#اوره

مقایسه P به E اوره سازها.

@rezayatee

بازدهی دلاری بورس؛ از توهم تا واقعیت

#ارزشگذاری #اقتصاد

ظهر یک روز تابستان سال 94 تلفن زنگ خورد و دستور رسید که مبین قرار است عرضه بشود، ارزشگذاری را برسانید. خب مساله ارزشگذاری ساده بود. شرکتی با تقسیمی بالا، رشد تاریخی و انتظاری 20-30 درصد، بدون ریسک قیمت جهانی، ظرفیت خالی ... به عبارتی یک کیس اکازیون!! عددها رو در فرمول سفت و سخت DDM گذاشتم نتیجه شد قیمت 750 تومنی. تلفن و برداشتم گفتم 750 تومن، گفتن کمش کن خیلی بالاست. دوباره نرخ رشد و کم کردم گفتم 600. گفتن آقا 300 قراره عرضه بشه بیا پایین تر. دیگه نهایتا گفتم زیر 450 نمیام، گفتن باشه حرص نخور. ولید هلالاتم بود، گفتم این سهم خیلی می ارزه، گفت باشه.

اما سهم 290 عرضه شد رو 340 هم متعادل شد. برای چند سال P بر E مبین نزدیک 4 واحد باقی ماند. طبیعی هم بود چون بازار پر بود از سهام P بر E پایین و اگر نسبت به 6 می رسید جایگزینی با دیگر سهم ها منطقی بود. یعنی عملا وقتی شما با مفروضات یک اقتصاد تورمی ارزشگذاری می کردید همه چیز ارزنده بود. این را کم و بیش قبول داشتیم اما دانستن آن هم هیچ فایده ای در کوتاه مدت نداشت.

از طرفی ارزشگذاری هم منطق درستی داشت. مشکل اینجا بود که حجم محدود نقدینگی نمی توانست قیمت ها را به سطح منصفانه برساند و این ما بودیم که باید خود رو با شرایط تطبیق می دادیم.

نتیجه این بود که سهامدار مبین خوشحال و خندان سالانه 25 درصد بازدهی از سود تقسیمی می گرفت و 25 درصد رشد سود تورمی (که معادل کپیتال گین است). این یعنی بازدهی غیر نرمال. وقتی تعداد سهامدار از یک به 10 برسد و پی به ای از 4 به 10، بازدهی سود تقسیمی کمتر از 10 درصد بعلاوه رشد یا کپیتال گین خواهد بود. این یعنی بازدهی نرمال!!

این مدل از رشد دلاری نیازی به رشد اقتصادی ندارد. در واقع ثروت سهامدار قدیمی بین بقیه تقسیم شده است و بازدهی مازاد حذف شده است. البته این هم صرفا یک احتمال است و ممکن است بعدها بفهمیم غلط بوده!

«هیوریستیک» و «تورش توهم حقیقت»:

روش های (ابتکاری) سرانگشتی و توهم حقیت دو تورشی هستند که در مالی رفتاری بحث می شوند. یعنی زمانیکه ذهن دسترسی به اطلاعات کامل ندارد یا توان محاسبه ندارد و یا نتیجه گیری با اطلاعات محدود سهولت بیشتری دارد، تمایل پیدا می کند بر اساس همین اطلاعات محدود تصمیم گیری کند.

زمانیکه شما از تقسیم دو عدد ساده نتیجه گیری کلی در مورد حباب بازار می کنید دچار تورش های رفتاری هستید. اگر واقعا تشخیص حباب به این سادگی بود که از روی ارقامی نظیر رشد دلاری بازار، نسبت نقدینگی و جی دی پی محرز شود مشکلات بشریت خیلی کمتر می شد. اینها نهایتا کارکرد اندیکاتورهای تحلیل تکنیکال را دارند.

