نوشته 5 ماه پیش، من باب صندوق‌های اهرمی.

سخت نگیرید! اساتید دانشگاه هم ورشکسته می‌شوند!

در روزهای اخیر، دو کتاب مطالعه کردم و سعی می‌کنم چند خطی درباره آن‌ها بنویسم. کتاب اول، «وقتی نبوغ شکست می‌خورد: داستان ظهور و سقوط شرکت مدیریت سرمایه LTCM» نوشته راجر لوونستین است. او داستان را از جان مِریودر و دپارتمان آربیتراژ اوراق قرضه در شرکت تامین سرمایه سالمون برادرز (که یکی از پنج شرکت بزرگ تامین سرمایه در امریکا در دهه‌ی 80 و 90 میلادی بود) شروع می‌کند، سپس داستان را به سمت هِج‌فاند LTCM، از شکل‌گیری، جذب سرمایه، شرکای کلیدی، استراتژی‌های سرمایه‌گذاری و در نهایت ورشکسته شدن آن می‌برد. به‌نظرم کتاب را باید به دید یک داستان سرگرم‌کننده خواند و نه یک کتاب علمی در حوزه فایننس با توصیفات دقیقی از استراتژی‌های سرمایه‌گذاری یا حتی آن‌چه که واقعاً بر LTCM گذشته است. من البته لوونستین را درک می‌کنم، وقتی که هیلیبرَند، یکی از شرکای کلیدی، استراتژی‌های معاملاتی را از شولز (برنده جایزه نوبل و شریک دیگر در LTCM) پنهان می‌کرده، دیگر گله‌ای نمی‌ماند که چرا نویسنده بیشتر وارد جزئیات نشده است!

من از این کتاب دو چیز را بیشتر از همه دریافتم؛ اول اینکه ترکیب اهرم و عدم نقدشوندگی (illiquidity) یک ترکیب خطرناک است، حتی وقتی روی آربیتراژ قطعی (و نه آماری) شرط می‌بندید. دوم اینکه متنوع‌سازی نیازمند مقدار زیادی عقل سلیم (common sense) است. یعنی چه؟ یعنی با صدها استراتژی که همگی از یک تِم واحد پیروی می‌کنند، شما فقط دلتان خوش است که متنوع‌سازی کرده‌اید! به‌عبارت دیگر، وقتی هم‌زمان روی کاهش نوسان ضمنی (IV) شاخص S&P500 و کاهش اسپرد اعتباری (credit spread) شرط می‌بندید و البته هم‌زمان برخی سهام شرکت‌های امریکایی را در پورتفولیو دارید، یک سری directional strategy (عمولاً لانگ) روی سهام کشورهای در حال توسعه دارید و حتی روی merger arbitrage شرط بندی کرده‌اید (که در تلاطم اقتصادی معمولاً معامله‌ها کنسل می‌شوند)، این یعنی تقریباً تمام پورتفولیوی شما روی کاهش تلاطم‌های سیاسی و اقتصادی (یا در بدترین حالت ثبات نوسان) در امریکا و جهان load شده است و در بی‌ثباتی اقتصادی، کوریلیشن استراتژی‌های شما به 1 نزدیک می‌شود! کتاب خوبی است و پیشنهاد می‌کنم آن را مطالعه کنید.

#کتاب #مشتقات #راجر_لوونستین
@oracleofomaha30

📝 Title:
When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management

✍🏼 Writer(s):
Roger Lowenstein

📅 Publication Date:
2000; with 2011 postscript

🏷 Hashtags:
#Book #Derivatives #Roger_Lowenstein

@OracleofOmaha30Archive

خاطرم هست یک زمانی، جرمی شیفمن (Jeremy Schiffman)، یکی از شرکای هج‌فاند پولسترا (Palestra Capital Management)، در خصوص مقیاس‌پذیری صنعت هج‌فاند گفت که «باید ببینید موفقیت شرکت شما از «مجموع IQ» کارکنان شرکت می‌آید یا از «میانگین» آن. خُب مشخصاً شرکت‌هایی که استراتژی‌های متمرکزتری دارند، باید هرم تصمیم‌گیری را طوری ایجاد کنند که تصمیمات اصلی را افراد یا کمیته‌هایی با میانگین IQ بیشتر بگیرند.

