократился на $773 млн. до $7648 млн.
Теперь о возможных сценариях развития конфликта.
1. Потанин выкупает пакет Абрамовича и продолжает выдавливать Дерипаску из ГМК.
Основным инструментом этого выдавливания становится сокращение дивидендов. ГМК предупредил акционеров о начале нового масштабного инвестиционного цикла ещё осенью. Желание Абрамовича выйти из ГМК, очевидно, во многом связано именно с этим. Так что сокращение дивидендов – высоковероятная перспектива. Если дивиденды ГМК, причитающиеся Русалу сократятся до $300 млн. (думаю, что в наиболее вероятном сценарии речь идёт примерно о таком сокращении), то этот поток не будет покрывать расходы Русала на обслуживание долга. В этом случае Русалу, по-видимому, придётся отказаться от выплат собственным акционерам, а темпы сокращения долга резко замедлятся. Далее всё будет зависеть от цен на алюминий. Как я уже писал ранее https://t.me/russianmacro/1167, если цена не будет расти, то финансовые показатели Русала начнут потихоньку ухудшаться в силу опережающего роста издержек, в т.ч. и из-за крепкого рубля. При текущих ценах – $2100-2200 за тонну – в ближайшие годы у Русала в целом всё будет в порядке, рисков, связанных с обслуживанием долга, не возникнет, но акционеры вряд ли будут сильно довольны. Это опять будет компания, работающая на обслуживания долга и ничего не приносящая акционерам. Более того, к следующему циклическому спаду в отрасли Русал, скорее всего, подойдёт по-прежнему с высокой долговой нагрузкой и может оказаться в столь же сложной ситуации, как после кризиса 2008/09 гг.
Такой сценарий явно не устраивает Дерипаску, поэтому он и выступил столь резко против нарушения баланса сил в ГМК, установившегося после прихода туда Абрамовича.
Правда, в этом сценарии всё меняется при росте цен на алюминий до $2300-2400 за тонну. В этом случае денег будет хватать и на сокращение долга, и на выплаты акционерам. Но раз Дерипаска так активизировался, то в такой сценарий он, по-видимому, и сам не верит.
Про сценарий «Русская рулетка» читайте далее https://t.me/russianmacro/1170
Прежде чем рассуждать о возможных сценариях, давайте посмотрим на денежные потоки Русала. В 2017 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил $1702 млн. Почти что половина этого потока ушла на инвестиции ($842 млн.), ещё $711 млн. составили финансовые расходы Русала (обслуживание долга и расходы на хеджирование), из которых $493 млн. – выплата процентов. Итого остаётся почти что $150 млн. Таким образом, в завершившемся году у Русала всё было в порядке и без дивидендов ГМК. Дивиденды эти составили $783 млн., и именно благодаря им Русал смог выплатить $300 млн. своим акционерам и сократить долг – по итогам года чистый долг сократился на $773 млн. до $7648 млн.
Теперь о возможных сценариях развития конфликта.
1. Потанин выкупает пакет Абрамовича и продолжает выдавливать Дерипаску из ГМК.
Основным инструментом этого выдавливания становится сокращение дивидендов. ГМК предупредил акционеров о начале нового масштабного инвестиционного цикла ещё осенью. Желание Абрамовича выйти из ГМК, очевидно, во многом связано именно с этим. Так что сокращение дивидендов – высоковероятная перспектива. Если дивиденды ГМК, причитающиеся Русалу сократятся до $300 млн. (думаю, что в наиболее вероятном сценарии речь идёт примерно о таком сокращении), то этот поток не будет покрывать расходы Русала на обслуживание долга. В этом случае Русалу, по-видимому, придётся отказаться от выплат собственным акционерам, а темпы сокращения долга резко замедлятся. Далее всё будет зависеть от цен на алюминий. Как я уже писал ранее https://t.me/russianmacro/1167, если цена не будет расти, то финансовые показатели Русала начнут потихоньку ухудшаться в силу опережающего роста издержек, в т.ч. и из-за крепкого рубля. При текущих ценах – $2100-2200 за тонну – в ближайшие годы у Русала в целом всё будет в порядке, рисков, связанных с обслуживанием долга, не возникнет, но акционеры вряд ли будут сильно довольны. Это опять будет компания, работающая на обслуживания долга и ничего не приносящая акционерам. Более того, к следующему циклическому спаду в отрасли Русал, скорее всего, подойдёт по-прежнему с высокой долговой нагрузкой и может оказаться в столь же сложной ситуации, как после кризиса 2008/09 гг.
