The Truth_투자스터디

Forwarded from 해결

1. 싸이클의 끝이 아니다
2. LTA로 공급이 묶이고 있다
3. 과거 패턴대로라면 연말쯤이 고점이나 연장 될 가능성이 있다
4. 하이닉스 bull case가 p/e 7배..
5. 삼전은 sotp 밸류에이션 ( hbm 14배, 메모리 5배, 나머지 10배)
6. 27년 공급부족 확실

Memory – A Healthy Reset (메모리 – 건강한 조정)
Source: Morgan Stanley Research, 2026.06.10

이번 조정은 사이클 끝이 아니라 건강하게 쉬어가는 국면이라는 판단. 3월 저점 이후 급등에 레버리지 ETF·쏠림이 겹친 결과이며, 연말 강세장 근거는 강한 AI 수요, 공장을 쉽게 못 늘리는 구조적 한계(EUV·클린룸), 그리고 LTA가 만드는 안정적 이익·현금흐름. 앞으로 주가는 실적보다 밸류에이션(멀티플) 상승이 더 큰 동력이 될 수 있다는 시각이며, SK하이닉스·삼성전자의 베어케이스 값을 각각 175%, 58% 상향.

밸류에이션의 핵심은 LTA로 공급이 묶여 있다는 점. 메모리 가격은 2월 이후 거의 두 배가 됐고 납기도 길어진 상황. 향후 3-5년 내 LTA가 전체 공급의 70% 이상을 차지하면 DRAM 주식은 지금 5배 PER에서 최소 8-10배까지 오를 수 있다는 계산. 26년 3분기 DRAM 가격은 20-30% 이상 인상 추정. 주가가 2개월간 70-134% 급등했는데도 2027년 기준 PER은 5.2배로, 비싸진 게 아니라 실적이 같이 올라온 것. 현재 삼성전자·SK하이닉스는 각각 약 5.2배, 4.7배 선행 PER.

사이클을 길게 보면 과거 패턴상 연말쯤이 고점이나, 26년 1월부터 AI 에이전트 수요가 본격화돼 실제 고점은 최소 몇 분기 더 남았다는 판단. 과거 사이클을 망친 건 항상 공급 과잉이었는데, 이번엔 탄탄한 AI 수요 위에 여전히 공급 규율이 없어 더 길고 고점도 높은 사이클이 된다는 게 컨센서스. 다만 2027년 말 새 공장이 돌면 가격은 결국 하락. 차이점은 DRAM 값이 싸지면 AI 구동 비용도 싸져 새 수요가 생긴다는 점으로, 정해진 수량의 PC·폰과는 성격이 다름. AI 한 대당 DRAM은 A100의 80GB에서 Rubin의 288-768GB로 4-7배 늘었고, AI 칩 자체도 연 60%씩 성장.

주요 리스크는 메모리·HBM을 훨씬 적게 쓰거나 우회하는 기술 등장, AI 경쟁 탈락, AI 수요 증가세 둔화, 칩 가격 상승의 거시 영향, 단기 유동성 위축.

AI CPU용 메모리 강세론은 예전엔 학습용으로 CPU 1개에 GPU 8개꼴이었는데 에이전트 작업에선 1:1 수준으로 바뀌고 에이전트당 토큰 사용량도 급증하면서, 서버 CPU 시장이 2,830억 달러(약 388조 원) 강세 시나리오 상단까지 갈 근거가 됨. 특히 오케스트레이션 CPU에 모바일 DRAM(LPDDR)이 많이 들어가 CPU당 메모리 탑재량이 늘면서 메모리 수혜는 위쪽으로 크게 열려 있다는 판단. 에이전틱 CPU 시장은 FY26-30 연평균 251% 성장, 늘어나는 DRAM 수요는 약 221EB(2026년 공급의 4.9배)로 추정.

업계를 직접 점검해 보면 DRAM은 엔비디아 Rubin 랙의 메모리 구성이 55TB에서 28TB로 줄었지만 전체 주문량은 안 줄어, 아직 물량을 미리 중복으로 잡아두는 단계는 아니라는 분석. HBM은 2027년부터 전년 대비 최소 50-100% 인상이 예상되며 2026년 가격은 이미 정해진 상태. 26년 3분기는 초반에 분기 대비 20% 인상 요구가 예상되나, 2분기 인상 이후 일반 소비자 전자 고객들이 주문을 줄이는 조짐이 보여 AI 제품과 비-AI 제품의 흐름이 갈릴 전망. AI 제품이 받아가는 공급 비중은 올해 50% 이상에서 내년 약 70%로 늘 것으로 추정. NAND는 26년 3분기에 eSSD 중심으로 분기 대비 30% 추가 인상이 예상되며, AI용 NAND는 2027년 진입 시 최소 50%(전년 대비) 용량 성장 전망.

베어케이스 값을 올린 이유는 2027년 공급 부족이 확실해지면서 가격이 떨어지는 시점을 2028년으로 미뤘기 때문. 이 시나리오에선 일반 메모리 가격이 전년 대비 30-50% 떨어지고, HBM 마진은 약 40%, DRAM은 20-30%, NAND는 한 자릿수 후반대로 내려간다고 가정.

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