#현대엘리베이
- 동사의 원재료 구성은 철강이 약 88.6%를 차지. 이에 철강 가격 변동에 따라 수익성 민감도가 높아지는 구조. 또한 동사 제품 특성상 수주~납기까지 리드타임이 평균 1~2년 소요되며 원재료가 단가에 반영되기까지 1년의 시차가 존재. 이에 원가 급등이 즉각적으로 가격에 전가되기 쉽지않았음. 그러나 22년부터 본격적으로 판가 인상 국면에 진입함. 동사는 총 3차례에 거쳐 내수 승강기 판매가를 인상했으며, 이는 원가 상승분을 상쇄하고도 남는 수준이 됨. 실제 21년 대비 24년 철강가격은 41% 하락한 데 비해 승강기 내수 판매가는 50% 상승하여 원가율 개선이 뚜렷하게 나타나고 있음. 25년 역시 10% 내외의 철강가격 하락과 함께 판매가 상승을 10% 내외로 전망.
- 한편, 이미 연차가 21년이 넘은 승강기들은 상당히 노후화된 상태이기 때문에 승강기 안전관리법 전부 개정에 따라 정밀검사 의무화 및 7대 안전부품 적용 의무화가 쉽지 않은 상황. 3차 정밀대상인 04년 이전에 설치된 국내 승강기 대수는 약 15만대로 추산하는데, 25년부터 이 15만대가 교체 수요로 나타날 것. 동사의 M/S 38%를 적용할 시 7.5만대가 동사의 교체 영업 대상이 될 수 있을 것으로 기대.이때 약 2.8조원에 달하는 잠재 교체 매출 발생 가능. 현재 동사의 24년 리모델링 매출 4,500억의 5배에 달하는 수준. 동사 수주 가이던스 역시 24년 3,800억>25E 5,174억으로 높은 성장을 타겟하고 있음.
- 설치 이후 서비스 매출 비중도 확대 추세에 들어서고 있음. 동사의 서비스 부문 연결 이익률은 15%, 별도 이익률은 20%를 상회하는 수준. 유지보수 업체들은 설치 시장 대비 경쟁이 높아 M/S가 낮았으나, 안전 및 서비스 품질 부문에서 여러 행정 제제를 받는 중소업체가 증가하면서 진입장벽이 높아지고 있음. 동사 서비스 매출액 비중도 24년 20.5%>25E 23.6%로 증가할 전망. 사측의 유지보수 수주 가이던스도 24년 3,880억>25E 4,410억으로 13.8% 성장 제시.
- 동사 중국 법인은 한때 20개 이상의 지점을 운영했으나 가격 경쟁력 및 중국 건설 부진으로 273억 적자를 기록. 이에 24년을 기점으로 내수 사업을 중단함. 20개 이상의 지점을 모두 폐쇄하고 조직 슬림화를 단행해 24년 중국 법인 순이익 43억을 기록하며 흑자전환. 25년에도 50억 내외 순이익을 기록할 것으로 전망하며, 내수 적자 사업 중단을 통해 연결 기준 연간 200억 이상의 순이익 증가효과를 기대할 수 있을 것. 현재 중국 법인은 제3국(동남아) 진출을 위한 생산기지 역할을 하고 있음.
- 현재 동사가 보유중인 비핵심자산은 1) 반얀트리 혹텔 5,000억, 2) 양평 블룸비스타 호텔 1,200억, 3) 나진상가 1,500억, 4) 연지동 사옥 4,000억, 5) 지분 2,200억으로 총 1.4조원 수준. 이 중 나진상가는 26년 재건축 인허가를 받아 착공에 들어가며 현재 가치 대비 2배 이상 평가될 것으로 기대하며 연지동 사옥은 향후 매각 가능 대상으로 평가됨. 비핵심 자산에 대해 일회성 이익을 수취할 경우 배당을 할 것이라고 밝힌 바 있기에 매각 가능성이 높다고 판단. 현재 가격 기준으로 매각 대상의 평가액은 5,500억 수준.
- 또한 경영권 분쟁 과정에서 높은 배당률을 예상했는데, 그것을 상회하는 규모로 배당이 증가하고 있음. H&Q와 KCGI 모두 기업가치를 제고한다는 방향성에 동의하고 있기 때문에 이러한 배당정책이 지속될 것으로 판단. 현재 홀딩스가 H&Q로부터 조달한 자금은 3,188억으로 1) RCPS 1,058억, 2) CB 1,330억, 3) EB 800억 규모. 이 중 RCPS와 CB는 전환 대상인 반면, EB 800억은 현대엘리베이 주식이 교환 대상임. CB와 EB에 대해 H&Q에 지급해야 하는 쿠폰 이자가 연 130억에 달하며 만기 보장 수익률이 10%에 달하기 때문에 RCPS 콜 행사를 위한 자금이 필요하고 CB또한 26년부터 콜행사가 가능해 대규모 자금이 필요함. 이에 25년 중간 배당을 포함해 최소 주당 6,000억 배당이 예상되며 배당수익률은 10%에 육박.
- 한편, 동사의 자회사인 현대아산은 국내 기업 중 가장 포괄적이고 독점적인 대북 사업권을 보유하고 있음. 여기는 미국 트럼프가 개발에 관심을 갖고 있던 원산 리조트 단지도 포함됨. 해당 권리는 기획~운영까지 포함하는 독점적 권한. 향후 대북 프로젝트에 있어 현대 아산의 독점적 대북사업에 대한 재평가가 예상됨.
- 25E 매출액 2.86조, 영업이익 2,750억(YoY+21%) 전망. 전방 산업인 건설 및 부동산 시장 부진이 있었으나, 마진이 높은 서비스 매출이 YoY+14% 성장할 것으로 전망. 여기에 원가율 개선 시 이익은 20% 이상 성장 가능. 26년부터는 매출 증가가 기대되는데, 1기 신도시 재건축에 따른 발주 물량 증가에 기인. 회사가 목표하는 25년 수주 규모는 약 9,855억으로, 24년 대비 11% 성장 전망. 리드타임을 고려할 시 26~27년에 인식될 것. 전체 수주 규모도 YoY+22% 증가할 것으로 기대.
- Target P/E 17배 제시. 이는 Peer 22배 대비 20% 할인된 수치로, 글로벌 Peer 평균 OPM 11%인 반면, 동사는 7.8%에 그치기 때문. 승강기 시장 압도적 1위 사업자인 동시에 22년 기점으로 26년까지 이익 개선 사이클에 진입한 상황. 다만, 동사는 현재 OPM이 낮은 미쓰비시 전기 대비해도 P/E가 낮은 상황.
- 주요 리스크로는 1) 현대 아산 책임준공 이행 보증, 2) 쉰들러 Exit에 따른 추가 지분 매각 가능성 등이 있음. 1번의 경우 규모가 감소하고 있으며 2번은 배제할 수 없는 가능성.