Такой сценарий явно не устраивает Дерипаску, поэтому он и выступил столь резко против нарушения баланса сил в ГМК, установившегося после прихода туда Абрамовича.
Правда, в этом сценарии всё меняется при росте цен на алюминий до $2300-2400 за тонну. В этом случае денег будет хватать и на сокращение долга, и на выплаты акционерам. Но раз Дерипаска так активизировался, то в такой сценарий он, по-видимому, и сам не верит.
Про сценарий «Русская рулетка» читайте далее https://t.me/russianmacro/1170
Что я думаю о конфликте акционеров ГМК (продолжение)
2. «Русская рулетка».
Намерения Дерипаски запустить «русскую рулетку» пока выглядят, как блеф. Русал готов предложить Интерросу выкупить акции ГМК в диапазоне $250-320 за акцию или продать свою долю в ГМК дороже $320 за акцию. По этим ценам пакет акций ГМК, которым владеет Интеррос, стоит $12.3-15.7 млрд. Пакет Русала в ГМК по $320 за акцию стоит $14.1 млрд. Кстати, 4% Абрамовича Потанин хочет выкупить по цене чуть дороже $230 за акцию. На рынке ГМК сейчас стоит чуть дороже $200. $320 – это неадекватно высокая премия, которая вряд ли устроит Потанина. Сомнительно, что у него есть и финансовые возможности для такой покупки. Чистый долг ГМК на середину года составлял $5.6 млрд., NetDebt/Ebitda – 1.4. Таким образом, в свете предложений Русала продажа им своего пакета в ГМК выглядит крайне маловероятным событием. Но если она всё-таки состоится, то это, безусловно, было бы очень привлекательным сценарием для акционеров Русала и способствовало бы очень серьёзному росту его акционерной стоимости.
Сценарий с продажей Потаниным своей доли – тоже сомнительный. Во-первых, я не думаю, что это входит в его планы. Во-вторых, финансовые возможности Русала и персонально Дерипаски ещё более ограничены. Если ГМК ещё теоретически может удвоить свой долг, то на Русал вообще невозможно повесить дополнительную долговую нагрузку. Здесь напрашивается схема с привлечением в акционеры Glencore, который имеет в Русале 8.75% и намерен конвертировать их примерно в 11% EN+. Если такая сделка состоится, то она теоретически откроет дорогу для слияния ГМК и Русала. Думаю, что именно в этом стратегическая цель Дерипаски. Но в такой компании у Glencore может оказаться бОльшая доля в сравнении с долей Дерипаски. И тут ещё не стоит забывать про санкционные риски, для Glencore это может оказаться опасной сделкой.
Одним словом, сценарий «Русской рулетки» пока что выглядит совершенно непонятным, и рассматривать его последствия в свете влияния на акции и облигации ГМК и Русала явно преждевременно. Более вероятным видится первый сценарий, который очевидно негативен для акционеров Русала и создаёт потенциальные риски для держателей его долга.
Здесь дивиденды, расходы на обслуживание долга и чистый долг Русала: https://t.me/russianmacro/1168
2. «Русская рулетка».
Намерения Дерипаски запустить «русскую рулетку» пока выглядят, как блеф. Русал готов предложить Интерросу выкупить акции ГМК в диапазоне $250-320 за акцию или продать свою долю в ГМК дороже $320 за акцию. По этим ценам пакет акций ГМК, которым владеет Интеррос, стоит $12.3-15.7 млрд. Пакет Русала в ГМК по $320 за акцию стоит $14.1 млрд. Кстати, 4% Абрамовича Потанин хочет выкупить по цене чуть дороже $230 за акцию. На рынке ГМК сейчас стоит чуть дороже $200. $320 – это неадекватно высокая премия, которая вряд ли устроит Потанина. Сомнительно, что у него есть и финансовые возможности для такой покупки. Чистый долг ГМК на середину года составлял $5.6 млрд., NetDebt/Ebitda – 1.4. Таким образом, в свете предложений Русала продажа им своего пакета в ГМК выглядит крайне маловероятным событием. Но если она всё-таки состоится, то это, безусловно, было бы очень привлекательным сценарием для акционеров Русала и способствовало бы очень серьёзному росту его акционерной стоимости.
Сценарий с продажей Потаниным своей доли – тоже сомнительный. Во-первых, я не думаю, что это входит в его планы. Во-вторых, финансовые возможности Русала и персонально Дерипаски ещё более ограничены. Если ГМК ещё теоретически может удвоить свой долг, то на Русал вообще невозможно повесить дополнительную долговую нагрузку. Здесь напрашивается схема с привлечением в акционеры Glencore, который имеет в Русале 8.75% и намерен конвертировать их примерно в 11% EN+. Если такая сделка состоится, то она теоретически откроет дорогу для слияния ГМК и Русала. Думаю, что именно в этом стратегическая цель Дерипаски. Но в такой компании у Glencore может оказаться бОльшая доля в сравнении с долей Дерипаски. И тут ещё не стоит забывать про санкционные риски, для Glencore это может оказаться опасной сделкой.
