#وصندوق

وصندوق بیش از 50 درصد از سود خود را از جم دریافت می کند. اگر فرض کنیم جم امسال 210 تومان تقسیم می کند، سود سهم وصندوق حدود 750 میلیارد تومان برآورد می شود. سودآوری سایر زیرمجموعه ها نیز حدود 500 میلیارد تومان است. با توجه به اینکه سود برخی زیرمجموعه ها با تاخیر یکساله دریافت می شود می توان سود هر سهم وصندوق در سال 97 را با دقت خوبی بین 45 تا 55 تومان تخمین زد.

اما سال آینده برای شرکت متفاوت خواهد بود. سودآوری تمام زیر مجموعه ها بواسطه رشد دلار جهش خواهد کرد و این جهش در پتروشیمی نوری همچنین صبا فولاد بیشتر خواهد بود. نوری در 6 ماهه 2800 میلیارد تومان سودآوری داشته و مالکیت 6 درصد آن در اختیار وصندوق است.

صبا فولاد خلیج فارس نیز امسال به بهره برداری رسیده و سال اینده می تواند 1 تا 1.2 میلیون تن بریکت گرم تولید کند. این محصول عمدتا صادر می شود و قیمت آن تاکنون حدود 60 تا 70 درصد از شمش (بیشتر از اسفنجی داخلی) بوده است. سود خالص این شرکت در سال 98 حدود 1000 میلیارد تومان برآورد می شود که 75 درصد آن در مالکیت وصندوق است.

بنابراین می توان انتظار داشت EPS در سال 97 و 98 به ترتیب 48 و 100 تومان باشد

#وصندوق

ناو هر سهم شرکت حدود 477 تومان است که با فرض 70 درصد ناو، ارزش هر سهم 330 تومان خواهد بود. ارزشگذاری با روش DDM نیز ما را به رقم حدود 330 تومانی می رساند. به هر ترتیب شرکت در مجمع 40 تومان تقسیم کرده و با پی بر ای 3 واحد سود سال بعد نیز ارزش حدود 320 تا 380 تومان تخمین زده می شود.

#وصندوق

با توجه به نزدیک بودن مجمع و شرایط بنیادی بنظر می رسد سطح 220 تومان حمایت مناسبی باشد و اولین مقاومت مهم 290 تومان خواهد بود

#فسرب #ماهانه

فروش شمش روی و سرب فسرب در اسفند چندان جذاب نبوده (هر چند فروش ها علی الحساب ثبت شده اند) اما در سرفصل سایر محصولات 10 میلیارد تومان فروش مشاهده می شود. اگر فروش 154 میلیارد تومانی سال قطعی فرض کنیم، انتظار داریم سود سال 97 حدود 140 تا 160 تومان باشد.

مجموع تولید شمش سرب در سال 97 حدود 5300 تن بوده که 2000 تن به سال 98 منتقل می شود. اگر فرض کنیم سال 98 تولید به شرایط نرمال بازگردد، محصول قابل فروش بیش از 9000 تن خواهد بود و با فروش 7000 تنی، انتظار تحقق سود 280 تا 300 تومانی را داریم

#ارامکو

آرامکو که شرکت ملی نفت عربستان محسوب می شود برای اولین بار اطلاعات مالی خود را منتشر کرده است. براساس امیدنامه منتشر شده، این شرکت و زیر مجموعه‌های آن در سال 2018 روزانه 13.5 میلیون بشکه فرآورده تولید کرده اند که 10.3 میلیون آن نفت خام و مابقی به محصولاتی نظیر میعانات، بوتان پروپان، اتان و ... اختصاص دارد.
ظرفیت پالایشی شرکت حدود 3 ملیون بشکه در روز است، بنابراین حدود 7 میلیون بشکه صادر می شود که مقصد 5میلیون آن کشورهای آسیایی است.

شرکت در صنایع پایین دستی نیز فعالیت دارد و تولید محصولات پتروشیمی آن حدود 17 میلیون تن در سال 2018 بوده که به 20 میلیون تن در سال 2019 می رسد ( معادل تولیدات هلدینگ خلیج فارس)

آرامکو 358 میلیارد دلار دارایی و 84 میلیارد دلار بدهی دارد. وجه نقد و معادل نقد شرکت حدود 48 میلیارد دلار است که بیش از دو برابر صادرات نفتی ایران در سال جاری است.

