남의 돈으로 실험한 셈

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SKIET는 2021년 상장 당시 시장의 기대를 한몸에 받았다. 기관 수요예측 경쟁률은 ‘1883대 1’에 달했고 일반투자자 청약에는 당시 역대 최대인 약 80조 9000억원의 증거금이 몰렸다.

그러나 주가는 2021년 7월 26일 장중 24만 9000원까지 오른 뒤 하락을 거듭해 올 7월 1만 1840원까지 떨어졌다. 이번 합병가액은 공모가의 14% 수준이다.

https://n.news.naver.com/mnews/article/018/0006358425

8월 27일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모

PART I

엔비디아가 다행히 관문을 통과했습니다. 당장은 한시름 놓았습니다만 기존 9월 조심하자는 뷰는 유지합니다.

엔비디아는 2분기 매출 962억 달러로 컨센서스 922억을 4% 웃돌았고, 순이익은 539억 달러로 두 배 넘게 늘어 주당 2.22달러, 데이터센터 매출은 890억 달러로 전년비 117% 증가했습니다. 3분기 가이던스 1,080억 달러는 컨센서스 1,042억을 3.7% 상회했습니다.

결정타는 컨콜에서 나왔습니다. 크레스 CFO가 FY2028 매출 성장률을 70%로 제시했는데 시장 기대는 44%였습니다. 주가는 발표 직후 2% 하락에서 4% 상승으로 돌아서 218달러대에 있습니다. 그런데 상승의 에너지는 2%쯤 부족해 보입니다. 엔비디아도, 함께 오른 메모리와 스토리지도 그렇습니다. 오늘은 그 2%의 정체부터 짚고, 컨콜 발언들을 세 문제로 나눠 푼 뒤, 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다.

먼저 부족한 2%의 정체입니다. 셀사이드 컨센서스 기준으로는 매출 4.8%, EPS 6.7%, 가이던스 4.0% 상회로 시원한 승리입니다. 그런데 실제 한계 매수자의 눈높이인 바이사이드 위스퍼로 채점하면 폭이 줄어듭니다. 매출 96.2억 대 서베이 93.6억으로 2.8%, EPS 2.22달러 대 2.19달러로 1.4%, 데이터센터 89.0억 대 서베이 합산 86.8억으로 2.5%, 3분기 가이던스 1,080억 대 1,061억으로 1.8% 상회입니다. 2분기 총이익률 75%는 서베이 75.0%를 정확히 맞췄습니다. 전 항목에서 위스퍼를 넘긴 것은 분명한 성취입니다.

8월 6일에 짚어드린 샌디스크, 그리고 WDC와 AMD가 셀사이드를 부수고도 위스퍼에 미달해 팔렸던 함정을 이번엔 피했습니다. 다만 넘긴 폭이 1~3%에 불과합니다. 게다가 3분기 총이익률 74%는 서베이 74.8%에 0.8%포인트 미달했습니다. 위스퍼 기준으로도 명백한 미스이고, 발표 직후 2% 하락이 그 반응이었습니다.

방향을 뒤집은 것은 표에 없던 항목, 즉 FY2028 성장률 70%였습니다. 순서가 명확합니다. 위스퍼 비트로 하방을 막고, 마진 미스로 눌렸다가, 표 밖의 숫자로 상방을 열었습니다. 그래서 상승분의 성격은 이미 실현된 실적이 아니라 1년 뒤 전망에 대한 지불이며, 검증 부담이 뒤로 이연됐습니다. 에너지가 2% 부족한 이유가 여기 있고, 메모리와 스토리지의 상승이 시원하지 않은 이유도 같습니다. 이들의 상승 근거 역시 엔비디아의 원가 급등이라는 간접 증거이지 자기 실적이 아니기 때문입니다.