اقتصاد کلان یا مکانیزم های خرد بازار

برای ارزشگذاری به ترکیب کردن حداقل هایی از نگاه کلان با مکانیزم های خرد بازار نیاز داریم. اینکه اقتصاددان ها مدام حباب بورس را پیش بینی کنند خیلی خوب است اما اگر حداقل یک مورد ارزشگذاری و پرتفو گردانی هم در رزومه کاری داشته باشند بهتر خواهد بود. آن هم اقتصاددان هایی که عمر بورسی شان به سختی به یک سال می رسد و اصولا ارزشگذاری سهام در حیطه تخصصی آنها نیست. اقتصاددان های نظری نگاه کلان دقیقتری دارند اما حداقل نیمی از تخصص را ندارند که بتوانند همخوانی یا عدم همخوانی رشد بازار با واقعیت های اقتصادی را تشخیص دهند. نه اینکه تحلیلگرهای بورسی حباب شناسی بلد باشند اما به هر حال اظهار نظر در مورد حباب سهام سنخیت بیشتری با تخصص آنها دارد.

مهدی رضایتی

@rezayatee

#فملي


فملي در سال 98 با فروش 2 ميليارد دلاري به سود 1.1 ميليارد دلاري رسيد.

براي سال 99 پيش بيني مي شود با فروش 35000 تن از موجودي كاتد و كاتد 6300 دلاري فروش به رقم 2.4 ميليارد دلار برسد و سود شركت به 1.4 ميليارد دلار.

براي سال 1400 علاوه بر فروش موجودي توليدات شركت حدود 15 درصد رشد مي كند. سود خالص احتمالا به رقم 1.5 ميليارد دلار برسد.

جالب است كه سود فولاد مباركه با تمام سرمايه گذاريهايي كه دارد حوالي همين رقم است و عجيب نيست اگر ارزش بازار فملي بتواند از فولاد مباركه عبور كند. به خصوص كه چشم انداز مس وضعيت مطلوبي دارد و مي شود روي رشد آن حساب باز كرد.

ارزش بازار فملي حدود 14 ميليارد دلار است و P به E نزديك به 10 واحدي براي آن محاسبه مي شود. بنظر مي رسد اگر دلار در اين قيمت ها تثبت شود قيمت 3000 تومن محدوده حمايتي خوبي باشد و در جو مثبت بازار يا اثر پديده اي تي اف!! بتواند رشد قيمتي هم داشته باشد.

@rezayatee

#شيراز

شيراز در سال 98 با فروش 358 ميليون دلاري به سود خالص 118 ميليون دلاري رسيد.

هزينه هاي ريالي در ساختار بهاي تمام شده اوره سازها قابل توجه است و مي توان انتظار داشت در شرايط جهش ارزي حاشيه سود تقويت سود. ضمن اينكه 40 درصد بهاي تمام شده متان است كه حدود 40 درصد امسال ارزانتر از سال قبل است.

با اين توضيحات پيش بيني مي شود فروش شركت در سال 99 به 385 ميليون دلار و سود خالص به 200 ميليون دلار برسد. همچنين سود سال 1400 حدود 243 ميليون دلار برآورد مي شود.

بدهي ارزي شركت طي سال 99 كاملا تسويه خواهد شد كه مي تواند وضعيت سال 1400 را بهتر كند.

نرخ اوره در قرار داد هاي آتي به 275 رسيده است كه بنظر مي رسد متوسط نرخ 200 دلاري براي اوره سازهاي ايراني معقول باشد.

سود هر سهم براي سال 99 بين 700-800 توماني برآورد مي شود كه P به E سهم كمتر از 9 واحد محاسبه مي شود و احتمالا تا محدوده P به E حدود 10 واحدي توان رشد داشته باشد.

@rezayatee

#اخابر

نماد اخابر تقريبا از دو ماه قبل بسته شده كه دليل آن ابهام 300 ميليارد توماني است. اختلاف بر سر اين است كه مجمع اختيار افزايش نرخ داشته يا نه؟


300 ميليارد تومان معادل كمتر از 2 درصد درآمد سال جاري شركت و تقريبا برابر با 5 درصد از سود خالص تلفيقي است. يعني اين افزايش درآمد محقق بشود يا نشود نهايتا 5 درصد روي قيمت سهم اثر گذار است.

