🏦 Сбер представил финансовую отчетность по МСФО за 2025 г, результаты ожидаемо сильные.

Ключевые показатели за 2025 год:
• Кредитный портфель ЮЛ: +12,4%;
• Кредитный портфель ФЛ: +6,0%;
• Чистый процентный доход: 3 556 млрд руб., (+18,5%);
• Чистый комиссионный доход: 834 млрд руб. (-1,1%);
• Создание резервов: 611 млрд руб. (+48%)
• Чистая прибыль: 1 706 млрд руб. (+7,9%)

Наше мнение:
💪 Сильной стороной Сбера остается эффективное управление процентной маржей в условиях снижения ставок. Несмотря на существенную долю активов с плавающей ставкой, показатель NIM по итогам 2025 г. составил 6,2% (5,9% в 2024 г.). За счет опережающего снижения стоимости привлеченных средств NIM в IV квартале вырос до рекордных 6,5%. Наращивание кредитных портфелей в 2025 году сформировало устойчивую базу для дальнейшего роста процентных доходов в 2026 году. Стагнация комиссионных доходов (-1,1% г/г) связана, как с высокой базой прошлого года, так и ростом конкуренции со стороны СБП.

✏️ Отметим, что экосистема (непрофильная деятельность) продолжила генерировать убытки в 2025 году: 156 млрд руб. против 284 млрд руб. в 2024 году. Также отрицательный вклад в операционный доход внес страховой бизнес, показав убыток в 200 млрд руб. против прибыли 14 млрд руб. в 2024 г.

Рост расходов по резервам на 48% г/г отражает общерыночные тенденции ухудшения кредитного качества заемщиков. Вместе с тем пик по уровню COR (1,7%) был пройден Сбером во II квартале и к IV кварталу снизился до 0,9% (на 2026 год риск роста резервов в корпоративном сегменте остается ключевым для банковской системы).

✔️ В целом Сбер подтверждает свой сильный бизнес-профиль, в 2026 г. ожидаем дальнейшего поступательного роста прибыли до 1,8 трлн руб. Подтверждаем оценку целевой цены обыкновенных акций на ближайшие 12 месяцев на уровне 420 руб. с потенциалом роста ~32%.

#ДмитрийГрицкевич
#эмитенты #SBER
Аналитический центр ПСБ

💬Анонсированное вчера изменение бюджетного правила потенциально может оказать давление на национальную валюту в этом году. При умеренном движении курса существенной угрозы для дальнейшего смягчения ДКП не будет, однако инвесторам целесообразно снизить валютный риск в своих инвестиционных портфелях. В стратегии на 2026 год мы обращали внимание на уместность включения в портфель валютных облигаций с долей ~25%. Учитывая сохранение высоких ставок RUSFAR CNY (выше 10% на вчера), для нивелирования рыночного риска рекомендуем обратить внимание на краткосрочные валютные облигации с кредитным рейтингом не ниже АА. С подборкой облигаций можно ознакомиться выше☝️

Не является инвестиционной рекомендацией

#облигации
Аналитический центр ПСБ

📦 Озон опубликовал финансовую отчетность за 2025 год.

Ключевые показатели:
• Оборот (GMV, включая услуги): 4,2 трлн руб. (+45% г/г);
• Выручка: 998 млрд руб. (+63% г/г);
• Валовая прибыль: 230,1 млрд руб. (+130% г/г);
• Скорр. EBITDA: 156,4 млрд руб. (4х г/г);
• Рентабельность скорр. EBITDA (как доля GMV): 3,8% (+2,4 п.п. г/г);
• Убыток: 0,9 млрд руб. (против убытка 59,4 млрд руб. годом ранее);

🟢 Увеличение GMV обеспечили ускорение частотности покупок (38 заказов в год на 1 покупателя против 26 годом ранее) и расширение базы активных покупателей (более 65 млн, +15% г/г). Логистика продолжала масштабироваться: площадь инфраструктуры достигла почти 5 млн кв. м, сеть партнерских ПВЗ — более 83 тыс. точек на конец 2025 года.