Одним словом, сценарий «Русской рулетки» пока что выглядит совершенно непонятным, и рассматривать его последствия в свете влияния на акции и облигации ГМК и Русала явно преждевременно. Более вероятным видится первый сценарий, который очевидно негативен для акционеров Русала и создаёт потенциальные риски для держателей его долга.
Здесь дивиденды, расходы на обслуживание долга и чистый долг Русала: https://t.me/russianmacro/1168
Сегодняшняя статья в нашем канале про ГМК-Русал https://t.me/russianmacro/1169 вызвала дискуссию с некоторыми коллегами. А один мой старый товарищ (к сожалению, он настоял на анонимности), которого я считаю лучшим экспертом в metals & mining на нашем фондовом рынке, прислал очень толковый, на мой взгляд, комментарий. Мне кажется, это мнение будет интересно и Вам. Привожу его без купюр.
Кирилл, привет! С интересом прочитал твое мнение по ГМК-Русалу. Ты знаешь, мне кажется, что заявления Русала о «русской рулетке» напрасно воспринимаются как блеф. Если Русал купит долю Потанина, то появится объединенная компания с EBITDA около $8 млрд. в год в текущих условиях и около $4.5 млрд в год на «дне» цикла. Капекс объединенной компании сейчас около $2.5 млрд, можно сократить вдвое в случае острой необходимости. Таким образом, cash flow до выплаты % сейчас был бы $5.5 млрд, в худшем случае - около $3 млрд.
Какой долг может позволить себе такая компания? Сейчас объединенный долг - около $15 млрд (с учетом манипуляций ГМК с оборотным капиталом). Может ли быть $30 млрд? Мне кажется, вполне. Сейчас российские банки испытывают недостаток в качественных долларовых заемщиках. При условии «благословления сверху» вполне можно собрать консорциум на $15 млрд. под залог приобретаемого пакета и с кросс-гарантиями обеих компаний. Под 5% годовых 30-миллиардный долг можно обслуживать при любой конъюнктуре, но вот дивидендов тогда ни в Русале, ни в ГМК ждать не стоит очень долго.
Кирилл, привет! С интересом прочитал твое мнение по ГМК-Русалу. Ты знаешь, мне кажется, что заявления Русала о «русской рулетке» напрасно воспринимаются как блеф. Если Русал купит долю Потанина, то появится объединенная компания с EBITDA около $8 млрд. в год в текущих условиях и около $4.5 млрд в год на «дне» цикла. Капекс объединенной компании сейчас около $2.5 млрд, можно сократить вдвое в случае острой необходимости. Таким образом, cash flow до выплаты % сейчас был бы $5.5 млрд, в худшем случае - около $3 млрд.
Какой долг может позволить себе такая компания? Сейчас объединенный долг - около $15 млрд (с учетом манипуляций ГМК с оборотным капиталом). Может ли быть $30 млрд? Мне кажется, вполне. Сейчас российские банки испытывают недостаток в качественных долларовых заемщиках. При условии «благословления сверху» вполне можно собрать консорциум на $15 млрд. под залог приобретаемого пакета и с кросс-гарантиями обеих компаний. Под 5% годовых 30-миллиардный долг можно обслуживать при любой конъюнктуре, но вот дивидендов тогда ни в Русале, ни в ГМК ждать не стоит очень долго.
Прогнозы Standard&Poor’s по России: удручающий диагноз!
Тут в последние дни много позитивных комментариев относительно повышения рейтинга S&P. Представители правительства заявляют об этом решении, как о логичном и даже запоздалом (дескать, у нас всё так хорошо, что могли бы и раньше повысить). Однако, ознакомление с пресс-релизом оставляет крайне удручающее впечатление. На мой взгляд, пресс-релиз рейтингового агентства однозначно свидетельствует о том, что ожидать дальнейшего повышения рейтинга РФ без существенных преобразований в стране не приходится.