بنظر نمي رسد اين ابهام ارزش دو ماه بسته ماندن نماد را داشته باشد و با اين ميزان از سخت گيري بايد نصف نمادهاي بازار تعليق شوند.

@rezayatee

#ستاره!

فروش ستاره خلیج فارس در سال 98 به 83 هزار میلیارد تومن رسیده اما از سود خبری نیست. ظاهرا ذخیره پایان سال پالایشی ها دامن ستاره رو هم گرفته و ته مانده سود هم بر باد رفته.

البته امسال احتمالا با نفت 45 دلاری و دلار 18-20 تومنی هم ذخایر بر میگردد هم فروش به حدود 150 تا 180 هزار میلیارد تومن می رسد.

حالا باید منتظر 12 ماهه ستاره بمانیم و ببینیم جزئیات چه بوده است.

@rezayatee

#اخابر

ارزش بازار مخابرات، ميليارد دلار.

@rezayatee

مقايسه P به E صنايع


در بين صنايع بزرگ تر:

يوتيليتي ها كمترين نسبت را دارند كه البته با فرمول فعلي رشد سود امسال جذاب نيست. اين فرمول امسال منقضي مي شود و بايد منتظر فرمول جديد ماند. يعني نسبت فوروارد هم همين حوالي است.

اوره اي ها در رتبه دوم هستند كه البته نسبت فوروارد براي اين شركت ها حوالي 8-9 واحد است.

ساير پتروشيمي ها هم وضعيت خوبي دارند و محاسبات نسبت فوروارد حوالي 10 واحدي را نشان مي دهد. اوضاع سال 1400 بهتر مي شود.

كاني هاي فلزي و آهن و فولاد هم با وجود نسبت تي تي ام بالاتر، P بر E فوروارد حوالي 10-12 خواهند داشت.

سرمايه گذاريها 32 درصد بازار هستند و نسبت 36 واحدي دارند كه البته NAV معيار بهتري است و تاخير در شناسايي سود نسبت را بالاتر برده است.

بانك و مخابرات هم براساس دارايي ها معامله مي شوند و نسبت جذابي ندارند.

پالايشي ها سال قبل سود كمي شناسايي كردند و پي به اي بالايي دارند. هر چند با برگشت نفت هم همچنان كرك منفي نفت كوره پابرجاست و خيلي نبايد انتظار خاصي داشته باشيم. شايد تخفيف بيشتر نرخ خوراك راهگشا شود.

@rezayatee

#پالایشی

تغییر مبنای نرخ گذاری فرآورده و محصول از فوب منطقه به صادراتی ایران اثر نا مشخصی دارد اما در کل شواهد و قرائن نشان می دهد برآیند اثرات به نفع پالایشی ها خواهد بود.

احتمالا نرخ نفت صادراتی ایران به نوعی محرمانه باشد و فقط در گزارش های سه ماهه نرخ ها را داشته باشیم. این مساله ابهام تحلیل را بیشتر می کند.

اگر در یک سناریوی احتمالی فرض کنیم 2.5 درصد روی نفت 45 دلاری به نفع پالایشی ها شود، یعنی 1.1 دلار در هر بشکه سود بیشتر شود، وضعیت سودآوری و پی به ای از حالت دراماتیک قبلی خارج خواهد شد و حتی در نمادهایی مانند شراز پی به ای جذاب خواهد بود.

هر چند برآورد سود پالایشی ها به دلیل نوسانات کرک، ابهام نرخ گذاری و اثرات موجودی شاید دقت کافی نداشته باشد.

@rezayatee

#بازار

همزمانی چندین عامل در چند هفته دست به دست هم دادند تا شرایط موجود پدید بیاید. عوامل بنیادی عبارت بودند از تثبیت نرخ ارز و روشن تر شدن چشم انداز حداقل برای چند ماه آینده و تا زمانیکه تکلیف ترامپ مشخص شود. عامل دوم رشد آرام نرخ بهره بود که در حقیقت این دو عامل گپ تورم مورد انتظار و نرخ بدون ریسک را به شدت کاهش دادند.