او این استدلال را 6 سال پیش داشت و البته در کانتکست متفاوتی آن را مطرح کرد. اما حالا وقتی به تغییرات صنعت مالی و رشد هوش مصنوعی نگاه می‌کنم، بیشتر به منطق او می‌رسم. صنعت مالی در ایران هنوز به مقیاس نرسیده است، دلایل مختلفی برای این موضوع متصورم، برخی مربوط به ساختارهای متحجری مانند سازمان بورس و سایر نهادهای تصمیم‌گیر است و برخی دیگر، شامل کمبود دانش فنی و البته نزدیک‌بینی نهادهای مالی (به‌واسطه شرایط اقتصادی و سیاسی کشور) و نداشتن تفکر توسعه است.

آن‌چیزی که انتظار دارم این است که این روند را در صنعت مالی و البته سایر صنایع تکنولوژی محور ببینم: «شرکت‌های کوچک و چابک (agile) با کارکنانی شایسته و تلاش‌گر (تعریف نرم‌تری از IQ) که با استفاده از AI، در تلاش برای رسیدن به مقیاس هستند». تحت چنین شرایطی تعدیل کاملاً بدیهی و منطقی به‌نظر می‌رسد.

کمی فایننسی‌تر اگر بگویم، هزینه نیروی کار در تهران، با افزایش هزینه‌های ثابت، شرکت‌ها را deleverage می‌کند. شرکتی را تصور کنید که به واسطه شرایط فعلی کشور، فروشش کاهش یافته، با افزایش هزینه‌های عملیاتی و مالی، حاشیه سودش منقبض شده و در صورتی که تعدیل نکند، مزیت اهرم عملیاتیَش را هم از دست می‌دهد، بنابراین بازده صاحبان سهام (ROE) آن کاهش چشمگیری خواهد داشت. اگر شما سهامدار چنین شرکتی باشید، این را دوست دارید؟ اگر خیر، به پاسخ تعدیل‌های اخیر رسیدید!

#صنعت_مالی
@oracleofomaha30

تصویر: عکسی تاریخی از کارمند شرکت Lehman Brothers بعد از اعلام ورشکستگی در سال 2008

صندوق‌های بخشی سیمان و چرا به تحلیل سهام، بیش از حد بها داده می‌شود؟

1. اگر تحلیل‌گر سهام (equity researcher) هستید، لطفاً از این نوشته عبور کنید، اگر نه، لطفاً آن را به دید خرده‌گیری از این حرفه در ایران (و نه خودتان) بخوانید.

2. به تحلیل سهام و پیش‌بینی سود در نهادهای مدیریت دارایی، بیش از حد بها داده شده و overrated است.

3. تحلیل سهام تنها در شرایطی ارزش واقعی خودش را نشان می‌دهد که یا بر پایه یک استراتژی market-neutral باشد (به‌عبارتی با تحلیل خوبی که از صنعت داریم، سهام ارزان را بخریم و گران را بفروشیم و نسبت به نوسانات بازار خنثی باشیم). یا در یک ساختار long-only، یک صندوق بخشی، شاخص آن صنعت را outperform کند. به عبارتی نقش تحلیل سهام در صندوق‌های active core، آن‌قدر مهم نیست و عملکرد خوب یا بد تحلیل‌گر، در معاملات متعدد و اکسپوژرهای متنوع صندوق، گُم می‌شود.

4. در مورد اول، وینسنت آیتا (Vincent Aita) در هج‌فاند Cutter Capital Management این کار را در صنعت دارو انجام می‌دهد. او دید با Ph.D. در رشته ژنتیک مولکولی از دانشگاه کلمبیا، کار بهتر از این پیدا نمی‌کند، بنابراین شرکت‌هایی که فکر می‌کند در هر مرحله از کارآزمایی بالینی موفق می‌شوند را می‌خرد و شرکت‌هایی که چنین فکر نمی‌کند را می‌فروشد. «اینجا نتیجه‌ی عریان یک تحلیل سهام را می‌توان دید.» به دلیل ابزارهای ناقص بازار سرمایه و مشتقات مالی، اینکار را نمی‌توانیم در ایران انجام دهیم.