• Экономические рост до 2021 года останется слабым: 1.8% в этом году и 1.7% далее. Не могу не привести цитату из пресс-релиза, которая не требует комментариев: «Рост будет ограничен и в силу таких структурных недостатков, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инноваций». S&P отмечает, что «мы можем предпринять позитивное рейтинговое действие в отношении РФ, если тенденция восстановления экономики усилится и многолетние темпы роста ВВП на душу населения достигнут уровня, сопоставимого с показателями стран аналогичного уровня экономического развития». Иными словами, чтобы макроэкономика стала поводом для повышения прогноза, требуется закрепиться на траектории роста 3-3.5% (сейчас S&P оценивает наш рост вдвое ниже, чем в среднем у конкурентов).
• Никаких изменений после выборов и проведения содержательных реформ S&P не ждёт! «Высокие в настоящее время рейтинги общественного доверия к руководству страны могут позволить ему провести в том числе потенциально непопулярные реформы, однако наш базовый сценарий предполагает, что правительство будет использовать этот фактор для поддержания макроэкономической стабильности и восстановления бюджетных резервов на случай возможных стрессовых ситуаций. В основе этого допущения лежит наше мнение об ограниченной результативности реформ в прошлом. В связи с этим мы по-прежнему осторожны в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды, включая улучшения судебной системы и правоприменения».
• S&P считает, что доминирующая позиция государства в экономике сохранится. «Несмотря на то, что вопросы приватизации и демонополизации регулярно обсуждались в прошлом, фактически принимаемые меры носят противоположный характер, и мы не ожидаем каких-либо значительных изменений в том, что касается ослабления роли государства в экономике».
• Санкции – однозначно негативный фактор для кредитного рейтинга и развития экономики: «мы полагаем, что текущий режим санкций в отношении России останется в силе в рамках нашего горизонта прогнозирования. Санкции продолжат ограничивать перспективы экономического роста в России и усилия правительства, направленные на диверсификацию экономики, в силу значительной неопределенности для инвесторов и ограничений на передачу технологий»
• S&P ожидает некоторого ослабления бюджетной политики. «Новая бюджетная конструкция должна не только выдержать проверку временем, но и показать свою устойчивость при разных ценах на нефть. Это особенно сложно, учитывая значительный объем расходов, связанных с демографическими факторами и инфраструктурными потребностями, а также политическое давление с целью стимулировать недостаточно быстрый рост экономики и относительно неудачные попытки правительства следовать бюджетным правилам в прошлом. В связи с этим наш прогноз относительно показателей бюджета чуть более консервативен по сравнению с оценкой правительства, и мы ожидаем ослабления показателей».
Макропрогнозы S&P по РФ можно посмотреть здесь:
Общие экономические показатели https://t.me/russianmacro/1172
Монетарные показатели https://t.me/russianmacro/1173
Бюджетные показатели https://t.me/russianmacro/1174
Тут в последние дни много позитивных комментариев относительно повышения рейтинга S&P. Представители правительства заявляют об этом решении, как о логичном и даже запоздалом (дескать, у нас всё так хорошо, что могли бы и раньше повысить). Однако, ознакомление с пресс-релизом оставляет крайне удручающее впечатление. На мой взгляд, пресс-релиз рейтингового агентства однозначно свидетельствует о том, что ожидать дальнейшего повышения рейтинга РФ без существенных преобразований в стране не приходится.
• Экономические рост до 2021 года останется слабым: 1.8% в этом году и 1.7% далее. Не могу не привести цитату из пресс-релиза, которая не требует комментариев: «Рост будет ограничен и в силу таких структурных недостатков, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инноваций». S&P отмечает, что «мы можем предпринять позитивное рейтинговое действие в отношении РФ, если тенденция восстановления экономики усилится и многолетние темпы роста ВВП на душу населения достигнут уровня, сопоставимого с показателями стран аналогичного уровня экономического развития». Иными словами, чтобы макроэкономика стала поводом для повышения прогноза, требуется закрепиться на траектории роста 3-3.5% (сейчас S&P оценивает наш рост вдвое ниже, чем в среднем у конкурентов).
• Никаких изменений после выборов и проведения содержательных реформ S&P не ждёт! «Высокие в настоящее время рейтинги общественного доверия к руководству страны могут позволить ему провести в том числе потенциально непопулярные реформы, однако наш базовый сценарий предполагает, что правительство будет использовать этот фактор для поддержания макроэкономической стабильности и восстановления бюджетных резервов на случай возможных стрессовых ситуаций. В основе этого допущения лежит наше мнение об ограниченной результативности реформ в прошлом. В связи с этим мы по-прежнему осторожны в своих прогнозах относительно перспектив значительных улучшений российской бизнес-среды, включая улучшения судебной системы и правоприменения».