سایر عوامل عمدتا مربوط به جریان ورود و خروج پول می شود. سرعت ورود پول تا حدی کاهش یافته بود اما شدت خروج رو به افزایش گذاشت. آزاد سازی سهام عدالت، کاهش سقف اعتبار، کاهش سقف صندوق ها به 5 درصد سهام، عرضه های اولیه و فروش ها در نمادهای دولتی مانند نمادهای خودرویی، پالایشی، شستا و ... همه گی خروج پولهایی را رقم زدند که تا حدی زیادی تعادل بازار را برهم ریخت. می شود خبر عرضه سلف پر ابهام نفتی رو هم به نگرانی های بازار اضافه کرد.

در هر صورت اندازه بازار بزرگ شده و حمایت با تزریق پول بسیار دشوار است. بهتر است سیاستگذار به فکر استفاده از ابزارهای دیگر باشد. اگر انتظارات تورمی کنترل شده باشد کاهش نرخ سود مشکلی پیش نمی آورد و در این برهه بسیار مفید است. بالاخره اگر قرار است تامین مالی از بازار انجام شود باید جریان ورود پول از بانک به بازار سرمایه تداوم داشته باشد. افزایش تدریجی سقف اعتباری و سقف صندوق ها که فلسفه کاهش آن نیز ایجاد ابزار برای بازار منفی بود می تواند کمک کننده باشد. کاهش سرعت عرضه های اولیه، مدیریت فروش سهام عدالت، مدیریت عرضه ها توسط دولت همگی ابزاری هستند که دولت می تواند استفاده کند تا بازار به تعادل برسد.

سناریوی خوب برای بازار به تعادل رسیدن در محدوده های فعلی است و احتمالا هر گونه برگشت پرشتاب با عرضه زیاد مواجه خواهد شد. در این بین نمادهایی هستند که با بیش واکنشی افت شدیدی را تجربه کرده و در یک بازار متعادل می توانند رشد قیمتی داشته باشند. می شود امیدوار بود که در روزهای آینده از فشار فروش کاسته شده و نمادها به تدریج مسیر خود رو جدا کنند.

@rezayatee

مقایسه #پالایشی_ها

نسبت ارزش بازار به ظرفیت پالایش:

از این حیث شراز و شاوان وضعیت مطلوبتری دارند. ارزش بازار شراز 500 میلیون دلار است و 50 میلیون دلار هم سود دارد. هر چند در برنامه کیفی سازی عقبتر از سایرین است. شاوان هم وضعیت مطلوبی دارد. البته این دو نماد در ای تی اف حضور ندارند.!!

تخفیف خوراک: صرفا ظرفیت پالایشگاههای بورسی بیشتر از 1 میلیون بشکه است و هر 1 دلار تخفیف معادل 400 میلیون دلار کاهش درآمد دولت است. تقریبا همین میزان غیر بورسی داریم که رقم کل می رسد به 800 میلیون دلار. با این وضعیت بودجه نباید خیلی انتظار تخفیف بالایی داشت و ارقام بیشتر از 1 دلاری بعید است تحقق پیدا کند.

@rezayatee

#بازار

دلار:

نرخ دلار دیروز دوباره به 24000 تومن رسید تا یک اشتباه دیگه در رزومه کاری اکثر تحلیلگرها ثبت شود. انتظار این بود که دلار تا قبل از انتخابات آمریکا آرام بگیره اما فعلا خبری از آرامش نیست. گروهی دلیل رشد را احتمال تحریم مجدد ایران و فشار بیشتر آمریکا ذکر می کنند. گروه دیگری هم بورس را مقصر می دانند و خروج پول توسط بورسی ها را علت رشد. بعید است رقم زیادی از بورس خارج شده باشد اما به هر حال ساختار عرضه و تقاضا شکننده است و هر عاملی می تواند محرک باشد. از دیدگاه بورسی، رشد نرخ در شرایط کنونی یعنی تداوم انتظارات تورمی در اقتصاد. نرخ نیمایی هم به سطوح بالاتر از 20 هزار تومن رسیده است.