5. مورد دوم یعنی صندوق بخشی در بازار ایران وجود دارد. یک تیم تحلیل سهام که در شناخت سهام یک صنعت عمیق شده است، انتظار می‌رود بتواند عملکرد بهتری از شاخص آن صنعت داشته باشد، این ادعا حداقل در صنعت سیمان واقعیت ندارد!

6. صندوق‌های صنعت سیمان هم‌زمان با ریسک بالاتر از شاخص صنعت سیمان، بازدهی کمتری داشته‌اند. این صندوق‌ها حتی نتوانسته‌اند از هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری سیمانی که مدیریت فعالی ندارند، عملکرد بهتری داشته باشند.

7. نسبت اطلاعات منفی این صندوق‌ها نشان می‌دهد که آن‌ها هیچ‌گونه مزیت اطلاعاتی بیشتری نسبت به بازار ندارند. در واقع بازدهی آن‌ها ناشی از اکسپوژر صرف به شاخص صنعت بوده است.

8. دو صندوق «سیمانیا» (سبدگردان آرکا) و «سیمانو» (مفید) عملکرد نسبتاً بهتری داشته‌اند، دو صندوق «سیمانا» (کاریزما) و «سمان» (ثروت پویا) عملکرد نسبتاً ضعیف‌تری داشته‌اند.

9. من اهمیت و مزیت تحلیل را نه در سهام عمومی، که در سهام خصوصی می‌بینم. در VC هم در Series A به بعد، چون قبل از آن بیشتر، «داستان» بیشتر از «اعداد»، اهمیت دارد. بعلاوه اهمیت تحلیل در شرکت‌های سرمایه‌گذاری (Closed-end funds) از صندوق‌ها بیشتر است.

10. در روزهای آینده، قدری بیشتر در خصوص عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران صحبت خواهم کرد، بالاخره باید ببینیم این صنعت چند هزار میلیاردی آیا ارزشی خلق می‌کند یا خیر.

#صندوق_سرمایه‌گذاری #اندازه‌گیری_عملکرد
@oracleofomaha30

فایل بررسی عملکرد صندوق‌های بخشی سیمان. در روزهای آینده فایل کامل‌تری را ارائه خواهم کرد. برای دسترسی به آن، لطفاً ایمیلتان در این آدرس برایم ارسال بفرمایید.
@OracleofOmaha1930

وقتی تحلیلمان را باور نداریم

به این دو مشاهده فکر کنید:

1. در گزارش اجماع کیان، بازده مورد انتظار برای بازار سهام از الان تا یکسال دیگر، حدوداً 20 درصد برآورد شده و این به‌معنای صرف ریسک منفی 16 درصدی است. صرف ریسکی که در شرایط کنونی و با ریسک‌های سیاسی و اقتصادی فعلی باید تقریباً مثبت 14 درصد باشد.

2. میانگین موقعیت سهام در صندوق‌های سهامی، حدوداً 85 درصد است.

با بازده مورد انتظار 50 درصدی (نرخ بهره بدون ریسک 36 و صرف ریسک 14 درصدی)، بازار سهام باید در کوتاه مدت 20 درصد کاهش داشته باشد (شاخص 2,100 هزار واحدی). سوال اینجاست که اگر تحلیل‌گران معنای این اعداد و ارقام را می‌دانند، چرا 15 واحد درصد بیشتر از حداقل تعیین شده توسط سازمان در صندوق‌ها سهام نگه می‌دارند؟

سوال دیگر اینجاست که اگر sentiment و نظر تحلیلگران بازار این است (که من آن را تایید یا رد نمی‌کنم)، چرا صندوق تثبیت بازار، پورتفولیوی سرمایه‌گذاران را به ارقام 17 تیر و برای بازده 20 درصدی تا سال آینده تضمین کرده است؟

راستی دیدم یکی از مدیران سرمایه‌گذاری نوشته بود نسبت P/S بازار به سال 97 و قبل از رشد بازار برگشته است، حدس می‌زنم رابطه این مالتیپل و حاشیه سود خالص را نمی‌داند. چه دلی دارید که با پول زحمت‌کشیتان به این‌ها اعتماد می‌کنید...