🟢 На этом фоне заметно выросла выручка от оказания услуг (+67% г/г), где дополнительным драйвером стало улучшение монетизации сервисов. Увеличению выручки от продажи товаров способствовало расширение ассортимента и развитие направления Ozon fresh.

🟢 Ускоренно продолжил расти и финтех – в 2025 году рост на 120% г/г на фоне роста кредитного и транзакционного бизнеса. Число активных клиентов выросло на 38% г/г и достигло 41,7 млн, а средства на счетах и вкладах превысили 505 млрд руб.

🟢 Маржинальность растет на оптимизации расходов (перекладывание логистических издержек на селлеров, отказ от складского аутсорсинга и др.) и автоматизации в логистической инфраструктуре. Впрочем, прибыль пока съедают финансовые расходы, связанные с плановым расширением инфраструктуры для дальнейшего развития бизнеса.

Наше мнение:
✔️ Результаты оцениваем как крепкие: компания почти дошла до безубыточности по итогам года, при этом кратно нарастила EBITDA и заметно улучшила маржинальность. Ключевой сигнал отчета — рост эффективности при сочетании операционного рычага, улучшения монетизации сервисов и дисциплины по издержкам. Однако масштабирование логистики и аренда инфраструктуры пока еще нивелируют эффект от операционного улучшения.

В текущем году компания ожидает рост GMV с учетом услуг на 25-30% г/г и скорр. EBITDA около 200 млрд руб., а также планирует показать чистую прибыль – в целом поставленные цели считаем достижимыми.

Озон смотрится интересно прежде всего за счет активного масштабирования, а также запуска дивидендной истории. Повышаем наш целевой уровень по акциям Озон на 12 мес. – 5700 руб./акция.

#ЛаураКузнецова
#эмитенты #OZON
Аналитический центр ПСБ

🏦 ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки 13 февраля

👍 Мы уже знаем, что регулятор выбирал между сохранением ключевой ставки на 16% и снижением её до 15,5%. Выбрал снижать, так как:
• инфляционный всплеск в начале 2026 года был разовым и ограниченным;
• рубль оставался крепким;
• ДКП все еще жесткая;
• в целом ситуация в экономике оставалась в соответствии с прогнозом ЦБ.

Было отмечено, что сохранение ставки неизменной может увеличить риски чрезмерного охлаждения экономической активности.

👍 Смягчить сигнал относительно перспектив ДКП регулятор решил, так как это лучше соответствует логике его базового сценария, который предполагает плавное снижение ключевой ставки в 2026 – 2027 годах. Но было отмечено, что формулировка сигнала о готовности "оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки" не является обязательством по шагам и не привязана к конкретному заседанию, что сохраняет гибкость для последующих решений.

👍 Несмотря на снижение ставки, ЦБ продолжил отмечать превалирование проинфляционных рисков (высокие инфляционные ожидания, ухудшение условий внешней торговли и риски для рубля, расширение бюджетного дефицита и т.д.).

👍 При этом, снижая ставку, в ЦБ уже осознавали риски недобора доходов госбюджета в 2026 году из-за несоответствия фактических показателей макропараметрам, заложенным в проект бюджета. В результате чего влияние бюджета на совокупный спрос будет менее сдерживающим, а его дезинфляционный эффект – ниже ожидаемого.

👍 Кроме того, при обсуждении подчеркивалось, что при принятии решения по ДКП важно поддерживать баланс: с одной стороны – обеспечивать снижение инфляции к цели, с другой – избегать чрезмерного ужесточения финансовых условий, способного привести к избыточному охлаждению экономической активности.

Наше мнение:
Риски для экономики становятся всё более весомым аргументом для ЦБ в принятии решений по ключевой ставке. И это, на наш взгляд, верно, так как экономика РФ уже совершила «мягкую посадку» и дальнейшее охлаждение приведёт лишь к чрезмерным издержкам.