• S&P считает, что доминирующая позиция государства в экономике сохранится. «Несмотря на то, что вопросы приватизации и демонополизации регулярно обсуждались в прошлом, фактически принимаемые меры носят противоположный характер, и мы не ожидаем каких-либо значительных изменений в том, что касается ослабления роли государства в экономике».
• Санкции – однозначно негативный фактор для кредитного рейтинга и развития экономики: «мы полагаем, что текущий режим санкций в отношении России останется в силе в рамках нашего горизонта прогнозирования. Санкции продолжат ограничивать перспективы экономического роста в России и усилия правительства, направленные на диверсификацию экономики, в силу значительной неопределенности для инвесторов и ограничений на передачу технологий»
• S&P ожидает некоторого ослабления бюджетной политики. «Новая бюджетная конструкция должна не только выдержать проверку временем, но и показать свою устойчивость при разных ценах на нефть. Это особенно сложно, учитывая значительный объем расходов, связанных с демографическими факторами и инфраструктурными потребностями, а также политическое давление с целью стимулировать недостаточно быстрый рост экономики и относительно неудачные попытки правительства следовать бюджетным правилам в прошлом. В связи с этим наш прогноз относительно показателей бюджета чуть более консервативен по сравнению с оценкой правительства, и мы ожидаем ослабления показателей».
Макропрогнозы S&P по РФ можно посмотреть здесь:
Общие экономические показатели https://t.me/russianmacro/1172
Монетарные показатели https://t.me/russianmacro/1173
Бюджетные показатели https://t.me/russianmacro/1174
Оцените, пожалуйста, как изменилась общая экономическая ситуация в России за последние 12 месяцев?
anonymous poll
Ухудшилась – 306
👍👍👍👍👍👍👍 41%
Не изменилась – 296
👍👍👍👍👍👍👍 40%
Улучшилась – 144
👍👍👍 19%
👥 746 people voted so far.
anonymous poll
Ухудшилась – 306
👍👍👍👍👍👍👍 41%
Не изменилась – 296
👍👍👍👍👍👍👍 40%
Улучшилась – 144
👍👍👍 19%
👥 746 people voted so far.
Как, на Ваш взгляд, изменится общая экономическая ситуация в России в следующие 12 месяцев?
anonymous poll
Ухудшится – 395
👍👍👍👍👍👍👍 52%
Не изменится – 222
👍👍👍👍 29%
Улучшится – 145
👍👍👍 19%
👥 762 people voted so far.
anonymous poll
Ухудшится – 395
👍👍👍👍👍👍👍 52%
Не изменится – 222
👍👍👍👍 29%
Улучшится – 145
👍👍👍 19%
👥 762 people voted so far.
MMI Economic Sentiment Index (MMI ESI)
Месяц назад в нашем канале проводился опрос на тему экономических настроений. Результаты этого опроса здесь: https://t.me/russianmacro/958.
За последний месяц у нас много всего произошло, преимущественно, позитивного: ЦБ снизил ставку; Росстат сообщил о возвращении экономики к росту (Минэк по итогам января оценил его в 2%); инфляция достигла исторических минимумов; продолжился бурный рост потребительского кредитования https://t.me/russianmacro/1119, а продажи новых автомобилей подскочили аж на 31% https://t.me/russianmacro/1025; улучшилась, в интерпретации Росстата, динамика доходов населения https://t.me/russianmacro/1125; наконец, нам повысили рейтинг.
Интересно, ощущаете ли Вы позитивные изменения, происходящие в экономике? Предлагаю принять участие в очередном ежемесячном опросе по экономическим настроениям.
Оцените, пожалуйста, как изменилась общая экономическая ситуация в России за последние 12 месяцев? https://t.me/russianmacro/1177
Как, на Ваш взгляд, изменится общая экономическая ситуация в России в следующие 12 месяцев? https://t.me/russianmacro/1178
Месяц назад в нашем канале проводился опрос на тему экономических настроений. Результаты этого опроса здесь: https://t.me/russianmacro/958.
За последний месяц у нас много всего произошло, преимущественно, позитивного: ЦБ снизил ставку; Росстат сообщил о возвращении экономики к росту (Минэк по итогам января оценил его в 2%); инфляция достигла исторических минимумов; продолжился бурный рост потребительского кредитования https://t.me/russianmacro/1119, а продажи новых автомобилей подскочили аж на 31% https://t.me/russianmacro/1025; улучшилась, в интерпретации Росстата, динамика доходов населения https://t.me/russianmacro/1125; наконец, нам повысили рейтинг.
Интересно, ощущаете ли Вы позитивные изменения, происходящие в экономике? Предлагаю принять участие в очередном ежемесячном опросе по экономическим настроениям.
