<關鍵報告>穩定幣將成為貨幣主權新戰場？！｜《關鍵報告》#356

2025 年可謂是將穩定幣納入監管的關鍵年。美國參議院在 6 月 17 日通過《 GENIUS 法案》，建立第一個穩定幣專屬的聯邦監管框架；而香港的《穩定幣條例》則是將於 8 月 1 日正式生效。此外，歐盟的《加密資產市場監管法規》(MiCA) 已於 2024 年生效，新加坡、英國、日本等主要金融中心也在加速制定相關法規。

這樣的發展絕非偶然。

表面上，這是各國開始將數位資產納入監管，但實質上卻是一場傳統金融業與數位貨幣行業的利益之爭。更重要的是，這可能是一場國家之間的貨幣霸權競賽。當全球穩定幣市值已攀升至 2,600 億美元，其中 99% 以美元計價時，我們不禁要問，這會否是美元圈套的另一次進化？而其他國家又會做出什麼樣的因應策略？這又會對資本市場產生什麼樣的影響？

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反內卷、流動性改善與對等關稅，通膨的潛在壓力？！｜《關鍵報告》#356

在美國總統川普持續對全世界各國寄出關稅信函的同時，中國經濟似乎正在經歷一場結構性調整。包括中央財經委員會第六次會議中明確提出「依法依規治理企業低價無序競爭」；到 M1 年增率在 6 月回升至 4.6%；以及中國 6 月份消費者物價指數年增率轉正至 0.1%，這是今年 2 月以來首度轉正。

對中國經濟而言，這些改變都標誌著通縮壓力的初步緩解，可能是復甦的積極信號。

然而，這些變化所帶來的影響並不僅限於中國境內。隨著中國這個全球最大出口國的成本結構調整，以及美國對大部分國家所施加的對等關稅政策，這樣的價格轉嫁效應，很可能讓通膨壓力開始擴散。

更令人擔憂的是，這波通膨外溢正值全球長天期公債殖利率同步上升之際，從日本 30 年期公債殖利率創近 30 年新高，10 年期公債殖利率創 2008 年金融危機以來新高，到歐美長債殖利率全線走高，這種雙重壓力的疊加可能會帶來什麼樣的影響？

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人工智慧泡沫要破了？從 GPT-5不如預期，到 n8n 大幅漲價談起｜《關鍵報告》#364

人工智慧毫無疑問的是目前最具「前景」的產業。但是從 GPT-5 單一模型的不如市場預期，到自動化工作流程平台 n8n 的大幅漲價，似乎說明了這個產業的「錢景」，現階段還是集中在上游的半導體製造與晶片設計領域。

近期，麻省理工學院的一份報告更是衝擊了投機性較高的一些 AI 族群。研究人員在報告中表示，目前企業在生成式 AI 領域的投資中，「有 95% 的項目未帶來任何回報」。

這些現象出現在高估值的現在，毫無疑問的會讓市場出現大幅波動。那麼，現在這是人工智慧產業的一個轉折點？還是另一個科技泡沫破滅的前兆呢？

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鮑爾轉鴿，川普開除聯準會理事，大放水時代來了！？｜《關鍵報告》#365

在美國總統川普多次於公開場合抨擊聯準會主席鮑爾動作太慢，稱他為「太遲先生」後，近期似乎產生了效果？鮑爾近期在 Jackson Hole 全球央行年會上，暗示可能調整政策立場，這讓近期的 FedWatch 認為九月份降息一碼的機率已經接近 90%。值此同時，川普在社交媒體上宣布解僱聯準會理事庫克，指控她有「潛在犯罪行為」。而若川普成功撤換庫克，再加上其他可能的人事變動，聯準會理事會中將會有超過一半的親川普席次。

這意味著川普實質上掌握了接下來幾年聯準會的控制權，特別是鮑爾將於 2026 年 5 月卸任。屆時川普必然會任命能夠配合其政策方向的主席人選。再加上川普的大美麗法案，這種擴張性財政與貨幣政策可能將美國，甚至全世界帶入前所未有的大放水時代。

市場已經開始預期這種轉變。美元指數應聲下跌，黃金價格持續創新高，比特幣等加密貨幣也受到追捧。而即將到來的 9 月份聯準會公開市場委員會，極可能成為降息潮與大放水時代的起點。問題是，當貨幣政策淪為政治工具，當聯準會獨立性蕩然無存，這場流動性盛宴最終將以什麼方式收場？