Озвученные министром финансов планы правительства оперативно изменить бюджетное правило не были сверхновостью для ЦБ. Регулятор в феврале снижал ставку, осознавая наличие такого риска. Конечно, будущая реакция ДКП на изменение бюджетного правила будет зависеть от деталей, которые мы пока не знаем. Однако считаем, что эта реакция скорее всего будет умеренной и потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки сохранится достаточно значимым.

#ДенисПопов
#макро
Аналитический центр ПСБ

💿 ММК представил финансовые и операционные результаты за IV квартал 2025 года.

Ключевые показатели:
• Выручка: 145,8 млрд руб. (-3,2% кв/кв,-12% г/г);
• EBITDA: 19,6 млрд руб. (+0,7% кв/кв,-16,2% г/г);
• Рентабельность по EBITDA: 13,4% (+0,5 п.п. за кв.,-0,7 п.п. за год);
• Инвестиции: 23,9 млрд руб. (21,3 млрд руб. в III кв. 2025 г., 29,6 млрд руб. годом ранее);
• Свободный денежный поток: 9,2 млрд руб. (2,1 млрд руб. в III кв. 2025 г., 5,6 млрд годом ранее);
• Чистый убыток: 25,5 млрд руб. (против прибыли 5,06 млрд руб. в III кв. и 11,9 млрд руб. годом ранее);
• Рентабельность по чистой прибыли: отриц. (3,4% в III кв., 7,2% годом ранее);
• Чистый долг/EBITDA: -0,99х (-0,85х квартал назад, -0,48х на начало года)
Производственные показатели:
• Производство стали: 2,54 млн т (+5% кв/кв; +7,3% г/г);
• Производство чугуна: 2,52 млн т (+24,7% кв/кв; +18,4% г/г);
• Реализация металлопродукции: 2,46 млн т (-0,7% кв/кв;-4,8% г/г);
• Доля продукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС): 41,4% (+2,3 п.п. за квартал;-4,2 п.п. за год)

Компания прогнозирует сохранение слабости спроса и в первом квартале, но рассчитывает на стабилизацию во втором квартале, по мере (сезонного) оживления в строительной отрасли.

Наше мнение:
Финансовые показатели компании вполне ожидаемо продолжили находиться под давлением крайне неблагоприятной конъюнктуры рынков сбыта, что обусловило их негативную динамику в годовом сопоставлении. Вместе с тем завершение ремонтов и востребованность премиальной продукции помогли ММК показать неплохие операционные результаты, пусть и символический, рост EBITDA и операционной рентабельности, а также более сдержанное квартальное сокращение выручки, чем у недавно отчитавшейся Северстали. Отметим и высвобождение рабочего капитала, которое обеспечило увеличение свободного денежного потока и реализацию инвестпрограммы.

В целом представленные результаты оцениваем как неплохие, хотя считаем их сложными для восприятия рынком. В первую очередь из-за чистого убытка, вызванного разовым фактором- масштабной переоценкой угледобывающих активов (-28 млрд руб.). Без его учета, как и в случае с Северсталью, чистая
прибыль компании оказалась бы чуть лучше наших ожиданий. По нашему мнению, сама фиксация бумажного убытка выглядит вполне логичным шагом (негатив лучше оставить в неудачном году) и не является причиной для ухудшения рынком видов на бизнес ММК. Мы не видим негатива в отчетности- на операционном уровне бизнес ММК выглядит очень уверенно, а финансовые метрики компании остаются очень крепкими. Считаем, что акции компании являются хорошей среднесрочной ставкой на поступательное снижение ставок и оживление спрос на сталь в середине года (при придавленном состоянии рынков сырья)- ждем уверенного восстановления доходов ММК в этом году и возврата к выплате дивидендов во второй половине года. Нашу оценку справедливой стоимости акций компании на горизонте 12 месяцев подтверждаем на уровне 40 руб.