Оцените, пожалуйста, как изменилась общая экономическая ситуация в России за последние 12 месяцев? https://t.me/russianmacro/1177
Как, на Ваш взгляд, изменится общая экономическая ситуация в России в следующие 12 месяцев? https://t.me/russianmacro/1178
«Битва за Норильск»
Конфликт акционеров ГМК продолжает развиваться. Новость дня – предложение Русала держателям евробондов по изменению условий в части расчета долговой нагрузки. Одобрение этих условий повышает финансовую гибкость компании для привлечения нового финансирования. Многие расценили это, как подготовку к shoot-out, выкупу акций ГМК у Интерроса. Хотя эти изменения выгодны компании и в рамках обычной деятельности, и даже без гипотетического shoot-out их стоило бы предложить.
Я бы ещё обратил Ваше внимание на статью в Коммерсанте, появившуюся в пятницу https://www.kommersant.ru/doc/3557941, крайне любопытный рассказ о переговорах акционеров ГМК. Из него следует, что инициатором корпоративного конфликта являлся Потанин, который, видимо, обрёл дополнительную уверенность после достижений договорённостей с Абрамовичем. В версии Коммерсанта эти переговоры выглядят как выкручивание рук Дерипаске, фактически шантаж – либо сокращай долю, либо я (ГМК) перестану платить дивиденды. Неудивительно, что при такой постановке вопроса, ситуация вылилась в жёсткий конфликт, который мы сейчас и наблюдаем.
История крайне интригующая! Сейчас уже можно смело констатировать, что мы являемся свидетелями эпической «Битвы за Норильск», причём сценарии могут оказаться самыми непредсказуемыми.
Канал MMI продолжит следить за этой историей, как, наверное, самой интересной сейчас на российском фондовом рынке. Сегодня, чуть позже, напишу своё про акции ГМК. А сейчас предлагаю Вашему вниманию специальный обзор аналитиков Локо-Инвест по Русалу с подробным анализом последних событий и с фокусом на его евробонды https://t.me/russianmacro/1181:
• Русал опубликовал отчетность за 2017 год – в рамках ожиданий, нейтрально.
• Русал созывает внеочередное собрание акционеров. Какие последствия shoot out для компании?
• Русал хочет изменить условия по евробондам в части расчета долговой нагрузки, можно получить 0,35% от номинала за согласие.
Конфликт акционеров ГМК продолжает развиваться. Новость дня – предложение Русала держателям евробондов по изменению условий в части расчета долговой нагрузки. Одобрение этих условий повышает финансовую гибкость компании для привлечения нового финансирования. Многие расценили это, как подготовку к shoot-out, выкупу акций ГМК у Интерроса. Хотя эти изменения выгодны компании и в рамках обычной деятельности, и даже без гипотетического shoot-out их стоило бы предложить.
Я бы ещё обратил Ваше внимание на статью в Коммерсанте, появившуюся в пятницу https://www.kommersant.ru/doc/3557941, крайне любопытный рассказ о переговорах акционеров ГМК. Из него следует, что инициатором корпоративного конфликта являлся Потанин, который, видимо, обрёл дополнительную уверенность после достижений договорённостей с Абрамовичем. В версии Коммерсанта эти переговоры выглядят как выкручивание рук Дерипаске, фактически шантаж – либо сокращай долю, либо я (ГМК) перестану платить дивиденды. Неудивительно, что при такой постановке вопроса, ситуация вылилась в жёсткий конфликт, который мы сейчас и наблюдаем.
История крайне интригующая! Сейчас уже можно смело констатировать, что мы являемся свидетелями эпической «Битвы за Норильск», причём сценарии могут оказаться самыми непредсказуемыми.
Канал MMI продолжит следить за этой историей, как, наверное, самой интересной сейчас на российском фондовом рынке. Сегодня, чуть позже, напишу своё про акции ГМК. А сейчас предлагаю Вашему вниманию специальный обзор аналитиков Локо-Инвест по Русалу с подробным анализом последних событий и с фокусом на его евробонды https://t.me/russianmacro/1181:
• Русал опубликовал отчетность за 2017 год – в рамках ожиданий, нейтрально.
• Русал созывает внеочередное собрание акционеров. Какие последствия shoot out для компании?
• Русал хочет изменить условия по евробондам в части расчета долговой нагрузки, можно получить 0,35% от номинала за согласие.
И ещё немного про рейтинг: накопление резервов не повысит сейчас нашу кредитоспособность в глазах международных инвесторов.