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殖利率曲線控制可能就在前方！？｜《關鍵報告》#365

我們在上週的報告中提到，殖利率曲線控制或許會是一些國家開始要思考的政策方向。像是英國公債殖利率在近期創下 1998 年以來新高；日本公債殖利率也創了數十年來新高；美國的 30 年期公債殖利率仍在 5% 的相對高點，但關稅與大美麗法案的影響可能就要顯現，而這或許也是為什麼川普急欲控制聯準會的原因。雖然歐洲央行總裁拉加德表示，如果川普控制聯準會，這對世界經濟會是災難，但說實話，歐洲央行的問題可能還更嚴重。

許多國家已經透過降息來試圖控制短期利率成本，但卻無法控制通貨膨脹與財政壓力帶來的長天期利率上升。在這種背景下，部分國家很可能就要陷入嚴重的債務螺旋。這個時候，量化寬鬆會是一個選擇，另一個就是直接控制長天期殖利率的殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）了。歷史經驗顯示，殖利率曲線控制往往是極端情況下的最後手段，但各國蠢蠢欲動的債務危機可能正把我們推向這個極端。

問題是，殖利率曲線控制將會是暫時性的市場穩定工具，還是通往更大危機的不歸路呢？

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AI革命下的裁員潮：歷史會重演？還是這次真的不一樣！？｜《關鍵報告》#367

美國剛公布的八月份新增非農就業人數僅 2.2 萬人，遠低於市場預估的 7.5 萬人，失業率則是上升到 4.3%，創下近三年來新高。背後的原因很多，例如關稅衝擊、經濟成長放緩、移民政策影響等等，但另一個越來越難以忽視的原因，就是快速發展中的人工智慧了。

從矽谷科技巨頭到華爾街投資銀行，從律師與會計師事務所到影像創意產業，人工智慧正在以前所未有的速度改變各個產業的就業環境。科技巨頭在宣布大裁員的同時，股價卻創下歷史新高；投資銀行與管理顧問用 AI 取代了數百名初階分析師，卻提高了資深員工的薪資。這種「效率提升」與「就業減少」的矛盾組合，正在全球各地上演。

那麼，人工智慧的發展，會跟人類歷史上的其他技術進步一樣，在短期陣痛後帶來更繁榮的未來？還是，這一次會不一樣？當科技不只取代我們的雙手，還能取代我們的大腦時，人類社會與資本市場將面臨什麼樣的挑戰？

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經濟越差，股市越好？自我強化的人工智慧泡沫正在成形？

川普成功在最短時間內讓白宮經濟顧問米蘭（Stephen Miran）出任聯準會理事，在九月份的利率會議中就看到了成效，他是唯一一位投票降息兩碼的理事。再加上持續進行的庫克解職訴訟，以及聯準會主席鮑爾的任期將會在明年結束等等事件。正如我們之前報告所提到的，大放水時代的序幕已經拉開。

然而，這波流動性盛宴，並不見得能真正改善實體經濟。因為在人工智慧時代，資金將優先流向那些不需要大量勞工、只需要資本和算力的科技巨頭。當聯準會越寬鬆，科技公司獲得的彈藥就越多，他們就越有能力推動技術演進，取代更多工作職缺。

這形成了一個詭異循環。經濟數據越差，聯準會越寬鬆，科技股越漲，但實體經濟卻持續惡化，迫使聯準會更加寬鬆......

這種「經濟越差、股市越好」的背離，正在形成一個前所未有的自我強化泡沫。問題是，當貨幣政策無法解決結構性失業，當人工智慧的投資邊際效益遞減到臨界點，這個看似永動機的系統，終點將會是什麼？

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人工智慧進入垂直整合時代，這是永動機還是泡沫前夕？｜《關鍵報告》#369

上週的報告中提到，近期的鉅額人工智慧服務合約，一方面代表業者對於人工智慧產業極度看好，但另一方面，也表示部分業者已經開始關注高額資本支出可能帶來的風險。其中 OpenAI 與 Oracle 簽署的算力合約可能是最惹人疑竇的，畢竟一個還在虧損的公司，要怎麼拿出數倍於目前營收的資金來購買這些算力？

幾天過後，資金來了。

Nvidia 與 OpenAI 公布了投資意向書，Nvidia 投資 OpenAI 1,000 億美元，合建大型資料中心與 AI 基礎設施，再次推升相關族群的市值。

這種上下游企業間的相互投資與採購，讓人不禁想起 1999 年到 2000 年網路泡沫時期的垂直整合浪潮。當時美國線上（AOL）與雅虎（Yahoo!）等也曾透過大規模併購和投資，試圖進一步控制整個生態系統。