#ЕвгенийЛоктюхов
#эмитенты #MAGN
Аналитический центр ПСБ

☝️ В марте ожидаем рост индекса МосБиржи в район 3000 пунктов. Поддержку котировкам акций могут оказать как дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики ЦБ, так и новости со стороны переговорного трека. Ниже представлена подборка наиболее перспективных бумаг:

⛏ Полюс
Полюс остается ключевым бенефициаром отличной ценовой конъюнктуры рынков драгметаллов, что полностью учитывается в оценках компании. Ожидаемый нами переход цен на золото в этом году к проторговке района $5000-6000 даже при сдержанном ослаблении рубля обеспечит дальнейший уверенный рост финпоказателей золотодобытчика. Увеличение чистой прибыли и денежных потоков позволит не только развивать флагманский проект Сухой Лог, но и поступательно наращивать дивидендные выплаты.

⛽️ Газпром
Компания фундаментально смотрится неплохо, в III кв. она вышла в плюс по чистой прибыли. В приоритете контроль долговой нагрузки, которая заметно сократилась до комфортных 1,8х чистый долг/EBITDA. По итогам 2025 года EBITDA ожидается на уровне 2,8 трлн руб., а в 2026 году - выше 3 трлн руб. Поддержкой выступают как активная проработка новых экспортных маршрутов (ключевые - ввод Силы Сибири-2, Дальневосточный), так и наращивание по газопроводу Сила Сибири, а также ускорение программ газификации и догазификации в регионах при активном росте тарифов, развитие газоперерабатывающих мощностей.

🏦 ВТБ
ВТБ демонстрирует неплохую устойчивость к замедлению экономики и благодаря выделению заблокированных активов смог заработать по итогам 2025 года чистую прибыль в размере 502 млрд руб. А в 2026 году банк планирует заработать 600-650 млрд руб. Это позволяет рассматривать акции ВТБ как интересную дивидендную историю с доходностью 16-20% в ближайшие пару лет. Среднесрочным триггером роста бумаг выступит закрепление тенденции на смягчение ДКП.

#PLZL #GAZP #VTBR
Аналитический центр ПСБ

Кто выиграет от конфликта на Ближнем Востоке

☝️ На фоне эскалации конфликта на Ближнем Востоке ближайший фьючерс на нефть сегодня открылся с резким гэпом вверх - максимально поднимался к $82,4. Сейчас торгуется около $78 за баррель. Что дальше? Объясняем, почему мы пока не делаем ставку на существенный и длительный рост цен на нефть.

Накоплены максимальные за последние 2 года чистые длинные позиции по Brent - игроки будут фиксировать прибыль. Напряженная ситуация в Ормузском проливе (~20% мирового потребления нефти), но пока есть страховка на ~ неделю потребления в виде плавающих танкеров с нефтью (российский теневой флот и пр.), плюс большие накопленные запасы (избыток предложения в мире свыше 2,5 млн барр./день), плюс ОПЕК увеличат добычу с апреля на 0,2 млн барр./день (но это не повлияет особо, так как если невозможно будет поставлять сырье, то неважно, сколько его будут производить). То есть на неделю-две риски по проливу достаточно умеренные, в дальнейшем все будет зависеть от настроя США эскалировать ситуацию дальше или нет, а также от степени повреждения инфраструктуры пролива.

В этой связи цены на нефть Brent пока не видим выше $80. Основными бенефициарами сложившейся ситуации на среднесрочный период, по нашему мнению, являются 🔋НОВАТЭК и 🛢Газпром. Через Ормузский пролив идет практически весь газ Катара, ОАЭ (~20% мирового потребления), альтернативных маршрутов нет или они недостаточны по объему. На фоне низких запасов газа в Европе и плохих погодных условий на Балтике возрастает спрос на СПГ (потенциал роста спроса к началу отопительного сезона в Европе +20-30%). Российские нефтяные компании же могут выиграть от роста цен на нефть только на коротком горизонте, фундаментально - нет, так как цена нефти в рублях все еще критично низкая, чтобы они могли существенно увеличивать доходы.