سود و زیان:

درآمد: 355 میلیارد دلار
هزینه ها: 143 میلیارد دلار
سود عملیاتی: 212 میلیارد دلار
سود خالص قبل از مالیات : 212 میلیارد دلار
مالیات : 101 میلیارد دلار
سود خالص: 111 میلیارد دلار

نرخ مالیات 50 درصد است و حدود 50 میلیارد دلار نیز به عنوان رویالتی در بهای تمام شده مستقیما به حساب پادشاهی عربستان واریز می شود. به عبارتی می توان مجموع درآمد مستقیم نفتی دولت عربستان در سال 2018 را 260 میلیارد دلار تخمین زد.

بهای تولید هر بشکه نفت:

صورتها بصورت تلفیقی ارائه شده اما بطور تقریبی اگر هزینه‌هایی رویالتی، مواد اولیه و هزینه فروش را کسر کنیم، هزینه تولید هر بشکه نفت حداکثر 7 دلار خواهد بود.

#فاسمین

برآورد سود هر سهم با مفروضات زیر:

#فاسمین

براساس گزارش ماه اسفند، فروش فاسمین در سال 97 به بیش از 530 میلیارد تومان رسیده است. فاسمین بصورت تلفیقی (و بطور معمول) حدود 60 هزار تن شمش روی تولید می کند که البته تولید شرکت اصلی در سال 97 کمتر از انتظارات بود.

تولید شمش سال 97 حدود 32 هزار تن بوده که مقدار فروش نزدیکه به 20000 تن است. بنابراین 10000 تن موجودی به سال 98 منتقل می شود.

فروش صنعت سرب و روی از نیمه دوم سال 97 به مشکل برخورد کرد که گزارش ماه های پایانی حاکی از بهبود شرایط است. سود سال 97 با این شرایط حدود 150 تا 170 تومان خواهد بود و اگر فرض کنیم فروش فاسمین در سال 98 نزدیک به 35 هزار تن باشد و با فرض شمش 2750 دلاری و دلار 11 هزار تومانی، سود هر سهم به بیش از 300 تومان می رسد.

سود خالص شرکت های زیر مجموعه بین 75 تا 80 میلیارد تومان برآورد می شود که انتظار داریم حدود 45 میلیارد تومان سود تقسیمی آنها باشد.

هنوز مشخص نیست که شرکت چه بخشی از خاک خود را از پروژه BZS تامین می کند. این طرح حدود 100 هزار تن خاک 20 درصد تحویل می دهد که نزدیکه به 40 درصد از خاک مورد نیاز شرکت را تامین می کند.

اگر فرض کنیم 100 تومان در مجمع تقسیم خواهد شد و سود سال آینده 300 تومان باشد، می توان گفت قیمت 1000 تومانی کمتر از ارزش ذاتی است وتا مجمع به ارزش خود نزدیک می شود

#بانکی #معوقات

براساس آمار رسمی، نسبت معوقات سیستم بانکی (مطالبات غیرجاری) کشور حدود 10 درصد است که اگر کل تسهیلات حدود 1700 هزار میلیارد تومان باشد، رقم معوقات حدود 170 هزار میلیارد تومان خواهد بود.

هر چند رقم 10 درصد فعلی نسبت به سال های 86 و 87 بهبود داشته اما مقدار نرمال این نسبت حدود 3 تا 4 درصد است.
همچنین روش‌هایی نظیر تمدید تسهیلات موجب می شود این نسبت چندان واقعی نباشد.

بطور کلی اصلاحات نظام بانکی، رشد نرخ ارز و ذخایر لحاظ شده طی چند سال گذشته وضعیت بانکها را کمی بهبود بخشیده است.

#شبریز #پالایشی

#شبریز #پالایشی

مبهم بودن نرخ فروش در شرکت های پالایشی معمولا خطای برآورد را افزایش می دهد و تحلیلگر ناچار است تعداد سناریوها را افزایش دهد. شبریز اما در 9 ماهه 190 تومان به ازای هر سهم سود ساخته و در سه ماهه پایانی، دو عامل مهم یعنی نرخ دلار و کرک اسپرد نسبت به فصل سوم بهبود داشته است. همچنین شرکت موجودی قابل توجهی از نفت کوره و نفت گاز در اختیار داشته که این موجودی در سه ماهه پایانی فروش رفته است. بنابراین غیرمعمول نیست که انتظار بهبود قابل توجه سودآوری را در فصل چهارم داشته باشیم.