現在的人工智慧產業似乎正在複製類似的路徑，但規模更大、複雜度更高。當所有參與者都在用未來的願景換取今天的投資時，這究竟是一個永動機，還是另一個泡沫前夕？

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漫長的危機與 Z 世代的崛起！｜《關鍵報告》#370

美國政府「又」關門了。

既然是「又」，那就表示這件事情在資本市場已經司空見慣，影響程度自然也就相當有限。而且就過去經驗，美國政府關門期間，股市反而表現多半是正面的。但這並不表示，各國政府不存在著任何危機。

我們在之前的報告中提到，目前各國政府的債務困境很難有簡單的解決之道。節約支出有其極限，阿根廷米萊政府的「休克療法」現在只剩下「休克」而沒有「療法」。所以川普捨棄了政府效率部，擁抱大美麗法案，而其他已開發國家也走向了財政擴張。這可能是現在的唯一解方，一方面用財政支出刺激經濟，另一方面則是搭配貨幣政策稀釋債務。

但這也是為什麼，各國都已經降息，長天期公債殖利率卻居高不下的原因。

這樣的經濟政策，將會擴大不同階級之間的生活水準與資產差距。近期全世界崛起的 Z 世代群眾運動，或許就是對這種結構性不平等的最直接反應。各國政府的主權債務問題，或許不會突然爆發，取而代之的，是一場由通膨、階級分化與意識形態衝突所釀成的漫長危機。

這對我們投資人的影響會是什麼呢？

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【🔥觀點｜知名 YouTuber MrBeast 示警：AI 正在顛覆創作生態，數百萬內容創作者恐受影響】

連這位 YouTube 王者都對 AI 時代感到擔憂了。

📌 完整文章 https://zombit.info/mrbeast-says-ai-could-threaten-creators-livelihood/

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人工智慧產業的阿基里斯腱會是什麼？！｜《關鍵報告》#371

我們近期在一系列報告中提到，人工智慧開始進入了循環融資模式，這可能是一個永動機，也可能是整個產業正處在泡沫前夕，而且加入滾雪球的業者越來越多，雪球越來越大。業者們一方面似乎相當看好未來前景，但另一方面開始租用外部算力、發行公司債籌措資本支出的資金，這些舉措似乎又在把風險轉嫁給相關業者或整個金融體系。

其實以目前人工智慧產業的市場需求規模，以及業者的自有現金來看，舉借債務投資似乎是不得不做的財務操作，但問題在於，現在的金融體系能否負擔這樣的資金需求呢？

近期在私人信貸產業出現了一些雜音，再加上消費者普遍面臨的債務壓力，讓這些私人信貸業者開始承受壓力。

令人擔憂的是，這些非銀行體系金融機構正是人工智慧產業擴張所仰賴的關鍵資金來源。如果這些私人信貸機構出現問題，會否連累到人工智慧產業的發展呢？這或許就是這個看似堅不可摧的循環融資模式，最脆弱的阿基里斯腱。

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從諾貝爾經濟學獎看美中競爭，市場規模才是真正關鍵！｜《關鍵報告》#372

2025 年的諾貝爾經濟學獎公布了，相當應景地在這個人工智慧時代提到了創造性破壞。這次得主 Joel Mokyr、Philippe Aghion 與 Peter Howitt 表明了經濟成長不可視為理所當然，畢竟人類是從 200 年前的工業革命開始，才出現了明顯的經濟成長，所以必須要維護支撐創造性破壞的機制。

而他們所說的這個機制，似乎又回到了去年諾貝爾經濟學獎提到的制度決定論。2024 年得主艾塞默魯、羅賓森與強森認為，西方國家之所以能夠率先推動工業革命，主導全世界兩百多年，正是因為「廣納型制度」推動了創造式破壞，相對來說，其他地區的「榨取型制度」則阻礙了創新。

然而，如果是制度決定一切，是否表示西方國家最終才可能在這個人工智慧時代勝出？

但如果真是制度決定一切，美國為什麼需要對於中國的技術發展多有限制？為什麼 Nvidia 又竭盡所能地想進入中國市場？甚至連美國政府，也不得不一改過去的完全禁止態度？

這場技術之爭，究竟會如何落幕呢？

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黃金創歷史新高後閃崩，現在是進場時機嗎？｜《關鍵報告》#373

如果從 2000 年起算迄今，黃金報酬率以 1,300% 遠超越 S&P 500 指數的 700%。更重要的是，黃金價格近期仍在持續創下歷史新高。黃金沒有名目上的利息或股利，所以，巴菲特認為它是一種「沒有生產力的資產」，無法像農地或公司一樣創造收入和價值，所以一盎司黃金永遠只是一盎司黃金。