#ЕкатеринаКрылова
#псбрынки #нефть
Аналитический центр ПСБ

⚡️ Обновление в модельном портфеле

Закрываем позиции:
💿Северсталь: -3%

Открываем идеи в бумагах:
🔋 НОВАТЭК
Цена: 1255 руб.
Вес: 10%

В связи со слабостью металлургов и, в частности, Северстали, приняли решение закрыть позицию по этой бумаге. Замещаем ее акциями НОВАТЭКа, которые могут выиграть из-за ухудшения ситуации на Ближнем Востоке.

#нашпортфель #акции
Аналитический центр ПСБ

✏️ Публикуем ТОП краткосрочных флоатеров из нашего свежего техмонитора.

Технический монитор - автоматический рэнкинг облигаций по заданным параметрам (дюрация, кредитный рейтинг, доходность, премия к кривой ОФЗ). Его можно использовать для поиска недооцененных бумаг на рынке в различных рейтинговых категориях.

Не является инвестиционной рекомендацией

#облигации
Аналитический центр ПСБ

⚡️Обновление в модельном портфеле

На этой неделе ожидаем закрепления индекса МосБиржи в диапазоне 2800-2900 п. Портфель оставляем полностью в бумагах. Сделали акцент на акциях НОВАТЭКа, а не нефтяных компаний из-за консервативной оценки рынка нефти. Учитывая его профицит, не видим пока возможности для продолжительного закрепления нефтяных котировок на повышенных уровнях, а крепкий рубль может ограничить переоценку сектора.

#нашпортфель #акции
Аналитический центр ПСБ

⚡️Модельный портфель облигаций оставляем без изменений

Отметим общерыночную тенденцию сужения кредитных спредов в длинных бумагах AAA сегмента, что связано как с повышенным спросом на качество из-за дефолтов ВДО, так и спросом на длинную дюрацию после смягчения риторики ЦБ на февральском заседании.

👇 Индекс RGBI скорректировался от максимумов этого года в ожидании нового заседания ЦБ (20 марта). Считаем целесообразным игнорировать краткосрочную волатильность рынка, стратегия на этот год остается прежней - основу долгового портфеля составляют длинные ОФЗ и корпоративные облигации с рейтингом AAA-AA.

#нашпортфель #облигации
Аналитический центр ПСБ

🛒 Фикс Прайс опубликовал операционную и финансовую отчетность по МСФО за 12 месяцев 2025 года.

Ключевые результаты:
• Выручка: 313,3 млрд руб. (+4,3% г/г)
• LFL продажи: +0,6% г/г; LFL средний чек: +4,9% г/г
• Скорр. EBITDA: 38,9 млрд руб. (-15,6% г/г)
• Рентабельность по EBITDA: 12,4% (-3 п.п. за год)
• Чистая прибыль: 11,2 млрд руб. (-47,8% г/г)
• Магазины на конец года: 7818 (+10% г/г)

Наше мнение:
Результаты, как и ожидалось, сдержанные. Темпы роста LFL-метрик весьма скромные и существенно уступают другим ретейлерам, динамика выручки также не впечатляет. При этом SG&A расходы увеличились на 24% г/г, что оказывает давление на маржу. Сокращение чистой прибыли связано с кратным увеличением чистых финансовых расходов (4,5х г/г). А долговая нагрузка выросла до 0,7x (на 31.12.2025), что, впрочем, остается невысоким уровнем.

🤯 ☝️Однако акции Фикс Прайс сегодня в моменте росли на 9%. Почему?

Дело в том, что совет директоров рассматривает возможность выплаты дивидендов по итогам 2025 года — после утверждения бухгалтерской отчетности по РСБУ за первый квартал 2026 года (до конца апреля) СД вынесет на рассмотрение ВОСА предложение об объявлении дивидендов в размере до 11 млрд рублей. Это примерно 11 копеек на акцию с высокой доходностью – до 18%.