با فرض اینکه دلار نیمایی در سه ماهه پایانی 8200 تومان وکرک اسپرد گازوئیل و بنزین به تریب 15 و 10 دلار باشد، سود سال 97 به حدود 410 تومان می رسد. طبیعی است که هر چقدر کرک اسپرد واقعی اختلاف بیشتری با مفروضات ما داشته باشد، انحراف براورد افزایش خواهد یافت. سود سال 98 نیز اگر دلار حدود 10000 تومان باشد و کرک اسپرد نوسان زیادی نداشته باشند، حدود 580 تا 650 تومان برآورد می شود.

شبریز حدود 50 درصد از پتروشیمی تبریز را در اختیار دارد که انتظار داریم سود آن در سال 97 به 250 میلیارد تومان و سال 98 به حدود 500 میلیارد برسد و اگر تقسیم سود بالا باشد، تاثیر مثبت خوبی بر سودآوری شبریز خواهد داشت.

افزایش نرخ دلار به بیش از 10000 تومان اثر مثبت قابل توجهی بر سودآوری دارد و کاهش نرخ نفت نرخ محصولات جانبی را به شدت کاهش خواهد داد. در مجموع با لحاظ کردن سناریوهای بدبینانه و خوشبینانه، شبریز و در مجموع شرکت های پالایشی می توانند جز گزینه های مناسبی برای سرمایه گذاری باشند.

#کرک_اسپرد

روند کرک اسپرد بنزین (استاندارد اروپا)

#روانکار #شبهرن

نرخ فروش روانکار نفت بهران در ماه اسفند 48 درصد نسبت به فروردین 97 رشد داشته است.

#شبهرن #روانکار

شبهرن همچنان لوبکات را که ماده اولیه شرکت است با دلار 4200 تومانی دریافت می کند و نرخ فروش محصول نسبت به ابتدای سال 50 درصد افزایش یافته است.

در بودجه سال 98 سهمیه ای برای خرید مواد اولیه روانکارها با دلار 4200 تومانی در نظر گرفته شده است که باید دید تا چه میزان اجرایی می شود. در حال حاضر بحث افزایش نرخ محصولات بدون افزایش نرخ لوبکات مطرح است که در صورت تحقق بهترین سناریو برای روانکارها خواهد بود.

اگر فرض کنیم دلار آزاد می شود و متناسب با رشد آن نرخ محصولات افزایش می یابد نیز یک سناریوی خوب برای این گروه است. بدترین سناریو افزایش نرخ محصولات کمتر از افزایش نرخ مواد اولیه است که بعید بنظر می رسد.

در شرایط فعلی به دلیل اختلاف نرخ فروش شرکت با نرخ بازار ، امکان افزایش نرخ محصولات وجود دارد.

برآورد سود: اگر سناریو اصلی تداوم وضع موجود با افزایش نرخ 20 درصدی محصولات باشد، انتظار داریم سود شرکت در سال 98 به 450 تومان برسد. همچنین سود سال 97 حدود 275 تومان برآورد می شود.

قیمت در حال حاضر 1600 تومان است که با فرض تقسیم 250 تومانی، پی بر ای پس از مجمع به 3 واحد می رسد.

#شبهرن

با توجه به وضعیت بنیادی انتظار نداریم قیمت سهم به کمتر از 1400 تومان برسد. با نزدیک شدن به مجمع قیمت میتواند به سقف قبلی 2000 تومانی نزدیک شود و درصد افزایش نرخ، عبور یا عدم عبور از سقف قبلی را تعیین می کند.

#خودرو

بررسی روند ارزش دلاری ایرانخودرو (در پایان سال شمسی) نشان می دهد کمترین ارزش در پایان سال 1391 رخ داده که مارکت این شرکت به 347 میلیون دلار کاهش پیدا کرده است.

بیشترین ارزش بازار (2.6 میلیارد دلار) در پایان سال 1389 رخ داده که دوره طلایی صنعت خودرو است. در روند صعودی سال 94 نیز ارزش به 2 میلیارد دلار رسیده است.