첫 번째 문제. 이 실적의 진짜 메시지는 무엇인가. CFO의 세 문장에 다 들어 있습니다. 첫째, 고객들의 수요 전망은 내년 성장이 두 배가 된다고 가리키지만 가이던스는 공급 제약을 반영했다는 것. 둘째, 공급이 최소한 FY2028까지 병목으로 남을 것이라는 것. 셋째, 예상보다 높은 메모리 원가 때문에 총이익률 기대치를 재설정한다는 것입니다.

종합하면 이렇습니다. 성장률 70%라는 숫자조차 수요가 아니라 공급이 깎아낸 숫자입니다. 저희가 지난주부터 말씀드린 명제, 즉 전체 캐펙스는 유지되는데 실제로 깔리는 Q가 원가와 병목에 눌린다는 그림이 공식 확인된 것입니다. 다만 방향은 저희가 우려한 쪽보다 낫습니다. Q가 줄어드는 이유가 공급 부족이기 때문입니다. 이제 남은 것은 원가와 공급의 문제입니다.

두 번째 문제. 그렇다면 마진은 어디까지 가는가. 여기가 이번 컨콜의 핵심입니다. 총이익률 경로가 처음으로 하향 제시됐습니다. 2분기 75%, 3분기 74%(±50bp), 4분기 71~72%로 저점을 찍고 FY2028에 72~73%로 안착한다는 것입니다. 고점 대비 3%포인트 안팎의 압축입니다.

CFO는 그 이유를 감추지 않았습니다. 메모리에서 극단적인 가격 환경을 겪고 있다고 말했고, 메모리 공급사들과 증설을 협의 중이며, 1분기에 가격을 올리겠다고 했습니다. 이미 보도됐던 15% 인상이 회사의 공식 발언으로 확정된 것입니다. 그리고 공급 약정은 직전 분기 1,190억 달러에서 2,790억 달러로 두 배 넘게 뛰었는데 주로 메모리 조달 때문입니다.

이 조합의 의미는 분명합니다. 세계에서 가장 강한 가격 결정력을 가진 기업조차 원가를 다 흡수하지 못해 마진을 3%포인트 내주고 그 일부를 고객에게 전가합니다. 이 원가는 다음 단계에서 하이퍼스케일러의 비용으로, 그다음에는 기가와트당 건설 원가로 이어집니다.

세 번째 문제. 그럼 이 실적은 누구의 승리인가. 엔비디아에게는 마진의 후퇴이지만 메모리에게는 최고의 뉴스입니다. 극단적 가격 환경이라는 CFO의 표현, 2,790억 달러의 조달 약정, FY2028까지 이어지는 공급 부족, 증설 협의까지 전부 메모리 업체의 P와 Q를 보증하는 문장들입니다.

마이크론이 16건의 다년 계약과 약 1,000억 달러의 최소 계약 매출, 220억 달러의 고객 선수금을 확보하고 데이터센터 수요가 공급 약정보다 50% 많다고 밝힌 것과 정확히 맞물립니다. 시간외에서 메모리와 스토리지가 2~3% 오르는 이유입니다.

여기에 하나 더 짚어야 할 것이 있습니다. 순환 금융의 확장입니다. CFO는 OpenAI의 기존과 계획된 약정이 약 12기가와트의 엔비디아 컴퓨팅에 해당한다고 밝혔고, 또 다른 프론티어 랩의 약 2기가와트 컴퓨팅에 선별적 신용 보강을 제공하겠다고 했으며, AI 랩들의 수요가 내년 사업의 약 4분의 1을 차지할 것이라고 말했습니다.

그리고 스스로 이렇게 덧붙였습니다. 누군가는 이것을 순환 금융이라 부르겠지만 우리는 다르게 본다고. AWS와는 200만 개의 GPU를 추가 배치하는 파트너십을 확대했습니다. 저희가 지난주에 적은 리스크의 위치 이동이 한 분기 만에 한 단계 더 진행된 것입니다. 매출의 4분의 1이 자신이 신용을 보강해 주는 고객에게서 나오는 구조라면, 이제 감시해야 할 것은 매출의 크기가 아니라 그 매출의 상대방입니다.