Возвращаясь к теме повышения рейтинга агентство S&P. В пресс-релизе были представлены факторы, из которых складывается любой суверенный рейтинг, и оценка этих факторов для России https://t.me/russianmacro/1184. У нас часто любят и эксперты, и правительство заявлять, что рейтинговые агентства нас недооценивают, при нашем небольшом долге и больших резервах мы должны быть существенно выше в рейтинговой шкале https://t.me/russianmacro/1183. Так S&P этот факт и не отрицает – по двум из шести основных факторов нас оценивают максимально высоко. Это «долговая нагрузка» и «внешняя ликвидность и международная инвестиционная позиция». Но по таким показателям как «эффективность институциональной системы и механизмов управления» и «структура экономики и перспективы экономического роста» нас оценивают близко к минимуму – 5 баллов (минимальная оценка – 6). Про эффективность системы и механизмов управления S&P особо не распространяется, но есть вот такой пассаж: «…в долгосрочной перспективе отсутствие прецедентов и неопределенность относительно механизма передачи власти могут ослабить предсказуемость приоритетов социально-экономической политики». Ну а что касается структуры и перспектив роста, то тут особо спорить не с чем. Сырьевая структура экономики всем нам известна, за годы кризиса крен в эту сторону только усилился https://t.me/russianmacro/612, а по оценкам перспектив роста сейчас достаточно единодушный консенсус практически у всех международных институтов – потенциальный рост оценивается в 1-1.5%. Из-за сырьевой структуры экономики невысоко оценивается и наша «финансовая гибкость и бюджетные показатели» - 4 балла. Если бюджетное правило в ближайшие годы устоит, то здесь, наверное, возможен прогресс по рейтинговой шкале. S&P в этом сомневается: «новая бюджетная конструкция должна не только выдержать проверку временем, но и показать свою устойчивость при разных ценах на нефть. Это особенно сложно, учитывая значительный объем расходов, связанных с демографическими факторами и инфраструктурными потребностями».
А вот успехи ЦБ оцениваются S&P выше, чем бюджетная политика – «гибкость денежно-кредитной политики» получила 3 балла. Здесь есть интересный пассаж в отношении режима валютного курса: «мы не видим признаков того, что правительство или Банк России совершают интервенции, направленные на поддержание обменного курса на определенном уровне. Тем не менее длительный период высоких цен на сырье, приводящих к укреплению рубля, окажется важным тестом устойчивости существующего режима валютного курса». На мой взгляд, вполне разумные опасения – если рубль будет слишком сильно укрепляться, то правительство и ЦБ могут начать менять правила.
Приведённый обзор рейтинговых факторов показывает, что в наибольшей степени способствовать повышению нашего кредитного рейтинга в нынешней ситуации могут реформы, направленные на увеличение потенциального роста. А накопление резервов и изрядно уже поднадоевшая «макроэкономическая стабильность» (нет, я не против, но сколько лет можно об одном том же?) вряд ли сейчас повысят нашу кредитоспособность в глазах международных инвесторов.
Возвращаясь к теме повышения рейтинга агентство S&P. В пресс-релизе были представлены факторы, из которых складывается любой суверенный рейтинг, и оценка этих факторов для России https://t.me/russianmacro/1184. У нас часто любят и эксперты, и правительство заявлять, что рейтинговые агентства нас недооценивают, при нашем небольшом долге и больших резервах мы должны быть существенно выше в рейтинговой шкале https://t.me/russianmacro/1183. Так S&P этот факт и не отрицает – по двум из шести основных факторов нас оценивают максимально высоко. Это «долговая нагрузка» и «внешняя ликвидность и международная инвестиционная позиция». Но по таким показателям как «эффективность институциональной системы и механизмов управления» и «структура экономики и перспективы экономического роста» нас оценивают близко к минимуму – 5 баллов (минимальная оценка – 6). Про эффективность системы и механизмов управления S&P особо не распространяется, но есть вот такой пассаж: «…в долгосрочной перспективе отсутствие прецедентов и неопределенность относительно механизма передачи власти могут ослабить предсказуемость приоритетов социально-экономической политики». Ну а что касается структуры и перспектив роста, то тут особо спорить не с чем. Сырьевая структура экономики всем нам известна, за годы кризиса крен в эту сторону только усилился https://t.me/russianmacro/612, а по оценкам перспектив роста сейчас достаточно единодушный консенсус практически у всех международных институтов – потенциальный рост оценивается в 1-1.5%. Из-за сырьевой структуры экономики невысоко оценивается и наша «финансовая гибкость и бюджетные показатели» - 4 балла. Если бюджетное правило в ближайшие годы устоит, то здесь, наверное, возможен прогресс по рейтинговой шкале. S&P в этом сомневается: «новая бюджетная конструкция должна не только выдержать проверку временем, но и показать свою устойчивость при разных ценах на нефть. Это особенно сложно, учитывая значительный объем расходов, связанных с демографическими факторами и инфраструктурными потребностями».