Фундаментально на данный момент бумаги Фикс Прайс, на наш взгляд, остаются слабой историей для инвестиций: сдержанная динамика операционных и финансовых показателей, невнятный инвесткурс пока ставят под сомнение перспективы крепкого долгосрочного роста. А у текущей дивидендной истории Фикс Прайса есть важный нюанс: крупная разовая выплата в случае одобрения выглядит скорее ситуативным решением, чем устойчивой политикой распределения прибыли. В такой конфигурации инвестор не получает ни уверенности в повторяемости дивидендов, ни понятного сценария, как бизнес будет создавать стоимость через рост, эффективность и капиталовложения. Дивидендный гэп может закрываться долго.

Мы по-прежнему предпочитаем акции других розничных игроков, таких как ИКС 5 и Лента, у акций которых четче прослеживается инвестиционная идея.

#ЛаураКузнецова
#эмитенты #FIXR
Аналитический центр ПСБ

🏠🥶Высокие ставки продолжают «морозить» рынок недвижимости, но весна уже близко…

👍 Первичный рынок: после периода охлаждения рынок новостроек перешел к восстановлению на фоне очень плавного смягчения денежно-кредитных условий, доля ипотеки в структуре спроса заметно выросла, особенно в высокобюджетных сегментов.
Наш прогноз: В 2026 году ждем увеличения спроса на 14% г/г при росте цен на 10% г/г.

👍 Вторичный рынок: активность на вторичке держится относительно устойчиво и во многом опирается на обмен и покупки без кредита. Цены растут слабее первички и менее равномерно, что делает вторичку "рынком потребности", чем вложений.
Наш прогноз: Ожидаем рост спроса на 16% г/г при росте цен 8% г/г.

👍 Ипотека: интерес к ипотеке остается сдержанным. Ставки снижаются, но пока недостаточно, чтобы быстро раскрыть отложенный спрос, особенно на вторичном рынке. Основа ипотечной активности — льготные программы.
Наш прогноз: Рост ипотечных сделок в 2026 году может составить 8% г/г.

👍 Предложение: экспозиция новостроек сокращается, особенно в более доступных сегментах. Девелоперы проявляют осторожность со стартами новых проектов из-за дорогого финансирования и сложной предсказуемости спроса.
Наш прогноз: Быстрого восстановления предложения жилья на рынке не ждем.

Подробнее о рынке московской недвижимости в 2025 г.

#ЛаураКузнецова
Аналитический Центр ПСБ

Как год начнёшь — так его и проведёшь. Так ли это для финансовых рынков?

👀 Чтобы проверить это, мы сравнили динамику секторальных индексов по отношению к индексу МосБиржи за январь и год в целом на основе данных с 2020-2025 гг.

Что показало сравнение:

✔️ В большинстве случаев (31 из 46), если сектор показал динамику лучше индекса МосБиржи в январе, то и по итогу года сектор был лучше рынка. То же касается и запаздывающих секторов: если в начале года оказался хуже рынка, то и по итогам находится среди догоняющих.

✔️ Наиболее стабильные результаты у нефтегазового, финансового, секторов электроэнергетики и IT. В них в 5 случаях из 6 наблюдается прямая корреляция: какую динамику показывал сектор в начале года - такую же демонстрировал и в конце.

❌ Наибольшее количество расхождений наблюдалось в телекомах и химпроме, где за последние 6 лет правило не сработало 4 и 3 раза соответственно.

Какие выводы можно сделать?
😎 В январе часть инвесторов проводит ребалансировку портфелей, фокусируясь на тех секторах, которые, по их оценке, могут быть лучше рынка. В результате в начале года они показывают динамику лучше индекса МосБиржи. Согласно нашим наблюдениям, в большинстве случаев на горизонте года инвесторы оказываются правы.

По итогам января 2026 года семь из восьми секторов продемонстрировали динамику лучше индекса МосБиржи. Исключением стал нефтегазовый сектор. Учитывая статистику за предыдущие годы, можно предположить, что по итогам текущего лучше рынка закончат год финансы, электроэнергетика, IT-сектор, металлурги и потребсектор (телекомы и химпром исключили из-за большого количества расхождений). Хуже рынка по итогам года может выглядеть нефтегазовый сектор. Посмотрим, так ли это...

#псбрынки
Аналитический центр ПСБ