오늘 엔비디아 컨콜의 핵심은 내년에 제품가격을 +15% 올릴 계획인데도 GPM이 올해 75%에서 72~73%로 줄어든다는 것

'마진율 줄어드니 엔비디아 주식 재미없겠네' 같은 단순한 얘기가 아니라

엔비디아가 책정한 내년도 BOM 원가상승률이 얼마인지 역산을 해보면 이제부터 어떤일이 일어날지 예상할 수 있음

한마디로 정리하면

내년에 엔비디아는 단가인상으로도 원가상승분을 충분히 전가하지 못할 것이고, 마진 이전이 공급업체 쪽으로 확정되었다는 의미

개인적으로 이전부터 갖고있었던 내년도 메모리 ASP 상승률의 범위를 이번에 엔비디아가 확인시켜주었음

더욱 중요한 것은 이 가격상승은 'LTA 체계 하에서의 상승'이라는 것

'LTA 구조로 들어가니 이제 P 모멘텀은 끝났다'는 시장의 논리가 곧 뒤집어질것

📌캐나다 내 GLP-1 매출, 올해 신기록 경신할 기세

Ozempic은 지난 수년간 캐나다에서 단연 가장 많이 팔린 약물이었으며, 2026년에도 새로운 기록을 세울 기세

IQVIA 캐나다가 수집한 집계 처방 데이터에 따르면, 올해 상반기 소매 약국에서 약 14억 9천만 달러어치의 Ozempic이 판매되었으며, Wegovy는 4억 5,500만 달러, Mounjaro는 3억 1,100만 달러, Zepbound는 1억 2,400만 달러어치가 판매.

처음으로 매출 데이터에 올해 캐나다에서 합법화된 Semaglutide의 제네릭이 포함.

IQVIA는 캐나다 제조업체인 Apotex Health가 6월 30일 이전에 제네릭 버전의 Semaglutide를 1,500만 달러어치 판매한 반면, 인도의 Dr. Reddy's Laboratories는 100만 달러어치만 판매했다고 보고(7월에 Semaglutide를 생산하는 시설에 문제가 생겨 연말까지 공급 부족 발표)

해당 제품들이 집계 기간의 마지막 몇 주 동안에만 매장에 출시되었기 때문에 지금까지의 매출은 소폭에 그친 상황.

이를 모두 더하면 2026년 상반기 캐나다에서 판매된 GLP-1 약물은 약 24억 달러어치에 달하며, 이는 2023년 한 해 동안 판매된 금액 추월.

하반기에도 이러한 실적이 되풀이된다면, 총 48억 달러의 매출은 2025년에 이들 약물에 지출된 39억 달러를 압도하게 될 것

잭슨홀 미팅 케빈워시 연설 요약

[우리 시대에(In Ourt Time)]

캔자스시티 연방준비은행이 후원한 경제정책 심포지엄
“금융 혁신: 지급결제와 정책에 대한 함의”
미국 와이오밍주 잭슨홀

1. 미국 경제는 예상보다 강하고 경기침체 신호는 제한적

2. 노동시장은 안정적이며 실업률 4.1%로 사실상 완전고용 수준

3. 인플레이션은 여전히 높음

* PCE 3.7%
* 최근 6개월 기준 4.1%

4. 현재 연준의 최우선 과제는 고용이 아니라 물가 안정

5. 최근 CPI·PCE가 예상보다 좋았지만 기조적 인플레이션이 충분히 개선됐다고 보지 않음

6. 금융여건은 긴축적이라고 보기 어려움

* 신용스프레드 낮음
* 대출기준 완화
* 기업 자금조달도 강함

7. 따라서 현 시점에서 금리 인하를 서두를 필요성은 낮다는 입장

8. 인플레이션이 2%를 향해 명확하고 충분한 속도로 내려간다는 확신이 필요

9. 앞으로 금리 경로를 미리 약속하는 Forward Guidance는 축소할 방침

10. QE 등 비전통적 통화정책은 실제 위기 상황이 아니면 제한적으로 사용

11. AI에 대해서는 매우 긍정적

* 생산성과 잠재성장률을 높일 수 있는 새로운 생산요소로 평가
* 올해 기업 Capex 증가의 절반 이상이 AI 관련으로 추정

12. 기업 실적과 투자는 강함

* S&P 500 기업이익 최근 1년 +20% 이상
* 장비·무형자산 투자 증가율 약 9%

13. 핵심 메시지

* 경제 강함
* 고용 강함
* 금융여건 완화적
* 인플레이션은 여전히 높음
* 따라서 금리 인하를 서두를 상황은 아님

9월 증시 전망 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모

만기가 짧아진 시장 — 매크로가 펀더멘털을 덮는 9월의 입구에서

요약

지난주는 이번 사이클에서 가장 좋은 실적과 가장 나쁜 할인율이 같은 주에 나온 주였습니다. 엔비디아는 분기 매출 962억 달러로 전년 대비 두 배를 찍고 FY2028 성장률 70%를 제시했지만, 실적일 8.7% 급등 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했고, S&P500은 8월 중순의 사상 최고치 7,815 부근을 다시 넘지 못한 채 7,712로 한 주를 마쳤습니다. 목요일은 IT 섹터가 3%대 오르는 동안 나머지 10개 섹터가 전부 내린 날이었는데, 이 정도 규모의 조합은 기억 나지 않을 만큼 정말 오랜 만입니다.