但如果是這樣，為什麼黃金價格還會持續上漲呢？

更令人費解的是，儘管黃金價格持續創下歷史新高，但根據美林銀行的客戶數據卻顯示，高淨值私人客戶的黃金配置僅 0.5%，機構投資者也只有 2.4%。這種資產配置比重與價格屢創新高的落差，不免讓人思考，那究竟是誰在買黃金？他們買進黃金的理由又是什麼？

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量化緊縮止步與放寬銀行資本限制，資本市場再度迎來流動性？｜《關鍵報告》#374

聯準會繼九月份降息之後，十月份再次降息一碼，顯然正走在寬鬆貨幣的道路上。但金融體系未來會釋放的流動性可能還不止如此。量化緊縮已經確定止步，放寬銀行資本限制則是已經在討論路上，而這些政策組合可能為資本市場帶來更多的流動性。

從市場反應來看，這樣的預期已經反映在資產價格上。儘管今年經歷了關稅戰、人工智慧過度投資疑慮、以及企業詐欺與違約等諸多潛在風險，美國股市仍持續創下歷史新高，信用利差持續收窄。這背後的根本支撐條件就是流動性。

利率限制性減弱、量化緊縮結束、銀行資本限制可能放寬、財政擴張以及極為寬鬆的全球流動性環境。這些因素創造出一股流動性浪潮，正推動風險資產持續攀升。但我們也必須審慎評估，這樣的流動性充裕是否會帶來新的風險？特別是在通膨尚未完全受控、政府債務持續攀升的背景下，這波流動性浪潮會帶來什麼樣的正面與負面影響呢？

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人類史上第四次基礎建設豪賭，關鍵不再是算力，而是電力？｜《關鍵報告》#375

我們在《人工智慧產業的阿基里斯腱會是什麼?》這篇報告中提過，人工智慧開始進入了循環融資模式，這可能是一個永動機，也可能是整個產業正處在泡沫前夕。鉅額資本支出、私人信貸產業惡化加上能源與基礎建設瓶頸，將會為人工智慧商業模式的可存續性打上一個問號。

而在過去這一週，這些問題陸續浮上台面了。

這個財報季，科技巨頭們不約而同揭露了一個驚人的投資金額，用 3,420 億美元興建 AI 基礎設施。但更關鍵的問題可能是微軟總裁 Nadella 最近說的：我現在最大的問題不是缺晶片，而是沒有足夠的電力讓它們運轉。

這揭露了一個被市場嚴重忽視的真相：第四次基礎建設豪賭的關鍵，或許根本不是算力，而是電力。這也是近期科技巨頭們紛紛與比特幣挖礦公司合作的原因。而這樣發展下去，可能會發生什麼樣的蝴蝶效應呢？

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人工智慧基礎建設，一場債務與會計制度的遊戲！｜《關鍵報告》#376

在上週的報告中，我們提到了第四次基礎建設豪賭的關鍵瓶頸已經從算力轉向電力。微軟總裁 Nadella 的「暖機架」困境揭露了一個殘酷真相。GPU ，買得到；電力，買不到。這迫使科技巨頭們把觸角伸向擁有土地與電力的加密貨幣礦企，甚至是那些握有電力併網權的舊經濟重工業。

但電力只是冰山一角。

當我們把目光從供給端的電力瓶頸，轉向需求端的財務結構時，會發現一個更為根本、卻被市場嚴重忽視的風險正在累積。這個風險藏在財務報表的細節中，藏在會計政策的選擇裡，更藏在每一次基礎建設狂潮中最核心的問題。也就是當泡沫破滅後，究竟能留下什麼?

歷史告訴我們，鐵路泡沫留下了鐵軌，汽車泡沫留下了公路，網路泡沫留下了光纖，但這一次，當 AI 熱潮退去，那些價值數千億美元的 GPU，還會剩下多少價值？又會對金融市場產生什麼樣的影響？

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AI 時代的圈地運動：當人工智慧開始吞噬資源！｜《關鍵報告》#377

16 世紀的英國，湯瑪士·摩爾在《烏托邦》一書中寫下了一段相當駭人的描述：「羊原本是那麼溫馴，吃一點點就滿足，現在據說變得很貪婪、很野蠻，甚至要把人吃掉。」這個段落所描述的是英國圈地運動，地主為了高利潤的羊毛貿易，強行圈佔公有地，把原本在上面耕種的農民趕走。