@oracleofomaha30

تصویر: توزیع پوزیشن سهام در صندوق‌های سهامی. صندوق‌های سهامی به‌صورت میانگین، حدود 85 درصد سهام نگه‌داری می‌کنند. در این نسبت، موقعیت‌های فروش اختیار خرید یا خرید اختیار فروش که باعث کاهش دلتا می‌شود، لحاظ نشده است. مابقی دارایی‌ها شامل گواهی سپرده کالایی (طلا یا زعفران) و سپرده بانکی و وجه نقد است.

آیا بازارچه بورس، دماسنج اقتصاد است؟

معاون سیاستگذاری پولی بانک مرکزی خبر از تعریف بسته حمایتی و خط اعتباری 60 همتی داده است. بسته‌ای که احتمالاً به درخواست سازمان در شورای عالی بورس تعریف شده است. این رویکرد حتماً اشتباه است.

1. بورس، دماسنج اقتصاد ایران نیست! این چیزی که ما در ایران داریم هم بازار نیست، «نابازار» یا به‌قول حسام آرمندهی «بازارچه» است!

2. سه جزء را در نظر بگیرید: اقتصاد واقعی، مرد میانی (سازمان بورس)، بازار ثانویه.

3. اقتصاد واقعی جایی است که شرکت‌ها در آن کار می‌کنند. تاثیر منفی نرخ‌گذاری دستوری، قوانین مالیاتی، عوارض صادراتی، نرخ‌های بهره بالا و... خودش را اینجا نشان می‌دهد.

4. مرد میانی سازمان بورس است، کار او این است که بازاری بسازد که سهام شرکت بانک ملت را به «وبملت» و سهام شرکت ملی مس ایران را به «فملی» تبدیل کند.

5. بازار ثانویه جایی است که سهام شرکت‌ها (نمادها) معامله می‌شود. به این چند مثال دقت کنید:

6. سازمان بورس امروز دامنه نوسان را به مثبت و منفی 1 درصد تغییر می‌دهد، هیچ تغییری در اقتصاد واقعی (فضایی که شرکت‌ها در آن کار می‌کنند) اتفاق نمی‌افتد ولی بنا به تئوری تقاضای دارایی (The theory of asset demand)، جذابیت بازار سهام به نسبت سایز بازارها کاهش می‌یابد.

7. سازمان بورس در شرایط بحرانی تصمیم به توقف معاملات می‌گیرد، با افزایش ریسک نقدشوندگی جذابیت بازار سهام کم می‌شود.

8. سازمان بورس با ایجاد یک ساختار معیوب مثل صندوق‌های اهرمی، سطح اهرم در بازار را افزایش می‌دهد و بلیت باغ وحش را مجانی می‌کند، بعد بازار از نظر ارزشگذاری بالا می‌رود و در قفس شیرها باز می‌شود، بعد بلیت خروج را 1 میلیون تومان تعیین می‌کند! حالا همه بازدید کننده‌ها مجبورند برای خروج از یک در کوچک، روزها در صف باقی بمانند. احتمالاً چند هزار نفری هم زیر دست و پا می‌میرند.

9. هیچ کدام از مثال‌های بالا ارتباطی به اقتصاد واقعی ندارد، ولی دمایی که دماسنج نشان می‌دهد را پایین می‌آورد.

10. در چنین شرایطی، پیشنهاد تخصیص خط اعتباری برای حمایت از بازار اشتباه و قبول کردن آن‌ اشتباه‌تر است.

11. ماهیت Fed put با این فرق دارد، آن‌جا مرد میانی یعنی SEC یک بازار ساخته که اقتصاد واقعی و بازار ثانویه را درست به هم وصل کرده، در نتیجه دخالت فد در اقتصاد واقعی در قالب سیاست‌های پولی (هرچند به غلط) تاثیر خودش را روی بازار ثانویه خواهد گذاشت.