با رشد اخیر قیمت سهم و همچنین لحاظ کردن دلار 12000 تومانی، ارزش بازار شرکت حدود 480 میلیون دلار است.

#اسپرد #اتیلن #نفتا

با افزایش اخیر نرخ نفت، قیمت نفتا صعودی شده اما اتیلن روند نزولی را طی کرده که موجب کاهش اسپرد به 377 دلار شده است. از شهریور 95 تا شهریور 97 همواره بیش از 450 دلار بوده است. اسپرد بیشتر به نفع شاراک خواهد بود.

#خودرو

تعداد فروش ایرانخودرو 361 هزار دستگاه بوده که کمترین میزان در 10 سال گذشته است.

پیش بینی بازار !!؟

شرایط به گونه ای شده که از پیش بینی بازار برای چند سال آینده رسیده ایم به پیش بینی بازار برای ماه یا هفته آینده و مفروضات اکسلی چند ماه بیشتر دوام ندارند. اما به هر حال تحلیل وضعیت فعلی فضا را شفاف تر می کند و حداقل ریسک سرمایه گذاری را مشخص خواهد نمود.

نرخ فروش

تنگنای بودجه ای دولت و پیش بینی افزایش فشار سیاسی موجب تداوم نرخ تورم بالا و تداوم رشد نرخ فروش می شود. دلار ارزشگذاری سهام در حال حاضر بین 9500 تا 10500 تومان است و اختلاف آن با نرخ 13500 تومنی بازار حاشیه امنی را برای سهام ایجاد کرده است. این پتانسیل 30 تا 40 درصدی در بیشتر شرکت ها اهرمی بالاتر از 1 دارد و سودها رشد بیشتری خواهند داشت. به هر حال احتمال رشد نرخ دلار کمتر از کاهش آن نیست.

حجم فروش

بزرگترین نگرانی بازار در چند ماه گذشته کاهش فروش بوده اما در گزارش های ماهانه اثر چندانی از تحریم مشاهده نمی شود (بجز تخفیف درنرخ(. امسال رشد اقتصادی منفی خواهد بود چرا که نفت 10 تا 15 از GDP است و کاهش 40 تا 50 درصد آن رشد اقتصادی را منفی می کند. اما صادراتی ها راه فروش را پیدا کرده وداخلی ها به لطف دلار 13500 تومنی از فرصت صادرات یا قاچاق بهره می برند. بنابراین تا زمانیکه گزارش های ماهانه تائید نکنند، بازار وزنی به کاهش تولید نمی دهد.

بازارهای موازی

دلار یک دارایی مطمئن است اما انگیزه برای خرید سهام با دلار 10000 تومانی بیشتر از خرید دلار 13500 تومنی است. داستان طلا نیز مشابه است. معاملات مسکن به شدت افت کرده و کشش لازم برای جهشی دیگر وجود ندارد. ریسک تورم بالا نیز جذابیت سود 20درصدی بانکی را کم می کند.

ریسک سیاسی پاشنه آشیل بازار

ریسک سیاسی بر دلار اثر میگذارد و محرک بازار است اما به شرطی که از حد نگذرد. رویدادهای مشابه دی ماه 96 یا تقابل مستقیم نظامی برای بازار سم است. اقتصاد ما با 800 تا 1000 هزار بشکه نفت می تواند گلیم خود را از آب بیرون بکشد اما اگر صادرات کاهش شدید داشته باشد کسی نمیداند چه پیش خواهد امد.

بنابراین با وضعیت فعلی و تا انجاییکه دیتا در اختیار ما قرار دارد، اگر فردی خوش بینی نسبی نسبت به ریسک های سیاسی داشته باشد، سهام گزینه مناسبی برای او خواهد بود.

#روی

روز گذشته موجودی انبار روی 10 هزار تن افزایش پیدا کرد ( به 66 هزار تن رسید) و قیمت روی 3درصد افت کرد. غافل از اینکه اگر موجودی روی ایران را به آن اضافه کنیم، 100 درصد افزایش میابد. فروش این موجودی در سال 98 بزرگترین پتانسیل صعنت سرب و روی است.

ایران 1.5درصد از روی جهان را تولید می کند و تاثیر کمی در عرضه و تقاضا جهانی دارد.