羊沒有真的吃人，但追逐羊毛利潤的資本，確實吞噬了無數農民的生計。

500 年後的今天，歷史正在以驚人的相似度重演。只是這一次，主角從綿羊變成了人工智慧，從羊毛貿易變成了 AI 軍備競賽。不僅圈佔土地，還進一步圈佔電力、晶片、人才和資本。而被吃掉的，也不再只是農民，而是整個實體經濟和普通民眾的生活空間。

我們在過去兩週的報告中揭露了 AI 基礎建設的兩大致命問題：電力瓶頸與債務泡沫。而現在我們已經看到明顯的資源排擠效應了，這不僅僅是 AI 產業的成長陣痛，而是一場系統性的資源掠奪。那麼，這樣的演變又會帶來什麼樣的影響呢？

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開源的野心：中國 AI 如何用「免費」重塑全球競爭格局 ?｜《關鍵報告》#379

今天是 2025 年 12 月 8 日，今天的關鍵報告要探討的是《 開源的野心：中國 AI 如何用「免費」重塑全球競爭格局》

2025 年 11 月 24 日，阿里巴巴旗艦 AI 應用「Qwen」改版上線僅一週，下載量就突破 1,000萬次，衝上蘋果排行榜前三名。更令人矚目的是，阿里巴巴的開源大模型通義千問累計下載量已突破 6 億次，超越 DeepSeek，成為全球應用最廣的開源模型。

同一時間，根據 MIT 與 Hugging Face 的聯合研究，中國開源模型的下載量近期首次超越美國，佔全球下載總量的 17.1%，而美國則為 15.8%。

當 OpenAI、Google 等美國科技巨頭選擇閉源策略時，中國科技公司們卻多是反其道而行，將模型代碼和權重完全開放，阿里巴巴的通義千問只是其中一例。

這或許與國家策略有關。阿里巴巴聯合創始人蔡崇信近期明確指出，中國的整體策略就是 AI 普及，目標是在 2030 年前達到 90%。而美國模式更偏向閉源收費、技術保護與企業獲利。這兩種截然不同的路徑選擇，正在重塑全球 AI 競爭格局。

更重要的是，這場開源競賽已經不再是中國企業的獨角戲。從新加坡政府的戰略選擇，到 BMW 的車載 AI 合作，再到蘋果的潛在整合，與東南亞企業的廣泛採用，全球主要經濟體和領先企業正在用實際行動，參與這場開源與閉源的競爭。

這會帶來什麼樣的影響呢？

這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。

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為什麼人工智慧公司，紛紛推出自己的硬體產品？｜《關鍵報告》#380

OpenAI 在今年以 65 億美元收購蘋果前首席設計師 Jony Ive 創立的 io Products，並從蘋果挖走數十位硬體工程師，計劃在 2026 年推出自有硬體設備。

與此同時，字節跳動與中興合作推出了搭載「豆包手機助手」的智慧型手機；Meta 的 Ray-Ban 智慧眼鏡持續熱銷；阿里巴巴旗下的夸克發布了多款 AI 眼鏡；而 Google 除了穩定佔有手機市場一定比例之外，近期更宣布 2026 年將要發布內建 Gemini 的 AI 眼鏡。

這些科技與網路巨頭過去專注於人工智慧、演算法與雲端服務，為什麼現在紛紛投入他們並不熟悉的硬體設備？這背後反映的是什麼樣的產業趨勢？對於現有的商業模式又會帶來什麼衝擊？

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流動性正在乾涸，聯準會需要激進的寬鬆政策！｜《關鍵報告》#381

聯準會在 12 月如市場預期的降息一碼，將聯邦基金利率目標區間下調至 3.5% 至 3.75%。但真正令市場驚訝的，是聯準會同時宣布從 12 月開始，每個月購買 400 億美元短期國庫券，以紓解短期利率市場的流動性緊張。

然而，這樣的寬鬆措施並沒有讓長天期公債殖利率跟著下降。

回顧過去這一年多以來的降息循環，聯準會在 2024 年 9 月開始降息時，10 年期公債殖利率只有 3.6%，但一年多過去了，現在反而上升到 4.1% 左右。美國政府的長期融資成本仍然居高不下，連帶的也讓公司與個人的長天期借貸成本維持在相對高點。

雖然說聯準會的利率政策本來就沒有辦法直接影響長期利率，但這種長時間的背離走勢也是相當罕見的。

背後原因或許在於，全球正在經歷一場深刻的結構性轉變，我們正從持續二十多年的「儲蓄過剩」時代，走向一個「流動性乾涸」的新階段。

為什麼會如此 ? 又會帶來什麼樣的影響 ?

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