묻따방 🐕

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[하나금투 반도체 김경민, 김주연]
SK하이닉스 ♬ Pent-up 수요는 인더머니 콜옵션

링크: https://bit.ly/3eNiGP1

■ SK하이닉스를 반도체 대형주 최선호주로 유지

· 최선호주로 유지하는 이유는 최근의 우려대로 3Q20부터 DRAM 가격 상승이 중단되고 NAND 가격마저 상승이 중단되어도 3Q20 및 4Q20이 영업이익이 각각 1.8조 원, 1.9조 원으로 전망되기 때문이다.

· 영업이익이 2조 원에 근접한 수준으로 예상되는 근거는 (1) DRAM에서의 30% 영업이익률 달성, (2) NAND에서의 적자 축소이다.

■ 1Q20 실적의 긍정적 포인트는 NAND 마진의 예상 상회

· NAND 및 기타 부문의 영업손실은 4Q19 -8,106억원에 1Q20 -3,023억 원까지 축소되었다. SSD의 매출비중이 40%까지 늘어나 제품 믹스가 개선되었고, NAND 가격 상승에 힘입어 2019년의 대규모 적자의 원인으로 작용했던 재고자산평가손이 플러스로 환입되었다. 이에 따라 전사 영업이익은 8,003억 원으로 예상을 상회했다.

■ 하반기 수요, 어차피 불확실. 공급자 재고 부담 낮아 긍정적

· SK하이닉스보다 먼저 실적을 발표한 Texas Instruments에 따르면 COVID 10 발발 이후 월별 수주가 들쑥날쑥하다. 가수요와 실수요를 구분할 수 없다.

· 결국 비메모리이든 메모리이든, 업황(수요공급)에 결정적 영향을 줄 요인은 공급 측면의 상황이다. 주요 3사의 DRAM 공급 증가는 제한적이다.

(1) SK하이닉스가 DRAM migration 위주의 시설투자를 보수적으로 전개해 웨이퍼 투입량 기준 생산능력(공급능력)이 2019년 대비 줄어든다.

(2) 삼성전자의 경우 평택의 DRAM 증설라인과 CIS로의 전환라인이 capacity 측면에서 서로 상쇄되어 순증분이 제한적이다.

(3) 마이크론의 경우 일본의 COVID-19 확산 영향으로 엘피다 DRAM 생산라인의 10K 증설을 연내 전개하기 어려울 것으로 전망된다. (본문 표 참고) 결국 DRAM 공급량의 제한이 지속될 가능성이 높다.

· 공급사의 재고 부담이 적다는 것은 DRAM 시장이 공급자 우위로 유지될 가능성이 높다는 것을 의미한다.

■ Pent-up 수요의 회복 가능성은 SK하이닉스 가치의 콜옵션

· 2010년 이후 SK하이닉스와 마이크론의 분기 매출 로그값을 살펴보면 다운사이클이 지속되는 기간은 점점 짧아졌다. 그리고 수요가 급격하게 위축되었던 2000년과 2008년에 V자 반등의 강도가 강했다. (본문 그림 참고)

· 결국 이번에도 pent-up 수요가 사라지지 않고 영향력을 발휘한다면 모든 투자자들이 걱정하는 3분기는 바닥 통과 시기가 되지 않을까? 그렇다면 pent-up 수요는 SK하이닉스 기업가치의 펀더멘털 요인에서 콜옵션이다. 콜옵션의 만기를 알 수 없으나 in-the-money일 가능성이 높다.

(컴플라이언스의 승인을 득함)

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