실적의 질을 판정하는 기준이 손익계산서에서 우발채무 주석으로 옮겨갔다는 저희 판단은 유지합니다. 다만 오늘 시장이 이것을 악재로 반영하지 않은 이유도 분명합니다. 수요가 공급을 초과하는 국면에서는 신용 보강이 리스크가 아니라 점유율 확보로 읽히기 때문입니다. 문제는 이 해석이 뒤집히는 조건, 즉 공급이 풀리거나 조달 시장이 경색될 때인데 그것이 다음 스텝의 이야기입니다.

매크로로 넘어가겠습니다. 어제 나온 7월 PCE는 헤드라인 3.7%, 코어 3.3%로 예상 3.2%를 웃돌았는데 시장은 크게 반응하지 않았습니다. 엔비디아라는 더 큰 이벤트가 앞에 있었고 잭슨홀이 뒤에 있었기 때문입니다. 그러나 저희는 이 무반응을 위험 신호로 봅니다.

PART II

7월은 에너지가 물가를 눌러준 달인데도 코어가 3.3%였습니다. 그리고 8월은 정반대입니다. 디젤이 갤런당 5.4달러대, 휘발유가 4달러대이며 미국 유분 재고는 5년 평균 대비 13% 낮고 추수기 직전입니다. 에너지 하락에 스티키한 코어였던 7월과, 에너지 상승에 스티키한 코어가 될 8월은 다른 지표입니다.

더 중요한 것은 2차 효과입니다. 디젤은 트럭과 농기계와 화물의 원가라 코어에서 에너지를 빼도 사라지지 않고, 운송 서비스와 식품을 통해 몇 달 뒤 코어로 들어옵니다. 9월 11일 8월 CPI와 그 뒤의 PCE로 갈수록 인플레이션 재가속 우려가 커질 수 있고, 그때 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 가능성으로 옮겨갑니다. 어제 콜린스 총재가 물가 하락의 증거가 없다면 조만간 금리를 올려야 한다고 말한 것이 예고편입니다. 9월을 조심하자는 뷰를 유지하며 이유는 실적이 아니라 매크로입니다.

유가와 에너지도 같은 틀입니다. 유가가 내리며 에너지주는 고점 대비 일부 조정을 받았는데 정유주는 어제도 올라 다시 신고가 영역입니다. 발레로와 필립스66, 마라톤 모두 52주 고점 1% 안쪽입니다. 원유가 내려도 정제마진은 별개라는 저희 논지가 재확인된 것이고, 디젤 크랙이 사상 최고권인 한 정유는 유가 조정을 방어합니다. 그 디젤이 다음 달 물가의 복병이라는 점에서 정유주의 신고가는 그 자체로 9월 매크로 리스크의 선행 지표입니다.

다만 이 원자재 압력의 시한을 어떻게 볼 것인지도 함께 말씀드리겠습니다. 디젤과 구리, 두 가격의 키는 상당 부분 중국이 쥐고 있습니다. 디젤은 중국의 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 수급의 조절판이고, 구리는 중국의 제련 능력과 정광 확보, 그리고 재고 정책이 가격의 하단과 상단을 함께 움직입니다. 하반기 전망에서 짚어드린 대로 중국의 견제 수단은 인과 귀속이 어렵도록 설계돼 있고, 그 카드의 인출 시점은 미국의 정치 일정과 연동됩니다. 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료가 그 분기점입니다.

즉 지금의 원자재발 물가 압력은 무한정 이어지는 구조가 아니라 선거 국면까지 강도가 유지될 가능성이 높은, 시한이 있는 압력으로 보는 것이 합리적입니다. 그래서 결론도 명확합니다. 조심하는 구간은 9월까지입니다. 원자재를 코어로 들되 영구 보유가 아니라 시한부 코어로 다루고, 9월 지표를 통과하면서 압력의 정점이 확인되면 비중의 무게중심을 다음 국면으로 옮기는 것이 순서입니다.