금요일 워시 의장은 잭슨홀에서 포워드 가이던스도 반응함수도 주지 않은 채 "여름의 물가 개선이 기조의 개선을 뜻하지 않는다, 그렇지 않다면 우리에게 할 일이 남아 있다"고 말했고, 9월 인상 확률은 하루 만에 35%에서 57%로 뛰었습니다. 2년물이 13bp 올라 4.36%, 10년물은 4.73%, 달러는 두 달 반 만의 최대 일간 상승, 금은 3.2% 급락했습니다. 같은 날 코스피는 엔비디아 급등에도 외국인 1.7조 원 넘는 순매도 속에 1.79% 내렸습니다.

최고의 숫자가 지수를 못 올린 이유는 숫자가 틀려서가 아닙니다. 그 숫자가 다음 금리 인상의 근거로 읽히기 때문입니다. 9월은 펀더멘털이 사라지는 달이 아니라 펀더멘털의 만기가 짧아지는 달이고, 지난주 그 예고편이 실제로 반영됐습니다.

1. 워시가 치운 앵커, 그리고 재무부와의 불화

잭슨홀 연설은 세 문장으로 요약됩니다. 하나, 2% PCE는 확고하고 고정된 목표이며 여름의 좋은 지표가 기조의 개선을 뜻하지는 않는다. 둘, 기저 물가가 목표를 향해 분명하고 충분히 빠르게 움직인다는 확신이 없으면 할 일이 남아 있다. 셋, 시장이 연준을 보고 다음 거래를 정하는 체제를 용인하지 않겠다.

여기에 금융 여건을 제약적이라 부르기 어렵고, 노동시장은 완전고용에 부합하며, 생산은 강하다는 평가가 붙었습니다. 물가 항목의 절반 이상이 연 3%를 넘게 오르고 있고 6개월 연율 PCE는 4.1%라는 분해까지 제시했습니다. 시장이 매파로 읽은 이유입니다. 인상을 미룰 명분을 스스로 지운 연설입니다.

시장 함의는 지난 보고서와 같되 강도가 올라갔습니다. 9월 15일과 16일 회의는 인하가 아니라 인상 여부를 다투는 회의이고, 그 확률은 이제 동전 던지기를 넘어섰습니다. 연준 풋은 사라졌고, 할인율의 앵커도 사라졌습니다. 반응함수가 없으면 지표가 나와도 정책 경로를 계산할 수 없고, 계산할 수 없는 할인율 앞에서 시장은 먼 현금흐름의 값을 매기기를 포기합니다. 그래서 듀레이션을 줄입니다.

지난 보고서에서 한 겹 더 들어가야 할 지점이 있습니다. 재무부와 연준의 방향이 갈라지고 있다는 것입니다. 30년물이 8월 17일 5.31%로 2007년 이후 최고치를 찍자 베선트 재무장관은 이틀 뒤 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러 이상으로 두 배 늘렸고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하며 필요하면 1조 달러에 가까운 재무부 일반계정까지 동원할 수 있다고 했습니다.

도이체방크는 이를 부드러운 형태의 금융억압이라 불렀습니다. 즉 재무부는 장기금리를 관리하겠다는 것입니다. 워시는 같은 연설에서 단기금리가 주된 수단이며 비전통적 정책은 진정한 위기가 아니면 거의 쓰지 않겠다고 했습니다. 연준은 장기 구간을 도와주지 않겠다는 뜻입니다. 금요일 커브가 그 결과입니다. 2년물은 13bp 뛰고 30년물은 2bp 오르는 데 그쳐 2년과 10년의 스프레드는 40bp 아래로 눌렸습니다.

주식에 중요한 시사점은 이것입니다. 장기금리가 내려도 듀레이션 자산이 구제되지 않습니다. 장기 구간은 행정적으로 관리되는 가격이고, 정책 불확실성은 단기 구간으로 옮겨왔기 때문입니다. 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물이 정합니다. 그리고 로이터가 짚었듯 워시가 인상보다 대차대조표 확대 중단을 먼저 주장한다면 1939년 에클스 이후 처음으로 의장이 소수의견에 서는 회의가 나올 수 있습니다. 재무부와 연준의 불협화음이 공개되는 순간이 9월의 숨은 이벤트입니다.

2. AI가 스스로 만드는 긴축

이번 사이클을 지난 3년과 다르게 만드는 본질은 AI가 물가의 원인이 되었다는 점입니다.

2023년부터 2025년까지 AI는 생산성과 디스인플레이션의 서사였습니다. 2026년의 AI는 제약된 공급 위에 얹힌 수요 충격입니다. 워시는 연설에서 설비와 무형자산 투자가 4분기 기준 9% 늘어 2021년 이후 최고이고 그 절반 이상이 AI 구축이라고 했으며, 캐펙스와 이익 성장률 기대가 매우 높다면서 그 성장률의 변화, 즉 2차 도함수를 계속 지켜보겠다고 했습니다.