12. اینجا اقتصاد واقعی از بازار ثانویه جداست. سازمان بورس هیچ‌وقت فکر نمی‌کند شاید بازاری که ساخته واقعاً بازار نیست و اقتصاد واقعی را به‌درستی به قیمت‌های سهام ترجمه نمی‌کند.

13. او هر بار چه در مکاتبات با وزیر اقتصاد و چه با مکانیزم صندوق تثبیت، در مقام «آسوات داموداران» ظاهر می‌شود، بازار را ارزشگذاری می‌کند و می‌گوید به‌نظرم الان قیمت‌ها خیلی پایین است، وقتش است از بازار حمایت کنیم!

14. وظیفه سازمان، ایجاد یک بازار شفاف، کارا و منصفانه است که خُب در هر سه وظیفه شکست خورده است.

15. راه حل؟ ایجاد یک بازار «شفاف»، «کارا»، و «منصفانه»!

#سازمان_بورس
@oracleofomaha30

تصویر: یک روز عادی از تفریح سهامداران در باغ وحش بورس تهران!

به عقب که نگاه می‌کنم، بهترین سرمایه‌گذاری‌هام (در مقیاس خودم)، ایده‌هایی بودن که ضرب و تقسیمشون رو روی کاغذ انجام دادم نه اکسل. برای من فایل اکسل همیشه حکم توجیه سرمایه‌گذاری رو داره و وقتی توی بیزنسی چیزی پیدا نکنم میرم براش DCF حساب می‌کنم!

@oracleofomaha30

فاکتور ارزش و چند نکته

در دوره حضورم در یکی از شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری، پیشنهاد تعریف style fundهایی را دادم، موضوعی که به دلایلی با آن موافقت نشد. خوشحالم که دوستان در سبدگردان اکسیژن در این مسیر قرار گرفته‌اند. گفتم شاید خوب باشد چند نکته از فاکتور ارزش بنویسم:

1. مطالعات تجربی دانشگاهیان و البته مشاهدات فعالان بازار نشان می‌دهد که شرکت‌های با مالتیپل قیمتی پایین، بازده محقق شده بالاتری داشته‌اند.

2. فلسفه سرمایه‌گذاری گراهام و داد، همواره روی خرید سهام با مالتیپل‌های پایین تاکید داشت.

او خرید سهام چنین شرکت‌هایی را، آخرین پُک به ته‌سیگاری می‌دانست که روی زمین افتاده است: رایگان است، ممکن است جذاب نباشد ولی همه‌اش سود است!

3. پس نگاه به چنین پدیده‌ای، بیشتر از زاویه دید قیمت‌گذاری اشتباه و ناکارایی بازار بود.

4. پس از معرفی چارچوب قیمت‌گذاری CAPM، ابتدا باسو در 1977 و بعدها روزنبرگ و همکارانش در 1981 دیدند که حساسیت به ریسک بازار، نمی‌تواند بازدهی چنین سهامی را توضیح دهد.

5. فاما و فرنچ 1993 در مدل سه‌عاملی خود، یک عامل ارزش اضافه کردند که در واقع قرار بود بازده را از بابت اکسپوژر به چنین «ریسکی» تعدیل کند.

6. زاویه دید آن‌ها قیمت‌گذاری اشتباه بازار نبود، آن‌ها معتقد بودند شرکت‌هایی که با مالتیپل‌های پایین معامله می‌شوند، ریسک بیشتری دارند.

7. زاویه دید دیگر را لاکونیشاک و همکارانش در 1994 ارائه دادند. آن‌ها یک نگاه اقتصاد رفتاری داشتند و ادعا کردند سهام رشدی برای سرمایه‌گذاران جذابیت بیشتری دارد، در نتیجه قیمت آن‌ها بالا می‌رود و بازده مورد انتظار آن‌ها پایین می‌آید.

8. میانگین بازده عامل ارزش در بازار ایران از سال 1381 تا 1402 سالانه حدود 7 و میانه آن حدود ۳ درصد بوده است.