이제 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다. 세 가지를 예상합니다. 첫째, 9월은 매크로의 시험대입니다. 디젤발 물가 재가속과 인상론의 재부상, 계절성이 겹칩니다. 실적이 아니라 지표가 주가를 정하는 달이 될 것입니다. 둘째, 10월 실적 시즌은 성격이 다를 것입니다. 캐펙스를 쓰는 자가 아니라 AI로 실제 이익을 내는 자가 주인공이 되는 시즌입니다.

지난 시즌 에어비앤비가 AI 전환으로 신고가를 쓴 것이 예고편이었고 같은 유형의 혁신 기업이 더 나올 것으로 봅니다. AI가 비용이 아니라 마진으로 나타나는 응용 계층입니다. 엔비디아의 마진이 깎이고 완제품 가격이 오르는 국면에서, 원가 상승과 무관하게 AI로 매출과 마진을 만드는 기업의 희소성은 오히려 커집니다.

셋째, 11월 중간선거를 앞두고 스마트머니는 한 스텝 빠르게 움직입니다. 9월의 매크로 공포에서 언와인딩이 나오고 그 자리에서 10월 실적과 선거 이후를 겨냥한 매집이 시작될 가능성이 높습니다. 지난 금요일 광물과 에너지에서 확인한 재배치가 그 리허설이었습니다.

정리합니다. 조심하는 구간은 9월까지이고 10월을 준비하는 구간이라는 판단을 유지합니다. 대응은 이렇습니다. 관문 통과를 확인했으니 당장은 한시름 놓되 9월 지표 리스크를 감안해 공격적인 매매는 지양합니다. 정유는 유가 조정에도 방어되는 코어로 유지하되 중국이 키를 쥔 시한부 코어라는 점을 감안하고, 소비와 듀레이션은 지표 확인 전까지 보수적으로 봅니다. 미국 정유, 광물 섹터 움직임 항상 확인하며 뉴스를 체크해야 겠습니다.

https://n.news.naver.com/article/018/0006358693?sid=105

- 8월 24일 유료기사 금일 무료 전환

하반기 가장 강력한 모멘텀은 단연 압도적인 데이터 ‘재현성’ 확보와 이를 기반으로 한 인공지능(AI) 협업이다.

미국 국립표준기술연구소(NIST) 유세포분석 표준화 컨소시엄 다기관 선행 연구에 따르면, 기존 수작업 공정의 기관 간 편차는 최대 27%에 달했지만 큐리옥스의 자동화 장비 적용 후 편차가 5.3%로 급감했다. 무려 5배 이상의 재현성 향상이다.

김 대표는 “수작업의 에러율 때문에 다기관 임상 시 데이터를 맞추는 데만 보통 4개월이 낭비된다”며 “재현성을 높여 이 기간을 줄이면 제약사는 신약 특허 독점 판매 기간을 4개월이나 더 벌게 되는 천문학적 이익을 얻는다”고 설명했다. NIST 컨소시엄의 공식 백서가 내년에 발표되면 본격적인 퀀텀 점프의 도화선이 될 것이란 전망이다.

시간이 더딘 것은 맞지만 방향성은 지속되고 있음. 다만, 이는 주식시장의 시계열과 실제 비즈니스간의 차이라고 생각. 6월 CYTO 이후 두달밖에 되지 않았는데, 다들 겪은 것처럼 6~7월의 주식 시장은 비즈니스 시계열과 별개로 매우 다이나믹했음.

특히 이처럼 에러율이 낮고 균질한 데이터는 최근 화두인 AI 및 머신러닝 신약 개발에 필수적이다. 김 대표는 “AI는 오차가 큰 데이터를 스스로 보정하지 못하기 때문에 재현성이 높은 큐리옥스의 자동화 데이터가 반드시 필요하다”며 “이를 바탕으로 이르면 8월 말~9월 중 글로벌 대기업과 AI 기반 데이터 분석 공동 연구 계약을 공식 발표할 계획”이라고 밝혔다. 현재 막바지 법률 검토가 진행 중이다.