섹터별 시장 내부 흐름도 주시한다고 했습니다. AI 태스크포스의 결론은 당면 정책과 무관하다고 못박았으니, 연준은 AI의 장기 효과를 기다려주지 않고 AI가 지금 만드는 수요와 물가에 반응하겠다는 것입니다.

그 물가는 이미 숫자로 나와 있습니다. 아마존의 올해 캐펙스는 2,200억 달러 근처로 불어나 연간 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰는데, 그 증가분의 상당 부분이 급등한 메모리 가격입니다. 1분기 DRAM 계약가격은 분기 대비 90% 이상 올랐고 HBM은 연말까지 매진 상태이며, 가스터빈 가격은 3배 가까이 오르는 경로에 있습니다.

월스트리트저널이 9개 빅테크의 공시 각주를 분석해 찾아낸 3조 달러의 부외 약정, 즉 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 1.2조 달러와 칩과 장비 구매약정 1.9조 달러는 전통적 캐펙스보다 빠르게 늘고 있습니다. 워시가 최근 상품가격 상승도 지켜봐야 한다고 덧붙인 것은 이 경로를 가리킵니다.

이 고리가 엔비디아의 되돌림을 설명합니다. 실적이 좋을수록 캐펙스 지속 확률이 오르고, 캐펙스가 지속될수록 메모리와 전력장비와 구리와 디젤의 가격이 오르며, 그것이 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단을 뒷받침해 할인율을 올립니다.

할인율이 오르면 가장 먼 현금흐름, 즉 AI 밸류체인 자신의 2028년 이익부터 값이 깎입니다. 실적이 좋을수록 할인율이 오르는 구조에서는 어떤 숫자도 전고점을 뚫지 못합니다.

마벨이 매출과 가이던스를 모두 상회하고도 총이익률 가이던스 하나로 10% 빠진 것이 미시적 증거이고, 트럼프 행정부가 서버와 노트북까지 관세를 확장하며 데이터센터 면제를 없애는 반도체 관세 2단계를 검토한다는 보도는 정책적 증거입니다.

행정부는 리쇼어링을 위해 AI 구축의 원가에 세금을 얹을 의사가 있습니다. 엔비디아가 8.7% 오른 날 삼성전자가 3.4%, SK하이닉스가 4.5% 빠진 것은 이 두 증거가 한국 시장에서 동시에 가격에 반영된 결과입니다.

오랫동안 살아남은 사람들을 보면, 완벽한 투자법을 찾아낸 사람들이 아니다.
자기 방법의 단점을 잘 알고, 그걸 감수하면서 버텨낸 사람들이다.
정확히는, 감수할 수 있는 수준까지만 들어온 사람들이다.
시장이 힘들어질 때마다 투자 방법을 바꾸는 게 과연 좋은 선택일지 나는 잘 모르겠다.
방법을 바꾸는 걸 고민하기보다는.. 내가 해오던 방법의 어려움을 지나치게 과소평가해서..
너무 많은 위험을 떠안은 그 구조를 먼저 따져 보셔야 한다.


[출처] 문제가 방법이었을까?|작성자 알바트로스

일론 머스크

합의된 추정치에 따르면, 2027년에 생산될 약 15GW 규모의 AI 컴퓨팅 설비가 2027년 안에 실제로 가동되지 못할 것으로 예상됩니다.

문제는 단순히 전력을 확보하는 것보다 더 어렵습니다. 전력뿐 아니라 변압기, 배선, 액체 냉각 시스템, 대형 칠러, 복잡한 네트워킹 인프라까지 모두 구축해야 하기 때문입니다.

FInal. 9월 대응

첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다.

둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다.

셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다.

넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다.

다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다.

마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다.

워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다.

이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다.

이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다.

오랫동안 살아남은 사람들을 보면, 완벽한 투자법을 찾아낸 사람들이 아니다.
자기 방법의 단점을 잘 알고, 그걸 감수하면서 버텨낸 사람들이다.
정확히는, 감수할 수 있는 수준까지만 들어온 사람들이다.
시장이 힘들어질 때마다 투자 방법을 바꾸는 게 과연 좋은 선택일지 나는 잘 모르겠다.
방법을 바꾸는 걸 고민하기보다는.. 내가 해오던 방법의 어려움을 지나치게 과소평가해서..
너무 많은 위험을 떠안은 그 구조를 먼저 따져 보셔야 한다.

그러니.. 지금까지 해 오던 그거.. 정말 오래 해왔고, 충분히 공부해 온 방법이라면.
그냥 그대로 하시는 게 맞지 싶다.

이번 하락장에서 돈을 잃는 것보다 더 위험했던 것은 자기 자신에 대한 믿음, 본인 방식에 대한 확신의 붕괴.

하지만 투자스타일의 전환은 생각보다 큰 비용과 시간, 그리고 리스크를 수반. 자칫 잘못하면 주화입마에 들어 돌아올 수 없는 강을 건너게 되는.

무엇보다 하이브리드는 둘 다 잘하는 사람에게나 유효한 방식.

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