9. من فرصت نکرده‌ام هر کدام از زاویه دیدها را در بازار ایران تست کنم، نگاه اولیه‌ام به دیتا می‌گوید هر سه عامل تا اندازه‌ای در این بازدهی سهیم‌اند اما نقش «ریسک» را پر رنگ‌تر می‌دانم.

10. شما در بازار ایران نمی‌توانید صرفاً به عامل ارزش اکسپوژر داشته باشید، چراکه نمی‌توانید یک پورتفولیوی zero investment بسازید. ولی می‌توانید اکسپوژر «بیشتری» داشته باشید. این صندوق هم آمده همین کار را کند.

11. مهمترین دلیل عملکرد ضعیف صندوق‌ها در نیمه اول سال 99، اکسپوژر بالا به دو عامل اندازه و مومنتوم و اکسپوژر پایین به عامل ارزش بوده است.

12. در این خصوص در آینده بیشتر صحبت می‌کنم، اما صرفاً همین را بدانید که مهارت تقریباً 93 درصد از صندوق‌ها در بازار ایران منفی یا صفر است. عملکرد آن 7 درصد دیگر را هم اگر از بابت عامل ارزش و مومنتوم تعدیل کنید، مهارت خاصی ندارند. بنابراین من از معرفی چنین صندوق‌هایی استقبال می‌کنم.

13. اکسپوژر به فاکتور ارزش قرار نیست معجزه کند، در زمان‌هایی این فاکتور خوب عمل می‌کند و در زمان‌های دیگر خیر. در نتیجه با تعدد ابزارها باید به سمت استراتژی‌های factor rotation حرکت کرد که البته اثربخشی آن هم مطمئن نیست!

#صندوق #استایل
@oracleofomaha30

نمودار بازدهی سه عامل ریسک از شهریور 1398 برای یک بازه 3 ساله. به بازدهی فاکتور ارزش در نیمه اول سال 99 نگاه کنید. اکسپوژر پایین به این عامل دلیل اصلی underperform کردن صندوق‌ها نسبت به شاخص در این سال بوده است.

@oracleofomaha30

در ستایش نقد بودن

در 6 ماه گذشته به‌صورت میانگین 28 درصد نقد (درآمد ثابت) داشتم، در این 6 ماه به‌قول نیما یوشیج «یک مذاکره و یک جنگ و یک صلح و یک تحریم را دیدیم، از این پس همه‌چیز تکراریست جز مهربانی». با وجود تلاطم کلاس‌های دارایی در این مدت، درآمد ثابت بازدهی بیشتری حتی بهتر از دلار داشته است. (بازده بیشتر طلا از محل انس جهانی بوده است). نقد ماندن یک هنر گم‌شده در تخصیص دارایی (asset allocation) است (و البته من هم این هنر را ندارم) چرا که سالیان سال است دارایی‌ها برایمان مثل گوی داغ شده‌اند، از یکی میگیریم و سریع به دیگری می‌دهیم، کف ماهیتابه حساب بانکیمان را هم نان می‌کشیم که خدایی نکرده ریالی در آن باقی نماند!

آیا باید همیشه یا الان نقد باشیم؟ حتماً نه. اصلاً متنوع‌سازی دارایی از همینجا می‌آید، یعنی شما یک تخصیص استراتژیک دارایی دارید، حالا بنا به شرایط هر کلاس دارایی یک انحرافات تاکتیکال خواهید داشت. تخصیص دارایی استراتژیک را چطور بدانید؟ با توجه به اهداف اقتصادی، جریان وجوه نقد و خلق و خوی شخصیتان و البته با کمک یک مشاور مالی. هر زمان هم که با نقد ماندن حس جاماندگی (FOMO) به شما دست داد یا یک حدس uneducated داشتید که بازار از اینجا پایین‌تر نمی‌آید، این جمله از جان مینارد کینز را به‌خودتان یادآوری کنید:

Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

#تخصیص_دارایی
@oracleofomaha30

تصویر: بازده دوره‌ای کلاس‌های دارایی. به بازدهی متفاوت دارایی‌ها نگاه کنید، اینجا اهمیت متنوع‌سازی (diversification) پر رنگ‌تر خواهد شد.