→ AI 시 필요한 양질의 데이터를 추출 가능

김 대표는 끝으로 "속도가 다소 지연된 점은 아쉽지만, NIST 컨소시엄 데이터 확보 등 기술적 성과는 완벽하게 입증했다"며 "어려운 점을 극복한 만큼 앞으로는 훨씬 빠르고 강력한 성장 궤도를 보여드리겠다"고 주주들에게 약속했다.

→ 하반기 및 내년이 기대되는 이유

#NVDA #메모리 #AGENT

“We are experiencing extreme pricing conditions in memory.”
“The magnitude of the price increase has exceeded our prior expectations and are headed even higher into next year.”
→ 엔비디아가 메모리 가격 상승을 단순 인플레이션이 아니라 ‘extreme pricing conditions’라고 규정했고, 내년에는 가격이 더 올라갈 것으로 전망했다.

“Memory scarcity today is being driven in large part by the AI build-out itself, and unlike a component that simply raises our cost with no offset benefit. Tighter memory supply is a symptom of the same demand surge that is driving our own growth.”
→ 메모리 부족으로 엔비디아 원가는 오르지만, 그 부족 자체가 AI 인프라 수요 폭발의 결과이므로 엔비디아 성장의 반대 신호가 아니라 오히려 같은 수요 강세의 부산물이다.

“The amount of compute necessary for an agent versus a human using it is probably 15 to 100 times, depending on the type of problem you are trying to solve.”
→ Agent 한 개가 사람이 직접 AI를 사용할 때보다 15~100배 많은 Compute를 요구할 수 있다.

[SK증권 반도체 한동희, 손 건/해외주식 박제민]

아마존, 엔비디아 AI칩 200만개 추가 도입… 생성형AI 수요 대응

▶️ 도입 개요

- 아마존·엔비디아, 2027~2028년 고성능 GPU 약 200만개 추가 도입 발표
- 기존 3월 발표된 100만개 도입 계획과 별도, 올해부터 AWS 데이터센터 설치 진행 중
- 도입 제품: 블랙웰 울트라, 차세대 루빈·루빈 울트라 GPU 포함

▶️ 가격 및 계약 조건

- 정가 기준 개당 최소 수만 달러 수준 예상, 대형 고객은 할인 공급 가능
- 구체적 계약 금액은 비공개

▶️ 자체 AI 반도체 개발 병행

- 아마존, 자체 반도체 조직 안나푸르나랩스 통해 AI 가속기 트레이니엄 개발 지속
- 차세대 트레이니엄에 엔비디아 네트워킹 기술 활용 계획
- MS·알파벳 등 주요 고객사도 자체 칩 개발과 엔비디아 GPU 확보 병행 중

▶️ 시사점

- 자체 칩 개발 확대에도 엔비디아 GPU 의존도가 여전히 높다는 점을 보여주는 사례로 해석

▶️ URL: https://buly.kr/AasSEPK

* SK증권 리서치 IT팀 채널 :
https://t.me/skitteam

[미국 전력망 국가비상사태 관련 코멘트_유안타 손현정]

이번 행정명령은 외국산 전력기기 69kV 이상 Bulk-Power System 장비 중 국가안보·사이버·공급망 위험이 있는 거래를 DOE가 제한할 수 있도록 한 조치. 세부 규정은 120일 이내 마련될 예정.

국내 전력기기 업체에는 긍정적. 사실 중국산 퇴출에 따른 직접 대체 효과는 아주 크지 않음. 왜냐하면 이미 미국 액체식 10MVA 초과 대형 변압기 수입에서 중국 비중은 3%에 불과한 반면, 한국은 20% 내외로 이미 주요 공급국.

중요한 건 미국 현지 생산의 전략적 가치 상승. 미국이 연방 에너지 인프라 조달에서 미국산 우선 정책까지 강화하고 있어,

멤피스에서 대형 변압기를 생산하고 증설하는 효성중공업, 앨라바마에서 생산하고 증설 중인 HD현대일렉트릭, 유타에서 배전반 증설 중인 LS ELECTRIC의 경쟁우위가 강화될 가능성이 높다고 판단.