#خودرو چقدر می ارزد؟

#آنومالی قیمت تئوریک

چندان باور پذیر نیست اما شرکتی وجود دارد که مشتری هایش دائمی هستند، محصولات خود را با هر شرایطی که دوست دارد می فروشد و بدهی به تامین کنندگان مواد اولیه را پرداخت نمی کند. نرخ فروش تعیین می کند، گاها نقد می فروشد، گاها اقساطی و گاها قبل از فروش پول را دریافت میکند. یک محصول را می فروشد و محصول دیگری تحویل دهد یا حتی اگر دوست نداشت تحویل نمی دهد. تعرفه واردات می گذارد و امکان رقابت به رقبا نمی دهد. دارایی های با ارزش و خطوط تولید پیشرفته ای در اختیار دارد و در عین حال 8000 میلیارد تومن زیان می سازد. مشخصا موضوع بحث ایرانخودرو است و چنین شاهکاری تنها از یک مدیریت دولتی بر می‌ آید. اما به هر حال هر دارایی یک ارزشی دارد و سوال این است که ایرانخودرو چقدر می ارزد؟

ارزشگذاری این پدیده ناشناخته با ده ها زیر مجموعه تو در تو، بسیار دشوار است. از دید یک سهامدار خرد، ارزش را می توان از سودهای انتظاری برآورد کرد و دارایی‌های شرکت چندان ملاک نیست. احتمالا هر روشی که سودآوری و جریانات نقد را مبنا قرار دهد به نتایج نا امید کننده ای می رسد. تحلیل سودآوری و صورتهای مالی ایرانخودرو را در مطالب آتی بحث خواهیم کرد و اینجا به جای ارزش در مورد قیمت بحث میکنیم.

بر خلاف ارزش، قیمت را بازار تعیین می کند و این راه گریزی است که سهامداران خودرویی را امیدوار می کند. اینکه بطور مثال قیمت ایرانخودرو نباید کمتر از 60 تومان باشد هیچ منطق اقتصادی ندارد اما در عمل قدرتمند تر از هر استدلال اقتصادی کار می کند. شاخه ای از اقتصاد به نام اقتصاد یا مالی رفتاری اینگونه پدیده ها را آنومالی یا خلاف قاعده می نامد. این آنومالی در بازار ما بسیار خوب کار می کند و پدیده ای است که موجب تغییر ارزش بازار شرکت آن هم بصورت پایدار می شود. بر خلاف ظاهر پیچیده آن، استراتژی سرمایه گذاری در ایرانخودرو ساده است: خرید به شرط افزایش سرمایه. علی الحساب باید همه تحلیل های بنیادی و تکنیکال را کنار گذاشت.

ایرانخودرو با یک مدیریت پرقدرت می تواند 3000 میلیارد تومان دیگر به زیان 5000 میلیارد تومانی اضافه کند و زیان را به 8000 میلیارد تومان برساند. بنابراین برای خروج از ماده 141 ، سرمایه باید از 1500 میلیارد به 16000 میلیارد تومان برسد. این به معنای افزایش سرمایه 1000 درصدی است. برای اینکه تئوریک بالای 60 تومان باشد، قیمت سهم باید به بین 650 تا 750 تومان باشد.

بطور خلاصه اگر قانون معافیت مالیاتی تصویب شود، ایرانخودرو با احتمال زیادی بازدهی مطلوبی ایجاد می کند.

#اوره

با فرض اینکه از شهریو 97 اوره داخلی با مبنای 95 درصد فوب خلیج فارس محاسبه شود، پی بر ای گروه بطور میانگین 3 واحد خواهد بود که سود تقسیمی مجمع را نیز در دل خود دارد.

قیمت اوره صادراتی ایران به حدود 210 تا 220 دلار رسیده است و همزمان با رشد قیمت جهانی نفت، انتظار بهبود قیمت جهانی در نیمه اول سال وجود دارد. تقاضای اوره معمولا در نیمه اول سال شمسی افزایش میبابد و احتمال افزایش قیمت تا شهریور 98 زیاد است.

در بین اوره ای ها خراسان و کرمانشا راحتتر می فروشند و سود تقسیمی مجمع آنها بزودی پرداخت می شود. شیراز اهرم خوبی دارد و شپدیس کمترین پی بر ای را دارد.