دو نکته از بازار که دوست ندارم

ناگهان چه زود، دیر می‌شود. اواسط دی ماه و در اوج سرمستی بازار، نوشتم «خوشبینم اما سرمست نیستم». پیشنهادم این بود پوزیشن‌ها را کاور کنید و پورتفولیو را به‌سمت سهام defensive بچرخانید. نسبت قیمت به عایدی از آن زمان تا به امروز حدود 35 درصد کاهش داشته و به نقطه‌ای رسیده که بعضی از مدیران سرمایه‌گذاری با استناد به نسبت P/S، آن را با اردیبهشت 97 برابر می‌دانند؛ مقایسه سیب و پرتقالی که خوشبینانه‌اش از ناآگاهی است و بدبینانه‌اش از سوگیری و تضاد منافع!

در روزهای آینده سعی می‌کنم تصویر کامل‌تری از ارزشگذاری بازار ارائه کنم، با اینحال برای توصیف شرایط فعلی بازار، دو نیمچه نمودار هم کفایت می‌کند. میانگین درصد تقسیم سود شرکت‌ها در 14 سال گذشته حدود 67 درصد بوده است. این نسبت با کاهشی 13 واحد درصدی به حدود 54 درصد رسیده است.
از طرفی در همین بازه زمانی میانگین نرخ بهره اسمی حدوداً 21 درصد بوده است. تا اینجاییم خوب است توجه کنیم که نرخ رشد شاخص کل سالانه تقریباً 35 درصد بوده است و این یعنی صرف ریسک 14 درصدی. به عبارت دیگر بازده مورد انتظار شما در یک شرایط نسبتاً نرمال برای سال آینده باید نرخ بهره + 14 درصد (حدوداً 50 درصد) باشد که این 50 درصد شامل سود سرمایه‌ای (capital gain) و سود تقسیمی است. دقت کنید؛ شرایط «نسبتاً نرمال» و نه «جنگ و بحران نقدشوندگی»!

نرخ بهره اسمی حالا به 35 درصد رسیده و در سقف تاریخی خود است. شاید بگویید نرخ بهره اسمی قبول نیست و باید نرخ بهره واقعی را لحاظ کنیم. اشتباه هم نیست. میانگین نرخ بهره واقعی در بازه زمانی مشابه منفی 2 درصد بوده است. البته فضای اقتصادی دهه 80 تا اواسط دهه 90 قدری متفاوت است. از سال 97، نرخ بهره واقعی به‌صورت میانگین منفی 10 درصد بوده و الان تقریباً منفی 7 درصد است و حداقل نشانه‌ای از منفی‌تر شدن آن به چشم نمی‌آید. سود aggregate شرکت‌ها هم که بعید است با تورم رشد کند. بنابراین ما در دو مولفه ارزشگذاری یعنی نسبت تقسیم سود و نرخ بهره در بدترین شرایط ممکن هستیم. در چنین شرایطی مالتیپل گرفتن بازار قدری بعید است.

در ادامه قدری کامل‌تر در خصوص ارزشگذاری بازار صحبت خواهم کرد، اما «منصفانه تا کمی گران» عبارت بهتری برای توصیف بازار است تا «ارزنده و خیلی ارزان»، هرچند اگر بازار چند صباحی بالا برود!

#ارزشگذاری
@oracleofomaha30

تصویر: توزیع نسبت تقسیم سود شرکت‌های بورس ایران. شرکت‌ها در تنگنای مالی هستند و در پایین‌ترین مقدار در 14 سال اخیر قرار گرفته‌ایم. با ادامه سیاست‌های کنترل ترازنامه و بحران سرمایه در گردش، چشم انداز مثبتی برای این متغیر متصور نیستم.

تصویر: نرخ بهره بدون ریسک در بالاترین حد تاریخی خود قرار گرفته و نرخ بهره واقعی در محدوده منفی 7 درصد است.

فایل ارزشگذاری بازار در دی ماه 1403، از آن زمان تا کنون مالتیپل بازار با کاهشی 34 درصدی به محدوده‌ای منصفانه تا کمی گران رسیده است.