کامودیتی:

به لطف ضعیفتر شدن دلار ، کامودیتی ها حال و روز خوبی دارند. این رشد هم تا یکی دو ماه قبل دور از انتظار بود و عموم تحلیلگرها بواسطه بحران کرونا صحبت از یک سال فاجعه امیز می کردند. رشد نرخ در محصولات فلزی و پتروشیمی قابل توجه است و اگر جنگ تجاری چین و امریکا تشدید نشود چشم انداز همچنان مثبت است.

نرخ سود:

اتفاق مبارکی که در خصوص نرخ سود بانکی افتاده افزایش حساسیت سیاستگذار و توجه به میزان اثرگذاری آن روی دیگر بازارها است. بطوریکه همتی افزایش نرخ سود بانکی به 22 درصد را تکذیب می کند و خوشبختانه پیشنهادهای رشد نرخ تا بالای 30 درصد فعلا خریدار ندارد. در حال حاضر متوسط نرخ اسناد خزانه بین 18-19 درصد است و روند صعودی متوقف شده است.

اوراق سلف نفتی:

فروش 200 هزار میلیارد تومن سلف نفتی می تواند همه بازارها را تحت تاثیر قرار دهد. اگر این اوراق به اندازه کافی جذاب باشد می تواند نقدینگی را به سمت خود جذب کند و در سناریوهایی نرخ سود بدون ریسک در اقتصاد را افزایش دهد که به ضرر بازار است. باید منتظر جزئیات بیشتر بمانیم.


روند بازار:

ترکیب سه عامل چشم انداز صعودی دلار، نرخ سود کمتر از 20 درصدی و چشم اندازه مثبت کامودیتی ها کاملا به نفع بازار است. چرا که اکثر نمادهای پتروشیمی، فلزی، معدنی ، دارویی، سیمانی و... با دلار 20 هزار تومنی P بر E فوروارد نزدیک به 10 واحدی دارند. بازار زمانی جذابیت خود را از دست می دهد که دست کم رشد دلار متوقف شود و نرخ بهره واقعی (اختلاف نرخ تورم و نرخ سود) مثبت شود. امروز (11 شهریور 99) اما بازار با فشار فروش روبرو است و بنظر می رسد شیوه حمایت از بازار در ایجاد این جو بی تاثیر نباشد. فعلا به لحاظ بنیادی قیمتها در اکثر صنایع قابل دفاع است و با متغیرهای بالا می شود به متعادل شدن بازار امیدوار بود.

@rezayatee

#شاخص


از ابتدای سال تا به امروز (12 شهریور) شاخص کل نزدیک به 1.1 میلیون واحد رشد کرده است است.

44 نماد بالا مجموعا 810 هزار واحد تاثیر مثبت بر شاخص داشته اند.

حدود 160 نماد 90 درصد رشد شاخص را رقم زده اند.

حدود 75 نماد تاثیر نزدیک به صفر یا منفی بر شاخص کل داشته اند.

330 هزار واحد (30درصد) از رشد شاخص ناشی از رشد سهام موجود در ای تی اف ها بوده است و نقش پر رنگی در رشد شاخص داشته اند. اصلاح قیمتی این نمادها نیز قابل توجه بوده است.

(به دلیل عدم احتساب سود تقسیمی ممکن است ارقام 5-10 درصد خطا داشته باشند)

@rezayatee

در این محاسبات از ارزش بازار ابتدای دوره استفاده شده و سهامی که بعد از فروردین عرضه شده اند لحاظ نشده.

شستا سهم تاثیر گذار بود که وارد کردن ان در محاسبات کمی پیچیده خواهد بود. اما بصورت سرانگشتی این دو نماد حدود 80 هزار واحد روی شاخص تاثیر مثبت داشته که به تناسب باید از اثر گذاری سهام دیگر کسر کنیم.