결론적으로 이번 조치는 미국 전력망 공급망의 진입장벽 상승과 현지 생산 프리미엄 확대로 해석하는 것이 적절.

특히 이미 미국 시장에서 높은 점유율을 확보한 한국 업체 중에서도 현지 생산기지를 보유·확대하고 있는 효성중공업, HD현대일렉트릭의 경쟁우위가 더욱 강화될 수 있는 이벤트.

[본 내용은 투자 판단의 참고사항이며, 투자판단의 최종책임은 본 게시물을 열람하는 이용자에게 있습니다]

오늘 엔비디아 컨콜의 핵심은 내년에 제품가격을 +15% 올릴 계획인데도 GPM이 올해 75%에서 72~73%로 줄어든다는 것

한마디로 정리하면

내년에 엔비디아는 단가인상으로도 원가상승분을 충분히 전가하지 못할 것이고, 마진 이전이 공급업체 쪽으로 확정되었다는 의미

개인적으로 이전부터 갖고있었던 내년도 메모리 ASP 상승률의 범위를 이번에 엔비디아가 확인시켜주었음

더욱 중요한 것은 이 가격상승은 'LTA 체계 하에서의 상승'이라는 것

'LTA 구조로 들어가니 이제 P 모멘텀은 끝났다'는 시장의 논리가 곧 뒤집어질것

오늘 엔비디아 컨콜의 핵심은 내년에 제품가격을 +15% 올릴 계획인데도 GPM이 올해 75%에서 72~73%로 줄어든다는 것

'마진율 줄어드니 엔비디아 주식 재미없겠네' 같은 단순한 얘기가 아니라

엔비디아가 책정한 내년도 BOM 원가상승률이 얼마인지 역산을 해보면 이제부터 어떤일이 일어날지 예상할 수 있음

한마디로 정리하면

내년에 엔비디아는 단가인상으로도 원가상승분을 충분히 전가하지 못할 것이고, 마진 이전이 공급업체 쪽으로 확정되었다는 의미

개인적으로 이전부터 갖고있었던 내년도 메모리 ASP 상승률의 범위를 이번에 엔비디아가 확인시켜주었음

더욱 중요한 것은 이 가격상승은 'LTA 체계 하에서의 상승'이라는 것

'LTA 구조로 들어가니 이제 P 모멘텀은 끝났다'는 시장의 논리가 곧 뒤집어질것

📌캐나다 내 GLP-1 매출, 올해 신기록 경신할 기세

Ozempic은 지난 수년간 캐나다에서 단연 가장 많이 팔린 약물이었으며, 2026년에도 새로운 기록을 세울 기세

IQVIA 캐나다가 수집한 집계 처방 데이터에 따르면, 올해 상반기 소매 약국에서 약 14억 9천만 달러어치의 Ozempic이 판매되었으며, Wegovy는 4억 5,500만 달러, Mounjaro는 3억 1,100만 달러, Zepbound는 1억 2,400만 달러어치가 판매.

처음으로 매출 데이터에 올해 캐나다에서 합법화된 Semaglutide의 제네릭이 포함.

IQVIA는 캐나다 제조업체인 Apotex Health가 6월 30일 이전에 제네릭 버전의 Semaglutide를 1,500만 달러어치 판매한 반면, 인도의 Dr. Reddy's Laboratories는 100만 달러어치만 판매했다고 보고(7월에 Semaglutide를 생산하는 시설에 문제가 생겨 연말까지 공급 부족 발표)

해당 제품들이 집계 기간의 마지막 몇 주 동안에만 매장에 출시되었기 때문에 지금까지의 매출은 소폭에 그친 상황.

이를 모두 더하면 2026년 상반기 캐나다에서 판매된 GLP-1 약물은 약 24억 달러어치에 달하며, 이는 2023년 한 해 동안 판매된 금액 추월.

하반기에도 이러한 실적이 되풀이된다면, 총 48억 달러의 매출은 2025년에 이들 약물에 지출된 39억 달러를 압도하게 될 것