А вот успехи ЦБ оцениваются S&P выше, чем бюджетная политика – «гибкость денежно-кредитной политики» получила 3 балла. Здесь есть интересный пассаж в отношении режима валютного курса: «мы не видим признаков того, что правительство или Банк России совершают интервенции, направленные на поддержание обменного курса на определенном уровне. Тем не менее длительный период высоких цен на сырье, приводящих к укреплению рубля, окажется важным тестом устойчивости существующего режима валютного курса». На мой взгляд, вполне разумные опасения – если рубль будет слишком сильно укрепляться, то правительство и ЦБ могут начать менять правила.
Приведённый обзор рейтинговых факторов показывает, что в наибольшей степени способствовать повышению нашего кредитного рейтинга в нынешней ситуации могут реформы, направленные на увеличение потенциального роста. А накопление резервов и изрядно уже поднадоевшая «макроэкономическая стабильность» (нет, я не против, но сколько лет можно об одном том же?) вряд ли сейчас повысят нашу кредитоспособность в глазах международных инвесторов.
Новые инструменты прогнозирования!
Национальное бюро экономических исследования (NBER) опубликовало крайне занимательный рисёч http://www.nber.org/papers/w24355.pdf, посвящённый прогнозированию рецессий (NBER официально датирует разворотные точки бизнес-циклов в экономике США). Главная идея – желание и готовность завести ребёнка является не проциклическим индикатором, как всегда считалось (т.е. рецессия снижает стремление пар заводить детей, а оживление в экономике, напротив, подталкивает к такому шагу), а опережающим! Иными словами, уже за несколько кварталов до наступления рецессии (когда ещё ничто её не предвещает), динамика беременностей начинает идти вниз, и это можно использовать, как значимый прогнозный индикатор. То ли женщины интуитивно чувствуют приближение тяжёлых времён, то ли работают какие-то другие механизмы, но приведённые графики выглядят убедительно!
1990-91 - https://t.me/russianmacro/1187
2001 - https://t.me/russianmacro/1188
2008-2009 - https://t.me/russianmacro/1189
Причём, в обзоре NBER утверждается, что прогнозные свойства этого индикатора лучше, чем приобретение товаров длительного пользования или индексы потребительского доверия, которые традиционно рассматриваются, как опережающие.
Исследование, действительно, сенсационные. До сих пор об этом индикаторе, как о прогнозном никто ещё не говорил. Мне тоже всегда казалось (из бытовых наблюдений за нашей экономикой), что женщины намного охотней уходят в декрет в ответ на наступление рецессии, когда возможности для развития карьеры снижаются, а состояние рынке труда ухудшается. Надо будет на досуге повнимательней посмотреть статистику рождаемости)
Национальное бюро экономических исследования (NBER) опубликовало крайне занимательный рисёч http://www.nber.org/papers/w24355.pdf, посвящённый прогнозированию рецессий (NBER официально датирует разворотные точки бизнес-циклов в экономике США). Главная идея – желание и готовность завести ребёнка является не проциклическим индикатором, как всегда считалось (т.е. рецессия снижает стремление пар заводить детей, а оживление в экономике, напротив, подталкивает к такому шагу), а опережающим! Иными словами, уже за несколько кварталов до наступления рецессии (когда ещё ничто её не предвещает), динамика беременностей начинает идти вниз, и это можно использовать, как значимый прогнозный индикатор. То ли женщины интуитивно чувствуют приближение тяжёлых времён, то ли работают какие-то другие механизмы, но приведённые графики выглядят убедительно!
1990-91 - https://t.me/russianmacro/1187
2001 - https://t.me/russianmacro/1188
2008-2009 - https://t.me/russianmacro/1189
Причём, в обзоре NBER утверждается, что прогнозные свойства этого индикатора лучше, чем приобретение товаров длительного пользования или индексы потребительского доверия, которые традиционно рассматриваются, как опережающие.
Исследование, действительно, сенсационные. До сих пор об этом индикаторе, как о прогнозном никто ещё не говорил. Мне тоже всегда казалось (из бытовых наблюдений за нашей экономикой), что женщины намного охотней уходят в декрет в ответ на наступление рецессии, когда возможности для развития карьеры снижаются, а состояние рынке труда ухудшается. Надо будет на досуге повнимательней посмотреть статистику рождаемости)